1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250042 一、煤炭行業介紹與存量債梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250041 煤炭存量債規模逾 8000 億元，AA+及以上評級主體占比約 65% 5 HYPERLINK l _TOC_250040 云南寧夏煤炭企業 2020 年到期壓力較大，山西七大煤企中同煤集團和晉能集團到期壓力較大 6 HYPERLINK l _TOC_250039 二、三條線索提示煤炭債投資機會：去產能、需求恢復、山西煤企混改 7 HYPERLINK l _TOC_250038 煤炭行業去產能效果顯著，供給端壓力減輕 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50037 經濟持續復蘇，煤炭需求回暖有確定性的邏輯支撐 8 HYPERLINK l _TOC_250036 山西國企改革，煤企資質有望進一步提升 10 HYPERLINK l _TOC_250035 三、山西省七大煤企信用資質詳解 11 HYPERLINK l _TOC_250034 山西七大煤炭企業橫向對比概況 11 HYPERLINK l _TOC_250033 同煤集團：煤炭業務規模居首位，但以動力煤為主，售價較低 12 HYPERLINK l _TOC_250032 開采條件較佳，同煤集團噸煤成本較低 13 HYPERLINK l _TOC_250031 產煤以動力煤為主，同煤集團平

3、均銷售價格較低 14 HYPERLINK l _TOC_250030 同煤集團煤炭板塊營收超 800 億，規模居山西七大煤企首位 15 HYPERLINK l _TOC_250029 非煤業務以電力和貿易為主，整體盈利能力不高 15 HYPERLINK l _TOC_250028 焦煤集團：煤炭板塊規模大、盈利能力高 16 HYPERLINK l _TOC_250027 開采條件較為復雜，人員負擔較重，導致焦煤集團噸煤成本居山西首位 17 HYPERLINK l _TOC_250026 坐擁稀缺煤種，價格優勢明顯，帶動煤炭業務毛利率處于高位 18 HYPERLINK l _TOC_250025

4、 焦煤集團煤炭資源儲量豐富，規模優勢突出 18 HYPERLINK l _TOC_250024 非煤業務以貿易服務為主，規模較大但盈利能力較弱 19 HYPERLINK l _TOC_250023 晉煤集團：煤炭與非煤業務盈利能力較強，但規模不占優勢 20 HYPERLINK l _TOC_250022 所兼并地方小礦開采條件復雜，歷史原因導致噸煤成本較高 21 HYPERLINK l _TOC_250021 煤種稀缺，平均銷售價格較高，抬升煤炭業務盈利能力 22 HYPERLINK l _TOC_250020 煤炭業務整體規模并不占優，運輸條件制約公司規模進一步擴大 22 HYPERLINK

5、 l _TOC_250019 非煤業務以貿易和化工為主，整體盈利能力高于其他煤企 23 HYPERLINK l _TOC_250018 晉能集團：成本優勢明顯，但煤種以動力煤為主，價格較低 24 HYPERLINK l _TOC_250017 人員負擔和開采難度均不大，煤炭生產成本優勢明顯 25 HYPERLINK l _TOC_250016 煤種以動力煤為主，較低的銷售價格使其煤炭業務盈利能力并不突出 25 HYPERLINK l _TOC_250015 運輸條件佳，但煤炭業務整體規模相對較小 26 HYPERLINK l _TOC_250014 非煤業務以電力、貿易業務為主，盈利能力相對較

6、強 27 HYPERLINK l _TOC_250013 潞安集團：煤炭業務具有一定規模優勢，但盈利能力不強 28 HYPERLINK l _TOC_250012 噸煤成本位列第三，成本端不具優勢 28 HYPERLINK l _TOC_250011 銷售煤種以動力煤為主，價格較低，煤炭整體盈利能力居中游偏弱水平 29 HYPERLINK l _TOC_250010 運輸條件較為便利，煤炭業務具有一定規模優勢 30 HYPERLINK l _TOC_250009 非煤業務主要以貿易為主，盈利能力較弱 31 HYPERLINK l _TOC_250008 陽煤集團：業務規模不占優勢，煤炭板塊盈利

7、能力較弱 32 HYPERLINK l _TOC_250007 開采難度較大，但人均薪酬較低，煤炭生產成本壓力尚可 32 HYPERLINK l _TOC_250006 煤炭銷售價格較低，導致煤炭板塊盈利能力較弱 33 HYPERLINK l _TOC_250005 資源儲量較少，煤炭板塊業務規模不占優勢 34 HYPERLINK l _TOC_250004 非煤業務以化工和貿易業務為主，整體盈利能力較弱 35 HYPERLINK l _TOC_250003 山煤集團：成本優勢推升煤炭盈利能力，但業務規模較小 36 HYPERLINK l _TOC_250002 開采條件簡單，煤炭板塊成本優勢

8、明顯 36 HYPERLINK l _TOC_250001 所售動力煤價格不具優勢，但得益于成本優勢其煤炭板塊盈利能力依然較強 37 HYPERLINK l _TOC_250000 運輸條件便利，但煤炭業務規模較小 38非煤業務以貿易為主，盈利能力較弱 39四、七大煤企資質總結與投資建議 40如何對山西七大煤企進行區分？ 40七大煤炭企業存量債估值情況：山煤集團估值較高，焦煤集團估值較低 40風險提示 41圖表目錄圖表 1：煤炭分類及用途 5圖表 2：煤炭企業和存量債規模分地域分布情況（個，億元） 6圖表 3：煤炭企業中AA+及以上主體評級占比約 65% 6圖表 4：云南和寧夏煤企 2020

9、年到期壓力較大 6圖表 5：山西七大煤企中同煤集團和晉能集團到期壓力較大 6圖表 6：2016-2019 年間去產能任務與實際完成情況 7圖表 7：2015-2019 年間煤礦數量與大型煤礦產量占比（座） 7圖表 8：中國煤炭供求平衡指數 8圖表 9：2015 年至今中國制造業PMI 走勢（%） 8圖表 10：4 月以來火電發電量月同比增速已經回復正值 9圖表 11：5 月以來生鐵產量月同比增速已經回復正值 9圖表 12：4 月以來水泥產量同比增速回正 10圖表 13：2020 年以來山西煤炭企業改革動作梳理 11圖表 14：煤炭企業評價體系 11圖表 15：2019 年山西七大煤炭企業業務指

10、標橫向對比情況 12圖表 16：2019 年山西七大煤炭企業財務指標橫向對比情況 12圖表 17：同煤集團發展歷程 13圖表 18：同煤集團噸煤成本略有增長，橫向來看依舊較低（元/噸） 14圖表 19：同煤集團 2019 員工數壓降，人均噸煤上升明顯（人，噸/人） 14圖表 20：同煤集團 2016-2019 期間噸煤售價、成本、毛利以及煤炭業務毛利率情況（元/噸） 14圖表 21：同煤集團礦井資源情況表 15圖表 22：同煤集團 2016-2019 年非煤業務營收結構圖（億元） 16圖表 23：同煤集團 2016-2019 年非煤業務毛利率情況（%） 16圖表 24：焦煤集團發展歷程 16圖

11、表 25：焦煤集團 2017-2019 年噸煤成本先升后降（元/噸） 17圖表 26：受減員等因素影響，焦煤集團近年人均產煤上升明顯（人，噸/人） 17圖表 27：2016 年是鋼鐵和焦炭行情的轉折點 18圖表 28：近年來焦煤集團噸煤毛利上漲明顯（元/噸） 18圖表 29：焦煤集團礦井資源情況表 19圖表 30：焦煤集團 2016-2019 年非煤業務營收結構圖（億元） 20圖表 31：焦煤集團 2016-2019 年非煤業務毛利率水平（%） 20圖表 32：晉煤集團發展歷程 20圖表 33：晉煤集團 2017-2019 年噸煤成本逐年提高（元/噸） 21圖表 34：產能釋放以及減員共同推升

12、晉煤集團人均噸煤水平（人，噸/人） 21圖表 35：2017 年無煙煤價格景氣度明顯提升 22圖表 36：晉煤集團煤炭業務盈利能力先升后降（噸/人） 22圖表 37：晉煤集團礦井資源情況表 23圖表 38：晉煤集團 2016-2019 年非煤業務營收結構圖（億元） 24圖表 39：晉煤集團 2016-2019 年非煤業務毛利率水平（%） 24圖表 40：晉能集團發展歷程 24圖表 41：晉能集團 2017-2019 年噸煤成本逐年下降（元/噸） 25圖表 42：產能釋放推升晉能集團人均噸煤水平（人，噸/人） 25圖表 43：晉能集團 2016-2019 期間煤炭業務盈利能力整體呈上升態勢（元/

13、噸） 26圖表 44：晉能集團礦井資源情況表 27圖表 45：晉能集團 2016-2019 年非煤業務營收結構圖（億元） 28圖表 46：晉能集團 2016-2019 年非煤業務毛利率水平（%） 28圖表 47：潞安集團發展歷程 28圖表 48： 2017-2019 年潞安集團噸煤成本變化不大（元/噸） 29圖表 49：潞安集團 2017-2019 期間人均噸煤上升明顯（元/噸） 29圖表 50：2017-2018 年動力煤進入價格高點 30圖表 51：潞安集團煤炭業務盈利能力先升后降（噸/人） 30圖表 52：潞安集團礦井資源情況表 31圖表 53：潞安集團 2016-2019 年非煤業務營

14、收結構圖（億元） 32圖表 54：潞安集團 2016-2019 年非煤業務毛利率水平（%） 32圖表 55：陽煤集團發展歷程 32圖表 56：陽煤集團近年來噸煤成本變化不大（元/噸） 33圖表 57：近年來陽煤集團人均噸煤上升（人，噸/人） 33圖表 58：陽煤集團煤炭業務盈利能力呈現上升-平穩-弱化的形勢（元/噸） 34圖表 59：陽煤集團礦井資源情況表 35圖表 60：陽煤集團 2016-2019 年非煤業務營收結構圖（億元） 35圖表 61：陽煤集團 2016-2019 年非煤業務毛利率水平（%） 35圖表 62：山煤集團發展歷程 36圖表 63：山煤集團近年來噸煤成本呈波動態勢（元/噸

15、） 37圖表 64：近年山煤集團人均噸煤總體上升（人，噸/人） 37圖表 65：山煤集團煤炭業務毛利率較高（噸/人） 38圖表 66：山煤集團礦井資源情況表 39圖表 67：山煤集團 2016-2019 年非煤業務營收結構圖（億元） 40圖表 68：山煤集團 2016-2019 年非煤業務毛利率水平（%） 40圖表 69：山西煤企存量債估值情況（%） 41圖表 70：2015 年以來山西七大煤企收益率及利差水平（%，bp） 41圖表 71：山西七大煤炭企業利差分位數情況 41一、煤炭行業介紹與存量債梳理煤炭廣泛應用于工業生產中，包括電力、鋼鐵、建材和化工等行業，且品類繁多，煤炭按變質程度可劃分

16、為無煙煤、煙煤和褐煤三大類，按用途則可劃分為動力煤、煉焦煤、化工用煤、噴吹煤等。動力煤主要用于發電，品類包括褐煤、長焰煤、不粘煤、弱粘煤、 1/2 中粘煤、貧煤和少量的無煙煤；煉焦煤主要用于鋼鐵冶煉，品類包括貧瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、氣肥煤和氣煤；化工用煤以無煙煤塊為主，還包括少量的褐煤，其中，無煙煤塊主要應用于化肥、陶瓷、制造鍛造等行業；噴吹煤則以無煙煤粉為主，主要用于高爐噴吹。圖表 1：煤炭分類及用途大類小類特性用途分類用途描述力煤噴吹煤、動合成氨、民用燃料、型煤的生產、高爐噴吹高固定碳含量，高著火點無煙煤無煙煤化工用煤、貧煤較高的著火點，高發熱量，弱粘結性或不粘結動力煤發電

17、、電站鍋爐燃料貧瘦煤揮發分低，粘結性較差煉焦、發電、電站鍋爐、民用燃料瘦煤中度的揮發分和粘結性煉焦焦煤很強的煉焦性，中等的揮發分煉焦肥煤中等或較高的揮發分、強粘結性煉焦煤煉焦、發電1/3 焦煤特性介于焦煤、氣煤和肥煤之間煉焦、發電煙煤氣肥煤高揮發分、強粘結性城市燃氣、煉焦氣煤很高的揮發分、中度的粘結性煉焦、發電1/2 中粘煤過度煤級的煤，特征與一些氣煤和弱粘煤類似發電、氣化、民用燃料弱粘煤粘結性很差、較高惰性組含量發電、氣化、民用燃料不粘煤低發熱量動力煤發電、氣化、民用燃料工用煤發電、氣化所有煤中最低級的煤，高水分，高氧含量，含有一些腐植酸褐煤褐煤動力煤，化長焰煤煤化程度是所有煙煤中最低的發電

18、、電站鍋爐燃料資料來源：Wind，國盛證券研究所我國煤炭資源儲量豐富，截至 2016 年探明基礎儲量達到 2,492.30 億噸，但以變質程度相對較低的動力煤為主，煉焦煤儲量偏低，且在地理分布上極不均衡。一方面，煤炭資源儲量總體呈現“北多南少、西多東少”的格局，山西、內蒙古和新疆三省的基礎儲量就占了全國煤炭資源的 64%。另一方面，煤炭主要消費區域和生產區域也極不協調。我國煤炭資源主要分布在中部，但工業卻主要集中在長三角地區、珠三角地區和京津冀地區，因此我國煤炭的生產銷售對運輸條件依賴較強。煤炭存量債規模逾 8000 億元，AA+及以上評級主體占比約 65%截至 2020 年 8 月 7 日，

19、擁有存量債的煤炭發債企業共 60 家，對應的存量債規模為8126.7 億元，從地域分布上來看山西省、山東省數量較多，企業個數合計占比 45%，存量債規模合計占比為 50.4%，寧夏、江蘇和云南煤炭企業則相對較少，合計只有 4 家煤炭企業。分評級來看，存量發債煤炭企業以 AAA 和 AA+評級為主，占比分別為 43.3%和 21.7%。AA 評級企業為 12 家，占比為 20%，AA-及以下評級企業為 9 家，占比為 15%。圖表 2：煤炭企業和存量債規模分地域分布情況（個，億元）圖表 3：煤炭企業中 AA+及以上主體評級占比約 65%企業個數存量債規模（右軸）20181614121086420

20、山 山 央 陜 河西 東 企 西 北省 省 省 省安 河 北 江 內徽 南 京 西 蒙省 省 省 古寧 江 云夏 蘇 南省 省3500300025002000150010005000AA，20% AA-及以下AA+， 21.7%AAA， 43.3%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所云南寧夏煤炭企業 2020 年到期壓力較大，山西七大煤企中同煤集團和晉能集團到期壓力較大煤炭企業存量債到期壓力存在分化，從地域分布來看云南和寧夏 2020 年到期及回售（以下簡稱“到期”）1壓力比較大，分別有 3.8 億和 20 億的債券到期，占存量債的比例分別為 100%和 54.

21、2%。內蒙古和江蘇省煤炭企業 2020 年均沒有存量債到期。截至 2020 年 8 月 7 日，山西七大煤炭企業中同煤集團存量債規模較大，為 1206.6 億元，山煤集團、焦煤集團和晉煤集團存量債規模相對較小，分別為 213.6 億元、264 億元和 365 億元。晉能集團、潞安集團和陽煤集團則位于 580 億元-700 億元之間。從存量債到期壓力角度看，同煤集團和晉能集團 2020 年存量債到期壓力較大，到期規模占比分別為 32.7%和 31.1%，晉煤集團和焦煤集團 2020 年的到期壓力則相對較小，到期規模占比分別為 13.7%和 11.4%。圖表 4：云南和寧夏煤企 2020 年到期壓

22、力較大圖表 5：山西七大煤企中同煤集團和晉能集團到期壓力較大4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000云 寧 河南 夏 北省 省江 山 安 山 河西 西 徽 東 南省 省 省 省 省陜 央 北 內 江西 企 京 蒙 蘇省 古 省100%存量債余額(億元)2020到期占比（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1400120010008006004002000存量債余額（億元） 2020年到期占比（右軸）同煤集團 晉能集團 陽煤集團 潞安集團 山煤集團 晉煤集團 焦煤集團35%30%25%20%15%10%資料來源：Wind

23、，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所1 2020 年到期指的是在 2020/8/7-2020/12/31 期間到期的債券，下同二、三條線索提示煤炭債投資機會：去產能、需求恢復、山西煤企混改煤炭行業去產能效果顯著，供給端壓力減輕當前，在宏觀政策調節下我國煤炭行業去產能已有所成效，去產能任務提前完成，主要反映在以下指標：（1）退出產能數量。2016-2018 年間，煤炭行業分別退出產能 2.9 億噸、2.5 億噸、2.7 億噸，提前兩年完成“十三五”期間煤炭行業去產能 8 億噸的目標。 2019 年，去產能由總量性向結構性轉化，去產能難度有所加大，但全國 22 個省仍實現化解產能 1

24、.08 億噸。2）煤礦數量。去產能政策使得不再適應市場發展需要、失去政策紅利的老舊煤礦逐漸退出歷史舞臺，礦井數量隨之減少。截至 2019 年底，我國煤礦數量從 2015 年的 1.08 萬處減少至 5300 處左右，全國煤礦平均產能約為 98 萬噸/年。3）年產 120 萬噸以上的大型煤礦產量占比。落后產能的退出以及與去產能相伴而來的資源整合重組使得煤礦資源更為集中，2019 年，年產 120 萬噸以上的大型煤礦產量約占全國產量 80%，相較 2015 年提升了 12%。一方面這使得大型煤企利用自身的技術、管理等優勢，帶動整個煤炭行業優化生產模式，加快結構轉型升級；另一方面也有利于煤企自身做大

25、做強，發揮規模優勢，打造良好的品牌形象。圖表 6：2016-2019 年間去產能任務與實際完成情況圖表 7：2015-2019 年間煤礦數量與大型煤礦產量占比（座）3.53.02.52.01.51.00.50.0去產能任務指標（億噸）實際退出產能（億噸）20162017201820191200010000800060004000200002015201620172018201985%煤礦數量大型煤礦產量占比(右軸)80%75%70%65%60% 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 8：中國煤炭供求平衡指數資料來源：Wind，國盛證券研究所注：數值區間對應市

26、場狀態，+30 為嚴重短缺經濟持續復蘇，煤炭需求回暖有確定性的邏輯支撐2020 年新冠肺炎疫情的沖擊使得全球經濟發展停滯，經濟出現負增長。中國煤炭工業協會5 月 14 日發布的報告顯示，2020 年一季度全國煤炭消費 8.7 億噸，同比下降 6.8%。三月以來中國疫情得到控制，復工復產逐步推進，經濟緩慢復蘇。此時我國煤炭市場呈供需兩弱格局，煤炭企業復工復產較早，但煤炭下游行業開工率不足，因此煤炭價格整體呈下行態勢。隨著我國復工復產工作的繼續推進，經濟持續回暖，煤炭下游行業需求有望進一步回暖。經濟復蘇得到現實中的印證：中國 PMI（采購經理指數）自 3 月起已恢復至 50%以上，重回榮枯線上方。

27、圖表 9：2015 年至今中國制造業PMI 走勢（%）55504540352015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-0730資料來源：Wind，國盛證券研究所具體從需求側來看，煤炭主要應用于電力、鋼鐵、建材等行業。電力行業方面：電力行業是煤炭最重要的下游行業，近年來耗煤量占煤炭消費總量的一半以上。自新冠肺炎疫情以來，短時間

28、我國工業企業開工率下降，電廠負荷降低，煤炭需求下降明顯；但是隨著復工復產逐步推進，我國第二產業生產將呈逐步恢復狀態，煤炭需求有所恢復。從我國火電發電量來看，4 月以來火電發電量月同比增速已回歸正值。圖表 10：4 月以來火電發電量月同比增速已經回復正值6,0005,0004,0003,0002,0001,000010火電產量（億千瓦時）當月同比（右軸）86420-2-4-6-82019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-

29、06-10資料來源：Wind，國盛證券研究所鋼鐵行業方面：鋼鐵行業是耗煤占比第二位的下游行業，鋼鐵冶煉主要耗費煉焦煙煤，鋼鐵行業耗煤量可以沿生產鏈追溯至生鐵產量。5 月以來，隨著疫情后的復工復產，生鐵產量同比增速已經恢復正值。圖表 11：5 月以來生鐵產量月同比增速已經回復正值8,00012生鐵產量（萬噸）當月同比（右軸）7,800107,6007,40087,20067,00046,8006,60026,40006,2006,000-22019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-0120

30、20-022020-032020-042020-052020-065,800-4資料來源：Wind，國盛證券研究所建材行業方面：水泥是建材中耗煤最多的產品，最能體現建材行業的耗煤需求量。水泥生產過程中，煤炭既是燃料又是原料，1 噸水泥大約需要耗費 0.23 噸煤炭。我國水泥行業的下游需求端主要來源于農村、基建和房地產三方。新冠肺炎疫情以來，政府注重基礎設施的建設與新舊城區的改造，基建投資對我國經濟“穩增長”起著重要的引擎作用，4 月以來水泥產量同比增速回正，6 月同比增速達到 8.4%，耗煤需求量不斷回升。圖表 12：4 月以來水泥產量同比增速回正水泥產量（萬噸）當月同比（右軸）30,0002

31、5,00020,00015,00010,0005,0002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-0602520151050-5-10-15-20-25資料來源：Wind，國盛證券研究所山西國企改革，煤企資質有望進一步提升煤炭行業是山西省的支柱行業，多年來一直存在著“一煤獨大”“一股獨大”的問題。如何通過國企改革調節國企、政府與市場的關系，實現股權結構多元化，利用上市平臺吸收投資一直為市場所關注。近年來，山西煤炭企業探

32、索通過混合所有制改革及股東持股激發企業活力，以企業專業化并購重組整合優質資源，打造一流品牌，提高企業競爭力，力求解決同質化競爭及“大而不強”問題，破除煤炭行業的“資源詛咒”現象，使山西省得以更好利用資源稟賦，實現長期發展。在煤企的整合重組進程中，山西省政府以打造分基地、分煤種的特大型能源集團為目標，突出動力煤、無煙煤、煉焦煤等領域優勢， 2020 年以來的并購重組措施體現了這一指導思想。圖表 13：2020 年以來山西煤炭企業改革動作梳理報道時間來源涉及企業措施具體內容意義焦煤集團和山煤集團將合并重組，山整合焦煤資源，推動焦煤集團做山煤集團、西國投將持有的山煤集團全部股權無強做優；為未來在全省

33、范圍整合焦煤集團償劃轉至焦煤集團焦煤集團做準備山煤國際公告2020/42020/7能源雜志潞安集團、陽煤集團、晉煤集團計劃成立潞安化工集團，整合潞安集團、陽煤集團及晉煤集團下屬優勢業務。三家集團的高管組成潞安化工集團的領導層。促進山西煤企分煤種、分業務的專業重組，實現強強聯合，發揮規模效益。資料來源：公司公告，能源雜志，國盛證券研究所除行業景氣度這一整體性影響變量之外，煤企的資質評價框架繞不開股東背景、經營情況、財務表現等評價指標，雖然作用的路徑不同，但這些評價指標歸根結底都反映在了企業的效益之中，我們采用溯因追蹤法，在縱向（歷年自身）與橫向（同行業）比較企業的效益指標之后，逐一拆解分析影響企

34、業效益的具體變量，力圖刻畫山西七大煤炭企業當下的資質水平。最后，本文將結合山西七大煤炭企業存量債的估值和利差水平，推薦值得參與的具體標的。圖表 14：煤炭企業評價體系資料來源：募集說明書，評級報告，國盛證券研究所三、山西省七大煤企信用資質詳解山西七大煤炭企業橫向對比概況體量方面，從總資產和資源儲量數據來看，同煤集團體量明顯高于其他企業，其總資產和資源儲量分別為 3693.89 億元和 302.2 億噸；焦煤集團位居第二名，總資產略低于同煤集團，為 3395.39 億元；山煤集團體量最小，其總資產為 933.6 億元，資源儲量為 25.44億噸。其他企業的總資產與資源儲量差別不大。盈利能力方面，

35、從煤炭業務來看，焦煤集團和山煤集團的噸煤毛利較高，分別為 370.32元/噸與 362.16 元/噸；除山煤集團（63.35%）外，其他煤企的煤炭業務毛利率均低于 50%。從非煤業務來看，晉煤集團和晉能集團毛利率最高，分別為 9.57%和 7.82%，其他企業則均低于 5%。圖表 15：2019 年山西七大煤炭企業業務指標橫向對比情況資料來源：募集說明書，評級報告，國盛證券研究所注：1）同煤集團、晉能集團和山煤集團資源儲量為 2020 年 3 月末數據；2）晉煤集團的產量為商品煤產量財務指標方面，從資產負債率指標來看，七家煤企相較于 2018 年，資產負債率均有所降低，晉能集團變動最大，降低了

36、 7.44%。除晉能集團（69.94%）外，其他煤企資產負債率均位于 70%-80%區間內，整體上差別不大。從短期債務/有息債務來看，除潞安集團和山煤集團外，其他煤企該指標相比于 2018 年有所上升。晉煤集團和陽煤集團較高，分別為 69.10%和 68.82%，其他企業均低于 65%，其中潞安集團短期償債壓力最低，其短期債務占比僅為 43.55%，且相較上一年降低了 13.39%。從現金類資產/短期債務來看，潞安集團相較 2018 年增長幅度最高（16.74%），達到60.79%，遠高于其他企業，償債壓力最?。魂柮杭瘓F和同煤集團該比值分別為 9.45%和10.94%，償債壓力最大；其他企業該

37、比值均位于 10%-30%區間內。圖表 16：2019 年山西七大煤炭企業財務指標橫向對比情況資料來源：募集說明書，評級報告，國盛證券研究所同煤集團：煤炭業務規模居首位，但以動力煤為主，售價較低同煤集團的前身大同礦務局成立于建國前夕，是山西八大礦務局之一和我國特大型煤炭企業，控股子公司漳澤電力于 1997 年在深交所上市。2000 年 7 月改制成立同煤集團，經 2003 年和 2005 年兩次增資后同煤集團股本規模明顯增厚。其中 2003 年的增資引入了朔州和忻州市相關股東和煤礦資源，投資主體開始逐步多元化。2005 年的增資過程中，中國信達通過債轉股形式入股同煤集團。截至 2020 年 3

38、 月末，同煤集團第一、二大股東分別為山西省國有資本運營有限公司和中國信達資產管理股份有限公司，合計持股 95.3%，實際控制人為山西省國資委。圖表 17：同煤集團發展歷程資料來源：募集說明書，國盛證券研究所開采條件較佳，同煤集團噸煤成本較低噸煤成本理論上并無嚴格的計算方法，各個企業在披露口徑可能不盡相同，比如是否包含期間費用，是否包含原煤后期的洗選費用等，這種差異使得噸煤成本的橫向比較容易失真，沒有太多的參考意義。但山西 7 家煤炭企業噸煤成本口徑基本一致，計算方法為噸煤成本=材料成本+人工成本+電力成本+折舊費+安全費+維簡費等。噸煤成本是衡量煤炭業務效益的重要指標，從結果來看，成本能直接影

39、響噸煤毛利、煤炭板塊毛利率以及整體業務毛利率等效益指標，從原因來看，噸煤成本是開采地質條件、機械化水平、人員負擔、非煤業務協同性等因素的綜合反映變量。同煤集團 2019 年噸煤成本為 149.22 元/噸，在山西七家煤炭企業中處于較低水平，僅高于山煤集團（88.14 元/噸）和晉能集團（122.67 元/噸）。同煤集團煤炭業務低成本優勢從何而來？我們進行細分拆解：開采條件方面，同煤集團煤炭資源分布于山西和內蒙古兩地，包括大同煤田、寧武煤田、沁水煤田、準格爾煤田及東勝煤田五個煤田。其中大同煤田屬于早侏羅紀煤田，傾角較為平緩，煤層大多屬中厚及厚煤層；沁水煤田為大型石炭三疊紀煤田，地質構造條件簡單，

40、煤層傾角平緩；東勝煤田含煤地層屬侏羅紀，有 10 個可采煤層，厚度 2-7 米，傾角 18，埋藏較淺?？傮w來看同煤集團所屬煤礦開采難度較低，開采過程中人員投入、設備投入、材料投入等相應較少，橫向來看同煤集團噸煤成本中材料費用、人員費用、設備折舊費和安全費用均處于較低水平。這種較低的開采難度，也可以從同煤集團 2019年高達 1117.29 噸/人的人均生產噸煤中得到印證。人員負擔方面，雖說同煤集團噸煤成本中人員費用較低一定程度上是由于開采難度較低所致，但同煤集團也存在人員薪資相對偏低的情況，2019 年同煤集團人均薪酬為 11.2萬元/人，在 7 家煤企中排倒數第二，同時受山西省要求縮短特殊工

41、種退休年齡等因素影響，同煤集團 2019 年相比 2018 年減員 1.36 萬人，這有力地減輕了集團的人員負擔?？v向來看，同煤集團噸煤成本變化不大，2019 年受設備折舊費上升等因素影響，噸煤成本從 2018 年的 145.97 元/噸小幅上升至 149.22 元/噸，而人均噸煤產量增加明顯，從2017 年的 789.6 噸/人上升至 2019 年的 1117.3 噸/人。人均薪酬從 2017 年的 9.9 萬元/人上升至 2019 年的 11.2 萬元/人，雖略有增長但在 7 家煤企中依然處于較低水平。圖表 18：同煤集團噸煤成本略有增長，橫向來看依舊較低（元/噸）圖表 19：同煤集團 2

42、019 員工數壓降，人均噸煤上升明顯（人，噸/人）160140120100806040200人員費用 其他 安全費用 材料費用 折舊費 電力費用2017201820191650001600001550001500001450001400002017201820191200員工人數人均噸煤(右軸)10008006004002000資料來源：募集說明書，國盛證券研究所資料來源：募集說明書，國盛證券研究所產煤以動力煤為主，同煤集團平均銷售價格較低同煤集團噸煤成本在山西 7 家煤企中處于較低水平，具有一定的成本優勢，但為何噸煤毛利和煤炭業務板塊毛利率均表現較弱，分別為 213.3 元/噸和 32.5%

43、，僅列第 6 和第 7位？這主要是由同煤集團較低的煤炭平均銷售價格導致的，其 2019 年噸煤售價僅為362.5 元/噸，在 7 家煤炭企業中墊底。而這背后本質上是由同煤集團的資源稟賦造成的，其產煤主要以不粘煤、弱粘煤等動力煤為主，雖有部分氣煤作為煉焦煤，但粘結指數較低，穩定性較差，因此總體來看同煤集團煤炭資源品質并不占優，整體售價較低。歷史縱向來看，2016-2019 年期間同煤集團煤炭業務盈利能力呈現上升-弱化的形勢，具體來說噸煤毛利和煤炭業務毛利率在 2017 年達到高點，分別為 236.5 元/噸和 37%，隨后兩年期間一路下行，在 2019 年分別下降至 213.3 元/噸和 32.

44、5%。主要原因有：1）成本端：噸煤成本上漲；2）價格端：注意到噸煤成本漲幅最大的 2017 年，其實是噸煤毛利和煤炭毛利率表現最好的一年，并且近三年噸煤成本漲幅并不明顯，因此同煤集團煤炭業務盈利能力的下滑主要還是受價格端的擾動，2016 年動力煤價格指數雖整體上揚但整體依舊處于歷史低位，2017 年指數延續漲勢并處于歷史高位，帶動同煤集團商品煤銷售均價大幅上升至 382.5 元/噸，但隨后動力煤指數一路向下，帶動同煤集團商品煤銷售價格下行。圖表 20：同煤集團 2016-2019 期間噸煤售價、成本、毛利以及煤炭業務毛利率情況（元/噸）噸煤成本噸煤毛利煤炭業務毛利率（右軸）4504003503

45、002502001501005002016201720182019資料來源：募集說明書，國盛證券研究所注：噸煤成本+噸煤噸煤毛利即為噸煤售價38%37%36%35%34%33%32%31%30%同煤集團煤炭板塊營收超 800 億，規模居山西七大煤企首位除了關注煤炭業務的盈利能力之外，板塊整體規模亦是考察的重點。同煤集團 2019 年煤炭板塊實現營業收入 823.9 億元，居山西七大煤炭集團首位。從更為客觀的煤炭產銷量角度看，同煤集團 2019 年煤炭產量和銷量分別為 16449.6 萬噸和 18779 萬噸，產銷率和產能利用率分別為 114.2%和 108.2%。同煤集團煤炭業務的規模優勢是由

46、豐富的煤炭資源儲量所帶來的：1）煤炭儲量豐富程度是煤炭業務規模的根本性影響指標。2019 年同煤集團煤炭資源儲量為 302.2 億噸，儲量豐富，遠高于另外六家煤炭企業。2）礦井數量、設計產能以及產能利用率是煤炭業務規模的直接影響指標。同煤集團在云岡、四臺、塔山等處共擁有 60 余座礦井，2019 年總設計產能為 1.52 億噸，煤炭總產量為 1.64 億噸，對應的產能利用率為 107.9%，商品煤銷量為 1.88 萬噸，對應的產銷率為 114.2%。同時優秀的煤炭運輸條件為煤炭業務體量提供了有效支撐，同煤集團，緊鄰能源緊缺的京津冀地區和能源運輸重點海港，形成大秦線、豐沙線、京原線、朔黃線、石太

47、線、侯月線等六條鐵路運輸網，煤炭運輸條件佳。圖表 21：同煤集團礦井資源情況表礦區/煤礦煤種資源儲量（萬噸）設計產能（萬噸）投產年份可采年限四老溝不黏煤12,066.103201958 年13.3白洞氣煤3,011.10901958 年28晉華宮不黏煤31,563.304501956 年19.4馬脊梁不黏煤、氣煤17,379.003801952 年8.8云岡弱黏煤38,083.504801973 年23.6燕子山不黏煤、氣煤32,290.604801988 年19.6四臺不黏煤50,621.405001991 年30.9氣煤、1/3 焦-85598,230.90弱粘煤、1/3焦煤、氣煤地煤公司

48、朔州同忻煤139,450.701,0002013 年58.8忻州窯不黏煤9,402.702301925 年10.5塔山氣煤456,237.501,5002008 年120軒崗煤電氣煤、貧瘦煤96,270.10750-不黏煤、氣煤101,845.60651-煤電氣煤、貧瘦整合礦井189,355.002,670-煤、1/3 焦煤同發東周窯長焰煤175,062.001,000-62其他不黏煤、氣煤3,700-合計1,452,339.0015,206-資料來源：募集說明書，國盛證券研究所非煤業務以電力和貿易為主，整體盈利能力不高非煤業務方面，公司主要從事電力和貿易兩大非煤業務?？傮w來看貿易業務體量大，

49、對公司營收規模形成有益補充但盈利能力弱，2019 年營收收入高達 870.9 億元但毛利率不足 2%。電力業務已成規模，且盈利能力更強。2019 年營業收入為 122.3 億元，毛利率為 18.36%，究其原因同煤集團積極推出“煤電一體化”的戰略思路，電力業務和煤炭業務形成良好的協同效應，公司電力生產所需原料煤大部分來自于公司內部煤炭產業自產煤，在成本端具有一定優勢。圖表 22：同煤集團 2016-2019 年非煤業務營收結構圖（億元）圖表 23：同煤集團 2016-2019 年非煤業務毛利率情況（%）20貿易電力其他電力貿易其他12001000800600400200020162017201

50、82019151050-52016201720182019資料來源：募集說明書，國盛證券研究所資料來源：募集說明書，國盛證券研究所焦煤集團：煤炭板塊規模大、盈利能力高焦煤集團于2001 年在西山煤電、汾西礦業和霍州煤電三家公司的基礎上組建成立，2012- 2014 年期間，焦煤集團連續吸收運城鹽化、山西焦炭集團、山西焦化集團為全資子公司。2016 年，焦煤集團通過全資控股的形式先后設立山西焦煤碳資產管理有限公司（現已更名為山西云數據科技有限公司）與焦煤集團融資擔保有限責任公司，進一步拓展金融等非煤業務。經 2016 年和 2017 年兩次增資后，焦煤集團注冊資本增長近 50%至 57 億元，并

51、于 2017 年進行股東變更，改由山西國資運營公司 100%控股。2019 年焦煤集團進行第三次增資，注冊資本進一步增加至 106 億元。2020 年 4 月，在山西省政府推動下，焦煤集團計劃吸收合并山煤集團，打造全球煉焦煤領域最具影響力的企業之一，目前資產劃賬尚未最終完成。圖表 24：焦煤集團發展歷程資料來源：募集說明書，國盛證券研究所開采條件較為復雜，人員負擔較重，導致焦煤集團噸煤成本居山西首位焦煤集團噸煤成本為 370.97 元/噸，在山西省 7 家煤炭企業中居首位，比排名第二的晉煤集團（269.08 元/噸）高出約 100 元/噸，在煤炭生產成本端明顯更具壓力，焦煤集團煤炭生產成本壓力

52、從何而來？我們逐一拆解：開采條件方面，焦煤集團所在的山西中部地區是我國最大的煉焦煤生產基地，其開采的西山、霍西、河東和即將開采的沁水四大煤田擁有占全省總量 80%以上的優質煉焦煤，具有天然的煉焦煤資源優勢。這四個煤田都屬于石炭二疊紀煤田，其中河東煤田是中國焦煤儲量之最，其北部水文地質條件簡單，局部較復雜?；粑髅禾锸俏覈拭簝α孔疃嗟拿禾?，分為汾西礦區和霍州礦區。其中汾西礦區水文地質條件復雜，開采難度大，霍州煤田和西山煤田含水層多，水文地質條件中等，局部復雜。整體來看，焦煤集團處的煤田開采難度高于其他煤企，這也可從人均生產噸煤中得到印證。2019 年，焦煤集團人均生產噸煤僅為 542.46 噸/

53、人2，在七大煤企中墊底。人員負擔方面，注意到焦煤集團噸煤成本中人員費用（131.48 元/噸）遠超其他煤企，排名第二的陽煤集團的人員費用也僅為 82.59 元/噸。如上所述，較大的開采難度導致焦煤集團人均產煤較低，這是噸煤人工成本較高的重要原因但并非唯一，除此之外焦煤集團2019 年人均薪酬也較高，為 14.93 萬元，在 7 家煤企中排第二?？v向來看焦煤集團近兩年不斷減員，與 2018 年相比，2020 年 3 月份員工人數下降了 9091 人至 17 萬人，一定程度上降低了焦煤集團的人員負擔?？v向來看，焦煤集團的噸煤成本先升后降。2018 年受到采礦權評估增值等原因影響，公司的攤銷成本上升

54、，與此同時公司所計提的環境恢復治理保證金及職工薪酬有所增加，公司噸煤生產成本同比上升 31.76 元/噸至 390.47 元/噸；2019 年公司加強了原材料及人工成本方面的控制，帶動噸煤材料費用和人員費用小幅下降，因此 2019 年噸煤成本相較 2018 年下降 19.5 元/噸至 370.97 元/噸。但整體來看，焦煤集團噸煤成本一直處在較高水平。受減員、新投產礦井和在產礦井產能持續釋放等因素影響，焦煤集團近年來人均噸煤提升較快，從 2016H1 的 455.8 噸/人上升至 2019 年的 542.5 噸/人。圖表 25：焦煤集團 2017-2019 年噸煤成本先升后降（元/噸）圖表 2

55、6：受減員等因素影響，焦煤集團近年人均產煤上升明顯（人，噸/人）450400350300250200150100500其他 人員費用 材料費用 安全費用 折舊費 電力費用 維簡及井巷2017201820192050002000001950001900001850001800001750001700001650001600001550002016H120172018 2019580員工人數人均噸煤(右軸)560540520500480460440420400 資料來源：募集說明書，國盛證券研究所資料來源：募集說明書，國盛證券研究所2 其中員工人數采用 2020 年 3 月底數據，計算 2019

56、年人均薪酬時，員工人數亦采用 2020 年 3 月底數據坐擁稀缺煤種，價格優勢明顯，帶動煤炭業務毛利率處于高位盡管有著最高的噸煤成本，焦煤集團煤炭板塊的盈利能力仍然表現出色。2019 年焦煤集團噸煤毛利高達 370.32 元/噸，居七大煤炭企業首位，遠高于排名第二的晉煤集團（310.96 元/噸）；煤炭業務毛利率為 49.96%，位列第二名。高盈利是由領先的商品煤銷售均價帶來的，2019 年其銷售均價為 741.29 元/噸，而排名第二的晉煤集團僅為580.04 元/噸。這充分體現了焦煤集團的資源優勢。煉焦煤在我國為稀缺資源，又是焦炭行業的主要原料，因此價格一直較高。截至 2019 年底，煉焦

57、煤全國平均價為 1322.82 元/噸，高于同期秦皇島 5500 大卡動力煤平倉價（552.5 元/噸）和無煙煤中塊均價（1240 元/噸）。作為國內最大的煉焦煤生產企業和煉焦煤市場主供應商，焦煤集團 50%以上產品為煉焦精煤，有中低灰、中低硫、低磷、粘結指數高、結焦性強等多種優點，產品占優，使其產品價格可以保持高位運行。歷史縱向來看，2016-2019 年間噸煤毛利逐年提高，從 2016 年的 172.34 元/噸上升至2019 年的 370.32 元/噸，其中，2017 年上升最為明顯。這主要是受煤炭價格波動影響。2016 年以來，煤炭供給側改革持續推進，限產政策嚴格執行，此外鋼鐵、焦化市

58、場景氣度明顯提升，焦煤價格在“供緊需旺”的格局推動下反彈明顯。注意到同年煤炭業務毛利率卻有小幅下降，主要影響因素是煤炭銷量下降及相關成本增加。2019 年受企業加強成本控制影響，噸煤毛利和煤炭業務毛利率都迎來了明顯的提升。圖表 27：2016 年是鋼鐵和焦炭行情的轉折點圖表 28：近年來焦煤集團噸煤毛利上漲明顯（元/噸）8007006005004003002001000201620172018201955%噸煤成本噸煤毛利煤炭業務毛利率（右軸）50%45%40%35%30% 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：募集說明書，國盛證券研究所焦煤集團煤炭資源儲量豐富，規模優勢突出除了關注煤炭

59、業務的盈利能力之外，板塊整體規模亦是考察的重點。焦煤集團 2019 年煤炭板塊實現營業收入 523.1 億元，在山西七大煤炭企業中位居第二名。從更為客觀的煤炭產銷量角度看，焦煤集團 2019 年煤炭產量和銷量分別為 9250 萬噸和 7056 萬噸，產銷率和產能利用率分別為 76.28%和 90.29%。產量僅次于同煤集團位居第二。焦煤集團煤炭業務的規模優勢是由豐富的煤炭資源儲量帶來的：1）焦煤集團煤炭資源儲量較為豐富，2019 年為 207.01 億噸，僅次于同煤集團（302.2 億噸）。2）焦煤集團在太原、晉中、呂梁、臨汾等地市共有 96 座煤炭礦井，2019 年核定產能為 1.03 億噸

60、，煤炭總產量為 0.93 億噸，對應的產能利用率為 90.29%，商品煤銷量為 0.71 億噸，對應的產銷率為 76.28%。3）運輸能力可能成為阻礙規模進一步擴張的瓶頸。焦煤集團以鐵路運輸、公路運輸和水陸聯運為主，其中鐵路運輸成本優勢明顯。公司是鐵道部首批列入大客戶管理的企業之一，主要外運通道有石太線、京原線。但是公司所開采的西山、汾西、霍州煤礦屬于晉中地區，鐵路運力較為落后且已達到設計能力，進一步提升空間有限。圖表 29：焦煤集團礦井資源情況表礦區/煤礦煤種保有儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采年限斜溝礦氣煤、1/3 焦煤、1/2 中粘煤206741.5104620.2058.80沙曲一礦肥