1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、7 月財政數據簡評 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、下半年廣義財政支出的總量是多少？ 5（一）全年收入目標能完成嗎？ 5（二）收入完不成會掣肘支出嗎？ 6（三）下半年廣義財政支出的一個謬誤 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、下半年廣義財政支出的結構如何？ 9（一）一本賬支出：民生領域仍是重點 9（二）專項債支出：關注投向邊際變化 10（三）2 萬億直達資金：不到 5000 億用于基建 11 HYPERLINK l _TOC_250000 四、下半年財政不是“大干快上”，而是“按部就班” 12

2、圖表目錄圖表 17 月增值稅、企業所得稅增速較上月有所下滑 4圖表 27 月土地交易和房地產銷售相關稅種增長較快 4圖表 37 月主要支出項目增速多有回升 4圖表 4基建類支出整體負拉動，城鄉社區正拉動 3% 4圖表 57 月供應與成交土地規劃建筑面積雙降 5圖表 67 月二本賬支出增速隨新增專項債節奏回落 5圖表 71-7 月財政收入進度落后去年 1.7 個百分點，2015、2019 年曾未完成預算目標 6圖表 81-7 月稅收與非稅收入均呈明顯負拉動 6圖表 9非稅收入項目與央地收入分成 6圖表 10今年非稅主要拖累項目為國有資本經營收入 6圖表 11二、三本賬當年盈余可調入一本賬，結轉結

3、余資金每年可調入一本賬 7圖表 12預算缺口除赤字外還依靠調入資金及使用結轉結余彌補 7圖表 131-7 月財政支出進度落后去年 4.8 個百分點，近年預算目標均完成或超支 8圖表 14土地出讓收入超預期，廣義財政支出有“安全墊” 8圖表 15二本賬預算目標為“相關支出”，已包含了二本帳盈余中調入一本賬的部分 8圖表 162015 年以來地方二本賬盈余及其調入一本賬規模不斷擴大 9圖表 17加總一、二本賬支出預算目標將明顯高估廣義財政支出 9圖表 187 月一本賬支出高增主要來自民生領域加碼 10圖表 19今年一般公共服務和城鄉社區增速安排較低 10圖表 201-7 月社保就業、衛生健康支出進

4、度較快，城鄉社區較慢 10圖表 21城鄉社區隸屬非急需非剛性支出，仍是各級財政壓減對象 10圖表 22上半年新增專項債大幅前傾，二本賬支出高增 11圖表 239-10 月新增專項債投向或將現較大分流 11圖表 242 萬億直達資金重點落實“六保”，用于基建不到 5000 億 12一、7 月財政數據簡評一本賬收入持續修復，但部分主要稅種修復斜率放緩，土地交易和房地產銷售相關稅種高增。7 月全國一般公共預算收入同比增長 4.3%，增幅比 6 月份提高 1.1 個百分點。分稅種看，隨著經濟修復斜率放緩，部分主要稅種收入修復的斜率也開始放緩，如合計占比超稅收收入 60%的增值稅與企業所得稅 7 月同比

5、（-3%、1.6%）較上月均有下滑。土地交易和房地產銷售相關稅種增長較快，土地增值稅、耕地占用稅、契稅分別增長 21.4%、46.9%、21.7%。圖表 17 月增值稅、企業所得稅增速較上月有所下滑圖表 27 月土地交易和房地產銷售相關稅種增長較快資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券一本賬支出單月高增，拉動仍主要來自民生領域。7 月全國一般公共預算支出同比增長 18.5%，單月增速為 2019 年以來最高。從支出增速看，主要支出項目增速多有回升，社保就業、城鄉社區、衛生健康、教育、科學技術和節能環保支出增速分別回升至 88%、75%、55%、24%、26%、28%。從主要支

6、出項目的拉動貢獻看，社保就業（+9.8%）和衛生健康（+3.1%）合計貢獻將近 13 個百分點的拉動，教育貢獻 3.2 個百分點的拉動，而交通運輸、城鄉社區、農林水合計的基建類支出仍為負拉動（-0.5%），顯示支出單月高增仍主要來自民生領域的加碼。圖表 37 月主要支出項目增速多有回升圖表 4基建類支出整體負拉動，城鄉社區正拉動 3%資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券土地市場有所降溫，二本賬收入企穩，支出隨新增專項債節奏回落。7 月全國政府性基金收入增速未能延續漲勢、持平上月（11.4%），主要由于 7 月熱點城市（尤其二線城市）優質地塊供應顯著減少，供應和成交土地規劃建

7、筑面積雙降，溢價率亦有所下滑。支出方面，6-7 月政府債券減少發行、為特別國債讓路，合計新增專項債發行僅 1159億，7 月二本賬支出增速由上月 44%回落至 6.5%。圖表 57 月供應與成交土地規劃建筑面積雙降圖表 67 月二本賬支出增速隨新增專項債節奏回落資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券二、下半年廣義財政支出的總量是多少？下半年廣義財政支出總量的多少，關乎下半年財政是“按部就班”還是“大干快上”的方向判斷。通過回答“全年收入目標能完成嗎”和“收入完不成會掣肘支出嗎”兩個問題，以及辨別市場上關于下半年財政支出的一個謬誤，我們能夠更加接近下半年真實的財政力度。（一）全

8、年收入目標能完成嗎？今年財政“一本賬”的收入目標能完成嗎？7 月全國一般公共預算收入同比增長 4.3%，增幅比 6 月份提高 1.1 個百分點。1-7 月累計，全國一般公共預算收入 11.47 萬億，同比下降 8.7%，降幅比 1-6 月收窄 2.1 個百分點。從預算完成進度看，1-7 月財政收入完成了全年預算的 63.6%，與近年來唯二短收的 2015、2019 年對比，已趕超 2015 年進度 2.8 個百分點，仍落后 2019 年 1.7 個百分點。“一本賬”財政收入超過 80%由稅收收入構成，其余由非稅收入構成。7 月全國稅收收入同比增長 5.7%，較上月下降 3.2 個百分點。1-7

9、 月全國稅收收入 9.85 萬億，同比下降 8.8%，降幅比 1-6 月收窄 2.5 個百分點。主要稅種增速近幾月來持續回升，但隨著經濟修復斜率放緩，部分稅種收入修復的斜率也開始放緩，如合計占比超稅收收入 60%的增值稅與企業所得稅 7 月同比（-3%、1.6%）較上月均有下滑，由于稅收收入的后續修復斜率仍取決于各項主要經濟指標、政府可控性較弱，下半年仍具較大不確定性。財政困難年份非稅收入往往高增，但今年非稅對財政負拉動已接近稅收，我們判斷主要是由非稅收入中的關鍵增量 “國有資本經營收入”（中投、央行等特定金融機構和央企利潤上繳為主）大幅下降導致2015 年與 2019 年，國有資本經營收入增

10、長 91%、116%，貢獻了當年非稅增量的 47%和 76%。今年中央非稅收入全年預算 3000 億，較上年執行數少 4287 億，其中國有資本經營收入全年預算安排 1438 億，較去年下降 5221 億，預計將拖累非稅收入增速 16 個百分點。上半年中央非稅收入 711 億，同比降幅達 73.3%。此外，減稅降費背景下地方涉企收費受限，進一步阻礙非稅發力。1-7 月地方收入為主的行政事業性收費收入、地方教育費附加等專項收入分別下降 7.7%、3.9%。值得注意的是，非稅收入政府可控性較強，必要時仍可作為財政收入的被動補充，其最終規模也不能完全確定。圖表 71-7 月財政收入進度落后去年 1.

11、7 個百分點，2015、2019 年曾未完成預算目標圖表 81-7 月稅收與非稅收入均呈明顯負拉動資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券圖表 9非稅收入項目與央地收入分成圖表 10今年非稅主要拖累項目為國有資本經營收入資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券（二）收入完不成會掣肘支出嗎？如果收入無法完成預算目標，會對支出構成掣肘嗎？近年來一本賬支出從未低于預算目標，只在于超支多少，原因在于我國的預算“四本賬”體系中，預算收支缺口能通過從二、三本賬調入資金及使用結轉結余資金進行彌補。圖表 11二、三本賬當年盈余可調入一本賬，結轉結余資金每年可調入一本賬資料來源：

12、財政部，華創證券根據預算安排，今年一般公共預算收支缺口達 6.76 萬億，其中除了 3.76 萬億赤字以外，從中央預算穩定調節基金和二、三本賬調入合計達到 8880 億，從地方財政預算調入資金及使用結轉結余 2.11 萬億。我們估算 2019 年末地方結轉結余資金不足 2000 億元，意味著今年預算 2.11 萬億的地方財政調入資金及使用結轉結余將主要依靠從二、三本賬調入盈余資金。由于三本賬預算調入規模較小（793 億），二本賬調入規模可達約 2 萬億。圖表 12預算缺口除赤字外還依靠調入資金及使用結轉結余彌補資料來源：財政部，華創證券，地方二本賬調入與使用地方結轉結余資金為估算值，其余為預算

13、值地方二本賬中，由于專項債額度已經確定，占比本級收入近 90%的土地出讓收入成為可能掣肘支出的重要因素。就 1-7 月情形來看，地方土地出讓收入 35101 億元，增速同比增長 7.9%，相較預算目標（-3%）已形成了可供增量調入一本賬、且不擠占廣義財政支出空間的“安全墊”。通過調入資金及使用結轉結余能夠解決收入掣肘支出問題。圖表 131-7 月財政支出進度落后去年 4.8 個百分點，近年預算目標均完成或超支圖表 14土地出讓收入超預期，為廣義財政支出提供 “安全墊”資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券（三）下半年廣義財政支出的一個謬誤如果收入不會掣肘支出，下半年廣義財政支

14、出是多少？一種市場常見說法為：“上半年廣義財政支出同比增速僅有0.58%，花了 16.16 萬億（一本賬 11.64 萬億，二本賬 4.52 萬億），而全年要花 37.39 萬億（一本賬 24.79 萬億，二本賬 12.61 萬億），為完成預算下半年要加班加點花錢，至少要花 21.23 萬億（一本賬 13.15 萬億，二本賬 8.08 萬億），去年下半年一共花了不到 17 萬億，今年下半年的廣義財政支出至少要增長 24%左右”。我們認為這種說法存在謬誤。這種說法錯在哪？由于二本賬預算支出為“相關支出”，本身已包含了二本賬收大于支資金中調入一本賬的部分，將兩本賬支出目標簡單加總將重復計算該部分，

15、導致全年廣義財政支出目標以及下半年廣義財政支出增速偏高。圖表 15二本賬預算目標為“相關支出”，已包含了二本帳盈余中調入一本賬的部分資料來源：財政部，華創證券二本賬調入是什么？這種現象是今年特有的嗎？二本賬“以收定支”的原則意味收大于支是常態，“自求平衡”的原則要求這部分盈余要么調出給其他“賬本”使用，要么在二本賬內部結轉消化，分別對應了“調入一般公共預算資金”和“結轉下年支出”兩條使用路徑，其中調入一本賬部分占比約 75%。20152019 年，從二本賬調入一本賬的部分已由不足 1000 億上升到 1.1 萬億。今年二本賬調入的規模是多少？地方一本賬的收支缺口要么通過使用存量資金地方結轉結余

16、資金彌補，要么通過從二、三本賬當年的盈余調入。根據預算安排，今年地方財政預算調入資金及使用結轉結余 2.11 萬億，但兩部分各自數額不予公布。我們估算上年末地方結轉結余資金余額已不足 2000 億，意味著今年一本賬收支缺口將主要依靠調入資金彌補，主要考慮兩種情形：一是未來財政困難局面可能延續，即便年內財政積極盤活存量補充結轉結余資金，也將盡可能多給后續年份“留余糧”，地方財政仍主要靠二本賬調入應對缺口，預計年內使用結轉結余資金 03000 億。二是今年地方財政收支壓力空前，收入預算目標可能無法完成，地方一本賬需使用的結轉結余和調入資金可能較 2.11 萬億更多，預計在 2.112.5萬億。兩種

17、情形下全年二本賬調入規模在 1.732.12 萬億。將約 2 萬億重復計算的二本賬調入部分剔除后，預計 8-12 月二本賬支出 5.28 萬億，增速 12.6%（增速區間10.7%19%），對應 8-12 月廣義財政支出 16.7 萬億，增速 13.1%（增速區間 12.5%15.1%），顯示 8-12 月廣義財政支出增速相比二季度（4.1%）有明顯提升，但相較市場方法測算的結果（8-12 月二本賬支出 55.9%、廣義財政支出 26.8%）明顯較低。我們認為下半年廣義財政很難呈現“大干快上”式的強刺激姿態，而更多的是在預算平衡的基礎上，“按部就班”完成今年預算草案的任務安排。圖表 16201

18、5 年以來地方二本賬盈余及其調入一本賬規模不斷擴大圖表 17加總一、二本賬支出預算目標將明顯高估廣義財政支出資料來源：Wind，華創證券估算資料來源：Wind，華創證券估算三、下半年廣義財政支出的結構如何？分別從傳統的一本賬支出、近年來增量明顯的專項債支出和今年特殊安排的 2 萬億直達資金三個角度觀察。（一）一本賬支出：民生領域仍是重點一本賬支出方面，7 月全國一般公共預算支出同比增長 18.5%，單月增速為 2019 年以來最高。1-7 月累計，全國一般公共預算支出 13.35 萬億，同比下降 3.2%，降幅比 1-6 月收窄 2.6 個百分點。全國財政支出下降，除了前幾個月受疫情影響，部分

19、項目支出進度比去年同期放緩外，主要是各級政府嚴格落實過緊日子的要求，壓減非急需非剛性支出。從 7 月主要支出項目的拉動貢獻來看，社保就業（+9.8%）和衛生健康（+3.1%）合計貢獻將近 13 個百分點的拉動，教育貢獻 3.2 個百分點的拉動，而交通運輸、城鄉社區、農林水合計的基建類支出仍為負拉動（-0.5%）。一本賬支出的單月高增仍主要來自民生領域的加碼，符合今年主要支出項目的預算增速安排。展望下半年，一方面，反映地方基建配套、1-7 月僅完成預算的 42%的城鄉社區支出可能提速，但另一方面，其“非急需非剛性”的支出屬性使其仍為各級財政的壓減對象，地方財政在預算平衡之余的基建余力成疑。兩者博

20、弈的結果很可能是基建類支出不會起的太快，而民生領域支出仍是今年重點，不排除超支較多。圖表 18 7 月一本賬支出高增主要來自民生領域加碼 圖表 19 今年一般公共服務和城鄉社區增速安排較低資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券圖表 201-7 月社保就業、衛生健康支出進度較快，城鄉社區較慢圖表 21城鄉社區隸屬非急需非剛性支出，仍是各級財政壓減對象資料來源：Wind，華創證券資料來源：財政部，華創證券（二）專項債支出：關注投向邊際變化二本賬支出節奏和新增專項債發行節奏關系密切。6-7 月政府債券減少發行、為特別國債讓路，合計新增專項債發行僅 1159 億，7 月二本賬支出增速

21、由上月 44%下降至 6.5%。1-7 月二本賬支出 5.30 萬億，同比增長 19.2%，得益于今年新增專項債發行節奏大幅前傾，上半年新增專項債券安排的支出同比增長 1.9 倍。展望下半年，810 月仍有約 1.5 萬億新增專項債待發行，同比增量將達約 1.1 萬億，但專項債投向的邊際變化更值得關注：自 7 月 30 日湖北重啟發行新增棚改專項債起，已有 6 省宣布新增棚改專項債發行計劃，截至 8 月 19 日共發行/預告發行 986 億，占同期新增專項債發行的 21%，此外還有 2000 億補充中小銀行資本金專項債預計在 9-10 月發行，兩者或將共同導致 1-7 月幾乎 100%投向廣義

22、基建的新增專項債出現較大分流。預計 9-10 月新增專項債投向廣義基建占比不到 60%，不及 2019 年水平。圖表 22上半年新增專項債大幅前傾，二本賬支出高增圖表 239-10 月新增專項債投向或將現較大分流資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券估算（三）2 萬億直達資金：不到 5000 億用于基建2 萬億直達資金是今年積極財政政策的全新增量，其結構對判斷廣義財政支出方向有重要參考意義。2 萬億元直達資金由四部分組成，分別是 1 萬億抗疫特別國債、6050 億特殊轉移支付資金、3450 億正常中央對地方轉移支付資金、 500 億地方政府新增一般債券。1 萬億特別國債中，市場預期約 7000 億投向基建，實際不足 5000 億。1 萬億元抗疫特別國債從二本賬出發，先調入中央一本賬 3000 億元，中央統籌使用，并負責還本，絕大部分用于對沖今年 2.5 萬億減稅降費影響。剩余 7000 億由二本賬直接分配給地方，并負責還本，先切塊安排新疆兵團、雄安新區、北京城市副中心、海南自貿港、冬奧會場館建設以及疫情較重地區約 1000 億元，剩余 6000 億按因素法分配各省市。6000 億中，財政部允許各省份最高按照 20%比例預留一部分抗疫特別國債資金，從廣東、浙江、云南等地的預留情況來看普遍 20%頂格預留。對于剩余約 4800 億，特別國