1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、美聯儲承諾繼續寬松；議息會議再次改革或為降低溝通成本 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）美聯儲承諾繼續寬松；多數資產日度表現積極 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）增加經濟展望預測（SEP）信息或為降低溝通成本 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二、變相否定了負利率；變相肯定了收益率曲線管理政策的實踐 4 HYPERLINK l _TOC_250008 三、預計美國大選結果以及疫情波動等不確定性消除前美聯儲將維持鴿派姿態 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、07 （一）美國大選結果的不確定性既對市場情緒存在干擾，也令美國財政政策前景存疑. 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）只要疫情等外生變量未現改善，美聯儲就將為經濟提供增長信心 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）寬貨幣政策何時退出 8 HYPERLINK l _TOC_250004 四、風險提示 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）美聯儲貨幣政策超預期 8 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）美國經濟超預期 8 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）美國疫情超預期 8 HYPERLINK l

3、_TOC_250000 （四）美國大選結果超預期 8圖表索引圖 1：美聯儲持有美債久期（單位：年） 5圖 2：美聯儲持有美債規模與美聯儲持有美債占比 5圖 3：今年不同時間點美債收益率曲線（%） 5圖 4：美國大選后續關鍵節點與可能變數 6圖 5：7 月 8 日當周以來美聯儲正回購規模 7圖 6：不同情形下美國政府杠桿率 7圖 7：美國企業違約數：今年 VS 去年同期（單位：起） 7圖 8：今年以來全球及美國有公開評級的公司違約數（單位：起） 8一、美聯儲承諾繼續寬松；議息會議再次改革或為降低溝通成本（一）美聯儲承諾繼續寬松；多數資產日度表現積極北京時間11月6日凌晨3點美聯儲發布了11月議息

4、會議聲明。除維持聯邦基金目標利率0-0.25%、維持超額準備金（IOER）在0.10%不變、維持貼現利率在0.25%不變外，重申利用所有政策工具的承諾，重申將至少按當前速度擴大資產負債表。此外，美聯儲在肯定了美國經濟活動和勞動力市場繼續復蘇外，仍對需求疲軟、低油價導致的低通脹問題以及疫情將對美國中期前景構成的威脅存在憂慮。從美聯儲的態度可知，盡管Q3美國經濟數據顯著改善，但疫情反彈大概率影響Q4經濟復蘇斜率。疫情對于美國經濟的中期增長也存在較大約束。正如鮑威爾所述，美聯儲尚未“彈盡糧絕”，在經濟疲軟和通脹低迷的因素消除前，預計美聯儲繼續保持寬松姿態。議息會議聲明以及鮑威爾講話后，各類資產大多表

5、現積極、美元指數單日大幅下挫，這一反應表明市場已經接收到美聯儲的鴿派信息。（二）增加經濟展望預測（SEP）信息或為降低溝通成本美聯儲主席鮑威爾上任以來一直致力于加大與市場的溝通、降低政策成本。2018年底，也即鮑威爾上任一年后就宣布從2019年起將此前每季度末議息會議后才進行的記者發布會環節增至每次議息會議后全部進行。而本次議息會議上鮑威爾再次宣布美聯儲將于12月起對于經濟預期概要（SEP）進行修改。一方面，美聯儲將在議息會議后同步發布SEP的所有相關信息，包括參與者的預測分布以及如何判斷預測的不確定性和風險。另一方面，SEP中還將加入數據圖表以反映參與者對不確定性和風險評估的變化。我們認為美

6、聯儲主席鮑威爾上任以來其行事風格較伯南克和耶倫更為靈活，上述舉動大概率是為了降低與市場的溝通成本，以期未來（暫時不必擔心該因素，詳見下文）退出寬松貨幣政策時減少對市場的沖擊。二、變相否定了負利率；變相肯定了收益率曲線管理政策的實踐主席講話中提到兩點：一是不會考慮將財政政策貨幣化，將貨幣政策與財政政策區分開具有至關重要的意義；二是當前的債券購買消除了QE3所存在的久期風險，美聯儲可以考慮調整債券購買的組合方式、久期、以及購買的規模。我們認為前者的意思比較明確，說明美聯儲不會效仿歐日實施負利率，甚至也間接否定了MMT（現代貨幣理論）的做法。而后者大概率是變相肯定了美聯儲正在實踐美債收益率曲線管理政

7、策（Yield Curve Control）。如圖1所示，QE3階段（2012年9月至2014年底）盡管美聯儲持續購債、不斷擴張資產負債表規模，但其持有美債久期持續回落。由此可見，鮑威爾提到的消除QE3階段久期風險應該是指在當前和未來一段時間的擴表階段將保持美聯儲持有美債久期穩定。而保持持有美債久期穩定就相當于要對每個期限的美債持有占比和利率水平 進行相對精準的調控，進而我們認為盡管6月以來美聯儲并未明確落地收益率曲線管理政策，但已經處于該政策的實踐期。關于美聯儲實踐收益率曲線管理政策的更多證據可參考我們在8月26日的報告FED會否調整貨幣政策框架？有何影響？。圖 1：美聯儲持有美債久期（單位

8、：年）Treasury Debt9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02002-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-11數據來源：紐約聯儲，&圖 2：美聯儲持有美債規模與美聯儲持有美債占比美聯儲持有美債規模（百萬美元）美聯儲持有美債占比（右軸）4,600,000.004,100,000.003,600,000.003,100,000.002,600,000.002,100,000.002020-012020-032020-052020-072020-0917.00%16.00%15.00%14.00%13.00

9、%12.00%11.00%10.00%數據來源：Wind，&圖 3：今年不同時間點美債收益率曲線（%）2.00002020-11-052020-10-302020-09-302020-08-312020-07-312020-06-302020-05-292020-04-302020-03-312020-02-282020-01-311.50001.00000.50000.00001個月3個月6個月1年2年5年10年20年30年數據來源：美國財政部，Wind，&三、預計美國大選結果以及疫情波動等不確定性消除前美聯儲將維持鴿派姿態（一）美國大選結果的不確定性既對市場情緒存在干擾，也令美國財政政策前

10、景存疑我們在10月15日報告美國大選的關鍵節點、變數及或有影響中指出，美國時間 11月3日投票結束后美國大選仍存在諸多變數及不確定性。目前在拜登優勢逐漸顯現的背景下，特朗普團隊已經表示將推動威斯康星州重新計票1并將對賓夕法尼亞、佐治亞、密歇根2以及內華達3四州的計票結果提起訴訟。由此可見，我們暫不能通過當前的計票結果篤定拜登必然獲勝，當然也無法判斷最高法、國會投票等環節是否能對特朗普形成利好。亦如我們在報告美國大選的關鍵節點、變數及或有影響中所提到的美國大選的不確定性難以對Q4美國經濟形成沖擊，因此該事件或將加劇市場波動但難以構成系統性風險。只是在市場波動加劇之際，美聯儲很難表達鷹派立場。此前

11、，7-8月市場處于Risk-on狀態美聯儲就暫停了正回購，而9月美股波動加劇， 9月底以來美聯儲就重新開展了正回購業務。此外，美國大選結果明朗前美國財政政策及政府杠桿率的變化也存在極大不確定性。盡管變相否定了負利率乃至MMT，但是鮑威爾強調目前美聯儲的購債行為并沒有改變財政發債的性質。也就是說，鮑威爾認為當前的貨幣政策是對經濟的支持并非財政赤字貨幣化行為。我們很難對財政赤字貨幣化進行界定，但正如我們在報告FED會否調整貨幣政策框架？有何影響？所強調的目前美聯儲實施收益率曲線管理政策的目標之一就是降低美國政府債務支出負擔。因此，今后的財政政策也將對美聯儲貨幣政策形成影響。由于不同大選結果以及是否

12、實施第二輪紓困刺激對未來兩年美國政府杠桿率存在不同的影響，因此在大選結果懸而未決前美聯儲不會修改前瞻指引，仍將保持鴿派姿態。圖4：美國大選后續關鍵節點與可能變數數據來源：The Atlantic，Associated Press，&1 https:/ HYPERLINK /news/trump-campaign-demands-recount-wisconsin-2020-election/ /news/trump-campaign-demands-recount-wisconsin-2020-election/2 https:/ HYPERLINK /2020/11/04/trump-sue

13、s-to-stop-michigan-ballot-count-demanding-access-to-tally-sites.html /2020/11/04/trump-sues-to-stop-michigan-ballot-count-demanding-access-to-tally-sites.html3 https:/ HYPERLINK /2020/11/05/trump-campaign-expected-to-file-nevada-lawsuit-as-biden-gains-ground.html /2020/11/05/trump-campaign-expected-

14、to-file-nevada-lawsuit-as-biden-gains-ground.html圖5：7月8日當周以來美聯儲正回購規模美國:存款機構:資產:儲備銀行信貸:正向回購協議百萬美元.00.00.00.00.00.002020-07-08.002020-08-082020-09-082020-10-081,200.001,0008006004002000-200數據來源：美國財政部，Wind，&圖 6：不同情形下美國政府杠桿率1.501.401.301.20無二次紓困法案+特朗普連任有二次紓困法案+特朗普連任無二次紓困法案+拜登當選有二次紓困法案+拜登當選144.0%137.0%12

15、9.0%121.7%1.101.002018-032019-032020-032021年3E2022年3E數據來源：Wind，&圖 7：美國企業違約數：今年 VS 去年同期（單位：起）美國企業違約數量美國去年同期企業違約數量140120100806040200數據來源：SP Global，&（二）只要疫情等外生變量未現改善，美聯儲就將為經濟提供增長信心疫情反彈何時結束、疫苗何時問世均屬于非政策性因素，但卻關系著美國乃至全球經濟的中期增長前景。如圖7-8所示，疫情不僅對全球經濟形成整體沖擊，且對各個行業存在較大影響差異。目前歐美等地疫情明顯反彈，疫苗和特效藥尚未問世，社交距離對經濟的約束仍然存在。即便疫情反彈形勢扭轉或者疫苗問世，疫情對于休閑、旅游等部分行業的沖擊也極有可能是永久性的。在上述情況明朗前，美聯儲大概率會以“經濟仍存不確定性”等說法為由繼續保持寬松態勢。圖 8：今年以來全