1、01020304投資要點（行業評級：增持）煤企轉型意愿強勁“碳中和”大方向下，遠期煤炭消費需求下降，煤企必將面臨轉型；煤企多為央國企，轉型低碳升級亦是其政治任務；煤企現金流充沛，轉型投資端無資金壓力。轉型綠電運營商“煤礦光伏”即充分利用采煤沉陷區建設光伏，實現沉陷區治理、土地利用和發電效益三贏，始于供給側 改革， 2021年至今，國家多次發文推動采煤沉陷區光伏建設，預計“十四五”期間將加速發展；中國采煤沉陷區面積預計超過6萬平方千米，則可建設約3000GW光伏電站；多數煤企具備充足的電力運營商經驗，轉型綠電運營商無行業壁壘。轉型鈉離子電池鈉電池相對鋰電池具備成本低，寬溫區、性能穩定更安全等優勢

2、，由于當前鈉電能量密度低于鋰電池，應 用定位主要是儲能和低速電動車；華陽股份牽手中科海納布局鈉電池全產業鏈，中科海納具備先發優勢，技術行業領先，華陽轉型成功率高。投資建議：推薦華陽股份、電投能源華陽股份：電煤穩定基本盤，依托無煙煤轉型鈉離子電池；電投能源：背靠國電投，煤企轉型綠電先鋒，煤、鋁為基，助力轉型。風險提示：1）非煤炭領域轉型失敗；2）全球經濟下行帶來的需求沖擊；3）進口煤大規模進入；4）供給超預期釋放。2 /3 /3請參閱附注免責聲明01煤企轉型意愿強勁4 /煤企轉型意愿強勁01在“碳中和”的大方向下，煤炭企業必將面臨著轉型，2060年后新能源發電裝機將占很高比重，對于煤炭的遠期消費

3、 需求也將下降。也正因此，煤企投新礦意愿低。多數在運礦山在40年后或將面臨枯竭，多數煤企報表服務年限小于40年。圖1 ：多數煤炭企業報表服務年限小于40年數據來源：上市公司公告、國泰君安證券研究注：計算公式為：可采儲量/合計產能（含未投產）/1.4（備用系數）圖2 ：2030、2060年預計電源裝機結構數據來源：全球能源互聯網發展合作組織、國泰君安證券研究5 /01省份轉型山西老牌煤企陽煤集團整體更名為華陽新材料科技集團，擔負新材料 產業發展領軍任務，堅持走碳基材料和數字資產兩條路徑，錨定 功能性纖維新材料、新能源蓄能新材料、綠色節能建筑新材料、 石墨烯新材料、輕金屬新材料 5 個產業方向。山

4、東1、在新材料方面，山東能源集團聚焦煤化工、石油化工、鹽化工 融合發展，目前集團化工產業甲醇協同產銷量位居國內第一，高 端聚甲醛產量位居全國第二。2、在新能源方面，山東能源集團注資 60 億元成立新能源有限公 司，著力打造海陸風電、光伏、氫能等新能源產業集群。數據來源：政府網站整理、國泰君安證券研究政治任務，央國企積極轉型煤企多為央企、省屬大國企，是國家推進“雙碳”的排頭兵。2021年12月，國務院國資委發布了關于推進中央企業高質量發展做好碳達峰碳中和工作的指導意見，要求到 2025 年，央企萬元產值綜合能耗比 2020 年下降 15 ，萬元產值二氧化碳排放比 2020 年下降18，可再生能源

5、發電裝機比重達到50以上，戰略性新興產業營收比重不低于30 。煤炭大省積極轉型：山西整合煤炭資源，打造新材料產業；山東兩大煤企聯合重組，聚焦新能源新材料。表1 ：山西、山東積極轉型6/現金流充沛，投資端無資金壓力02煤炭行業具備天然的最優質現金流，近年來，隨著行業經營穩中向好，煤炭企業經營凈現金流規模持續提升。煤炭行業積累了大量的貨幣資金，也使得資產結構得到優化。圖3 ：板塊現金流量凈額/營業收入圖 4：煤炭板塊現金流持續向好1785199118231459174119291796256027652647347250141000020003000500040002010 2011 2012 2

6、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元）600030%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202021SW石油開采SW建筑材料SW煤炭開采SW鋼鐵SW有色金屬20902266205521353707-902-1253-103-71159-861-1372-1000-200020001000030002017-644 -768201820192020-538-9462021（億元）4000經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流41.644.647.249.751.755.052.751

7、.750.248.949.448.740353045505560201020112012201320142015201620172018201920202021數據來源：wind、國泰君安證券研究數據來源：wind、國泰君安證券研究數據來源：wind、國泰君安證券研究圖5 ：煤炭板塊貨幣現金不斷積累數據來源：wind、國泰君安證券研究圖6 ：近年來，煤炭板塊資產負債率不斷降低7 /7請參閱附注免責聲明02轉型綠電運營商8/02政策支持&土地優勢煤礦光伏始于供給側改革煤礦光伏，顧名思義，即在煤炭礦區上建設光伏發電項目，充分利用采煤沉陷區建設光伏，實現沉陷區治 理、土地利用和發電效益三贏。2016

8、年2月5日國務院印發的關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見提出“鼓勵利用廢棄的煤礦工業廣場及其周邊地區，發展風電、光伏發電和現代農業”。根據我國“十三五”光伏規劃意見稿，重點建設山西大同、山西陽泉、山東濟寧、內蒙古包頭采煤沉陷區光伏發電綜合治理工程，積極推進安徽兩淮、遼寧、山西、內蒙古等采空區和備采區光伏發電綜合治理工程開 發建設，規劃總規模15.4吉瓦，2020年建成容量超過10吉瓦。圖 7：潁上劉莊煤礦水上漂浮式光伏圖8 ：“十三五”部分采煤沉陷區光伏基地項目規劃規模320300200100100100500200150300250350內蒙古包頭（萬千瓦）數據來源：穎州晚報安徽兩淮

9、地區山西大同山西陽泉山東濟寧數據來源：“十三五”光伏規劃、國泰君安證券研究9 /02政策支持&土地優勢“十四五”將加速發展2021年國家兩次發文推動采煤沉陷區光伏建設：1）2021年6月，國家發改委印發了關于請提供利用采煤沉 陷區受損土地發展光伏發電有關情況的函；2）2021年11月，國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、日期區域政策內容2022年5月全國關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案支持采煤沉陷區等礦區開展具有生態環境保護和修復效益的新能源項目。2021年6月全國關于請提供利用采煤沉陷區受損土地發展光伏發電有關情況的函要求各省市區提供利用采煤沉陷區受損土地發展光伏發電的有關情況，

10、推動采煤沉陷區受損土地綜合利用，列入全國采煤沉陷區綜合治理規劃、重點采煤沉陷區集中的為23省115個區市，上述省市需提供利用采煤沉陷區受損土地發展光伏發電的有關情況。2021年11月全國“十四五”支持老工業城市和資源型城市產業轉型升級示范區高質量發展實施方案創新“光伏+”模式，推進光伏發電多元布局，支持包頭、鄂爾多斯、石嘴山等城市以及寧東能源化工基地等地區因地制宜利用沙漠、戈壁、荒漠以及采煤沉陷區、露天礦排土場、關停礦區建設風電光伏發電基地。2021年8月山東山東省能源發展“十四五”規劃充分利用濟寧、泰安、菏澤、棗莊等市采煤沉陷區,重點打造魯西南采煤沉陷區百萬千瓦級 “光伏基地 ”。2021年

11、8月山西關于做好2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知鼓勵利用采煤沉陷區、鹽堿地、荒山荒坡等區域開展的生態修復和環境治理類項目。2021年9月內蒙古2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知重點在沙漠地區、采煤沉陷區、露天煤礦排土場等地進行統一規劃、有序開展、分步實施，優先支持符合 自治區整體規劃的集中連片開發項目，優先安排光資源和地形地貌條件較好、建設條件較成熟、盟市支持 力度較大的項目。2021年8月江蘇關于支持我省光伏發電發展的若干意見（征求意見稿）集中式光伏方面，推動光伏發電與農林牧漁等產業融合發展因地制宜利用墾區農場、采煤塌陷區、沿海灘涂、養殖魚塘、農業大棚、山地丘陵等空

12、間資源，優化推進“光伏+基地化開發。2021年4月河南關于進一步推動風電光伏發電項目高質量發展 的指導意見具備條件的地區可結合采媒沉陷區、石漠化、油井礦山廢棄地治理等，適時開展創新性強、綜合效益高、 示范帶動強的高質量“光伏+”基地建設。2021年6月甘肅關于提供利用采煤沉陷區受損土地發展光伏發電 有關情況的通知研究推動采煤沉陷區受損土地綜合利用。自然資源部、國家開發銀行發文支持利用沙漠、采煤沉陷區等建設風電光伏發電基地。目前我國約有80萬座礦山，其中1/2以上因生態環境破壞而需要整治或修復。根據文獻中國采煤沉陷區空間格局與治理模式，中國采煤沉陷區面積預計超過6萬平方千米。建設1GW光伏大約需

13、占地20平方千米，則6萬 平方千米可建設3000GW光伏電站。表2 ：采煤沉陷區建設光伏相關政策數據來源：政府網站、國泰君安證券研究10 /煤炭光伏：生態修復&扶貧屬性02利用采礦沉陷區進行光伏建設，可以把光伏發電和礦山生態治理相結合。可以實現光伏產業與扶貧有機結合，一 方面實現農作物的收益，一方面也可以帶動礦區居民增收。主要分為西部和東部兩種模式，其中西 部地區為礦區與荒地綜合利用，東部地 區為對沉陷區水面進行利用，均不占用 工農業和居民土地。圖 8：采煤沉陷區治理前圖 9：采煤沉陷區治理后數據來源：搜狐網數據來源：搜狐網數據來源：搜狐網圖10 ：西部地區農光互補數據來源：搜狐網圖 11：東

14、部地區漁光互補11/煤炭大省風光資源較好&擁有電力運營經營02我國風光資源區與煤炭資源區重合度較高：1）內蒙風光資源均位于全國前列；2）山西光資源較好，風資源中 等；3）山東風資源較好，且有豐富的海風資源，光資源中等；4）陜西光資源中等，風資源較差。煤炭企業多為央企，當地國企，可充分利用本地資源優勢競爭項目。煤電一體化曾是煤炭企業向下游產業鏈擴張的主流方式，通常是在煤礦坑口附近建設火電機組，將自產煤就地 消納。目前煤企中約有 1/3 涉及火電運營，具備充足的電力運營商經驗，轉型綠電運營商無行業壁壘。圖12 ：2021年100米高度層風能資源平均值圖 13：2021年均水平面總輻照量平均值（kW

15、h/m)25002000150010005000西青甘新寧內海云河山北天四遼山吉陜江黑福河廣浙上安江廣湖湖貴重 藏海肅疆夏蒙南南北西京津川寧東林西蘇龍建南東江海徽西西北南州慶古江008400735063005250420031502100150內吉黑西遼青寧上山江河天甘山廣新河安海四廣云陜貴江北浙湖福湖重 蒙林龍藏寧海夏海東蘇北津肅西西疆南徽南川東南西州西京江南建北慶 古 江年平均風功率密度（W/m）年平均風速（m/s）平均風速（m/s）平均風功率密度（ W/m）數據來源：2021年中國風能太陽能資源年景公報、國泰君安證券研究數據來源：2021年中國風能太陽能資源年景公報、國泰君安證券研究12

16、 /02企業綠電布局中國神華設立產業投資基金推進新能源業務；公司已與呼市等簽署協議，參與光伏、風電、地熱能等 新能源等項目開發建設，北電勝利 15 萬千瓦露天排土場光伏項目有序推進，2022 年規劃新 能源項目資本開支 50.22 億元。中煤能源中煤能源與集團合資設立“平朔新能源公司”， 負責平朔礦區及周邊區域新能源項目前期手 續、建設和運營。電投能源當前在運新能源裝機156.7萬千瓦，在建新能源裝機308.6萬千瓦，擬建新能源裝機161.5萬千 瓦。上海能源投資建設上海大屯能源股份有限公司新能源示范基地項目，一期工程262MW，（其中30MW2021 年12月成功并網發電，172MW 項目于

17、 5.26 日正式開工）；14期項目合計裝機規模1259MW； 規劃“十四五”末裝機規模達到3GW。靖遠煤電建設28MW光伏自發自用工程項目；與國電投新疆簽署了甘肅省靖遠礦區1GW農光互補智慧能源工程項目合作協議書；擬收購集團旗下窯街煤電（儲備2.4GW光伏項目）。兗礦能源由“兗州煤業”更名為“兗礦能源”，規劃在西部資源富集區、煤礦塌陷區布局新能源產業 大基地項目，力爭5-10年新能源發電裝機規模達到1000萬千瓦以上。盤江股份4.22 日公告全資子公司盤江新能源啟動投資建設盤州市 10 萬千瓦農業光伏電站項目。淮北礦業利用所屬礦、廠房屋及工業廣場建設分布式光伏發電項目，項目計劃投資約2億元，

18、總裝機容 量44MW，建設期4個月，預計2022年底建成投產。新集能源5.19 日簽約“風光火儲”項目，包含新集二礦塌陷區 90MWp 水面光伏項目、毛集實驗區 100MWp風電項目。金能科技21 年 8 月投資建設“金能沐官島漁光互補海上光伏發電項目（1GW）”。數據來源：中國神華、中煤能源等上述公司公告、公司官網資料整理、國泰君安證券研究煤炭上市公司綠電布局表3 ：上市企業綠電布局13 /13請參閱附注免責聲明03轉型鈉離子電池14 /03鈉離子電池產業化時代到來2011年起，鈉離子電池研究進入成長期，2017年，國內首家鈉離子電池公司中科海納成立。此前，受限于鈉離子電池的能量密度和循環性

19、能，鈉電研究被擱置，當下，對能量密度要求較低的儲能市場的發展， 以及鋰資源稀缺，鋰價高昂問題，促使市場積極研究鈉電作為鋰電的低成本替代。鈉離子電池的原理結構和鋰離子電池相似，降低了產業化難度。圖 14：鈉離子電池發展史圖15 ：鈉離子電池結構工藝與鋰離子電池類似數據來源：國泰君安證券產業研究中心數據來源：國泰君安證券產業研究中心15 /03鈉離子電池優勢成本低鈉資源豐富，地殼豐度2.75 ，遠高于鋰資源（豐度0.0065 ）。鋰資源75 在美洲，中國鋰資源開采難度大，80依賴進口，面臨著“卡脖子”風險。鈉價遠低于鋰價，截至2022.7.22日，電池級碳酸鋰價格高達47.55萬元/噸，而當前碳酸

20、鈉價格僅不到3000元/噸。圖16 ：電池級碳酸鋰價格高達47.55萬元/噸60000050000040000030000020000010000002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07碳酸鋰價格數據來

21、源：中科海納官網數據來源：wind，國泰君安證券研究圖18：鈉離子電池vs鋰離子電池工業級碳酸鋰（元/噸）電池級碳酸鋰（元/噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究圖17 ：碳酸鈉價格僅不到3000元/噸16 /鈉離子電池優勢寬溫區、性能穩定更安全03寬溫區拓寬高寒應用場景，適用溫度拓寬至-4080，在-20下容量保持率大于88 ，使其能夠解決冬季電動車充電難，以及高寒地區儲能電站效率低的問題。鈉電性能穩定，當電池短路時，放熱功率低，瞬間發熱少，溫升低，比鋰電池更安全。鈉離子電池將集流體從銅箔換成鋁箔，正極可以放電至0V而不會影響后續使用，使其在運輸和保存過程中更安全。圖19：（a）針刺實驗后

22、無明火出現；（b）放電至 0%SOC 后，加熱狀態下鈉離子電池放熱量僅為磷酸鐵鋰電池的 1/15。表4：鉛酸電池、鋰離子電池和鈉離子電池性能比較電池屬性鈉離子電池鋰離子電池鉛酸電池能量密度（Wh/kg）100-160150-25030-50循環壽命4000-60004000-6000300-500充放電效率909070-76-20C 容量保持率887060安全性不怕過充過放， 安全性能好高溫性能較差，有 可能熱失控好環保環保環保金屬鉛具有毒性數據來源：CNKI、國泰君安證券研究數據來源：Advanced Energy M aterials From Li-Ion Batteries towar

23、d Na-Ion Chemistries：Challenges and Opportunities，Faradion官網、國泰君安證券研究17 /03鈉離子電池應用場景儲能、低速電動車當前，鈉離子電池能量密度低于鋰電池，應用定位主要是儲能和低速電動車（電動兩輪車、低速四輪車A00）。假設2022-2025年兩輪電動車和A00級電動車銷量CAGR分別為3和20 ，單車帶電量分別為0.71和21KWH；2025年 新增風光裝機150GW，配儲比為20 ，備電時長3h，測算2025年市場空間169GWH，假設鈉電池滲透率為25，則對應鈉電池需求為42GWH。表5：2025年鈉電池市場空間測算圖20：

24、鈉離子電池應用場景2021A2025E兩輪電動車銷量（萬輛）49755599CAGR3%單車帶電量（KWH）0.710.71動力電池需求（GWH）3540A00級電動車銷量（萬輛）89185CAGR20%單車帶電量（KWH）2121動力電池需求（GWH）1939新增風光裝機（GW）101150配儲比20%新增儲能裝機（GW）30備電時長（h）3儲能容量需求（GWH）90合計需求（GWH）鈉離子滲透率鈉電池需求量（GWH）16925%42數據來源：中科海納官網數據來源：國泰君安證券研究測算18 /03華陽股份牽手中科海納布局鈉離子電池華陽參股中科海鈉，并與之成立鈉離子項目子公司，合作緊密。我國最

25、早開展鈉離子電池相關研究的機構為中科院物理所，并于 2017 年成立中科海鈉公司開始產業布局，處于國內領先地位。華陽和中科海納分工明確，中科海納主導技術研發，華陽負責全產業鏈布局工作。負極采用華陽的無煙煤作為原材料，中科海納自主研發制造的鈉米超純碳充放電效率高、循環性能好，裂解無煙 煤得到的軟碳材料性能更佳，且成本優勢明顯。圖21 ：公司與中科海鈉的合作股權關系圖22 ：鈉離子電池全產業鏈布局數據來源：華陽股份公司公告、國泰君安證券研究數據來源：華陽股份公司公告、國泰君安證券研究19 /轉型進度035月27日，華陽集團、中科海鈉公司、多氟多公司、陽泉市高新區管委會商討、規劃鈉離子儲能千億產業。

26、轉型進度加速，年底鈉電池成品有望面市，2025年規劃高達30GWH。2021.4：公司各投8000/6000 萬元新建鈉離子電池正、負極 材料各 2000 噸生產項目（約 0.8GWh）2021.6：公司與中科海鈉合作 打造全球首個具有里程碑意義 的 1MWh 鈉離子電池光伏儲能 系統。2021.9：公司同多氟多新材料 股份有限公司就電解液添加劑 以及負極材料等領域展開合作。2022.3：正負極材料進入試生 產階段，經測試良率符合預期。2022.8：預計1GWh電芯 廠建成投產。2022.10：預計1GWhPACK廠建成投產。年底成品有望面市。2025年規 劃30GWh數據來源：華陽股份公司公

27、告、國泰君安證券研究圖23：華陽股份鈉離子電池轉型進度20 /20請參閱附注免責聲明04煤企轉型股如何投資21 /04華陽股份山西省屬煤企，華陽新材料科技集團的煤炭上市平臺。煤種：以無煙煤為主(82 )，其它煙煤(18 )為輔。生產礦井8個，年煤炭生產能力3290萬噸，其中無煙煤、煙煤產能分別為2690、600萬噸。長協煤占比80，業績高位穩定，現金流充沛。圖24：華陽股份在產/停產礦井產能情況數據來源：華陽股份公司公告、國泰君安證券研究圖25：山西省煤炭資源分布圖數據來源：知網22 /華陽股份04煤炭主業看點：1、公司煤炭成本具備下降空間，Q1業績是低點(公司已發布22H1業績預告驗真觀點)

28、。2、七元(500萬噸)預計2023年8月底投產，泊里(500萬噸)預計2024年12月底投產（預計未來新建礦井的產量釋放 將遠高于核定產能）。轉型鈉離子電池成功率高：1、與中科海納深度合作，中科海納具備先發優勢，技術行業領先。2、鈉離子正負極材料已投產，經測試良率符合預期。其他新能源布局：1、2GW光伏組件項目已完成投產。2、一期產能為200套的飛輪儲能項目已投產。23 /電投能源04蒙東褐煤龍頭，實際控制人為國家電力投資集團。煤、鋁業務為當前公司主要營收和毛利來源。煤炭業務：目前公司合計煤炭產能4600萬噸/年，以長協煤 為主，業績高位穩定。2022年受益于長協基準價提高，業 績步入新臺階

29、。電解鋁業務：煤電鋁一體化產業鏈形成，自備電廠，用煤自供，成本優勢明顯。近年來，受益于鋁價漲幅高于原材 料漲幅，電解鋁盈利能力提高。電力8.5%9.3%圖28 ：2021年營業收入結構圖 29：2021年毛利結構1640025.93%25%30%1800016000(元/噸）140001200012036105221228319.77%98551214720%電力1000015%鋁8000600012.58%10%煤炭31.4%鋁46.2%40005%59.3%煤炭200045.3%00%201920202021噸鋁收入噸鋁成本毛利率圖27 ：電解鋁毛利率不斷提高數據來源：電投能源公司公告、國泰君安證券研究圖25：電投能源股權結構圖數據來源：電投能源公司公告、國泰君安證券研究數據來源：電投能源公司公告、國泰君安證券研究數據來源：電投能源公司公告、國泰君安證券研究24 /電投能源04背靠國電投，更名“電投能源”彰顯積極轉型新能源決心，有望成為國電投內蒙地區新能源主要平臺。煤企轉型先鋒，新能源業務已初具規模，當前在運新能源裝機156.7萬千瓦，在建新能源裝機308.6萬千瓦，擬建新能源裝機161.5萬千瓦。煤、鋁為基，現金流充沛，助力轉型；控股股東同價認購定增彰顯信心和決心。84.0981.3690.74100.1394.9