1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250042 一、煤炭行業(yè)介紹與存量債梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250041 煤炭存量債規(guī)模逾 8000 億元，AA+及以上評級主體占比約 65% 5 HYPERLINK l _TOC_250040 云南寧夏煤炭企業(yè) 2020 年到期壓力較大，山西七大煤企中同煤集團(tuán)和晉能集團(tuán)到期壓力較大 6 HYPERLINK l _TOC_250039 二、三條線索提示煤炭債投資機(jī)會：去產(chǎn)能、需求恢復(fù)、山西煤企混改 7 HYPERLINK l _TOC_250038 煤炭行業(yè)去產(chǎn)能效果顯著，供給端壓力減輕 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50037 經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，煤炭需求回暖有確定性的邏輯支撐 8 HYPERLINK l _TOC_250036 山西國企改革，煤企資質(zhì)有望進(jìn)一步提升 10 HYPERLINK l _TOC_250035 三、山西省七大煤企信用資質(zhì)詳解 11 HYPERLINK l _TOC_250034 山西七大煤炭企業(yè)橫向?qū)Ρ雀艣r 11 HYPERLINK l _TOC_250033 同煤集團(tuán)：煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模居首位，但以動力煤為主，售價(jià)較低 12 HYPERLINK l _TOC_250032 開采條件較佳，同煤集團(tuán)噸煤成本較低 13 HYPERLINK l _TOC_250031 產(chǎn)煤以動力煤為主，同煤集團(tuán)平

3、均銷售價(jià)格較低 14 HYPERLINK l _TOC_250030 同煤集團(tuán)煤炭板塊營收超 800 億，規(guī)模居山西七大煤企首位 15 HYPERLINK l _TOC_250029 非煤業(yè)務(wù)以電力和貿(mào)易為主，整體盈利能力不高 15 HYPERLINK l _TOC_250028 焦煤集團(tuán)：煤炭板塊規(guī)模大、盈利能力高 16 HYPERLINK l _TOC_250027 開采條件較為復(fù)雜，人員負(fù)擔(dān)較重，導(dǎo)致焦煤集團(tuán)噸煤成本居山西首位 17 HYPERLINK l _TOC_250026 坐擁稀缺煤種，價(jià)格優(yōu)勢明顯，帶動煤炭業(yè)務(wù)毛利率處于高位 18 HYPERLINK l _TOC_250025

4、 焦煤集團(tuán)煤炭資源儲量豐富，規(guī)模優(yōu)勢突出 18 HYPERLINK l _TOC_250024 非煤業(yè)務(wù)以貿(mào)易服務(wù)為主，規(guī)模較大但盈利能力較弱 19 HYPERLINK l _TOC_250023 晉煤集團(tuán)：煤炭與非煤業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，但規(guī)模不占優(yōu)勢 20 HYPERLINK l _TOC_250022 所兼并地方小礦開采條件復(fù)雜，歷史原因?qū)е聡嵜撼杀据^高 21 HYPERLINK l _TOC_250021 煤種稀缺，平均銷售價(jià)格較高，抬升煤炭業(yè)務(wù)盈利能力 22 HYPERLINK l _TOC_250020 煤炭業(yè)務(wù)整體規(guī)模并不占優(yōu)，運(yùn)輸條件制約公司規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大 22 HYPERLINK

5、 l _TOC_250019 非煤業(yè)務(wù)以貿(mào)易和化工為主，整體盈利能力高于其他煤企 23 HYPERLINK l _TOC_250018 晉能集團(tuán)：成本優(yōu)勢明顯，但煤種以動力煤為主，價(jià)格較低 24 HYPERLINK l _TOC_250017 人員負(fù)擔(dān)和開采難度均不大，煤炭生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯 25 HYPERLINK l _TOC_250016 煤種以動力煤為主，較低的銷售價(jià)格使其煤炭業(yè)務(wù)盈利能力并不突出 25 HYPERLINK l _TOC_250015 運(yùn)輸條件佳，但煤炭業(yè)務(wù)整體規(guī)模相對較小 26 HYPERLINK l _TOC_250014 非煤業(yè)務(wù)以電力、貿(mào)易業(yè)務(wù)為主，盈利能力相對較

6、強(qiáng) 27 HYPERLINK l _TOC_250013 潞安集團(tuán)：煤炭業(yè)務(wù)具有一定規(guī)模優(yōu)勢，但盈利能力不強(qiáng) 28 HYPERLINK l _TOC_250012 噸煤成本位列第三，成本端不具優(yōu)勢 28 HYPERLINK l _TOC_250011 銷售煤種以動力煤為主，價(jià)格較低，煤炭整體盈利能力居中游偏弱水平 29 HYPERLINK l _TOC_250010 運(yùn)輸條件較為便利，煤炭業(yè)務(wù)具有一定規(guī)模優(yōu)勢 30 HYPERLINK l _TOC_250009 非煤業(yè)務(wù)主要以貿(mào)易為主，盈利能力較弱 31 HYPERLINK l _TOC_250008 陽煤集團(tuán)：業(yè)務(wù)規(guī)模不占優(yōu)勢，煤炭板塊盈利

7、能力較弱 32 HYPERLINK l _TOC_250007 開采難度較大，但人均薪酬較低，煤炭生產(chǎn)成本壓力尚可 32 HYPERLINK l _TOC_250006 煤炭銷售價(jià)格較低，導(dǎo)致煤炭板塊盈利能力較弱 33 HYPERLINK l _TOC_250005 資源儲量較少，煤炭板塊業(yè)務(wù)規(guī)模不占優(yōu)勢 34 HYPERLINK l _TOC_250004 非煤業(yè)務(wù)以化工和貿(mào)易業(yè)務(wù)為主，整體盈利能力較弱 35 HYPERLINK l _TOC_250003 山煤集團(tuán)：成本優(yōu)勢推升煤炭盈利能力，但業(yè)務(wù)規(guī)模較小 36 HYPERLINK l _TOC_250002 開采條件簡單，煤炭板塊成本優(yōu)勢

8、明顯 36 HYPERLINK l _TOC_250001 所售動力煤價(jià)格不具優(yōu)勢，但得益于成本優(yōu)勢其煤炭板塊盈利能力依然較強(qiáng) 37 HYPERLINK l _TOC_250000 運(yùn)輸條件便利，但煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較小 38非煤業(yè)務(wù)以貿(mào)易為主，盈利能力較弱 39四、七大煤企資質(zhì)總結(jié)與投資建議 40如何對山西七大煤企進(jìn)行區(qū)分？ 40七大煤炭企業(yè)存量債估值情況：山煤集團(tuán)估值較高，焦煤集團(tuán)估值較低 40風(fēng)險(xiǎn)提示 41圖表目錄圖表 1：煤炭分類及用途 5圖表 2：煤炭企業(yè)和存量債規(guī)模分地域分布情況（個，億元） 6圖表 3：煤炭企業(yè)中AA+及以上主體評級占比約 65% 6圖表 4：云南和寧夏煤企 2020

9、年到期壓力較大 6圖表 5：山西七大煤企中同煤集團(tuán)和晉能集團(tuán)到期壓力較大 6圖表 6：2016-2019 年間去產(chǎn)能任務(wù)與實(shí)際完成情況 7圖表 7：2015-2019 年間煤礦數(shù)量與大型煤礦產(chǎn)量占比（座） 7圖表 8：中國煤炭供求平衡指數(shù) 8圖表 9：2015 年至今中國制造業(yè)PMI 走勢（%） 8圖表 10：4 月以來火電發(fā)電量月同比增速已經(jīng)回復(fù)正值 9圖表 11：5 月以來生鐵產(chǎn)量月同比增速已經(jīng)回復(fù)正值 9圖表 12：4 月以來水泥產(chǎn)量同比增速回正 10圖表 13：2020 年以來山西煤炭企業(yè)改革動作梳理 11圖表 14：煤炭企業(yè)評價(jià)體系 11圖表 15：2019 年山西七大煤炭企業(yè)業(yè)務(wù)指

10、標(biāo)橫向?qū)Ρ惹闆r 12圖表 16：2019 年山西七大煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)橫向?qū)Ρ惹闆r 12圖表 17：同煤集團(tuán)發(fā)展歷程 13圖表 18：同煤集團(tuán)噸煤成本略有增長，橫向來看依舊較低（元/噸） 14圖表 19：同煤集團(tuán) 2019 員工數(shù)壓降，人均噸煤上升明顯（人，噸/人） 14圖表 20：同煤集團(tuán) 2016-2019 期間噸煤售價(jià)、成本、毛利以及煤炭業(yè)務(wù)毛利率情況（元/噸） 14圖表 21：同煤集團(tuán)礦井資源情況表 15圖表 22：同煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)圖（億元） 16圖表 23：同煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)毛利率情況（%） 16圖表 24：焦煤集團(tuán)發(fā)展歷程 16圖

11、表 25：焦煤集團(tuán) 2017-2019 年噸煤成本先升后降（元/噸） 17圖表 26：受減員等因素影響，焦煤集團(tuán)近年人均產(chǎn)煤上升明顯（人，噸/人） 17圖表 27：2016 年是鋼鐵和焦炭行情的轉(zhuǎn)折點(diǎn) 18圖表 28：近年來焦煤集團(tuán)噸煤毛利上漲明顯（元/噸） 18圖表 29：焦煤集團(tuán)礦井資源情況表 19圖表 30：焦煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)圖（億元） 20圖表 31：焦煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 20圖表 32：晉煤集團(tuán)發(fā)展歷程 20圖表 33：晉煤集團(tuán) 2017-2019 年噸煤成本逐年提高（元/噸） 21圖表 34：產(chǎn)能釋放以及減員共同推升

12、晉煤集團(tuán)人均噸煤水平（人，噸/人） 21圖表 35：2017 年無煙煤價(jià)格景氣度明顯提升 22圖表 36：晉煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)盈利能力先升后降（噸/人） 22圖表 37：晉煤集團(tuán)礦井資源情況表 23圖表 38：晉煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)圖（億元） 24圖表 39：晉煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 24圖表 40：晉能集團(tuán)發(fā)展歷程 24圖表 41：晉能集團(tuán) 2017-2019 年噸煤成本逐年下降（元/噸） 25圖表 42：產(chǎn)能釋放推升晉能集團(tuán)人均噸煤水平（人，噸/人） 25圖表 43：晉能集團(tuán) 2016-2019 期間煤炭業(yè)務(wù)盈利能力整體呈上升態(tài)勢（元/

13、噸） 26圖表 44：晉能集團(tuán)礦井資源情況表 27圖表 45：晉能集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)圖（億元） 28圖表 46：晉能集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 28圖表 47：潞安集團(tuán)發(fā)展歷程 28圖表 48： 2017-2019 年潞安集團(tuán)噸煤成本變化不大（元/噸） 29圖表 49：潞安集團(tuán) 2017-2019 期間人均噸煤上升明顯（元/噸） 29圖表 50：2017-2018 年動力煤進(jìn)入價(jià)格高點(diǎn) 30圖表 51：潞安集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)盈利能力先升后降（噸/人） 30圖表 52：潞安集團(tuán)礦井資源情況表 31圖表 53：潞安集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)營

14、收結(jié)構(gòu)圖（億元） 32圖表 54：潞安集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 32圖表 55：陽煤集團(tuán)發(fā)展歷程 32圖表 56：陽煤集團(tuán)近年來噸煤成本變化不大（元/噸） 33圖表 57：近年來陽煤集團(tuán)人均噸煤上升（人，噸/人） 33圖表 58：陽煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)盈利能力呈現(xiàn)上升-平穩(wěn)-弱化的形勢（元/噸） 34圖表 59：陽煤集團(tuán)礦井資源情況表 35圖表 60：陽煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)圖（億元） 35圖表 61：陽煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 35圖表 62：山煤集團(tuán)發(fā)展歷程 36圖表 63：山煤集團(tuán)近年來噸煤成本呈波動態(tài)勢（元/噸

15、） 37圖表 64：近年山煤集團(tuán)人均噸煤總體上升（人，噸/人） 37圖表 65：山煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)毛利率較高（噸/人） 38圖表 66：山煤集團(tuán)礦井資源情況表 39圖表 67：山煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)圖（億元） 40圖表 68：山煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 40圖表 69：山西煤企存量債估值情況（%） 41圖表 70：2015 年以來山西七大煤企收益率及利差水平（%，bp） 41圖表 71：山西七大煤炭企業(yè)利差分位數(shù)情況 41一、煤炭行業(yè)介紹與存量債梳理煤炭廣泛應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)中，包括電力、鋼鐵、建材和化工等行業(yè)，且品類繁多，煤炭按變質(zhì)程度可劃分

16、為無煙煤、煙煤和褐煤三大類，按用途則可劃分為動力煤、煉焦煤、化工用煤、噴吹煤等。動力煤主要用于發(fā)電，品類包括褐煤、長焰煤、不粘煤、弱粘煤、 1/2 中粘煤、貧煤和少量的無煙煤；煉焦煤主要用于鋼鐵冶煉，品類包括貧瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、氣肥煤和氣煤；化工用煤以無煙煤塊為主，還包括少量的褐煤，其中，無煙煤塊主要應(yīng)用于化肥、陶瓷、制造鍛造等行業(yè)；噴吹煤則以無煙煤粉為主，主要用于高爐噴吹。圖表 1：煤炭分類及用途大類小類特性用途分類用途描述力煤噴吹煤、動合成氨、民用燃料、型煤的生產(chǎn)、高爐噴吹高固定碳含量，高著火點(diǎn)無煙煤無煙煤化工用煤、貧煤較高的著火點(diǎn)，高發(fā)熱量，弱粘結(jié)性或不粘結(jié)動力煤發(fā)電

17、、電站鍋爐燃料貧瘦煤揮發(fā)分低，粘結(jié)性較差煉焦、發(fā)電、電站鍋爐、民用燃料瘦煤中度的揮發(fā)分和粘結(jié)性煉焦焦煤很強(qiáng)的煉焦性，中等的揮發(fā)分煉焦肥煤中等或較高的揮發(fā)分、強(qiáng)粘結(jié)性煉焦煤煉焦、發(fā)電1/3 焦煤特性介于焦煤、氣煤和肥煤之間煉焦、發(fā)電煙煤氣肥煤高揮發(fā)分、強(qiáng)粘結(jié)性城市燃?xì)狻捊箽饷汉芨叩膿]發(fā)分、中度的粘結(jié)性煉焦、發(fā)電1/2 中粘煤過度煤級的煤，特征與一些氣煤和弱粘煤類似發(fā)電、氣化、民用燃料弱粘煤粘結(jié)性很差、較高惰性組含量發(fā)電、氣化、民用燃料不粘煤低發(fā)熱量動力煤發(fā)電、氣化、民用燃料工用煤發(fā)電、氣化所有煤中最低級的煤，高水分，高氧含量，含有一些腐植酸褐煤褐煤動力煤，化長焰煤煤化程度是所有煙煤中最低的發(fā)電

18、、電站鍋爐燃料資料來源：Wind，國盛證券研究所我國煤炭資源儲量豐富，截至 2016 年探明基礎(chǔ)儲量達(dá)到 2,492.30 億噸，但以變質(zhì)程度相對較低的動力煤為主，煉焦煤儲量偏低，且在地理分布上極不均衡。一方面，煤炭資源儲量總體呈現(xiàn)“北多南少、西多東少”的格局，山西、內(nèi)蒙古和新疆三省的基礎(chǔ)儲量就占了全國煤炭資源的 64%。另一方面，煤炭主要消費(fèi)區(qū)域和生產(chǎn)區(qū)域也極不協(xié)調(diào)。我國煤炭資源主要分布在中部，但工業(yè)卻主要集中在長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)和京津冀地區(qū)，因此我國煤炭的生產(chǎn)銷售對運(yùn)輸條件依賴較強(qiáng)。煤炭存量債規(guī)模逾 8000 億元，AA+及以上評級主體占比約 65%截至 2020 年 8 月 7 日，

19、擁有存量債的煤炭發(fā)債企業(yè)共 60 家，對應(yīng)的存量債規(guī)模為8126.7 億元，從地域分布上來看山西省、山東省數(shù)量較多，企業(yè)個數(shù)合計(jì)占比 45%，存量債規(guī)模合計(jì)占比為 50.4%，寧夏、江蘇和云南煤炭企業(yè)則相對較少，合計(jì)只有 4 家煤炭企業(yè)。分評級來看，存量發(fā)債煤炭企業(yè)以 AAA 和 AA+評級為主，占比分別為 43.3%和 21.7%。AA 評級企業(yè)為 12 家，占比為 20%，AA-及以下評級企業(yè)為 9 家，占比為 15%。圖表 2：煤炭企業(yè)和存量債規(guī)模分地域分布情況（個，億元）圖表 3：煤炭企業(yè)中 AA+及以上主體評級占比約 65%企業(yè)個數(shù)存量債規(guī)模（右軸）20181614121086420

20、山 山 央 陜 河西 東 企 西 北省 省 省 省安 河 北 江 內(nèi)徽 南 京 西 蒙省 省 省 古寧 江 云夏 蘇 南省 省3500300025002000150010005000AA，20% AA-及以下AA+， 21.7%AAA， 43.3%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所云南寧夏煤炭企業(yè) 2020 年到期壓力較大，山西七大煤企中同煤集團(tuán)和晉能集團(tuán)到期壓力較大煤炭企業(yè)存量債到期壓力存在分化，從地域分布來看云南和寧夏 2020 年到期及回售（以下簡稱“到期”）1壓力比較大，分別有 3.8 億和 20 億的債券到期，占存量債的比例分別為 100%和 54.

21、2%。內(nèi)蒙古和江蘇省煤炭企業(yè) 2020 年均沒有存量債到期。截至 2020 年 8 月 7 日，山西七大煤炭企業(yè)中同煤集團(tuán)存量債規(guī)模較大，為 1206.6 億元，山煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)和晉煤集團(tuán)存量債規(guī)模相對較小，分別為 213.6 億元、264 億元和 365 億元。晉能集團(tuán)、潞安集團(tuán)和陽煤集團(tuán)則位于 580 億元-700 億元之間。從存量債到期壓力角度看，同煤集團(tuán)和晉能集團(tuán) 2020 年存量債到期壓力較大，到期規(guī)模占比分別為 32.7%和 31.1%，晉煤集團(tuán)和焦煤集團(tuán) 2020 年的到期壓力則相對較小，到期規(guī)模占比分別為 13.7%和 11.4%。圖表 4：云南和寧夏煤企 2020 年到期壓

22、力較大圖表 5：山西七大煤企中同煤集團(tuán)和晉能集團(tuán)到期壓力較大4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000云 寧 河南 夏 北省 省江 山 安 山 河西 西 徽 東 南省 省 省 省 省陜 央 北 內(nèi) 江西 企 京 蒙 蘇省 古 省100%存量債余額(億元)2020到期占比（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1400120010008006004002000存量債余額（億元） 2020年到期占比（右軸）同煤集團(tuán) 晉能集團(tuán) 陽煤集團(tuán) 潞安集團(tuán) 山煤集團(tuán) 晉煤集團(tuán) 焦煤集團(tuán)35%30%25%20%15%10%資料來源：Wind

23、，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所1 2020 年到期指的是在 2020/8/7-2020/12/31 期間到期的債券，下同二、三條線索提示煤炭債投資機(jī)會：去產(chǎn)能、需求恢復(fù)、山西煤企混改煤炭行業(yè)去產(chǎn)能效果顯著，供給端壓力減輕當(dāng)前，在宏觀政策調(diào)節(jié)下我國煤炭行業(yè)去產(chǎn)能已有所成效，去產(chǎn)能任務(wù)提前完成，主要反映在以下指標(biāo)：（1）退出產(chǎn)能數(shù)量。2016-2018 年間，煤炭行業(yè)分別退出產(chǎn)能 2.9 億噸、2.5 億噸、2.7 億噸，提前兩年完成“十三五”期間煤炭行業(yè)去產(chǎn)能 8 億噸的目標(biāo)。 2019 年，去產(chǎn)能由總量性向結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)化，去產(chǎn)能難度有所加大，但全國 22 個省仍實(shí)現(xiàn)化解產(chǎn)能 1

24、.08 億噸。2）煤礦數(shù)量。去產(chǎn)能政策使得不再適應(yīng)市場發(fā)展需要、失去政策紅利的老舊煤礦逐漸退出歷史舞臺，礦井?dāng)?shù)量隨之減少。截至 2019 年底，我國煤礦數(shù)量從 2015 年的 1.08 萬處減少至 5300 處左右，全國煤礦平均產(chǎn)能約為 98 萬噸/年。3）年產(chǎn) 120 萬噸以上的大型煤礦產(chǎn)量占比。落后產(chǎn)能的退出以及與去產(chǎn)能相伴而來的資源整合重組使得煤礦資源更為集中，2019 年，年產(chǎn) 120 萬噸以上的大型煤礦產(chǎn)量約占全國產(chǎn)量 80%，相較 2015 年提升了 12%。一方面這使得大型煤企利用自身的技術(shù)、管理等優(yōu)勢，帶動整個煤炭行業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)模式，加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級；另一方面也有利于煤企自身做大

25、做強(qiáng)，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，打造良好的品牌形象。圖表 6：2016-2019 年間去產(chǎn)能任務(wù)與實(shí)際完成情況圖表 7：2015-2019 年間煤礦數(shù)量與大型煤礦產(chǎn)量占比（座）3.53.02.52.01.51.00.50.0去產(chǎn)能任務(wù)指標(biāo)（億噸）實(shí)際退出產(chǎn)能（億噸）20162017201820191200010000800060004000200002015201620172018201985%煤礦數(shù)量大型煤礦產(chǎn)量占比(右軸)80%75%70%65%60% 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 8：中國煤炭供求平衡指數(shù)資料來源：Wind，國盛證券研究所注：數(shù)值區(qū)間對應(yīng)市

26、場狀態(tài)，+30 為嚴(yán)重短缺經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，煤炭需求回暖有確定性的邏輯支撐2020 年新冠肺炎疫情的沖擊使得全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長。中國煤炭工業(yè)協(xié)會5 月 14 日發(fā)布的報(bào)告顯示，2020 年一季度全國煤炭消費(fèi) 8.7 億噸，同比下降 6.8%。三月以來中國疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。此時(shí)我國煤炭市場呈供需兩弱格局，煤炭企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較早，但煤炭下游行業(yè)開工率不足，因此煤炭價(jià)格整體呈下行態(tài)勢。隨著我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作的繼續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，煤炭下游行業(yè)需求有望進(jìn)一步回暖。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到現(xiàn)實(shí)中的印證：中國 PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）自 3 月起已恢復(fù)至 50%以上，重回榮枯線上方。

27、圖表 9：2015 年至今中國制造業(yè)PMI 走勢（%）55504540352015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-0730資料來源：Wind，國盛證券研究所具體從需求側(cè)來看，煤炭主要應(yīng)用于電力、鋼鐵、建材等行業(yè)。電力行業(yè)方面：電力行業(yè)是煤炭最重要的下游行業(yè)，近年來耗煤量占煤炭消費(fèi)總量的一半以上。自新冠肺炎疫情以來，短時(shí)間

28、我國工業(yè)企業(yè)開工率下降，電廠負(fù)荷降低，煤炭需求下降明顯；但是隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，我國第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)將呈逐步恢復(fù)狀態(tài)，煤炭需求有所恢復(fù)。從我國火電發(fā)電量來看，4 月以來火電發(fā)電量月同比增速已回歸正值。圖表 10：4 月以來火電發(fā)電量月同比增速已經(jīng)回復(fù)正值6,0005,0004,0003,0002,0001,000010火電產(chǎn)量（億千瓦時(shí)）當(dāng)月同比（右軸）86420-2-4-6-82019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-

29、06-10資料來源：Wind，國盛證券研究所鋼鐵行業(yè)方面：鋼鐵行業(yè)是耗煤占比第二位的下游行業(yè)，鋼鐵冶煉主要耗費(fèi)煉焦煙煤，鋼鐵行業(yè)耗煤量可以沿生產(chǎn)鏈追溯至生鐵產(chǎn)量。5 月以來，隨著疫情后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，生鐵產(chǎn)量同比增速已經(jīng)恢復(fù)正值。圖表 11：5 月以來生鐵產(chǎn)量月同比增速已經(jīng)回復(fù)正值8,00012生鐵產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比（右軸）7,800107,6007,40087,20067,00046,8006,60026,40006,2006,000-22019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-0120

30、20-022020-032020-042020-052020-065,800-4資料來源：Wind，國盛證券研究所建材行業(yè)方面：水泥是建材中耗煤最多的產(chǎn)品，最能體現(xiàn)建材行業(yè)的耗煤需求量。水泥生產(chǎn)過程中，煤炭既是燃料又是原料，1 噸水泥大約需要耗費(fèi) 0.23 噸煤炭。我國水泥行業(yè)的下游需求端主要來源于農(nóng)村、基建和房地產(chǎn)三方。新冠肺炎疫情以來，政府注重基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與新舊城區(qū)的改造，基建投資對我國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”起著重要的引擎作用，4 月以來水泥產(chǎn)量同比增速回正，6 月同比增速達(dá)到 8.4%，耗煤需求量不斷回升。圖表 12：4 月以來水泥產(chǎn)量同比增速回正水泥產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比（右軸）30,0002

31、5,00020,00015,00010,0005,0002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-0602520151050-5-10-15-20-25資料來源：Wind，國盛證券研究所山西國企改革，煤企資質(zhì)有望進(jìn)一步提升煤炭行業(yè)是山西省的支柱行業(yè)，多年來一直存在著“一煤獨(dú)大”“一股獨(dú)大”的問題。如何通過國企改革調(diào)節(jié)國企、政府與市場的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，利用上市平臺吸收投資一直為市場所關(guān)注。近年來，山西煤炭企業(yè)探

32、索通過混合所有制改革及股東持股激發(fā)企業(yè)活力，以企業(yè)專業(yè)化并購重組整合優(yōu)質(zhì)資源，打造一流品牌，提高企業(yè)競爭力，力求解決同質(zhì)化競爭及“大而不強(qiáng)”問題，破除煤炭行業(yè)的“資源詛咒”現(xiàn)象，使山西省得以更好利用資源稟賦，實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展。在煤企的整合重組進(jìn)程中，山西省政府以打造分基地、分煤種的特大型能源集團(tuán)為目標(biāo)，突出動力煤、無煙煤、煉焦煤等領(lǐng)域優(yōu)勢， 2020 年以來的并購重組措施體現(xiàn)了這一指導(dǎo)思想。圖表 13：2020 年以來山西煤炭企業(yè)改革動作梳理報(bào)道時(shí)間來源涉及企業(yè)措施具體內(nèi)容意義焦煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)將合并重組，山整合焦煤資源，推動焦煤集團(tuán)做山煤集團(tuán)、西國投將持有的山煤集團(tuán)全部股權(quán)無強(qiáng)做優(yōu)；為未來在全省

33、范圍整合焦煤集團(tuán)償劃轉(zhuǎn)至焦煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)做準(zhǔn)備山煤國際公告2020/42020/7能源雜志潞安集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)計(jì)劃成立潞安化工集團(tuán)，整合潞安集團(tuán)、陽煤集團(tuán)及晉煤集團(tuán)下屬優(yōu)勢業(yè)務(wù)。三家集團(tuán)的高管組成潞安化工集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)層。促進(jìn)山西煤企分煤種、分業(yè)務(wù)的專業(yè)重組，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，發(fā)揮規(guī)模效益。資料來源：公司公告，能源雜志，國盛證券研究所除行業(yè)景氣度這一整體性影響變量之外，煤企的資質(zhì)評價(jià)框架繞不開股東背景、經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)表現(xiàn)等評價(jià)指標(biāo)，雖然作用的路徑不同，但這些評價(jià)指標(biāo)歸根結(jié)底都反映在了企業(yè)的效益之中，我們采用溯因追蹤法，在縱向（歷年自身）與橫向（同行業(yè)）比較企業(yè)的效益指標(biāo)之后，逐一拆解分析影響企

34、業(yè)效益的具體變量，力圖刻畫山西七大煤炭企業(yè)當(dāng)下的資質(zhì)水平。最后，本文將結(jié)合山西七大煤炭企業(yè)存量債的估值和利差水平，推薦值得參與的具體標(biāo)的。圖表 14：煤炭企業(yè)評價(jià)體系資料來源：募集說明書，評級報(bào)告，國盛證券研究所三、山西省七大煤企信用資質(zhì)詳解山西七大煤炭企業(yè)橫向?qū)Ρ雀艣r體量方面，從總資產(chǎn)和資源儲量數(shù)據(jù)來看，同煤集團(tuán)體量明顯高于其他企業(yè)，其總資產(chǎn)和資源儲量分別為 3693.89 億元和 302.2 億噸；焦煤集團(tuán)位居第二名，總資產(chǎn)略低于同煤集團(tuán)，為 3395.39 億元；山煤集團(tuán)體量最小，其總資產(chǎn)為 933.6 億元，資源儲量為 25.44億噸。其他企業(yè)的總資產(chǎn)與資源儲量差別不大。盈利能力方面，

35、從煤炭業(yè)務(wù)來看，焦煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)的噸煤毛利較高，分別為 370.32元/噸與 362.16 元/噸；除山煤集團(tuán)（63.35%）外，其他煤企的煤炭業(yè)務(wù)毛利率均低于 50%。從非煤業(yè)務(wù)來看，晉煤集團(tuán)和晉能集團(tuán)毛利率最高，分別為 9.57%和 7.82%，其他企業(yè)則均低于 5%。圖表 15：2019 年山西七大煤炭企業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)橫向?qū)Ρ惹闆r資料來源：募集說明書，評級報(bào)告，國盛證券研究所注：1）同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)和山煤集團(tuán)資源儲量為 2020 年 3 月末數(shù)據(jù)；2）晉煤集團(tuán)的產(chǎn)量為商品煤產(chǎn)量財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來看，七家煤企相較于 2018 年，資產(chǎn)負(fù)債率均有所降低，晉能集團(tuán)變動最大，降低了

36、 7.44%。除晉能集團(tuán)（69.94%）外，其他煤企資產(chǎn)負(fù)債率均位于 70%-80%區(qū)間內(nèi)，整體上差別不大。從短期債務(wù)/有息債務(wù)來看，除潞安集團(tuán)和山煤集團(tuán)外，其他煤企該指標(biāo)相比于 2018 年有所上升。晉煤集團(tuán)和陽煤集團(tuán)較高，分別為 69.10%和 68.82%，其他企業(yè)均低于 65%，其中潞安集團(tuán)短期償債壓力最低，其短期債務(wù)占比僅為 43.55%，且相較上一年降低了 13.39%。從現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)來看，潞安集團(tuán)相較 2018 年增長幅度最高（16.74%），達(dá)到60.79%，遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，償債壓力最小；陽煤集團(tuán)和同煤集團(tuán)該比值分別為 9.45%和10.94%，償債壓力最大；其他企業(yè)該

37、比值均位于 10%-30%區(qū)間內(nèi)。圖表 16：2019 年山西七大煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)橫向?qū)Ρ惹闆r資料來源：募集說明書，評級報(bào)告，國盛證券研究所同煤集團(tuán)：煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模居首位，但以動力煤為主，售價(jià)較低同煤集團(tuán)的前身大同礦務(wù)局成立于建國前夕，是山西八大礦務(wù)局之一和我國特大型煤炭企業(yè)，控股子公司漳澤電力于 1997 年在深交所上市。2000 年 7 月改制成立同煤集團(tuán)，經(jīng) 2003 年和 2005 年兩次增資后同煤集團(tuán)股本規(guī)模明顯增厚。其中 2003 年的增資引入了朔州和忻州市相關(guān)股東和煤礦資源，投資主體開始逐步多元化。2005 年的增資過程中，中國信達(dá)通過債轉(zhuǎn)股形式入股同煤集團(tuán)。截至 2020 年 3

38、 月末，同煤集團(tuán)第一、二大股東分別為山西省國有資本運(yùn)營有限公司和中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司，合計(jì)持股 95.3%，實(shí)際控制人為山西省國資委。圖表 17：同煤集團(tuán)發(fā)展歷程資料來源：募集說明書，國盛證券研究所開采條件較佳，同煤集團(tuán)噸煤成本較低噸煤成本理論上并無嚴(yán)格的計(jì)算方法，各個企業(yè)在披露口徑可能不盡相同，比如是否包含期間費(fèi)用，是否包含原煤后期的洗選費(fèi)用等，這種差異使得噸煤成本的橫向比較容易失真，沒有太多的參考意義。但山西 7 家煤炭企業(yè)噸煤成本口徑基本一致，計(jì)算方法為噸煤成本=材料成本+人工成本+電力成本+折舊費(fèi)+安全費(fèi)+維簡費(fèi)等。噸煤成本是衡量煤炭業(yè)務(wù)效益的重要指標(biāo)，從結(jié)果來看，成本能直接影

39、響噸煤毛利、煤炭板塊毛利率以及整體業(yè)務(wù)毛利率等效益指標(biāo)，從原因來看，噸煤成本是開采地質(zhì)條件、機(jī)械化水平、人員負(fù)擔(dān)、非煤業(yè)務(wù)協(xié)同性等因素的綜合反映變量。同煤集團(tuán) 2019 年噸煤成本為 149.22 元/噸，在山西七家煤炭企業(yè)中處于較低水平，僅高于山煤集團(tuán)（88.14 元/噸）和晉能集團(tuán)（122.67 元/噸）。同煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)低成本優(yōu)勢從何而來？我們進(jìn)行細(xì)分拆解：開采條件方面，同煤集團(tuán)煤炭資源分布于山西和內(nèi)蒙古兩地，包括大同煤田、寧武煤田、沁水煤田、準(zhǔn)格爾煤田及東勝煤田五個煤田。其中大同煤田屬于早侏羅紀(jì)煤田，傾角較為平緩，煤層大多屬中厚及厚煤層；沁水煤田為大型石炭三疊紀(jì)煤田，地質(zhì)構(gòu)造條件簡單，

40、煤層傾角平緩；東勝煤田含煤地層屬侏羅紀(jì)，有 10 個可采煤層，厚度 2-7 米，傾角 18，埋藏較淺。總體來看同煤集團(tuán)所屬煤礦開采難度較低，開采過程中人員投入、設(shè)備投入、材料投入等相應(yīng)較少，橫向來看同煤集團(tuán)噸煤成本中材料費(fèi)用、人員費(fèi)用、設(shè)備折舊費(fèi)和安全費(fèi)用均處于較低水平。這種較低的開采難度，也可以從同煤集團(tuán) 2019年高達(dá) 1117.29 噸/人的人均生產(chǎn)噸煤中得到印證。人員負(fù)擔(dān)方面，雖說同煤集團(tuán)噸煤成本中人員費(fèi)用較低一定程度上是由于開采難度較低所致，但同煤集團(tuán)也存在人員薪資相對偏低的情況，2019 年同煤集團(tuán)人均薪酬為 11.2萬元/人，在 7 家煤企中排倒數(shù)第二，同時(shí)受山西省要求縮短特殊工

41、種退休年齡等因素影響，同煤集團(tuán) 2019 年相比 2018 年減員 1.36 萬人，這有力地減輕了集團(tuán)的人員負(fù)擔(dān)。縱向來看，同煤集團(tuán)噸煤成本變化不大，2019 年受設(shè)備折舊費(fèi)上升等因素影響，噸煤成本從 2018 年的 145.97 元/噸小幅上升至 149.22 元/噸，而人均噸煤產(chǎn)量增加明顯，從2017 年的 789.6 噸/人上升至 2019 年的 1117.3 噸/人。人均薪酬從 2017 年的 9.9 萬元/人上升至 2019 年的 11.2 萬元/人，雖略有增長但在 7 家煤企中依然處于較低水平。圖表 18：同煤集團(tuán)噸煤成本略有增長，橫向來看依舊較低（元/噸）圖表 19：同煤集團(tuán) 2

42、019 員工數(shù)壓降，人均噸煤上升明顯（人，噸/人）160140120100806040200人員費(fèi)用 其他 安全費(fèi)用 材料費(fèi)用 折舊費(fèi) 電力費(fèi)用2017201820191650001600001550001500001450001400002017201820191200員工人數(shù)人均噸煤(右軸)10008006004002000資料來源：募集說明書，國盛證券研究所資料來源：募集說明書，國盛證券研究所產(chǎn)煤以動力煤為主，同煤集團(tuán)平均銷售價(jià)格較低同煤集團(tuán)噸煤成本在山西 7 家煤企中處于較低水平，具有一定的成本優(yōu)勢，但為何噸煤毛利和煤炭業(yè)務(wù)板塊毛利率均表現(xiàn)較弱，分別為 213.3 元/噸和 32.5%

43、，僅列第 6 和第 7位？這主要是由同煤集團(tuán)較低的煤炭平均銷售價(jià)格導(dǎo)致的，其 2019 年噸煤售價(jià)僅為362.5 元/噸，在 7 家煤炭企業(yè)中墊底。而這背后本質(zhì)上是由同煤集團(tuán)的資源稟賦造成的，其產(chǎn)煤主要以不粘煤、弱粘煤等動力煤為主，雖有部分氣煤作為煉焦煤，但粘結(jié)指數(shù)較低，穩(wěn)定性較差，因此總體來看同煤集團(tuán)煤炭資源品質(zhì)并不占優(yōu)，整體售價(jià)較低。歷史縱向來看，2016-2019 年期間同煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)盈利能力呈現(xiàn)上升-弱化的形勢，具體來說噸煤毛利和煤炭業(yè)務(wù)毛利率在 2017 年達(dá)到高點(diǎn)，分別為 236.5 元/噸和 37%，隨后兩年期間一路下行，在 2019 年分別下降至 213.3 元/噸和 32.

44、5%。主要原因有：1）成本端：噸煤成本上漲；2）價(jià)格端：注意到噸煤成本漲幅最大的 2017 年，其實(shí)是噸煤毛利和煤炭毛利率表現(xiàn)最好的一年，并且近三年噸煤成本漲幅并不明顯，因此同煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)盈利能力的下滑主要還是受價(jià)格端的擾動，2016 年動力煤價(jià)格指數(shù)雖整體上揚(yáng)但整體依舊處于歷史低位，2017 年指數(shù)延續(xù)漲勢并處于歷史高位，帶動同煤集團(tuán)商品煤銷售均價(jià)大幅上升至 382.5 元/噸，但隨后動力煤指數(shù)一路向下，帶動同煤集團(tuán)商品煤銷售價(jià)格下行。圖表 20：同煤集團(tuán) 2016-2019 期間噸煤售價(jià)、成本、毛利以及煤炭業(yè)務(wù)毛利率情況（元/噸）噸煤成本噸煤毛利煤炭業(yè)務(wù)毛利率（右軸）4504003503

45、002502001501005002016201720182019資料來源：募集說明書，國盛證券研究所注：噸煤成本+噸煤噸煤毛利即為噸煤售價(jià)38%37%36%35%34%33%32%31%30%同煤集團(tuán)煤炭板塊營收超 800 億，規(guī)模居山西七大煤企首位除了關(guān)注煤炭業(yè)務(wù)的盈利能力之外，板塊整體規(guī)模亦是考察的重點(diǎn)。同煤集團(tuán) 2019 年煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 823.9 億元，居山西七大煤炭集團(tuán)首位。從更為客觀的煤炭產(chǎn)銷量角度看，同煤集團(tuán) 2019 年煤炭產(chǎn)量和銷量分別為 16449.6 萬噸和 18779 萬噸，產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率分別為 114.2%和 108.2%。同煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢是由

46、豐富的煤炭資源儲量所帶來的：1）煤炭儲量豐富程度是煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模的根本性影響指標(biāo)。2019 年同煤集團(tuán)煤炭資源儲量為 302.2 億噸，儲量豐富，遠(yuǎn)高于另外六家煤炭企業(yè)。2）礦井?dāng)?shù)量、設(shè)計(jì)產(chǎn)能以及產(chǎn)能利用率是煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模的直接影響指標(biāo)。同煤集團(tuán)在云岡、四臺、塔山等處共擁有 60 余座礦井，2019 年總設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 1.52 億噸，煤炭總產(chǎn)量為 1.64 億噸，對應(yīng)的產(chǎn)能利用率為 107.9%，商品煤銷量為 1.88 萬噸，對應(yīng)的產(chǎn)銷率為 114.2%。同時(shí)優(yōu)秀的煤炭運(yùn)輸條件為煤炭業(yè)務(wù)體量提供了有效支撐，同煤集團(tuán)，緊鄰能源緊缺的京津冀地區(qū)和能源運(yùn)輸重點(diǎn)海港，形成大秦線、豐沙線、京原線、朔黃線、石太

47、線、侯月線等六條鐵路運(yùn)輸網(wǎng)，煤炭運(yùn)輸條件佳。圖表 21：同煤集團(tuán)礦井資源情況表礦區(qū)/煤礦煤種資源儲量（萬噸）設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)年份可采年限四老溝不黏煤12,066.103201958 年13.3白洞氣煤3,011.10901958 年28晉華宮不黏煤31,563.304501956 年19.4馬脊梁不黏煤、氣煤17,379.003801952 年8.8云岡弱黏煤38,083.504801973 年23.6燕子山不黏煤、氣煤32,290.604801988 年19.6四臺不黏煤50,621.405001991 年30.9氣煤、1/3 焦-85598,230.90弱粘煤、1/3焦煤、氣煤地煤公司

48、朔州同忻煤139,450.701,0002013 年58.8忻州窯不黏煤9,402.702301925 年10.5塔山氣煤456,237.501,5002008 年120軒崗煤電氣煤、貧瘦煤96,270.10750-不黏煤、氣煤101,845.60651-煤電氣煤、貧瘦整合礦井189,355.002,670-煤、1/3 焦煤同發(fā)東周窯長焰煤175,062.001,000-62其他不黏煤、氣煤3,700-合計(jì)1,452,339.0015,206-資料來源：募集說明書，國盛證券研究所非煤業(yè)務(wù)以電力和貿(mào)易為主，整體盈利能力不高非煤業(yè)務(wù)方面，公司主要從事電力和貿(mào)易兩大非煤業(yè)務(wù)。總體來看貿(mào)易業(yè)務(wù)體量大，

49、對公司營收規(guī)模形成有益補(bǔ)充但盈利能力弱，2019 年?duì)I收收入高達(dá) 870.9 億元但毛利率不足 2%。電力業(yè)務(wù)已成規(guī)模，且盈利能力更強(qiáng)。2019 年?duì)I業(yè)收入為 122.3 億元，毛利率為 18.36%，究其原因同煤集團(tuán)積極推出“煤電一體化”的戰(zhàn)略思路，電力業(yè)務(wù)和煤炭業(yè)務(wù)形成良好的協(xié)同效應(yīng)，公司電力生產(chǎn)所需原料煤大部分來自于公司內(nèi)部煤炭產(chǎn)業(yè)自產(chǎn)煤，在成本端具有一定優(yōu)勢。圖表 22：同煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)圖（億元）圖表 23：同煤集團(tuán) 2016-2019 年非煤業(yè)務(wù)毛利率情況（%）20貿(mào)易電力其他電力貿(mào)易其他12001000800600400200020162017201

50、82019151050-52016201720182019資料來源：募集說明書，國盛證券研究所資料來源：募集說明書，國盛證券研究所焦煤集團(tuán)：煤炭板塊規(guī)模大、盈利能力高焦煤集團(tuán)于2001 年在西山煤電、汾西礦業(yè)和霍州煤電三家公司的基礎(chǔ)上組建成立，2012- 2014 年期間，焦煤集團(tuán)連續(xù)吸收運(yùn)城鹽化、山西焦炭集團(tuán)、山西焦化集團(tuán)為全資子公司。2016 年，焦煤集團(tuán)通過全資控股的形式先后設(shè)立山西焦煤碳資產(chǎn)管理有限公司（現(xiàn)已更名為山西云數(shù)據(jù)科技有限公司）與焦煤集團(tuán)融資擔(dān)保有限責(zé)任公司，進(jìn)一步拓展金融等非煤業(yè)務(wù)。經(jīng) 2016 年和 2017 年兩次增資后，焦煤集團(tuán)注冊資本增長近 50%至 57 億元，并

51、于 2017 年進(jìn)行股東變更，改由山西國資運(yùn)營公司 100%控股。2019 年焦煤集團(tuán)進(jìn)行第三次增資，注冊資本進(jìn)一步增加至 106 億元。2020 年 4 月，在山西省政府推動下，焦煤集團(tuán)計(jì)劃吸收合并山煤集團(tuán)，打造全球煉焦煤領(lǐng)域最具影響力的企業(yè)之一，目前資產(chǎn)劃賬尚未最終完成。圖表 24：焦煤集團(tuán)發(fā)展歷程資料來源：募集說明書，國盛證券研究所開采條件較為復(fù)雜，人員負(fù)擔(dān)較重，導(dǎo)致焦煤集團(tuán)噸煤成本居山西首位焦煤集團(tuán)噸煤成本為 370.97 元/噸，在山西省 7 家煤炭企業(yè)中居首位，比排名第二的晉煤集團(tuán)（269.08 元/噸）高出約 100 元/噸，在煤炭生產(chǎn)成本端明顯更具壓力，焦煤集團(tuán)煤炭生產(chǎn)成本壓力

52、從何而來？我們逐一拆解：開采條件方面，焦煤集團(tuán)所在的山西中部地區(qū)是我國最大的煉焦煤生產(chǎn)基地，其開采的西山、霍西、河?xùn)|和即將開采的沁水四大煤田擁有占全省總量 80%以上的優(yōu)質(zhì)煉焦煤，具有天然的煉焦煤資源優(yōu)勢。這四個煤田都屬于石炭二疊紀(jì)煤田，其中河?xùn)|煤田是中國焦煤儲量之最，其北部水文地質(zhì)條件簡單，局部較復(fù)雜。霍西煤田是我國肥煤儲量最多的煤田，分為汾西礦區(qū)和霍州礦區(qū)。其中汾西礦區(qū)水文地質(zhì)條件復(fù)雜，開采難度大，霍州煤田和西山煤田含水層多，水文地質(zhì)條件中等，局部復(fù)雜。整體來看，焦煤集團(tuán)處的煤田開采難度高于其他煤企，這也可從人均生產(chǎn)噸煤中得到印證。2019 年，焦煤集團(tuán)人均生產(chǎn)噸煤僅為 542.46 噸/

53、人2，在七大煤企中墊底。人員負(fù)擔(dān)方面，注意到焦煤集團(tuán)噸煤成本中人員費(fèi)用（131.48 元/噸）遠(yuǎn)超其他煤企，排名第二的陽煤集團(tuán)的人員費(fèi)用也僅為 82.59 元/噸。如上所述，較大的開采難度導(dǎo)致焦煤集團(tuán)人均產(chǎn)煤較低，這是噸煤人工成本較高的重要原因但并非唯一，除此之外焦煤集團(tuán)2019 年人均薪酬也較高，為 14.93 萬元，在 7 家煤企中排第二。縱向來看焦煤集團(tuán)近兩年不斷減員，與 2018 年相比，2020 年 3 月份員工人數(shù)下降了 9091 人至 17 萬人，一定程度上降低了焦煤集團(tuán)的人員負(fù)擔(dān)。縱向來看，焦煤集團(tuán)的噸煤成本先升后降。2018 年受到采礦權(quán)評估增值等原因影響，公司的攤銷成本上升

54、，與此同時(shí)公司所計(jì)提的環(huán)境恢復(fù)治理保證金及職工薪酬有所增加，公司噸煤生產(chǎn)成本同比上升 31.76 元/噸至 390.47 元/噸；2019 年公司加強(qiáng)了原材料及人工成本方面的控制，帶動噸煤材料費(fèi)用和人員費(fèi)用小幅下降，因此 2019 年噸煤成本相較 2018 年下降 19.5 元/噸至 370.97 元/噸。但整體來看，焦煤集團(tuán)噸煤成本一直處在較高水平。受減員、新投產(chǎn)礦井和在產(chǎn)礦井產(chǎn)能持續(xù)釋放等因素影響，焦煤集團(tuán)近年來人均噸煤提升較快，從 2016H1 的 455.8 噸/人上升至 2019 年的 542.5 噸/人。圖表 25：焦煤集團(tuán) 2017-2019 年噸煤成本先升后降（元/噸）圖表 2

55、6：受減員等因素影響，焦煤集團(tuán)近年人均產(chǎn)煤上升明顯（人，噸/人）450400350300250200150100500其他 人員費(fèi)用 材料費(fèi)用 安全費(fèi)用 折舊費(fèi) 電力費(fèi)用 維簡及井巷2017201820192050002000001950001900001850001800001750001700001650001600001550002016H120172018 2019580員工人數(shù)人均噸煤(右軸)560540520500480460440420400 資料來源：募集說明書，國盛證券研究所資料來源：募集說明書，國盛證券研究所2 其中員工人數(shù)采用 2020 年 3 月底數(shù)據(jù)，計(jì)算 2019

56、年人均薪酬時(shí)，員工人數(shù)亦采用 2020 年 3 月底數(shù)據(jù)坐擁稀缺煤種，價(jià)格優(yōu)勢明顯，帶動煤炭業(yè)務(wù)毛利率處于高位盡管有著最高的噸煤成本，焦煤集團(tuán)煤炭板塊的盈利能力仍然表現(xiàn)出色。2019 年焦煤集團(tuán)噸煤毛利高達(dá) 370.32 元/噸，居七大煤炭企業(yè)首位，遠(yuǎn)高于排名第二的晉煤集團(tuán)（310.96 元/噸）；煤炭業(yè)務(wù)毛利率為 49.96%，位列第二名。高盈利是由領(lǐng)先的商品煤銷售均價(jià)帶來的，2019 年其銷售均價(jià)為 741.29 元/噸，而排名第二的晉煤集團(tuán)僅為580.04 元/噸。這充分體現(xiàn)了焦煤集團(tuán)的資源優(yōu)勢。煉焦煤在我國為稀缺資源，又是焦炭行業(yè)的主要原料，因此價(jià)格一直較高。截至 2019 年底，煉焦

57、煤全國平均價(jià)為 1322.82 元/噸，高于同期秦皇島 5500 大卡動力煤平倉價(jià)（552.5 元/噸）和無煙煤中塊均價(jià)（1240 元/噸）。作為國內(nèi)最大的煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)和煉焦煤市場主供應(yīng)商，焦煤集團(tuán) 50%以上產(chǎn)品為煉焦精煤，有中低灰、中低硫、低磷、粘結(jié)指數(shù)高、結(jié)焦性強(qiáng)等多種優(yōu)點(diǎn)，產(chǎn)品占優(yōu)，使其產(chǎn)品價(jià)格可以保持高位運(yùn)行。歷史縱向來看，2016-2019 年間噸煤毛利逐年提高，從 2016 年的 172.34 元/噸上升至2019 年的 370.32 元/噸，其中，2017 年上升最為明顯。這主要是受煤炭價(jià)格波動影響。2016 年以來，煤炭供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，限產(chǎn)政策嚴(yán)格執(zhí)行，此外鋼鐵、焦化市

58、場景氣度明顯提升，焦煤價(jià)格在“供緊需旺”的格局推動下反彈明顯。注意到同年煤炭業(yè)務(wù)毛利率卻有小幅下降，主要影響因素是煤炭銷量下降及相關(guān)成本增加。2019 年受企業(yè)加強(qiáng)成本控制影響，噸煤毛利和煤炭業(yè)務(wù)毛利率都迎來了明顯的提升。圖表 27：2016 年是鋼鐵和焦炭行情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)圖表 28：近年來焦煤集團(tuán)噸煤毛利上漲明顯（元/噸）8007006005004003002001000201620172018201955%噸煤成本噸煤毛利煤炭業(yè)務(wù)毛利率（右軸）50%45%40%35%30% 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：募集說明書，國盛證券研究所焦煤集團(tuán)煤炭資源儲量豐富，規(guī)模優(yōu)勢突出除了關(guān)注煤炭

59、業(yè)務(wù)的盈利能力之外，板塊整體規(guī)模亦是考察的重點(diǎn)。焦煤集團(tuán) 2019 年煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 523.1 億元，在山西七大煤炭企業(yè)中位居第二名。從更為客觀的煤炭產(chǎn)銷量角度看，焦煤集團(tuán) 2019 年煤炭產(chǎn)量和銷量分別為 9250 萬噸和 7056 萬噸，產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率分別為 76.28%和 90.29%。產(chǎn)量僅次于同煤集團(tuán)位居第二。焦煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢是由豐富的煤炭資源儲量帶來的：1）焦煤集團(tuán)煤炭資源儲量較為豐富，2019 年為 207.01 億噸，僅次于同煤集團(tuán)（302.2 億噸）。2）焦煤集團(tuán)在太原、晉中、呂梁、臨汾等地市共有 96 座煤炭礦井，2019 年核定產(chǎn)能為 1.03 億噸

60、，煤炭總產(chǎn)量為 0.93 億噸，對應(yīng)的產(chǎn)能利用率為 90.29%，商品煤銷量為 0.71 億噸，對應(yīng)的產(chǎn)銷率為 76.28%。3）運(yùn)輸能力可能成為阻礙規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的瓶頸。焦煤集團(tuán)以鐵路運(yùn)輸、公路運(yùn)輸和水陸聯(lián)運(yùn)為主，其中鐵路運(yùn)輸成本優(yōu)勢明顯。公司是鐵道部首批列入大客戶管理的企業(yè)之一，主要外運(yùn)通道有石太線、京原線。但是公司所開采的西山、汾西、霍州煤礦屬于晉中地區(qū)，鐵路運(yùn)力較為落后且已達(dá)到設(shè)計(jì)能力，進(jìn)一步提升空間有限。圖表 29：焦煤集團(tuán)礦井資源情況表礦區(qū)/煤礦煤種保有儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采年限斜溝礦氣煤、1/3 焦煤、1/2 中粘煤206741.5104620.2058.80沙曲一礦肥