1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、2020 年轉債市場回顧 3 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年轉債市場一波三折，總體呈上漲態勢 3 HYPERLINK l _TOC_250008 轉債市場繼續擴容，發行與贖回數量創歷史新高 4 HYPERLINK l _TOC_250007 “爆炒行情”時隱時現，對估值造成擾動 5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、臨近年底，轉債市場需要關注哪些因素？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 社融拐點：社融見頂回落，股市通常先下后上 6 HYPE

2、RLINK l _TOC_250004 風險偏好：大選靴子落地短期提振市場情緒，但持續性和空間或有限 7 HYPERLINK l _TOC_250003 新券供給：供給旺季來臨，轉債估值有一定壓縮空間 9 HYPERLINK l _TOC_250002 春季躁動：beta 機會或需等待“春季” 10 HYPERLINK l _TOC_250001 三、近期轉債操作和個券投資建議 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 14一、2020 年轉債市場回顧2020 年轉債市場一波三折，總體呈上漲態勢2020 年轉債市場在疫情、疫情后復蘇、美國大選等因素的影響下走勢較為曲折，但

3、整體呈上漲態勢。年初至 2020 年 11 月 9 日，中證轉債指數的累計漲幅約為 5.93%左右，同期上證綜指上漲 10.61%。如果將 2003 年以來中證轉債指數的年度漲跌幅排序，2020 年的表現處于歷史上的中等水平。分階段來看：2020 年一季度，經濟復蘇的預期被突如其來的疫情打斷，股市和轉債市場圍繞疫情和疫情后的政策波動。1 月初，在海外PMI 改善、以及國內 5G、基建、地產竣工等預期的推動下，股市和轉債市場表現較好。2 月，受疫情影響節后開盤股價和轉債大跌，之后隨著寬貨幣寬財政政策的密集出臺、再融資新規正式落地、國內疫情出現拐點等利好因素逐漸出現，股市和轉債市場快速回升。 3

4、月，隨著海外疫情快速擴散，全球股市大幅波動，國內股市和轉債市場也出現大幅下跌，與此同時轉債市場出現了一輪“爆炒行情”，轉債估值上升至較高水平。2020 年二季度，在國內經濟快速修復、海外復工復產逐步推進的背景下，股市呈上漲態勢，但轉債市場遭遇估值壓縮而出現下跌，與股市走勢出現背離。2020 年 4-6 月，轉債市場經歷了長達 3 個月的估值壓縮，5 月初“泰晶”轉債強贖加速了前期“爆炒行情”的降溫，轉債大幅下跌， 6 月受估值拖累也未有效跟漲。2020 年三季度，經濟持續復蘇的背景下股市和轉債市場大幅走牛。7 月，經濟逐步回暖推動股票走牛，同時轉債估值再次回升，轉債市場大幅上漲。8 月，國內經

5、濟復蘇仍在持續，但中美關系反復、7 月金融數據和經濟數據不及預期，股市和轉債市場小幅上漲。9 月，歐洲二次疫情爆發、海外股市下跌等因素影響，股市和轉債市場大幅下跌。2020 年 10 月以后，國內經濟持續改善、十四五規劃制定、美國大選靴子落地等因素的影響下，股市和轉債市場再次上漲。10 月，節后部分資金回流，股市和轉債指數快速上行，下半月受歐洲多國宣布啟動二次封等因素影響出現小幅調整，轉債方面“爆炒行情”再現，估值有所回升。 11 月，美國大選靴子落地，風險偏好回升推動股市和轉債市場上漲，轉債估值壓縮漲幅不及股指。圖 1：2020 年中證轉債指數的漲幅處于歷年來的中等水平圖 2：中證轉債指數與

6、上證綜指的走勢120%100%80%60%40%20%0%-20%中證轉債指數年漲幅35003400330032003100300029002800270026002500上證指數中證轉債（右）歐美二次疫情海外疫情擴散美國大選靴子落地經濟持續復蘇疫情爆發國內經濟快速修復，海外陸續復工復產390380370360350340330320 2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年-40%數據來源：Wind,&數據來源：Wind,&轉債市場繼續擴容，發行與贖回數

7、量創歷史新高受益于良好的市場行情，轉債發行和贖回（退市）數量均創出歷史新高，市場規模持續增長。2020 年年初至今（2020 年 11 月 10 日）共發行 157 只轉債，發行數量超過 2019 年全年的水平（130 只），新券上市首日價格無一例破發。全年共退市 54 只，均為強贖退市，贖回（退市）數量同樣創出歷史新高。截止 2020 年 11 月 9 日，轉債和公募 EB 存量規模約為 5817 億，待發行規模約為 3165 億，合計接近 9000 億。再融資新規出臺并未對轉債供給產生明顯分流，大股東發行轉債和配售熱情高漲。對于同時滿足轉債和定增發行條件的上市公司，定增具有節省債券融資額度

8、、快速實現股權融資等優勢，但轉債的溢價發行、沒有鎖定期、不受發行時間間隔的限制等優點也將確保其仍將是上市公司再融資的重要工具。從 2019 年 11 月再融資征求意見稿出臺以來，轉債新增預案數量并未出現明顯下降。下修博弈機會則相對偏少。截至 2020 年 11 月 10 日，共有 9 只轉債下修。從下修原因看，防回售、促轉股、改善資本結構降低財務費用的情況均有。9 只下修轉債中，有 3 只可能與防回售有關（輝豐回售期內，濟川、洪濤臨近回售期）；無錫下修或與促轉股有關；均達、維格、搜特存在財務費用占利潤的比重較高，且大股東股權質押比例較高的特點，可能有改善資本結構、降低財務費用的訴求。圖 3：轉

9、債市場規模繼續擴容，存量已超過 5000 億圖 4：轉債贖回數量創下歷史新高6000.00轉債+公募EB市場存量規模轉債贖回只數5428181988 870 1 0 3 132 0 33 260億元5000.00504000.00403000.00302000.00201000.00100.001996年2001年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2017年2018年2019年2020年0數據來源：Wind,&數據來源：Wind,&“爆炒行情”時隱時現，對估值造成擾動轉債“爆炒行情”成為估值波動的一

10、個擾動因素。轉債靈活的交易機制、產品特性（價格上漲后存量規模可能會由于轉股而減少）、投資者結構的多元化，為轉債的爆炒提供了土壤。今年以來，轉債“爆炒行情”多次出現，進一步提高了投資者對該產品的關注和認知。與此同時，資金的追逐和消退也增加了對轉債估值的擾動。3 月轉債首次遇到爆炒，估值大幅走擴；4-6月，隨著滬深交易所將部分轉債納入重點監管、“泰晶”強贖后價格大跌，炒作情緒降溫帶動估值壓縮；7-9 月，轉債估值小幅回升并維持在中位數略偏高的水平；10 月爆炒行情短暫再現，監管政策及時出擊（可轉債管理辦法征求意見稿、深交所推出臨時停牌機制）后，11 月估值再次回落。目前，轉債市場的估值水平大約處于

11、歷史 60%分位數附近。截止 2020 年 11 月 13 日，轉債和公募 EB 的平均隱含波動率（無風險利率=1 年定存）為 30.11%，高于歷史上 60%左右的時間。圖 5：轉債和公募 EB 的平均隱含波動率走勢圖 6：2020 年 1 月-10 月期間，轉債市場的主要驅動力平均隱含波動率（無風險利率=1年定存）%歷史中位數4038363432302826242220數據來源：Wind,&數據來源：Wind,&二、臨近年底，轉債市場需要關注哪些因素？社融拐點：社融見頂回落，股市通常先下后上回顧近 5 次社融存量增速出現拐點前后的股市表現，可以看到：社融存量增速見頂回落、經濟上行的階段，股

12、市通常先下后上；社融存量增速和經濟（工業增加值同比、PMI）雙雙下行的階段，股市通常呈下跌態勢。2003 年 8 月社融存量增速見頂，9 月開始回落，經濟于 2004 年 4 月見頂（工業增加值累計同比），2003 年 8 月-2004 年 4 月期間（社融回落、經濟上行）股市先下后上；2004 年 5 月-2005年 12 月（社融經濟雙雙下行），股市呈下跌態勢；2008 年 2 月社融存量增速見頂，3 月開始回落，經濟于 2008 年 4 月見頂（PMI），2008 年2 月-2008 年 4 月期間（社融回落、經濟上行）股市先下后上；2008 年 5 月-2008 年 11 月（社融經濟

13、雙雙下行），股市呈下跌態勢；2010 年 1 月社融存量增速見頂，2 月開始回落，經濟于 2009 年 12 月見頂（PMI），2010 年1 月-2007 年 7 月（社融經濟雙雙下行），股市呈下跌態勢；2013 年 5 月社融存量增速見頂，6 月開始回落，經濟于 2013 年 10 月見頂（PMI），2013 年5 月-2013 年 10 月期間（社融回落、經濟上行）股市先下后上；2013 年 11 月-2014 年 2 月（社融經濟雙雙下行），股市呈下跌態勢；2016 年 4 月社融存量增速見頂，5 月開始回落，經濟于 2017 年 3 月見頂（PMI），2016 年4 月-2017 年

14、 3 月期間（社融回落、經濟上行）股市先下后上；2017 年 4 月-2017 年 5 月（社融經濟雙雙下行），股市下跌。圖 7：社融見頂回落、經濟上行的階段，股市大多為先下后上7,000社融見頂回落、經濟上行社融經濟雙雙下行萬得全A（左）中證轉債*10（左）社融存量增速（右）35%6,00030%5,00025%4,00020%3,00015%2,00010%1,0005%00%數據來源：Wind，&具體到月份，社融增速回落的首月股市下跌的幾率最大，之后反而會有所回升。實際社融增速見頂當月（此時數據尚未披露），股市下跌的頻率為 60%（3/5），上漲頻率為 40%（2/5）；實際社融增速回落

15、的首月（此時披露上月社融增速為最高值），股市下跌的頻率為 80%（4/5），上漲頻率為 20%（1/5）；社融存量增速回落的次月（此時披露上月社融增速確認下行），股市上漲頻率為 80%（4/5），下跌頻率為 20%（1/5）。根據我們的測算，11 月社融存量增速或現高點，2021 年一季度開始社融存量增速明顯下行，結合社融見頂前后的歷史規律，年底或存在一定壓力。圖 8：對社融增速測算的不同情景設定圖 9：不同情境假設下，社融存量增速走勢 單位：%相對樂觀假設相對中性假設相對悲觀假設信貸新增信貸同比增速 20Q4:1021Q1:5 ;21Q2:5新增信貸同比增速 20Q4:521Q1:-5 ;2

16、1Q2:-5新增信貸同比增速 20Q4:021Q1:-10 ;21Q2:-10表外融資每季度凈融資0億每季度凈融資-1000億每季度凈融資-2000億企業債券20Q4凈融資4500億21年上半年為2019年同期凈融資額20Q4凈融資4500億21年上半年為2018-2019年同期凈融資額均值20Q4凈融資4500億21年上半年為2018年同期凈融資額股票每季度凈融資4000億每季度凈融資3000億每季度凈融資1500政府債券20年國債、一般債三四季度平均發行。專項債10月底前發完。 21年前兩季度凈融資降至19年同期水平。20年國債、一般債三四季度平均發行。專項債10月底前發完。 21年前兩季

17、度凈融資降至19年同期水平。20年國債、一般債三四季度平均發行。專項債10月底前發完。 21年前兩季度凈融資降至19年同期水平。其他取19、20年同一季度均值水平相對樂觀假設相對中性假設相對悲觀假設15.0014.5014.0013.5013.0012.5012.0011.5011.0010.502019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-0510.00數據來源：Wind，&數據來源：Wind，&風險偏好：大選靴子落地短期提振市場情緒，但持續性和空

18、間或有限VIX 指數可以反映股市的避險情緒，VIX 指數越大代表避險情緒越濃厚、風險偏好越低，反之風險偏好越高，1990 年以來標普 500 的 VIX 指數的平均值約為 19.46，中位數約為 17.42。從 1992 年以來的美國大選日前后的 VIX 指數來看， VIX 大多在低位運行，說明美股的風險偏好并未受到壓制。1992-2016 年大選前后 VIX 大多在歷史均值以下的區間低位運行，包括三個連任年（1996 年、2004 年、2012 年）和三個換屆年（1992 年、2000 年、2016 年），僅 2008年、2020 年在大選前出現了 VIX 指數的階段性抬升和高位運行的情況。

19、這說明，美國大選并不會制約美股的市場情緒。從美股走勢來看，大日選前通常表現較好，上漲概率和平均漲跌幅均高于大選后。無論是總統連任或是換屆年份，股市都有可能出現上漲、下跌、先上后下、先下后上等不同形態的走勢。此外，從 1932 年-2016 年的 22 次大選的情況來看，無論是基于上漲概率和平均漲跌幅，大選日前 20 個交易日美股表現好于大選日后 20 個交易日。圖 10：換屆年份，美國大選日前后的標普 500 的 VIX 走勢圖 11：連任年份，美國大選日前后的標普 500 的 VIX 走勢1992年（老布什連任失敗）2000年（克林頓兩任期滿換屆）2008年（小布什兩任期滿換屆）2016年（

20、奧巴馬兩任期滿換屆）2020年908070605040302010T-100日 T-90日 T-80日 T-70日 T-60日 T-50日 T-40日 T-30日 T-20日 T-10日 T-1日 T+5日 T+15日 T+25日 T+35日 T+45日 T+55日 T+65日 T+75日 T+85日T+95日01996年（克林頓連任）2004年（小布什連任）2012年（奧巴馬連任）24222018161412T-100日 T-90日 T-80日 T-70日 T-60日 T-50日 T-40日 T-30日 T-20日 T-10日 T-1日 T+5日 T+15日 T+25日 T+35日 T+45

21、日 T+55日 T+65日 T+75日 T+85日 T+95日10數據來源：Wind，&數據來源：Wind，&A 股對美國大選的反應和美股有所不同，臨近大選日 A 股通常表現不佳，大選日之后行情有所好轉。但是，大選對風險偏好的影響是短暫的，大約 25 個交易日以后逐漸消退。從 1996 年- 2016 年的 6 次美國大選日前后的 A 股表現來看，大選日前 10 個交易日 A 股以下跌為主，大選日之后 A 股上漲的概率有所上升，但上漲概率和幅度從大選日后 25 個交易日以后有所回落。美股和 A 股對大選的情緒有所不同的主要原因可能在于，大選前候選人可能將釋放一些有利于選票的利好信號，A 股則可

22、能面臨中美關系的不確定性，制約風險偏好和市場情緒。圖 12：美國大選日前后的美股表現統計（1932-2016 年）圖 13：美國大選日前后的 A 股表現統計（1996-2016 年）標普500指數平均漲跌幅漲跌幅0的概率（右）萬得全A平均漲跌幅漲跌幅0的概率（右）2.50%100%90%2.00%80%1.50%70%1.00%60%50%0.50%40%0.00% 30%20%-0.50%10%-1.00%0%12.00%90%10.00%80%8.00%70%60%6.00%50%4.00%40%2.00%30%0.00%20%-2.00%10%-4.00%0%數據來源：Wind，&數據來

23、源：Wind，&此外，從目前 A 股市場的風險溢價來看，當前的市場風險偏好并不低。根據戈登模型計算（計算方法可參考報告風險偏好，因誰起舞？中的詳細說明），2010 年 1 月至 2020 年 10 月期間，上證綜指與 10 年國債收益率的風險溢價均值約為 6.42%，滬深 300 指數與 10 年國債收益率的風險溢價均值為 6.72%左右，截止 11 月 13 日二者的最新數值分別為 6.23%、6.32%，處于 20%- 30%歷史分位數。由于風險溢價是對風險的收益補償，風險溢價越低，風險偏好越高，由此來看目前市場風險偏好相對偏高，進一步抬升空間亦有限。圖 14：上證綜指、滬深 300 的風

24、險溢價處于歷史 20-30%分位數上證綜指與10年國債的風險溢價滬深300與10年國債的風險溢價8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%數據來源：Wind，&新券供給：供給旺季來臨，轉債估值有一定壓縮空間四季度是轉債的發行高峰，尤其是 12 月的發行數量往往為同年的最高值，2017-2019 年四季度，轉債估值大多以下行和震蕩為主。2017-2019 年期間，10 月、11 月、12 月的轉債發行數量平均為 9.5 只、11.3 只、20 只。截止 2020 年 11 月 13 日，待發行轉債中于 20 年取得證監會核準批文的有 30 只、606 億（18 年以

25、來證監會核準至發行公告日平均耗時 47 天左右）。目前轉債估值偏高，存在一定的壓縮空間。截止 2020 年 11 月 13 日，轉債和公募 EB 的平均隱含波動率（無風險利率=1 年定存）為 30.11%，處于歷史 60%分位數，而信用風險發酵、新券發行頻率上升等也不利于估值抬升。圖 15：2017 年以來，12 月轉債發行數量較多圖 16：2017-2020 年四季度，隱含波動率以下行和震蕩為主2017年2018年2019年2020年只353025201510-12月平均隱含波動率（無風險利率=1年定存）%45403530252010152017-01-012017-04-012017-07

26、-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-0151001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數據來源：Wind，&數據來源：Wind，&春季躁動：beta 機會或需等待“春季”A 股有春季躁動的說法。所謂“春季躁動”，是指股票市場一般在 1 月至 3 月會有較大概率的階段性上漲行情。2006 年-2019 年，A 股（萬得全 A）一季度上漲

27、頻率顯著高于其他季度。分月來看，2 月 A股上漲的頻率（85%）和漲幅最高，貢獻了“春季躁動”行情的大部分收益。“春季躁動”行情可能有幾方面原因：1、數據真空期； 2、保費“開門紅”、部分公司年底結賬、發放獎金等因素增加資產配置需求； 3、兩會一般在每年的 3 月召開，會前市場可能存在政策預期，有助于提升風險偏好。分板塊來看，2 月-3 月期間滬深 300 指數的表現大概率不及中小板指、創業板指，4 月表現大概率好于中小板指、創業板指，或與上市公司業績披露的時點有關，4 月通常是上市公司密集披露年度報告的時段。圖 17：A 股一季度上漲頻率較高（2006-2019 年期間）圖 18：滬深 30

28、0 和創業板指的相對表現統計上漲頻率一季度二季度三季度四季度萬得全A64.2950.0050.0057.14滬深30057.1450.0050.0064.29中小板指64.2957.1450.0050.00創業板指55.5644.4444.4433.33平均漲跌幅一季度二季度三季度四季度萬得全A8.442.822.196.22滬深3005.932.171.177.69中小板指9.322.282.243.21創業板指9.670.510.100.13100%90%80%70%60% 50%40%30%20%10%0%滬深300漲跌幅中小板漲跌幅的頻率（2006-2019）滬深300漲跌幅創業板漲跌

29、幅的頻率（2011-2019）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數據來源：Wind，&數據來源：Wind，&圖 19：股票指數的平均月度漲跌幅（2006-2019 年）上漲頻率1月萬得全A57.14滬深30057.14中小板指50.002月85.7171.4385.713月57.1457.1457.144月42.8657.1435.715月42.8664.2964.296月50.0042.8650.007月64.2964.2964.298月50.0042.869月10月11月 71.43 64.29 57.14 71.4371.43 57.14 57.

30、1457.14 50.0057.1412月57.1457.1457.14創業板指33.3377.7855.5633.3355.5644.4433.3377.7855.5666.6755.5633.33平均漲跌幅1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬得全A0.334.293.113.632.14-3.242.69-2.050.960.861.813.56滬深3000.683.061.614.010.87-3.092.26-2.290.841.381.394.68中小板指0.025.453.111.673.79-3.362.13-0.870.50-0.721.392.97創業板指

31、-1.807.163.88-0.373.50-2.15-1.15-0.151.081.030.87-1.52數據來源：Wind，&春季躁動行情中，由于上市公司業績處于真空期，政策和事件主題容易成為行情的驅動力。十四五規劃為我們尋找主題提供了較好的參考，可以關注以下幾個方向：1、科技創新。 “十四五”規劃中提到，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，深入實施科教興國戰略、人才強國戰略、創新驅動發展戰略，完善國家創新體系，加快建設科技強國。”此外，文件中提到“瞄準人工智能、量子信息、集

32、成電路、生命健康、腦科學、生物育種、空天科技、深地深海等前沿領域，實施一批具有前瞻性、戰略性的國家重大科技項目”、“加快壯大新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等產業。推動互聯網、大數據、人工智能等同各產業深度融合，推動先進制造業集群發展”、“系統布局新型基礎設施，加快第五代移動通信、工業互聯網、大數據中心等建設”。（關鍵詞：人工智能、集成電路、互聯網、大數據、新能源、新材料、新能源汽車、生物技術等）2、新能源。“十四五”規劃中提到，“構建生態文明體系，促進經濟社會發展全面綠色轉型，建設人與自然和諧共生的現代化”。此外，文件提到“加快壯

33、大新一代新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保等產業，實現生態文明建設新進步”。一方面 “支持綠色技術創新，推進清潔生產，發展環保產業。推進重點行業和重要領域綠色化改造；合理配置能源資源，提高利用效率，減少主要污染物排放總量，改善生態環境，重視新污染物治理，轉型綠色生產生活方式”；另一方面 “推進能源革命，完善能源產供儲銷體系”，包括“加強國內油氣勘探開發，加快油氣儲備設施建設，加快全國干線油氣管道建設，建設智慧能源系統”、“加強水利基礎設施建設，提升水資源優化配置和水旱災害防御能力”、“實施國家節水行動，建立水資源剛性約束制度。提高海洋資源、礦產資源開發保護水平”、“加快構建廢舊物資

34、循環利用體系”等。（關鍵詞：新能源、新材料、新能源汽車、油氣管道、水利基礎設施等）3、民生保障。“十四五”規劃中提到，“堅持擴大內需這個戰略基點，加快培育完整內需體系，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，以創新驅動、高質量供給引領和創造新需求”。在醫療方面“全面推進健康中國建設。推進國家組織藥品和耗材集中采購使用改革，發展高端醫療設備；堅持中西醫并重，大力發展中醫藥事業”、“實施積極應對人口老齡化國家戰略，推動養老事業和養老產業協同發展，健全基本養老服務體系”；文化方面“全面繁榮新聞出版、廣播影視、文學藝術、哲學社會科學事業”、“發揮在線教育優勢，完善終身學習體系，建設學習型

35、社會”；交通基建方面“加快建設交通強國，完善綜合運輸大通道、綜合交通樞紐和物流網絡，加快城市群和都市圈軌道交通網絡化，提高農村和邊境地區交通通達深度”、“實施川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發、星際探測、北斗產業化等重大工程”。（關鍵詞：高端醫療設備、中醫藥、養老產業、在線教育、軌道交通、川藏鐵路等重大工程等）4、平安中國。“十四五”規劃中提到，“堅持總體國家安全觀，實施國家安全戰略，維護和塑造國家安全，統籌傳統安全和非傳統安全，把安全發展貫穿國家發展各領域和全過程，防范和化解影響我國現代化進程的各種風險，筑牢國家安全屏障。”。金融安全方面，“維護金融安全，守住不發生系

36、統性風險底線”、“深化國有商業銀行改革，支持中小銀行和農村信用社持續健康發展，改革優化政策性金融。全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”；國家經濟及人民生命安全方面，“確保糧食安全，保障能源和戰略性礦產資源安全。維護水利、電力、供水、油氣、交通、通信、網絡、金融等重要基礎設施安全”、“強化生物安全保護，提高食品藥品等關系人民健康產品和服務的安全保障水平”、“提升洪澇干旱、森林草原火災、地質災害、地震等自然災害防御工程標準，加快江河控制性工程建設，加快病險水庫除險加固，全面推進堤防和蓄滯洪區建設”、“完善國家應急管理體系，加強應急物資保障體系建設，發展巨災保險，提高防災、

37、減災、抗災、救災能力”；國防安全方面 “加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展”、 “優化國防科技工業布局，加快標準化通用化進程”。（關鍵詞：金融安全、糧食安全、生物安全、國防安全等）三、近期轉債操作和個券投資建議總的來看，近期轉債估值處于偏高水平，制約轉債整體的性價比，同時社融存量增速可能將進入筑頂階段，建議以結構性機會為主。1、轉債估值偏高，存在一定的壓縮空間。2、社融或將進入頂部區間，警惕對股市和風險偏好的負面影響。根據我們的測算，11 月社融存量增速或現高點， 2021 年一季度開始社融存量增速明顯下

38、行，結合歷史上社融見頂前后的規律，社融增速見頂或對風險資產產生一定壓力。近期建議關注以下一些個券：1、周期類，建議關注桐 20 轉債、遠東轉債、楚江轉債、景興轉債等。11 月高頻數據來看，工業品價格大多維持上漲態勢，包括螺紋鋼、熱軋卷板、銅、鋁、水泥、PVC、氨綸 40D 等 11 月價格仍在上漲。桐 20 轉債（桐昆股份(601233，買入)）：公司主營民用滌綸長絲、PTA（精對苯二甲酸）的生產銷售，2019 年營收占比分別為 84.53%、5.62%。1、上半年疫情、石油價格波動推進滌綸長絲行業加速整合，有助于公司市場份額的提升。2、公司通過完善產業鏈鞏固在滌綸長絲行業中的領先地位，業務向

39、產業鏈上游延伸，進一步開拓“PTA聚酯紡絲加彈一體化”的產業鏈格局，并保持較高水平的產能利用率。遠東轉債（遠東傳動(002406，未評級)）：公司是國內非等速傳動軸行業龍頭，市占率多年穩居行業第一。1、下游重卡、工程機械市場需求景氣度較高，公司訂單量增長勢頭強勁，前三季度業績增速較高，營收和歸母凈利潤同比增速分別為 19.92%、30.06%，在中報的基礎上進一步提升。2、拓展乘用車新業務，2019 年公司建設年產 200 萬套高端驅動軸智能制造生產線項目，主要用于生產高端等速驅動軸，該產品主要應用于乘用車， 2019 年底遠東公司全新產品等速驅動軸已開始逐步投產。3、公司此前承諾，至少在 1

40、1 月 24 日之前不提前贖回轉債。楚江轉債（楚江新材(002171，買入)）：銅板帶產品的國內市份額居行業第一，2019 年實現高精度銅合金板帶材產量占國內市場份額的 10.4%，子公司天鳥高新是國內唯一產業化生產飛機碳剎車預制體的企業。1、新增產能較多。根據 2019 年年報中的規劃，20 年計劃新增精密銅帶產能 7.5 萬噸、產量 4 萬噸，新增導體小線產能 12 萬噸、產量 2 萬噸。2、頂立科技啟動分拆上市，公司于 6 月 29 日審議通過了關于授權公司經營層啟動分拆子公司境內上市前期籌備工作的議案。3、10 月底公司發布股份回購公告。景興轉債（景興紙業(002067，未評級)）：公司主要從事工業包裝原紙、紙箱紙板、生活用紙的生產銷售，2019 年營收占比分別約為 83.65%、9.34%、6.67%。1、公司是華東地區最主要的牛皮箱板紙和白面牛皮卡紙的專業生產企業之一，產品的最佳銷售半徑覆蓋上海、浙江、江蘇等地區，區域內工業包裝用紙及生活用紙的需求量旺盛。2、公司三季度恢復正常盈利水平，未來馬來西亞產能投產有望緩解成本壓力。20 年前三季度，公司營收同比減少 10.56%，歸母凈利潤同比增長 33.91%；三季度單季度營收同比增長 1.