1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 貨幣乘數上行這次有什么不一樣？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 貨幣乘數顯著上升，曲線斜率變陡 4 HYPERLINK l _TOC_250007 超儲率為何持續走低？ 6 HYPERLINK l _TOC_250006 超儲率如何計算？ 7 HYPERLINK l _TOC_250005 央行資產負債表擴表 8 HYPERLINK l _TOC_250004 央行資產和負債擴張項目與直達式貨幣和財政政策有關 8 HYPERLINK l _TOC_250003 基礎貨幣與外匯占款之間的聯動下降 9 HYPERLINK l

2、 _TOC_250002 同業存單利率上行但發行增加 10 HYPERLINK l _TOC_250001 同業存單發行增加補充中長期資金緩解負債端壓力 10 HYPERLINK l _TOC_250000 九月之后同業存單利率上行 10圖表目錄圖 1：貨幣乘數與法定存款準備金率趨勢相反（億元，倍） 4圖 2：貨幣乘數與超儲率趨勢相反（億元，倍） 5圖 3：非金融企業境內各項活期存款本外幣均增加（億元） 7圖 4：非金融企業活期存款與 M1 走勢（億元） 7圖 5：基礎貨幣投放與外匯占款之間的聯動已發生改變（億元） 9圖 6：同業存單發行利率（%） 10表 1：表 2：表 3：表 4：貨幣乘數

3、計算（億元） 5超儲率季度分布（單位：%） 6貨幣當局資產負債表（單位：億元） 82020 年前八個月同業存單發行（%，億元） 10貨幣乘數上行這次有什么不一樣？貨幣乘數顯著上升，曲線斜率變陡2020 年以來，中國央行的貨幣乘數顯著上升，貨幣乘數曲線的斜率變得陡峭。中國貨幣乘數從 2019 年 12 月份的 6.13 倍迅速上升到 2020 年 8 月份的 7.17 倍，處于有數字記錄以來的最高值。貨幣乘數也稱為貨幣擴張系數或者貨幣擴張倍數，是指在基礎貨幣的基礎上貨幣供給量通過商業銀行的創造存款貨幣功能產生派生存款作用產生的信用擴張倍數。貨幣乘數提高，表明商業銀行系統的信用派生能力增強，貨幣流

4、通速度加快，貨幣政策傳導效率提升。貨幣乘數為什么會上升？根據貨幣乘數的計算公式：貨幣乘數=貨幣供給/基礎貨幣。即貨幣供應（M2）（等于流通中現金+活期存款+居民儲蓄存款單位定期存款單位其他存款證券公司客戶保證金）與基礎貨幣（等于通貨和準備金之和）。貨幣乘數上升，意味著貨幣供給增速快于基礎貨幣增速；或者基礎貨幣增速下滑的幅度超過貨幣供給下滑幅度。更進一步的，貨幣乘數公式可表示為：M=（1+C）/（Rd+Rt*T+Re+C）。因此貨幣乘數取決于現金比率、超額準備金率、定期存款和活期存款的比率這三個因素。（公式中，M：貨幣乘數；C：通貨比率或現金比率；T：定期存款比率；Rd：活期存款法定準備金比率；

5、Rt：定期存款法定準備金比率；Re：超額準備金比率）。通常情況下，貨幣乘數與通貨比率成正比，與法定準備金率和超額準備金率成反比。法定準備金和超額準備金率越低，貨幣乘數越大。反之，貨幣乘數越小。圖 1：貨幣乘數與法定存款準備金率趨勢相反（億元，倍）資料來源：WIND，長城證券研究所圖 2：貨幣乘數與超儲率趨勢相反（億元，倍）資料來源：WIND，長城證券研究所因此，貨幣乘數上升原因之一，首先是是央行實行降準。央行降低商業銀行的法定存款準備金率，意味著商業銀行可用資金增加，通過商業銀行流入金融和實體經濟的信貸額度增多。中國處于正常的貨幣環境，沒有陷入極低甚至負利率，貨幣政策有效。與此同時中國還存在不

6、同程度的信用抑制，于是降低法定存款準備金，銀行系統的信用派生能力將得以增強，其它因素不變的條件下，貨幣乘數上升。如圖（1）所示，降低存款準備金階段，貨幣乘數上行，反之下行。由于央行 5 月以后未進行降準，因此本次 5 月以后貨幣乘數繼續上升，與以往有不一樣的地方。其次，超額存款準備金率（超儲率）下降也會推升貨幣乘數。超額存款準備金是商業銀行自愿存放在央行，超出法定存款準備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金，超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度。超額存款準備金率下降，相當于商業銀行放在央行的，超過法定存款準備金的部分減少，商業銀行主動擴張了信用額度，增加了支配資金。超儲率過

7、高或者過低，對金融系統都不利。過高的超儲率，說明流動性過度淤積于銀行間系統，資金無法進入實體經濟而空轉，與之相伴隨的一般是極低的銀行間利率。計算超儲率一般使用商業銀行持有的超額準備金與非銀行部門所持有的商業銀行的活期存款負債之間的比率，過低的超儲率意味著商業銀行可用資金不充裕，或者非銀行部門持有的商業銀行活期存款過高。表 1：貨幣乘數計算（億元）項目 Item2020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.08貨幣和準貨幣（M2）2023066.492030830.422080923.412093533.832100183.74213

8、4948.662125458.462136836.91貨幣（M1）545531.79552700.73575050.29570150.48581111.06604317.97591192.64601289.10流通中貨幣（M0）93249.1688187.0583022.2181485.2179706.8379459.4179867.2180042.71基礎貨幣321597.94308676.04317806.72311688.24308694.78308338.55297172.87298170.00貨幣乘數6.296.586.556.726.806.927.157.17資料來源：WIND，

9、長城證券研究所再次，基礎貨幣下半年有所收斂也是本次影響貨幣乘數上行的重要原因。基礎貨幣余額是通貨與準備金之和。央行數據顯示，基礎貨幣余額2020 年第二季度為308338.55 億元，低于上個季度 317806.71 億元和 2019 年 12 月 324174.95 億元的水平。基礎貨幣余額的同比增速 2020 年 6 月為-1.52%，大幅低于 3 月底 4.64%的水平。2020 年下半年以來， 基礎貨幣余額整體上低于上半年，主要原因在于第一季度新冠肺炎爆發，經濟受沖擊較 大貨幣和財政政策對沖。而隨著二季度經濟恢復性增長，GDP 同比由負轉正，下半年基 礎貨幣投放整體上較上半年有所收斂，

10、這是貨幣乘數曲線下半年繼續變陡峭的重要原因。超儲率為何持續走低？2020 年 6 月超儲率 1.6%，較第一季度大幅下降。央行在二季度貨幣政策執行報告中指出，超儲率具有一定的季節性。比較近五年的超儲率數據，一般情況下，第二季度和第四季度超儲率一般高于一、三季度（見表 1）。主要原因在于銀行監管考核、財政支出及政府存款變化等因素。然而，今年第二季度超儲率出現了反常的下降。是什么原因導致二季度超儲率下降？如前文的推斷，過低的超儲率意味著商業銀行可用資金不充裕，或者非銀行部門持有的商業銀行活期存款過高。商業銀行可用資金不充裕預示著商業銀行負債端壓力。此外，央行的數據顯示，2020 年 8 月非金融企

11、業境內各項活期存款 25.23 萬億元，處于歷史較高水平，僅次于 2020 年 6 月份和 2019 年年末值。與之相一致的，2020 年以來 M1 同比增速大幅增加，M1 同比增速從 2020 年 2 月份的 4.8%大幅上升到 8 月份的 8%。導致非金融企業活期存款增加的原因，一方面是前期非金融企業發債融資的資金沉余；另一方面，8 月企業利潤明顯回升，經營活動改善使得企業將部分定期存款轉化為活期存款，以備投資之需，當然也不排除一部分活期存款用作投機之需的可能性。表 2：超儲率季度分布（單位：%）2020 年2019 年2018 年2017 年2016 年12 月-2.402.402.10

12、2.409 月-1.801.501.301.706 月1.602.001.701.402.103 月2.101.301.301.302.00資料來源：WIND，長城證券研究所圖 3：非金融企業境內各項活期存款本外幣均增加（億元）資料來源：WIND，長城證券研究所圖 4：非金融企業活期存款與 M1 走勢（億元）資料來源：WIND，長城證券研究所超儲率如何計算？央行公布的超儲率頻率是季度的。月度的超儲率對于市場流動性的把握具有一定的指導意義。因此，本部分利用人行每個月公布的“貨幣當局資產負債表”來進行推算。根據資產=負債平衡表，得到：國外資產（包含外匯、貨幣黃金、其他國外資產）+對政府債權+對其他

13、存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融公司債權+其他資產=貨幣發行+其他存款性公司存款+非金融機構存款+不計入儲備貨幣的金融性公司存款+債券發行+國外負債+政府存款+自有資金+其他負債對其他存款性公司債權主要包括央行開展的逆回購、常備借貸便利、中期借貸便利以及補充抵押貸款等。最終簡化為：外匯占款+對其他存款性公司債權+（央行貨幣發行+公開市場凈投放）=儲備貨幣+政府存款。進一步得到超儲：超額存款準備金=外匯占款+（央行貨幣發行+公開市場凈投放）+政府存款-法定存款準備金。于是：超額存款準備金= 外匯占款+（央行貨幣發行+公開市場凈投放）-政府存款法定存款準備金而法定存款準備金可以通過境

14、內大型商業銀行存款項目以及 12.5%的法定存款準備金率計算出來；中小銀行存款以及 9.5%的法定存款準備金率計算出來。央行資產負債表擴表央行資產和負債擴張項目與直達式貨幣和財政政策有關中國人民銀行公布的最新金融機構資產負債表情況來看：8 月央行資產負債表規模擴張7127.39 億元。從資產端看，“對其他存款性公司債權”增長幅度最大，8 月增加 7157.78億元。對其他存款性公司債權是中國人民銀行對其他存款性公司的再貸款、再貼現、逆回購以及 SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動性調節工具）、 TLF（臨時流動性便利）等一系列貨幣政策工具。8 月份央行公開市場操作額

15、度加上再貸款再貼現等規模大致相當于 “對其他存款類公司債權”。從負債結構來看，8 月資產負債表增加最多的是“政府存款”，共 47793 億元，較上個月增加 5235 億元，較年初也增加了 1.1 萬億元。政府存款的增加主要因為今年政府債券的發行，以及直達基層的財政政策。從 2020 年 5 月起，央行“對存款性公司債權”項基本同財政庫款同步變動，使得央行資產負債表規模變動節奏同政府存款節奏趨于一致。項目 Item2020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.08國外資產218649.84218452.13218315.7821831

16、0.70218333.25218332.59218374.92218361.92外匯212374.43212249.09212079.04211914.83211802.63211742.47211723.16211684.91貨幣黃金2855.632855.632855.632855.632855.632855.632855.632855.63其他國外資產3419.783347.413381.113540.243675.003734.493796.143821.39對政府債權15250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.24152

17、50.24其中：中央政府15250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.24對其他存款性公司債權120824.15108534.97113014.34107996.43115525.40111618.60106614.95113772.74對其他金融性公司債權4740.844741.954734.954741.314746.854747.464762.434766.34對非金融性部門債權其他資產14030.0214041.9714059.4214048.9914015.0013982.4012922.3512901.0

18、4總資產373495.10361021.26365374.74360347.67367870.74363931.30357924.90365052.29儲備貨幣321597.94308676.04317806.72311688.24308694.78308338.55297172.87298170.00貨幣發行101156.7696497.2990750.9488073.9185688.2885413.1085166.7885434.74金融性公司存款202608.32197359.23212680.93208740.67207935.31207202.69196061.37196502.18

19、其他存款性公司存款202608.32197359.23212680.93208740.67207935.31207202.69196061.37196502.18表 3：貨幣當局資產負債表（單位：億元）項目 Item2020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.08其他金融性公司存款非金融機構存款17832.8514819.5214374.8514873.6715071.1915722.7615944.7216233.08非儲備貨幣的金融公司存款4715.864613.645016.285049.074958.094749.8248

20、76.515031.21發行債券1020.00995.00985.00975.00975.00950.00950.00950.00國外負債1136.57934.721896.221185.141250.981198.451079.541137.83政府存款36788.2837167.0130775.3132316.0142277.8838252.6442557.8847793.13自有資金219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75其他負債8016.708415.118675.468914.459494.2610222.0811068.351

21、1750.36總負債373495.10361021.26365374.74360347.67367870.74363931.30357924.90365052.29資料來源：中國人民銀行，長城證券研究所基礎貨幣與外匯占款之間的聯動下降8 月基礎貨幣 29.82 萬億元，較上月上升 997.13 億元。但與前六個月超過 30 萬億的規模相比仍然有所下降。盡管基礎貨幣同比和環比均有所上升，但基礎貨幣占貨幣當局負債的比重同比和環比均下降。8 月基礎貨幣占貨幣當局負債的比重為 81.68%，較年初 86.1%和去年同期 82.34%的比重均有所下降。與此同時，8 月中央銀行外匯占款 21.17萬億元，是2011 年2 月份以來的最低值。8 月外匯占款占貨幣當局資產的比重為57.99%，遠遠低于 2011 年 80%的比重。當前中國基礎貨幣的投放依據外匯占款的規律 2015 年以后已經發生明顯改變。央行貨幣投放的渠道有兩個，一是外匯占款投放，二是通過銀行信貸投放。從基礎貨幣與外匯占款的聯動關系來看，2015 年之后基礎貨幣變動趨勢已經與外匯占款不再一致。圖 5：基礎貨幣投放