1、請務必閱讀正文之后的免責條款目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 新冠疫情發展現狀 1 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情對經濟影響幾何？ 2 HYPERLINK l _TOC_250014 基本面：長期看疫情影響偏中性 2 HYPERLINK l _TOC_250013 外需：存在一定不確定性 3 HYPERLINK l _TOC_250012 就業：疫情的影響并非一面 4 HYPERLINK l _TOC_250011 通脹：前高后低趨勢不改 5 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情對行業有何影響？ 6 HYPERLINK l _TOC_2

2、50009 地產：銷售、投資增速承壓 6 HYPERLINK l _TOC_250008 工業：短期有沖擊，中期有調整 8 HYPERLINK l _TOC_250007 服務業：疫情過后有望反彈，商業模式或將轉變 10 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情近尾聲，復工怎么看？ 11 HYPERLINK l _TOC_250005 如何觀測復工進展？ 11 HYPERLINK l _TOC_250004 除復工外，還需關注什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀政策如何演繹？ 13 HYPERLINK l _TOC_250002 貨幣政策寬松猶存 13

3、 HYPERLINK l _TOC_250001 財政收支或將受到影響 15 HYPERLINK l _TOC_250000 穩經濟目標下，財政如何破局？ 17債市策略 18請務必閱讀正文之后的免責條款插圖目錄圖 1：非典、新冠病毒發病時間軸 1圖 2：非典對我國第三產業影響較大 2圖 3：H1N1 對美國三產、外需產生沖擊 3圖 4：小兒麻痹癥對巴基斯坦產生一定影響 3圖 5：埃博拉影響非洲旅游業 4圖 6：寨卡病毒沖擊巴西出口增速 4圖 7：非典時期我國就業壓力先減后增 4圖 8：非典期間 CPI、PPI 同比均明顯上行 6圖 9：隨著非典疫情的發展，CPI 和 PPI 環比快速下滑 6圖

4、 10：CPI 同比預計仍然維持全年下行趨勢 6圖 11：PPI 同比預計多數處于 0 以下 6圖 12：商品房銷售面積當月值及同比 7圖 13：商品房銷售額及同比 7圖 14：房地產開發投資建筑工程完成額及同比 8圖 15：房地產開發投資安裝工程當月完成額及同比 8圖 16：工業增加值、輕工業和重工業增加值同比 9圖 17：工業企業主營業務收入季度增加值和當季同比 9圖 18：工業企業利潤增速和工業企業投資增速 9圖 19：2020 年春運后半程單日旅客數較去年明顯回落 12圖 20：節后主要一、二線城市擁堵指數與去年同期之比 12圖 21：6 大發電集團耗煤量 12圖 22：SARS 疫情

5、期間相對的低利率環境 14圖 23：疫情以來財政累計補助和累計確診人數 16圖 24：預計疫情支出占 2019 公共財政+政府性基金支出比例 16圖 25：基礎設施建設投資累計同比 18圖 26：地方政府專項債規模 18圖 27：全國政府性基金收入和國有土地使用權出讓金收入及二者同比 18表格目錄表 1：從工業企業的營收增速判斷不同行業對疫情的抵御能力 10表 2：疫情發生以來央行采取的舉措 14表 3：疫情發展過程中的財政政策梳理 15表 4：非典期間減稅相關的財政政策 17自 2020 年 1 月以來，新冠肺炎持續擴散，各地方政府相繼頒布延長假期通知，世界衛生組織也將新冠病毒視為國際公共衛

6、生緊急事件。進入 2 月下旬，全國現有確診病例開始回落，但疫情蔓延、復工延遲對經濟的沖擊尚未結束。新冠疫情對宏觀經濟、物價水平、各類行業有何影響？復工進展、產能恢復、經濟復軌如何觀測？立足兩大目標收官之年，宏觀政策又該如何應對？關于這些問題，我們年初以來陸續發布了一系列的深度報告，接下來本文將對此前的報告進行梳理，以供大家參考。 新冠疫情發展現狀新冠肺炎的傳染性高于 SRAS，但死亡率則相對偏低。自 2002 年 12 月首例非典病例確診后，非典疫情迅速擴散，2003 年 3 月確診人數升至 1190 人。2003 年 5 月，隨著政策調控發力和天氣轉暖，疫情逐漸得到控制，同年 6 月 24

7、日，世衛組織將北京從疫區名單移除，非典疫情正式結束，疫情期間中國內地共有 5327 人確診，死亡人數達到了 349人，致死率約為 6.5%。本次新冠肺炎的首例病例出現在去年 12 月 8 日，截至 2020 年 2月 25 日，中國內地共確診 77658 例，病毒擴散速度快于非典；死亡 2663 人，致死率為3.4%，低于非典時期。對比來看，我們認為本次疫情的持續時間將比非典時期更短，因此也不用過于悲觀。非典疫情大約持續了六個月的時間，其中部分原因在于彼時政策應對缺乏經驗。事實上，政策上對非典疫情的重視程度大幅提高是在 2003 年 3 月，此后僅過去了 2 個月左右，疫情就已得到控制。立足當

8、下，我國對疾病預防控制的經驗與彼時不可同日而語，隨著防控舉措的逐漸發力以及科研技術水平的持續提高，新冠疫情防控已取得重大進展，自 2 月 18日開始，全國現有確診病例就已開始回落，截至 2 月 24 日，現有確診病例已降至 50000例以下（47672 例）。圖 1：非典、新冠病毒發病時間軸（人）700006000050000400003000020000100000SARS感染人數新冠肺炎感染人數2020年2月18日，現有確診人數開始回落2019年12月8日，首例新冠病毒病例確診2020年2月12日，現有確診人數超過5萬人2020年1月17日，新冠病毒開始加速擴散07142128354249

9、566370778491981051121191261331401471541611681751821891962032102172242312382002年12月15日，首例非典病例確診2003年3月，北京確診首例非典病例2003年6月，WHO將北京移除疫區名單請務必閱讀正文之后的免責條款資料來源：衛健委，國務院，中信證券研究部注：橫坐標代表首例病例確認后的間隔天數請務必閱讀正文之后的免責條款 疫情對經濟影響幾何？基本面：長期看疫情影響偏中性短期來看，本次疫情將從供需兩端對宏觀經濟產生沖擊。考慮到新冠肺炎這一黑天鵝事件的復雜性，我們難以直接量化該事件對經濟的沖擊，但結合 2003 年“非典”

10、的經驗，疫情將對我國供需兩端產生沖擊。從供給端看，SARS 疫情發酵期間我國對部分地區采取了隔離和停工管控，這將使得相關企業的生產停滯；從需求端看，疫情發酵期間我國居民外出就餐與出行顯著減少，消費需求回落，企業部門的投資需求也受停工影響而有所停滯，這都在一定程度上導致宏觀經濟增速的回落：2003 年二季度 GDP 同比增長 9.1%，較第一季度（11.1%）、第三季度（10.0%）明顯回落。但也需注意，疫情對全社會總需求的影響相對有限，疫情過后消費需求有望回補，長期看中國經濟結構持續優化、國民經濟穩步增長的趨勢不改。首先，本次疫情對經濟的影響更多體現為對勞動力的沖擊，考慮到本次疫情的致死率不高

11、，疫情對勞動力的沖擊更多會體現為對人員流動和生產效率的短期制約，在中長期的視角下，這一影響有望消散。第二，結合“破窗理論”，盡管社會的部分個體將承擔一些損失，但這也將創造新的需求，并將有效帶動生產和就業，如對防護用品、醫療器材的需求激增將帶動醫藥、醫療設備制造等行業的發展，這也能在一定程度上彌補疫情對全社會總需求的負向拉動。此外，當前居民的休閑娛樂消費需求（如餐飲、旅游等）雖然在短期內受到一定制約，但這一部分支出并非憑空消失，而是轉換成其他形式（比如居民減少餐飲支出的同時也加大了對醫療防護用品的購買）或者延后兌現，隨著疫情逐漸緩解，居民積壓的消費需求也有望反彈，清明、五一等小長假都有可能是消費

12、需求集中釋放的窗口期。圖 2：非典對我國第三產業影響較大（%）對GDP當季同比的拉動:第一產業對GDP當季同比的拉動:第二產業對GDP當季同比的拉動:第三產業非典對第三產業影響較大10.008.006.004.002.002000-122001-042001-082001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-120.00資料來源：Wind，

13、中信證券研究部外需：存在一定不確定性隨著疫情的持續發酵，我國三產和外貿均受到一定影響，而近期海外地區的疫情也有擴散之勢。結合來看，我們認為疫情對外需的影響存在以下兩個途徑：一方面，PHEIC 的宣布可能對疫情地區經濟主體的第三產業和出口貿易產生影響， PHEIC 的撤銷時點存在一定的不確定性。1 月 31 日凌晨，WHO 舉辦新聞發布會，宣布中國新型冠狀病毒疫情構成國際關注的突發公共衛生事件（PHEIC），這是 WHO 自 2005年以來宣布的第六起 PHEIC，前五次分別為 2009 年的 H1N1 豬流感、2014 年的小兒麻痹癥、2014 年和 2018 年的埃博拉病毒、2016 年的寨

14、卡病毒：歷次 PHEIC 均對疫區經濟主體的三產、外貿產生明顯影響。但值得注意的是，世衛組織的聲明中明確指出，“不建議實施旅行和貿易限制，并再次高度肯定中方的防控舉措”，考慮到世衛組織也可以根據疫情的發展而隨時撤銷、修改 PHEIC 認定，我們認為隨著我國疫情防控進展的持續推進， PHEIC 的認定并不會持續太久，不排除WHO 提前撤銷 PHEIC 的可能。另一方面，海外疫情蔓延勢頭漸顯，這可能加重外需的回落。近期海外疫情有擴散之勢，截至 2 月 25 日，海外地區累計確診 2540 例，其中日本、韓國累計分別確診 854、977例，歐洲累計確診 319 例，疫情在全球范圍內的蔓延態勢日漸嚴重

15、。往后看，若新冠疫情在海外地區持續發酵，在全球經濟增速放緩的大背景下，相關國家或地區的經濟增長或將進一步承壓，考慮到目前歐洲、日本占我國出口比重較大，疫情蔓延或將導致海外地區從我國的進口進一步減少，這可能加重疫情對我國外需的沖擊。同時，考慮到歐洲、日本、韓國在全球貿易供應鏈中的關鍵位置，疫情也可能從供需兩端對全球產業鏈產生沖擊。圖 3：H1N1 對美國三產、外需產生沖擊（%）圖 4：小兒麻痹癥對巴基斯坦產生一定影響（%，%）美國第三產業增加值:同比美國第三產業對實際GDP增長的拉動美國商品和服務出口:同比7.0015.0010.005.000.00-5.00-10.006.005.004.00

16、3.002.001.000.00巴基斯坦服務業GDP:同比巴基斯坦商品和服務出口:同比（右軸）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002006200720082009201020112012201320142015201620172018-20.00請務必閱讀正文之后的免責條款資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 5：埃博拉影響非洲旅游業（%）圖 6：寨卡病毒沖擊巴西出口增速（%，%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00美國:服務進口:旅游:非洲:同比40.003

17、0.0020.0010.000.00-10.00-20.00巴西:GDP實際增速:商品和服務:出口巴西:GDP:現價:商品和服務:出口:同比資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部就業：疫情的影響并非一面短期內，疫情對勞動力供給的影響較大，勞動力供給或將階段性降低。從勞動力供給的角度看，疫情持續擴張下，勞動人口流動或將減少，可能導致勞動供應減少。借鑒非典時期的經驗，疫情期間，求職人數持續下降，由 2002 年三季度的高點 253 萬人降至 2003年二季度的 200 萬人；需求端也有所下降，但速度慢于供給收縮速度，求人倍率的同比變化明顯升高，這在一定程度上導致了就業

18、壓力被動緩解。因此，短期來看受人員隔離、部分城市封城等因素影響，勞動力供給或將階段性下降，就業壓力也可能有所緩解。往后看，疫情過后企業的生產經營可能難以快速改善，勞動力供給端的快速反彈可能加大就業壓力。勞動力需求方面，目前我國就業主要靠建筑業和制造業拉動，但受疫情影響，建筑業、中小企業的生產經營、資金周轉都將面臨停滯，可能面臨一定的訂單、債務違約風險。疫情過后，勞動力的供給端往往可以快速回升；但需求端的改善依賴于企業的生產經營走強、利潤回暖，這一過程可能慢于勞動力供給的回升。一個證據是，2003 年非典疫情徹底結束后，勞動力供給、需求均有明顯回升，但對應求人倍率的同比增速明顯回落，說明勞動力供

19、給端的回升速度明顯快于需求端。因此，我們認為疫情過后我國或將面臨一定的就業壓力。圖 7：非典時期我國就業壓力先減后增（%，%）6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0002002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-110全國職業供求分析:求職人數全國職業供求分析:需求人數求人倍率同比增減（

20、右軸） 非典疫情初期，勞動力供給快速減少，就業壓力有所減弱；疫情緩解后，勞動力供給增加速度超過需求擴張速度，就業壓力加大0.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15請務必閱讀正文之后的免責條款資料來源：Wind，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款通脹：前高后低趨勢不改2020 年 1 月 CPI 增速繼續突破前高，而受疫情影響基本面走弱的預期也有所強化，這是否會導致滯脹的發生呢？我們曾在報告債市啟明系列 20200211對比非典，新冠疫情對通脹的影響幾何？中詳細論述過這一問題。回顧非典時期，CPI 和 PPI 同比增速迎來高峰，但環比增速趨于下滑。2003 年

21、上半年，CPI 同比和 PPI 同比都經歷了一輪波峰，但主要是基數效應的體現；而 2003 年 1 月至 6 月 CPI 和 PPI 環比表現為一致的前高后低，背后有春節的季節性、疫情前期的搶購以及疫情發展過程中需求走弱的影響。2003 年 2 月份物價維持較高增速，更多是疫情快速發展情況下搶購所引發，板藍根、食用醋、醫用口罩、米油鹽等商品的搶購風潮，商品價格普遍成倍上漲；3 月份以后，搶購潮結束、居民消費需求快速走弱，而工廠的投資、生產并沒有受到明顯限制，居民消費品和企業工業品出廠價格均持續下滑。立足當下，我們認為目前我國并不會發生大規模的滯脹，春節過后通脹將趨于回落，全年通脹前高后低的趨勢

22、不改：短期：春節+疫情影響，通脹維持高位。自從新冠疫情在今年 1 月下旬快速擴散以來，春節效應疊加疫情擴散下的搶購風潮，物價水平有超預期上漲的情況，已經體現在了 1 月份 CPI 同比超預期上漲之中，而由于主要企業處于春節假期且不滿足復工條件，PPI 同比仍在預期以內。由于 2 月份仍然存在企業復工生產少、物流成本仍高的情況，預計 2 月份物價水平仍將有所上行，但是在基數效應下，預計 2 月 CPI 增速將同比維持在高位，PPI同比面臨通縮。中期：需求走弱與供給受阻的矛盾，疫情的發展將決定后續通脹的走向。對比非典和新冠疫情前期發展與政策出臺的時間和政策力度，本次在應對新冠病毒疫情時政策出臺的速

23、度和力度都較強。預計 3 月份主要企業都能正常復工，但新冠疫情拐點預計也需要在 2月下旬明確，從非典時期情況看，供給端的放量要快于需求端的回暖，而近期政策也明顯轉向了防控+復工的組合，預計此后一段時間供給擴張、物流暢通的情況下需求緩慢復蘇，物價環比將有所下行，CPI 同比和 PPI 同比都將繼續下行。長期：疫情消退，回歸趨勢。等待疫情結束后，通脹將回歸趨勢，但這一趨勢相比于年前的市場預期又需要考慮的一個新變量是穩增長政策的出臺。疫情影響將大概率導致一季度經濟增速有所下滑，在十三五收官和全面實現小康的目標下，疫情爆發后穩增長的目標更加明確，雖然政策力度不至于加大刺激以追求 6%以上的增速，但財政

24、、產業、貨幣等方面的寬松政策仍然值得期待，加之疫情階段投資回補和生產訂單的趕工，通脹下滑的斜率有可能較去年預期的平坦一些。圖 8：非典期間 CPI、PPI 同比均明顯上行（%）圖 9：隨著非典疫情的發展，CPI 和 PPI 環比快速下滑（%）CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比CPI:環比PPI:全部工業品:環比5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.002002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/01-5.0

25、02.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/01-2.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 10：CPI 同比預計仍然維持全年下行趨勢（%）圖 11：PPI 同比預計多數處于 0 以下（%）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10202

26、0/012020/042020/072020/100.0%0.010.0050-0.005-0.01-0.0152019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/12-0.02資料來源：Wind，中信證券研究部 注；2020 年 2 月及以后數據為中信證券研究部預測資料來源：Wind，中信證券研究部注；2020 年 2 月及以后數據為中信證券研究部預測請務必閱讀正文之后的免責條款 疫情對行業有何影響？地產：銷售、投資增速承壓關于疫情對地產的影響，我們曾在報告債市啟明系列 20200206疫情沖擊下，2020年的地產將如何演

27、繹？中進行過詳細討論。整體來看，我們認為一季度地產投資、銷售不免有所下滑，全年將呈前低后高的節奏。結合 SARS 經驗來看，疫情期間地產銷售、投資、土地購置增速均有所回落。銷售端，受外出限制影響，疫情期間居民的購房需求減弱，加之企業停工對居民收入預期有一定影響，商品房銷售面積和銷售額增速分別從 2003 年的 2 月份的 69%和 76%下降到當年 4 月份的 19%和 31%。投資端，SARS 疫情爆發初期，地產投資需求減弱。建筑工程和安裝工程增速同步下行，分別從 2 月份的 42%和 43%下降到 5 月份的至低點 27%和 3 月份的至低點 19%。土地購置方面，非典疫情較為嚴重的 3-

28、4 月份，土地購置面積也隨之減小，同比增速由 2 月份的 79%下降到 4 月份的 10%。但隨著疫情的減退，地產銷售、投資、土地購置增速均于二季度末開始快速反彈，說明長期看疫情對地產的影響相對有限。疫情高峰期正值地產行業淡季，一季度地產投資大概率下滑。春節前后是地產行業的淡季，農民工一般提前兩周左右放假，春節開工也晚于正常企業，有的會延后至元宵節后。由于春節前到元宵節在大部分年份都位于 1-2 月，1-2 月的實際工作時長大致在一個月左右。因此，不管是銷售還是投資，1-2 月份的總和都不及其他月份的單月均值。如果我們大致以工作時長來推算，即便是在疫情控制樂觀的情況下，按照各城市現行的規定，元

29、宵節之后至少也有一周以上的時間無法開工（外來務工人員較多），1-2 月地產投資的降幅大概率超過 25%。考慮到地產施工本身回補的彈性相對較小，3 月疫情的余溫可能仍會延續， 3 月當月的投資也未必能夠超過去年。由于歷年 1-2 月與 3 月單月的地產投資大致相等，粗略估算下，一季度地產開發投資大概率同比下滑 12%以上。銷售可能受疫情發展的影響更大，或將在二季度出現拐點。由于地產銷售的緊迫性和必要性相對較低，加之各地紛紛要求房企關閉售樓處，預售證的審批也可能普遍延遲，地產銷售額增速大概率在一季度轉負。盡管蓄客工作可以在線上展開，但是合同的簽訂很難在網上完成，從認購到合同銷售確認也需要時間，因此

30、一季度地產銷售的表現或將相對弱勢。不過前期銷售疲軟并不意味著供給和需求的消失，在疫情趨于緩和后，房企可能加速推盤，疊加屆時可能出現的相對寬松的政策和流動性環境，銷售回補的彈性可能會有所體現，大概率出現在二季度。參考非典時期的經驗，疫情因素對全年的地產銷售影響可能有限。圖 12：商品房銷售面積當月值及同比（萬平方米，%）圖 13：商品房銷售額及同比（億元，%）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000商品房銷售面積當月值商品房銷售面積同比（右軸）80706050403020102002-022002-052002-082002-112003-022

31、003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-1105,0004,0003,0002,0001,0000商品房銷售額當月值商品房銷售額同比（右軸）80706050403020102002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-110請務必閱讀正文之后的免責條款資料來源：Wind，中信證券研究部注：2 月數據為 1、2 月累計資料來源：Wind，中信證券研究部注：2 月數據為 1、2 月累計圖 14：房地產開發投資建筑工程完成額及同比（

32、億元，%）圖 15：房地產開發投資安裝工程當月完成額及同比（億元，%）1400120010008006004002000房地產開發投資完成額:建筑工程當月值房地產開發投資完成額:建筑工程同比（右軸）6050403020102003-022003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-120140120100806040200房地產開發投資完成額:安裝工程當月值房地產開發投資完成額:安裝工程同比（右軸）6050403020102003-022003-042003-062003-082003-10

33、2003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-120請務必閱讀正文之后的免責條款資料來源：Wind，中信證券研究部注：2 月數據為 1、2 月累計資料來源：Wind，中信證券研究部注：2 月數據為 1、2 月累計工業：短期有沖擊，中期有調整對于工業而言，我們認為疫情擴散、延遲復工將導致企業利潤回落，并對后續投資端產生影響，“利潤投資利潤”的閉環或將拉長工業反彈的節奏。這一點，我們在此前的報告債市啟明系列 20200219疫情下的工業：關注短期沖擊的中期影響中也有所提及。工業增加值增速在疫情期間持續下降，預計本次疫情沖擊下增速下調幅度更大。無論是

34、03 年的 SARS 疫情還是此次新型冠狀病毒肺炎，對經濟造成的影響都是廣泛的。批發零售、住宿旅游、房地產等服務行業的收入和利潤因受居民出行減少和企業暫停營業的影響而下滑，而工業增加值的形成也被工業企業開工和工人復工延遲所拖累。從 03 年 SARS疫情發生時的情況來看，工業增加值增速總體下降約 8 個百分點。03 年我國經濟正處于上行期，加入 WTO 的外貿紅利也在逐步兌現，工業需求相對旺盛，疫情對生產的沖擊也更小。就目前我國的經濟下行壓力和本次疫情的嚴重程度來看，預計本次疫情對工業增加值增速下調幅度的沖擊會更大。生產是收入的來源，短期受疫情影響工業企業收入遭遇沖擊，而利潤和投資的正反饋機制

35、可能導致修復周期的拉長，需關注短期沖擊的中期影響。2003 年 SARS 疫情發生期間，工業企業的收入增速就從一季度的 31%下降為二季度的 27%，直到四季度達到 33%才超過了一季度的收入增速，工業企業的收入是緩慢回升的過程，我們認為“收入下降利潤減少投資需求下降收入下降”的正反饋機制是工業增速難以迅速復蘇的緣由。非典疫情的沖擊是短期影響，帶來 2003 年二季度當期收入和利潤增速的下滑，二季度的利潤下滑會抑制后續投資需求并導致工業品的價格以及需求量都會受到削弱，再進一步對工業企業的營業收入形成壓力，從而形成了“收入利潤投資需求收入”的閉環，這個閉環放慢了需求回暖的節奏，削弱了需求反彈的幅

36、度。本次新冠疫情對于工業生產和收入的沖擊可能更甚于 SARS 時期，因而收入增速在一季度可能砸出一個更深的坑，很有可能經歷類似于 SARS 時期的緩慢修復過程，而收入增速回暖的阻力可能源于短期沖擊的對利潤以及投資的中期影響。圖 26：工業增加值、輕工業和重工業增加值同比（%）302520151050工業增加值當月同比工業增加值:輕工業當月同比工業增加值:重工業當月同比資料來源：Wind，中信證券研究部圖 17：工業企業主營業務收入季度增加值和當季同比（億元，%）圖 18：工業企業利潤增速和工業企業投資增速（%，%）工業企業主營業務收入:季度增加值工業企業主營業務收入:當季同比（右軸）60,00

37、050,00040,00030,00020,00010,000-4035302520151050120100806040202002Q10-20工業企業利潤總額:當季同比固定資產投資額：工業當季同比請務必閱讀正文之后的免責條款2002Q32003Q12003Q32004Q12004Q3資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：統計局數據庫，Wind，中信證券研究部醫藥制造業和專用設備制造業對疫情的抵御能力較強。非典期間，我們對工業行業中營收占比相對較大的行業進行分析，除紡織業、醫藥制造業和專用設備制造業外，其他行業均受到了疫情的影響。未受到沖擊的三個行業中，尤其是醫藥制造業與專用設備制造業，

38、其營收表現與大部分行業相反，呈現二季度升、三季度降的特點，可能源于疫情期間對于醫藥、醫療用品及醫療儀器設備需求較大，帶動了兩個行業的收入增長。金屬冶煉、通用設備、電子等行業疫情過后的營收彈性較強。非典期間，對于受疫情影響較大的行業，食品制造業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、通用設備制造業、計算機通信和其他電子設備制造業在三季度迅速反彈，相比二季度增速分別增長了 2%、8%、10%、8%、7%和 9%，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業在受二季度疫情影響后的回補彈性最大。表 1：從工業企業的營收增速判斷不同行業對疫情的抵御能力2003-Q22003-Q32003

39、 年是否受到二季請務必閱讀正文之后的免責條款全年營營收增速營收增速度疫情沖擊三季度是否迅速反彈收增速煤炭開采和洗選業0.270.270.28石油和天然氣開采業0.170.180.23食品制造業0.170.190.19紡織業0.260.250.25化學原料及化學制品制造業0.260.240.28醫藥制造業0.270.170.24非金屬礦物制品業0.200.280.26黑色金屬冶煉及壓延加工業0.470.570.55有色金屬冶煉及壓延加工業0.320.400.38通用設備制造業0.280.350.34專用設備制造業0.450.390.42汽車制造0.380.410.43電氣機械及器材制造業0.25

40、0.290.31計算機、通信和其他電子設備制造業0.360.450.43資料來源：Wind, 中信證券研究部服務業：疫情過后有望反彈，商業模式或將轉變旅游、電影、餐飲、住宿等服務業將在短期內受到一定影響，但在疫情過后有望迎來反彈。分行業看，旅游業受疫情影響較重，疫情期間居民出游意愿下降，人員聚集活動明顯減少，部分景區 1 月底至 2 月初封閉，春節期間幾乎顆粒無收。電影行業也是如此，經驗上，影院的春節票房收入一般約占全年的 9%-10%，如 2018 年、2019 年的春節票房分別為 56.8 億元、58.59 億元，分別占全年票房的 9.3%、9.1%，而今年諸多春節檔影片延期上映，居民觀影

41、意愿也明顯下降，1 月 25 日（大年初一）內地票房僅 181 萬，較 2019年同期 14.58 億元驟降，電影行業的形勢較為嚴峻。酒店、餐飲行業也有一定損失。但長期來看疫情對服務業的影響偏中性，疫情過后隨著居民消費需求有望釋放，服務業或將迎來回補，結合非典時期的經驗看，2003 年二季度住宿餐飲行業、交運倉儲行業的 GDP 增速分別為 7.4%（-3.6pcts）、2.3%（-5.4pcts），但疫情過后二者均迎來反彈，三季度 GDP增速分別回升至 16.9%、7.6%。新冠疫情或將點燃商業模式轉型的導火索，無人快遞行業、線上服務業有望迎來快速發展。考慮當前仍需必要的隔離和防護工作，居民的

42、消費習慣或將產生一定變化：傳統的百貨商城、商業中心等“購物-休閑餐飲娛樂”一體化服務場所的人員密集度較大，并非目前居民消費的首選，但傳統行業的蕭條也孕育著新的增長萌芽，以非典時期為例，傳統服務業雖然受到較大影響，但電商卻趁機崛起，居民的消費習慣也逐漸向“新零售”轉變。立足當下，企業的商業模式仍然可以推陳出新：對于部分制造業企業，電商平臺僅能實現線上銷售，但運輸、配送均需要人工參與，考慮到疫情隔離期間居民對于人員接觸的偏好不高，無人配送或將迎來發展契機；對于影院、娛樂等服務業，傳統的線下模式也將迎來新的考驗，而囧媽、肥龍過江等影片則另辟蹊徑，在網絡平臺率先播出，實現了自身收益和消費者觀影需求的共

43、贏，綜合來看，我們認為未來服務業的天平也可能會向“線上模式”傾斜。請務必閱讀正文之后的免責條款 疫情近尾聲，復工怎么看？如何觀測復工進展？隨著現有病例的持續下降，疫情攻堅戰取得了重大進展，當前政府的工作重心也從疫情防控優先轉為防疫情與穩增長并重，穩步推進復工復產則成為當前政策的重要發力點。我們曾在報告債市啟明系列 20200210“節后復工”去哪了？和債市啟明系列 20200221當前復工進展如何？中對復工進行詳細分析，對于復工進程而言，我們認為可以從人口流動以及企業產能兩個角度來進行跟蹤。從交通運輸部公布的數據看，異地職員返工率約在 35%-40%。春運期間（2020 年 1月 10 日-2

44、 月 18 日）全國共發送旅客 14.76 人次，較去年同期下降 50.3%。從單日客運量看，春節假期之前的單日客運量大多位于 7000 萬人次以上，但自春運的第十六日（2020年 1 月 25 日，正月初一，對應疫情發酵時點）開始，單日的客運量基本位于 1500 萬人次以下，較去年同期大幅回落，說明隨著疫情的持續發酵，居民的出行意愿明顯下降。考慮到居民返鄉的季節性特征，我們以除夕作為劃分時點，將除夕之前的出行視為返鄉，將除夕之后的出行看作返工，結合來看，除夕之前和除夕之后的客運量分別為 11.43、4.19 億人次，基于此，異地職員返工率約為 37%（4.19/11.43）。分城市看，一線城

45、市公共交通的恢復程度慢于二線城市。從 Wind（轉引自高德大數據）公布的城市擁堵延時指數看，今年春節假期之前北京、上海、深圳、廣州、蘇州、杭州、天津、南京、青島等一、二城市的擁堵指數較去年并無明顯差異，但假期結束后（正月初十以來），主要一二線城市的擁堵指數較去年同期均有較為明顯的回落。我們將各城市假期結束后的日度擁堵指數取平均，并與去年同期相比，發現節后一線城市如北京、上海、深圳、廣州的擁堵指數占去年同期的比重分別為 71.3%、71.4%、71.7%、71.4%，而二線城市如蘇州、杭州、天津、南京、青島、東莞的擁堵指數占去年同期分別為 79.6%、 73.0%、75.4%、71.7%、80.

46、9%、79.5%，整體上二線城市高于一線城市，這在一定程度上說明二線城市的公共交通恢復情況要好于一線城市，也間接表明一線城市復工進展仍有待提高。產能方面，結合六大發電集團的耗煤數據看，預計當前的企業復工率約為 50%。電廠發電具有明顯的季節特征：歷年春運期間，6 大發電集團耗煤量整體呈先下后上的 V 型走勢，且春運開始時點和結束時點的單日耗煤量大體一致。2020 年 2 月下旬以來，6 大集團的日均耗煤大約在 40 萬噸左右，較春運開始前（1 月 9 日）的發電耗煤量 70.49 萬噸仍有一定距離，說明當前企業復工進展仍不理想。進一步，將居民部門的用電量剔除（據我們此前報告中的測算，居民日均耗

47、煤量約為 11 萬噸左右），目前企業用電量所對應的耗煤量約為 29 萬噸，占春節開始之前的 59（70-11）萬噸的比重約為 49%。圖 19：2020 年春運后半程單日旅客數較去年明顯回落（萬人次）圖 20：節后主要一、二線城市擁堵指數與去年同期之比（100%） 1000090008000700060005000400030002000100002020年2019年1 3 5 7 9 111315171921232527293133353739北京上海廣州南京深圳杭州天津東莞蘇州青島0.650.70.750.80.85請務必閱讀正文之后的免責條款資料來源：交通運輸部，中信證券研究部資料來源：

48、Wind（轉引自高德大數據），中信證券研究部圖 21：6 大發電集團耗煤量（萬噸）2016201720182019 202080.0070.0060.0050.0040.0030.00除夕12345678910111213141516171819202122232425262720.00資料來源：Wind，中信證券研究部除復工外，還需關注什么？根據部分省份公布的復工率情況，目前全國企業復工有序推進。根據山東省工信廳的 數據，2 月 15 日山東省規模以上工業企業復工率已達到 71.5%。根據浙江省經信廳、四 川省經信廳的數據，截至 2 月 18 日，浙江省、四川省規模以上工業企業復工率分別為

49、72.2%、55.7%。同時結合 2 月 20 日國家發改委在新聞發布會上的講話，廣東、江蘇、上海等經濟大省市的規模以上工業企業復工率均已超過 50%。總體來看，各地區、省份的復工進程都在有序推進。完全復工并非終點，立足兩大目標收官之年，經濟復軌任重道遠。根據我們報告債市啟明系列 20200221當前復工進展如何？中的估算，全面復工或將于 3 月上旬實現。但考慮到當前是全面建成小康社會、十三五規劃收官之年，全面復工后受疫情影響而導致的生產計劃擱置以及生產缺口并不會快速回補，需要進一步提高產能才能實現全年的經濟增長目標。如果將疫情防控看作當前政策的 step1，那么全面復工更像是 step2，后

50、續產能進一步回補、實現全年發展目標才是 step3。因此，復工實現后，對經濟復軌的觀測也極為重要，具體而言，我們認為可以從以下幾個高頻指標進行觀測：請務必閱讀正文之后的免責條款第一，工業生產方面，6 大發電廠耗煤量可以在一定程度上反映產能回補情況。2020年是全面小康、十三五規劃收官之年，但受疫情影響，一季度我國經濟的供需兩端均面臨一定的回落壓力，這也意味著后續工業生產將進一步加速趕工，從全年看我國的工業生產或將呈前低后高的走勢。考慮到工業增加值與發電耗煤量具有明顯的正相關性，我們可以據此觀測產能復蘇情況。第二，基建方面，可以關注專項債新增額度以及發行節奏。2 月 11 日，財政部宣布提前下達

51、 2020 年新增地方政府債務限額 8480 億元，加上此前提前下達的專項債務 1 萬億元，共提前下達 18480 億元，占 2019 年當年新增債務限額 3.08 萬億元的 60%。按照 2018 年全國人大常委會的授權，提前下達部分需控制在當年新增地方政府債務限額的 60%以內，這意味著 2020 年的提前下達額度已經頂格實施。考慮到當前政策托底的必要性，后續專 項債的發行節奏或將成為基建發力的指向標；另一方面，由于今年提前下達額度已觸頂，后續兩會對全年新增額度的正式下達也將在一定程度上體現政策意圖。第三，地產方面，可以關注土地拍賣和 PSL 發力情況。土地拍賣具有財政和地產的雙重屬性：一

52、方面，政府性基金以土地財政收入為主，提高土地出讓可以彌補財政收支缺口，因此土地拍賣的冷暖往往可以反映地方政府的財政發力程度；另一方面，土地購置是房地產開發鏈條的起點，房企的拿地熱情也將在一定程度上預示著后續地產投資的方向。此外，考慮到當前經濟下行壓力加重，對棚改資金來源的限制也可能邊際放松，建議關注后續 PSL 投放情況。但需要注意的是，2 月 16 日，財政部曾在求是指出要堅持“房住不炒”的定位，落實房地產長效管理機制，央行四季度貨幣政策執行報告中也提到房住不炒的定位，因此對地產的放松可能更多是邊際上的。第四，還可以關注三家政策型銀行的債務情況。2 月 24 日，央行表示，下一步將更大力度的

53、支持三家政策性銀行發揮作用。具體而言，國家開發銀行對接制造業企業，進出口銀行對接外貿企業，農業發展銀行對接生豬生產企業，不同政策性銀行的對接主體存在差異，體現出當前政策的精細化特點。完全復工之后，制造業企業的融資問題仍待解決；受疫情和全球經濟放緩影響，出口導向企業的資金周轉也亟待支持；同時生豬生產也需要政策支持以平滑豬價波動，三家政策型銀行共同發力則有助于實現內需與外需、增長與物價的平衡，因此，我們也可以從政策性銀行債務的角度來間接觀測央行對實體經濟的支持力度。 宏觀政策如何演繹？政策方面，我們曾在報告債市啟明系列 20200213政治局常委會會議點評及債市分析：防疫與經濟并重，加大宏觀調節力

54、度和債市啟明系列 20200220四季度貨政報告點評：政策勇于擔當，債市敢為中對后續政策演繹進行分析。我們認為貨幣政策和財政政策均有一定的發力空間。貨幣政策寬松猶存疫情發生以來，貨幣政策快速響應，降息應對經濟沖擊，設立專項再貸款以穩定重點企業融資需求。2 月 3 日，央行開展 9000 億元 7 天、3000 億元 14 天逆回購操作，當日有 10500 億元逆回購到期，實現流動性凈投放 1500 億元；操作利率方面，7 天和 14 天逆回購中標利率均下調 10bp 至 2.40%和 2.55%，貨幣政策寬松快速響應對沖疫情的影響，充分顯示央行穩定市場預期、提振市場信心的決心。同時央行于 2

55、月 7 日設立了 3000 億元專項再貸款，向疫情防控企業提供低利率的貸款資金，銀行向企業發放的貸款利率以最新公布的一年期貸款市場報價利率（LPR）減 100 個基點為上限，目前上限是 3.05%。中央財政將進一步實施財政貼息政策，對疫情的重要醫用、生活物資生產企業按實際獲得的貸款利率貼息 50%，保證企業實際融資成本降至 1.6%以下，專項再貸款的推出有利于主動對接疫情防控企業的融資需求，提高放貸效率。往后看，盡管短期的積極貨幣政策由疫情觸發，但在降成本的長期政策目標下，貨幣政策空間猶存。春節前中央經濟工作會議、國務院常務會議、李克強總理在考察中的發言中可以看到，降低民營、小微企業融資成本始

56、終是政策的當務之急。2020 年貨幣政策的主線是逆周期和降成本，而降息和利率市場化改革是降成本的主要抓手。我們認為從 LPR角度全年有 40bp 左右的下行空間，對應政策利率有 2030bp 的下調空間，除去本次降息 10bp 后后續仍然存在 1020bp 的降息空間。圖 22：SARS 疫情期間相對的低利率環境（%）1年期貸款基準利率1年期存款基準利率1412108642199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420150資料來源：Wi

57、nd，中信證券研究部表 2：疫情發生以來央行采取的舉措時間政策內容保持流動性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度：（1）對疫情2 月 1 日2 月 3 日4 日2 月 7 日央行、財政部等五部委聯合出臺關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知加大流動性投放，進行大額公開市場操作并下調利率采取措施便利金融機構發行債券防控企業提供再貸款和優惠利率的信貸支持（2）對受疫情影響較大企業可予以展期或續貸、適當下調貸款利率、增加貸款等方式（4）對受疫情影響的個人靈活調整信貸還款安排，合理延后還款期限。（5）支持開發性、政策性銀行加大信貸支持力度。（6）加強制造業、小微企業、民營企業等重點領域信貸

58、支持。（7）提供醫療設備等金融租賃的優惠金融服務。累計投放流動性 1.7 萬億元，公開市場 7 天期和 14 天期逆回購中標利率較前期下降 10bp，分別至 2.40%和 2.55%。鼓勵通過遠程招標方式發行債券，債券發行申請相關材料可通過網上報送，延長債券額度有效期，對疫情較重地區債券發行建立綠色通道。設立 3000 億元專項再貸款，向疫情防控企業提供實施低成本2 月 7 日部署專項再貸款貸款利率和財政部貼息政策，確保列入名單的重點企業實際融請務必閱讀正文之后的免責條款時間政策內容資成本不高于 1.6%。2 月 17 日下調 MLF 利率開展了 2000 億 MLF 操作，中標利率較前期下降

59、 10bp。央行將繼續保持流動性合理充裕，推進 LPR 改革繼續釋放金融2 月 19 日2 月 24 日適時適度調整存款基準利率信貸政策執行向小微和民營企業傾斜機構降低貸款利率的潛力，促進貸款實際利率水平明顯下降，確保解決小微企業融資難融資貴有明顯進展。此外，存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”，未來將適時適度進行調整。明確對于因為疫情影響出現還款困難的企業銀行要給予展期或續貸，以緩解還款付息壓力。資料來源：中國人民銀行等部委網站、中國銀行間市場交易商協會網站，中信證券研究部財政收支或將受到影響疫情發生后財政積極應對，通過減稅降費、財政補貼和財政貼息政策緩解疫情期間的資金壓力。隨著新型冠狀病

60、毒的爆發，醫療負擔增加、企業停工利潤受損等不利影響對我國公共財政造成較大的壓力，財政部自 1 月 22 日以來采取了一系列積極財政措施，包括對捐贈物資和補助收入等進行稅收減免、對患者進行財政補貼，以及對疫情防控重點企業進行再貸款貼息支持。財政發力一方面減輕了患者和醫療機構的費用壓力，另一方面有助于調動疫情防控企業的積極性，對戰勝新型冠狀病毒提供了一定的資金支持。表 3：疫情發展過程中的財政政策梳理日期文件、公告主要內容中國人民銀行財政部、銀保監會、證2 月 1 日2 月 2 日2 月 7 日2 月 7 日2 月 13 日2 月 17 日2 月 18 日監會、國家外匯管理關于進一步強化金融支持防