1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 前言 6 HYPERLINK l _TOC_250015 商場行業概況：一站式多功能體驗中心，消費驅動并長期跑贏通脹 7 HYPERLINK l _TOC_250014 商場定義：一站式多功能體驗中心，打造日常生活的樞紐 7 HYPERLINK l _TOC_250013 商場特色：與經濟相關、由消費驅動、并長期跑贏通脹 8 HYPERLINK l _TOC_250012 商場行業現狀：宏觀指標奠定發展基礎，行業指標更預示巨大空間 11 HYPERLINK l _TOC_250011 宏觀指標：經濟增長、收入提升、城鎮化率提升奠定發展基礎

2、11 HYPERLINK l _TOC_250010 行業指標：人均 GLA、滲透率、商場支出占比低，預示巨大空間 13 HYPERLINK l _TOC_250009 行業指標之一：存量商場 GRA4.7 億平，5 年 CAGR 達 16% 13 HYPERLINK l _TOC_250008 行業指標之二：人均商場 GLA0.26 平，僅為美國的 1/10 15 HYPERLINK l _TOC_250007 行業指標之三：商場銷售額滲透率 9.7%，僅為美國的 1/4 16 HYPERLINK l _TOC_250006 行業指標之四：人均商場支出占比 10%，僅為美國的 6/10 19

3、 HYPERLINK l _TOC_250005 商場行業空間：30E 商場銷售額 3 倍/租管費 4 倍/GRA2 倍空間 20 HYPERLINK l _TOC_250004 滲透率法：30E 銷售額 12.8 萬億、租管費 1.9 萬億、GRA9.8 億平 20 HYPERLINK l _TOC_250003 收入支出法：30E 銷售額 11.1 萬億、租管費 1.7 萬億、GRA8.5 億平 22 HYPERLINK l _TOC_250002 人口覆蓋法：10 萬平級別商場空間約 4,000 個，90%地級市可進 25 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：消費長

4、風驅動，奔向星辰大海，維持“看好”評級 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示：社零和居民收入增速低于預期，新冠疫情影響超預期 29圖表目錄圖 1：本文分析框架 6圖 2：實體商店的價值 7圖 3：過去/現在商場的功能 7圖 4：單個商場生命周期 8圖 5：商場的商業模型 9圖 6：Simon Property（SPG）同店 NO I 增速 9圖 7：Regency Centers（REG）同店 NO I 增速 9圖 8：Realty Income（O）同店租金增速 10圖 9：REG 2020 年 42%NO I 來自美國 5 個主要州 10圖 10：美國 NCREI

5、F Property Index 同比 1971 年至今 87%的季度跑贏CPI10圖 11：人均 GDP 超過 1 萬美元開啟商業地產快速發展期 11圖 12：美國人均 GDP 及同比 12圖 13：中國人均 GDP 及同比 12圖 14：美國人均可支配收入及同比 12圖 15：中國城鎮人均可支配收入及同比 12圖 16：各國城鎮化率對比 13圖 17：2015-20 年商場個數及同比 13圖 18：2015-20 年商場 GRA 及同比 13圖 19：中國分面積區間商場個數及占比 14圖 20：中國分面積區間商場面積及占比 14圖 21：中國分城市能級商場個數及占比 14圖 22：中國分城

6、市能級商場面積及占比 14圖 23：中國不同城市能級單個城市項目數量 15圖 24：中國不同城市能級城市單個項目 GRA 15圖 25：各國人均商業 GLA 對比（2018 年） 15圖 26：美國 Mall 存量GLA 及同比 16圖 27：主流房企商場 2019-20 年租售比* 17圖 28：主流房企 2020 年租管費規模 17圖 29：一線城市優質零售物業平均空置率 18圖 30：二線城市優質零售物業平均空置率 18圖 31：一線城市優質零售物業平均首層租金 18圖 32：二線城市優質零售物業平均首層租金 18圖 33：中國和美國人均商場銷售額支出占比 19圖 34：美國 Mall

7、零售額滲透率在 40%左右 20圖 35：澳大利亞 Mall 銷售額滲透率在 40%以上 20圖 36：不同國家租售比均值在 16% 20圖 37：中國、美國和澳大利亞商場和網購滲透率 21圖 38：美國網購銷售額滲透率 23圖 39：澳大利亞網購銷售額滲透率 23圖 40：中國實物網購銷售額滲透率 23圖 41：中國和美國人均商場銷售額支出占比 23圖 42：萬達平均月租金 110 元左右 23圖 43：兩種方法平均后的 2030E 中國商場行業的空間估算 25圖 44：單個商場的收入和支出模型 26圖 45：10 萬平級別商場個數和GRA 的空間估算 28表 1：美國零售REITS 龍頭經

8、營概況 10表 2：頭部商場GRA 集中度推算銷售額滲透率 17表 3：2020 年末分能級商場個數、面積及租金情況 18表 4：兩種方法估算得到目前中國商場平均滲透率為 9.7% 19表 5：從商場銷售額滲透率估算 2030E 行業空間 22表 6：從中國和美國人均商場支出估算 2030E 行業空間 24表 7：兩種方法估算 2030E 中國商場行業空間 24表 8：2030E 輕資產商管行業空間 25表 9：2020 年末 3 萬平以上商場個數、面積及占比 27表 10：一至六線城市 10 萬平商場需要人口支撐假設 27表 11：目前和 2030E 全國GRA10 萬平級別商場個數和面積容

9、量 27表 12：重點商業地產相關企業估值表 29前言商場（即：購物中心）作為承載居民生活配套的重要載體，與經濟發展密切相關、與消費發展也緊密相連；在我國經濟穩步增長、居民收入提升、城鎮化推進的宏觀背景之下，近幾年中實現了快速發展。但市場上常有我國商業地產過剩、線上電商沖擊線下零售的負面聲音；而即使在疊加新冠疫情的不利環境下，商場行業依然保持了穩健的發展。造成這種市場誤解的原因在于：1）我國商場行業缺乏公開的官方統計數據、難于進行準確的分析，市場只能憑借對于行業局部的感受去猜測行業全局的發展；2）市場對于商場（即：購物中心）本質的認識還不夠，并沒有區別于百貨商場、社區商業、沿街商鋪等傳統商業形

10、態，僅憑借著對于傳統商業形態的認識去猜想行業未來的發展。因而，我們認為有必要系統性地梳理商場行業的行業數據。經過我們對商場行業的國內外數據詳細分析之后，我們認為：1 ）目前我國人均商業面積、商場銷售額滲透率、人均商場支出占比均遠低于海外，預示后續巨大的發展空間；2 ）商場（即：購物中心）區別于百貨商場、社區商業、沿街商鋪等商業形態，在商業體量、空間設計、業態側重、經營方式等方面更重視體驗，而這也是過去幾年商場沖出重圍的關鍵；3）考慮到我國網購和商場銷售額滲透率合計 34%，遠低于海外的 50%，因而，我國目前網購和商場滲透率仍可以同步增長，兩者作為并存的新零售形態將侵占傳統售賣渠道的市場份額。

11、此外，我們采用三種方法（滲透率法、收入支出法和人口覆蓋法）估算 2030E 中國商場銷售額11.9 萬億元/GRA9.1 億平/租管費1.8 萬億元，分別擁有3 倍/2 倍/4 倍成長空間。因此，我們認為我國未來商場行業的發展空間巨大。 圖 1：本文分析框架資料來源：Brookfield，ICSC，Wind，公司公告，贏商網，Shopping Centre Council of Australia，US Census Bureau， CoStar Group，研究商場行業概況：一站式多功能體驗中心，消費驅動并長期跑贏通脹商場定義：一站式多功能體驗中心，打造日常生活的樞紐我們所說的商場（即：購物

12、中心）*的定義為統一管理的一站式多功能體驗中心，主要以餐飲、零售、兒童、配套娛樂等業態構成。橫向對比來看，購物中心的功能相較于百貨商場、社區商業、沿街商鋪等商業形態在商業體量、空間設計、業態側重、經營方式等等方面有著很大的不同。具體來講，購物中心的商業體量要求更大、空間設計要求更高、業態更側重體驗業態、經營方面更強調統一管理分散經營。而這些不同也都源于購物中心更重視體驗，這也是購物中心能在線上電商蠶食線下零售份額大背景下沖出重圍的關鍵，并仍能保持快速發展的勢頭。而縱向對比來看，隨著時代的變遷，購物中心的功能也在逐步變革和進化。過去的購物中心更多是作為購物目的地，業主（或開發商）更多作為房東的角

13、色，而未來的購物中心將會逐步進化成為日常生活的樞紐，業主（或開發商）也將進化為居民生活方式的塑造者，承擔的是購物、休閑、娛樂、社區聚集、飲食等多種功能。*注：1）本次行業報告中我們對于商場（即：購物中心）的本質僅做簡單介紹，在后續的行業報告中我們會對于購物中心相對于相較于百貨商場、社區商業、沿街商鋪等商業形態在商業體量、空間設計、業態側重、經營方式等方面的區別做更深入的討論與分析；2 ）我們所說的商場即為購物中心，在本章節中由于討論到與其他商業形態的比較，因而本章節中我們多用購物中心表述，而在本報告后續章節中，為行文方便我們更多用商場來表述。 圖 2：實體商店的價值 圖 3：過去/現在商場的功

14、能作為品牌知名度的構建者（或“廣告牌”），促進渠道銷售（暈輪效應）客戶獲取（Customer Acquisition）商店的銷售點（Point of Sale）帶來店內收入退貨中心發現 & 休閑購物成為日常生活樞紐的購物中心社區聚集推廣品牌，使客戶能夠觸摸、感受、試用產品品牌建設（Brandbuilding）整體價值（Total Store Value）（ReturnsCenter）作為退貨中心，可降低運輸成本并帶來店內增量銷售滿足 & 物流飲食 & 娛樂作為取貨中心，可降低 最后一公里的分銷成本，帶來店內增量銷售取貨地點（Pick up location）作為購物目的地的購物中心分銷中心（D

15、istributionCenter）作為分銷中心，降低最后一公 里分銷成本 昨天業主/開發商作為房東 明天業主/開發商成為“生活方式塑造者” 資料來源：Brookfield，研究資料來源：Brookfield，研究 圖 4：單個商場生命周期資料來源：研究商場特色：與經濟相關、由消費驅動、并長期跑贏通脹從商業模式來看， 購物中心的收入=銷售額* 租售比。其中，購物中心運營的核心結果是銷售額，從兩方面來看：1 ）從 To C 端客戶角度來看，購物中心的銷售額=客流*客單價，客流=覆蓋人口*客戶轉化率，因而，購物中心的銷售額=覆蓋人口*客戶轉化率*客單價；2）從To B 端商戶角度來看，購物中心的銷

16、售額=零售+ 餐飲+兒童+ 娛樂等多業態銷售額的合計。該商業模式清晰地展現了購物中心的兩個特色：購物中心與經濟發展水平相關：購物中心的發展具體與人均 GDP、人均可支配收入、城鎮化率等衡量經濟發展水平的指標相關。上述三個指標越高，就會推動覆蓋人口、客戶轉化率和客單價等客戶相關指標更高，從而推動購物中心的發展；購物中心與消費水平相關：購物中心可以滿足包括必選消費和可選消費，比如零售、餐飲、休閑娛樂等消費需求，并且業態結構也逐步從單一零售業態向零售、餐飲、休閑娛樂等多業態融合轉變。同時上述公式中客單價的逐步提升，也均代表了消費升級的趨勢。 圖 5：商場的商業模型資料來源：研究從美國零售REITS

17、情況來看，購物中心的上述兩大特色也得到了較強印證：購物中心與經濟相關、并決定區域間差異。如美國零售 REITs 龍頭Simon Property（以下簡稱SPG）、Regency Centers（以下簡稱 REG）等均著重布局東部和西部沿海區域，其中邁阿密、舊金山等 5 個城市貢獻占比 REG2020 年NOI 的 42%。這說明經濟較強區域的購物中心密度較大，也代表著城鎮化率、人均GDP、人均可支配收入等指標更高的區域，購物中心的發展更領先。購物中心由消費驅動、并長期跑贏通脹。一方面，SPG 和 REG 在 2013-19 年期間同店NOI 平均增速分別為 3.5%和 3.6%，Realty

18、 Income（以下簡稱 O）的同店租金平均增速為 1.3%；另一方面，美國 NCREIF Property Index 同比自 1971 年至今 87%的季度跑贏CPI。這顯示了購物中心在較長時間軸上仍有穩定增長，也顯示出購物中心的消費屬性、并具有長期跑贏通脹的能力。 圖 6：Simon Property（SPG）同店 NOI 增速 圖 7：Regency Centers（REG）同店 NOI 增速6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2013201420152016201720182019SPG Comparable Property NOI Growth5.0%4.5%

19、4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013201420152016201720182019REG Same Property NOI Growth 資料來源：公司公告，公司官網，研究資料來源：公司公告，公司官網，研究 圖 8：Realty Income（O）同店租金增速 圖 9：REG 2020 年 42%NOI 來自美國 5 個主要州1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2013201420152016201720182019O Same-Store Rent Growth資料來源：公司公告，公司官網，研究資料來

20、源：公司公告，公司官網，研究（萬平）2020營收（億美元）表 1：美國零售 REITS 龍頭經營概況股票公司名稱代碼成立上市時間時間產品線定位IPIP個數面積Mall 平均GLAIP 平均年限（年）2014-19 年平均同店增速20192020SPG.NREG.OSimon PropertyRegency Centers1960196319931993Premier shopping, dining, entertainment andmixed-use destinations High quality open-airshopping center2351,77210.5017.93.5%

21、57.646.14114821.1712.43.6%11.310.2O.NRealty Income19691994Single-client freestandingproperties6,5921,0290.16NA1.3%14.916.5資料來源：公司公告，公司官網，研究注：GFA（Gross Floor Area，總建筑面積、含地上地下），GRA（Gross Retail Area，商業面積，剔除停車場），GLA/NLA（Gross/Net Leasable/Lettable Area，可出租面積，即合同收費面積），IP（Investment Property，投資性房地產）。 圖 1

22、0：美國 NCREIF Property Index 同比 1971 年至今 87%的季度跑贏CPI（%）25.020.015.010.05.01978-031979-091981-031982-091984-031985-091987-031988-091990-031991-091993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-030.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0

23、)(25.0)NCREIF Property Index YoYCPI資料來源：Bloomberg，Wind，研究注：NCREIF Property Index 指美國NCREIF 統計的商業地產價格指數。商場行業現狀：宏觀指標奠定發展基礎，行業指標更預示巨大空間宏觀指標：經濟增長、收入提升、城鎮化率提升奠定發展基礎商業的發展與宏觀經濟有著緊密相關，我們選取三個指標來看目前中國所處的商業發展階段：1、人均GDP：根據世界銀行的報告，當人均GDP 達到 1 萬美元時，居民消費結構將發生變化，生活走向富裕發達水平；對應房地產行業也有不同的發展周期，當人均GDP 超過 1 萬美元時，住宅地產將逐步降

24、速并向商業服務型地產過渡，社區型商業將迎來快速發展時期。美國在 1978 年人均GDP 突破 1 萬美元，之后 1986 年的 REITs 法案加速商業地產行業發展，1990 年迎來了 REITs 的井噴上市和大量收并購，也迎來了商業地產發展的黃金十年。中國則在 2019 年人均GDP 突破 1 萬美元，主流開發商的商業地產規模和租金在近幾年開始進入了快速發展期。并且，預計后續我國 GDP 增速中樞也仍將會保持相對較高的水平，也預示著我國商業地產仍將保持較快的發展節奏。 圖 11：人均 GDP 超過 1 萬美元開啟商業地產快速發展期資料來源：世界銀行，研究 圖 12：美國人均 GDP 及同比

25、圖 13：中國人均 GDP 及同比（美元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019701974197819821986199019941998200220062010201420180（%）14.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)（元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（%）25.020.015.010.05.00.0 美國人均GDPYoY（右軸）中國人均GDPYoY（右軸）資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究2、人均可支配收入：2020

26、 年中國城鎮人均可支配收入 4.4 萬元（約 6,744 美元），也處于美國 1978 年左右的水平；并且 2016-20 年中國城鎮人均收入增速均值 7.1%，預計未來我國仍將快于發達國家增速，而我國人均可支配收入的快增將推動零售額的進一步增長，同時也會帶來進一步的消費升級。圖 14：美國人均可支配收入及同比圖 15：中國城鎮人均可支配收入及同比（美元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000（%）7.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)（元）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015

27、,00010,0005,000020.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%美國:人均可支配收入YoY（右軸）城鎮居民人均可支配收入YoY（右軸）資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究3、城鎮化率：2019 年末中國城鎮化率達到 60.6%，處于美國、英國等國家 1950 年代的水平，而美國、英國等國家自 2006 年至今基本穩定在 80%以上，后續我國城鎮化的進一步提升也代表我國商場行業仍有較大的發展空間。伴隨著城鎮化率進一步提升、經濟的快速發展和人均可支配收入的增長，人民消費升級的需求以及新房交付量的逐步提升，都將對商業配套

28、也提出了更高的要求，也為品質化商場的需求打開空間。 圖 16：各國城鎮化率對比城鎮化率90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0019501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201910.00中國美國澳大利亞加拿大英國資料來源：Wind，世界銀行，研究行業指標：人均 GLA、滲透率、商場支出占比低，預示巨大空間2.2.1 行業指標之一：存量商場GRA4.7 億平，5 年CAGR 達 16%由于我國商場行業沒有公開的官方統

29、計數據，我們采用贏商網的商場數據進行行業分析。根據贏商網數據*，2015-20 年我國商場行業存量商場個數和GRA 的CAGR 分別達到 15%和 16%，商場行業實現了快速增長。至 2020 年末，我國商場行業存量商場達 5,636個、同比+7.4%；GRA 達 4.73 億平，同比+8.0%；在新冠疫情的影響之下，2020 年內我國存量商場的個數和面積都回落至個位數增長。*注：贏商網統計口徑為 3 萬平以上集中式商業，同時本次行業報告中所有的商場行業分析也均是基于對 3 萬平以上集中式商業項目進行分析。 圖 17：2015-20 年商場個數及同比 圖 18：2015-20 年商場 GRA

30、及同比（個）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020商場個數YoY（右軸）（%）25.020.015.010.05.00.0（個）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201520162017201820192020GRAYoY（右軸）（%）25.020.015.010.05.00.0 資料來源：贏商網，研究資料來源：贏商網，研究從目前我國存量商場的結構來看：分面積段來看，目前 0-10 萬方、10-20 萬平和 20 萬平以上三種面積段的商場

31、個數占比分別為 67%、29%和 4%，對應的面積占比分別為 44%、44%和 12%；分城市能級來看，目前一二線城市、三四線及以下城市的商場個數占比分別為 62%、38%，對應的商場面積占比分別為 64%、36%；其中一二線城市競爭最激烈，分別單城市擁有 59 個、212 個商場，合計一二線城市平均單城市擁有 71 個商場，遠高于三四線及以下城市平均單城市擁有 8 個商場；其中二線、三線城市單個項目面積最高，分別達到 9.0萬平和 8.3 萬平，并且自二線城市開始隨能級下沉而單項目面積逐步下降。 圖 19：中國分面積區間商場個數及占比 圖 20：中國分面積區間商場面積及占比（個）1,8001

32、,6001,4001,2001,0008006004002000個數個數占比（右軸）（%）35.030.025.020.015.010.05.00.0（萬平）25,00020,00015,00010,0005,0000GRAGRA占比（%）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0 資料來源：贏商網，研究資料來源：贏商網，研究 圖 21：中國分城市能級商場個數及占比 圖 22：中國分城市能級商場面積及占比（個）3,0002,5002,0001,5001,0005000一線二線三線四線五線六線（%）50.045.040.035.030.025.020.0

33、15.010.05.00.0（萬平）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000一線二線三線四線五線六線（%）60.050.040.030.020.010.00.020年末商場個數個數占比（右軸）20年末GRAGRA占比（右軸）資料來源：贏商網，研究資料來源：贏商網，研究 圖 23：中國不同城市能級單個城市項目數量 圖 24：中國不同城市能級城市單個項目 GRA（個）250200150100500一線二線三線四線五線六線不同能級單個城市項目數量（萬平）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0一線二線三線四線五線六線不同能級城市單個項目GR

34、A 資料來源：贏商網，研究資料來源：贏商網，研究2.2.2 行業指標之二：人均商場 GLA0.26 平，僅為美國的 1/10從國際案例來看，由于城市化進程已經基本達到穩態階段，大部分發達國家的存量商業GLA 增長已經趨于平穩。從美國來看，商業GLA 從 1986 年的 3.7 億平提升至 2017 年的 7.1 億平，期間城市化率從 74.6%提升至 82.1%；1980 年代GLA 每年增速在 5%左右， 2010 年以后則在 0-1%。并且，美國、澳大利亞和加拿大等國土面積較大的國家的人均商業 GLA 分別達到 2.15平、1.56 平和 1.06 平；國土面積較小的亞洲國家如新加坡、日本

35、等也分別達到 0.54 和 0.41平；而中國僅為 0.26 平，對比來看，我國后續有著較大的提升空間。此外，還值得注意的是，一方面，我國后續人均GLA 的提升對應的是我國后續的增量空間較大；另一方面，人均GLA 存量中有著不少經營不善的面積，龍頭企業后續可以進行收并購或輕資產管理輸出，這代表著我國后續存量空間也較大。因而，綜合考慮增量空間和存量空間之后，預計我國未來商業空間發展廣闊。 圖 25：各國人均商業 GLA 對比（2018 年）人均GLA（平方米）2.151.561.060.540.500.430.410.400.262.502.001.501.000.500.00美國加拿大 澳大利

36、亞 新加坡新西蘭英國日本法國中國資料來源：ICSC，Shopping Centre Council of Australia，研究注：GFA（Gross Floor Area，總建筑面積、含地上地下），GRA（Gross Retail Area，商業面積，剔除停車場），GLA/NLA（Gross/Net Leasable/Lettable Area，可出租面積，即合同收費面積）。圖 26：美國 Mall 存量 GLA 及同比（億平）8.07.06.05.04.03.02.01.01986198719881989199019911992199319941995199619971998199920

37、002001200220032004200520062007200820092010201320142015201620170.0（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0美國Mall存量GLAYoY（右軸）資料來源：ICSC，US Census Bureau，CoStar Group，研究注：GFA（Gross Floor Area，總建筑面積、含地上地下），GRA（Gross Retail Area，商業面積，剔除停車場），GLA/NLA（Gross/Net Leasable/Lettable Area，可出租面積，即合同收費面積）。2.2.3 行業指標之三：

38、商場銷售額滲透率 9.7%，僅為美國的 1/4我們采用兩種方法計算目前商場銷售額占全國社零的比例（簡稱滲透率）。1、 銷售額集中度法我們統計可得 868 個全國頭部商場 2020 年銷售額，分為三類：1）6 家頭部房企*（萬達商管、華潤置地、龍湖集團、新城控股、大悅城和寶龍地產）擁有商場合計 623 個，對應銷售額和GRA 分別為 4,164 億元和 7,803 萬平；2）贏商網統計 260 家頭部商場銷售額，我們剔除上述 6 家房企項目后，得到頭部商場 206 個，對應銷售額和GRA 合計 3,165 億元和 2,464 萬平；3）4 家港資房企（新鴻基地產、太古地產、恒隆地產和九龍倉置業）

39、擁有商場合計 39個*，對應銷售額和GRA 分別為 654 億元和 343 萬平。因此，綜合上述三類商場，我們可以得到全國頭部商場合計 868 個，對應 2020 年的銷售額和GRA 分別為 7,983 億元和 1.06 億平。至 2020 年末，贏商網統計商場行業商業面積 4.73 億平，因此全國頭部商場GRA 集中度為 22.4%，按照該比例類推至 2020 年中國商場銷售額則為 3.6 萬億。2020 年中國社零總額 39. 2 萬億元，對應的中國商場銷售額滲透率為 9.1%，僅相當于美國商場銷售額滲透率 40%的 1/4，對比海外目前處于較低水平，未來仍有較大的提升空間。*注：1）萬達

40、和港資 4 家房企均未公布商場銷售額，因而其銷售額我們均按照 15.0%的租售比估算得到；2）上述 4 家港資房企的銷售額僅統計中國內地的商場。圖 27：主流房企商場 2019-20 年租售比*圖 28：主流房企 2020 年租管費規模25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%租售比龍湖集團 新城控股 大悅城 寶龍地產 華潤置地20202019（億元）400350300250200150100500萬達商業華潤置地龍湖集團新城控股 大悅城 寶龍地產2020租管費規模資料來源：公司公告，公司業績材料，研究注：租售比口徑均為綜合租管費收入，大悅城分子已加上租金外的物管等收入。資料來源

41、：公司公告，公司業績材料，研究表 2：頭部商場 GRA 集中度推算銷售額滲透率GRA（萬平）商場銷售額（億元）6 家內資房企（623 個）7,8034,164上述 6 家外的頭部商場（206 個）2,4643,1654 家港資房企（39 個）343654全國頭部商場合計（868 個）10,6107,983行業社零391,981中國商場行業47,34035,617頭部商場集中度22.4%22.4%6 家內資+4 家港資集中度17.2%13.5%估算滲透率9.1%資料來源：公司公告，贏商網，公司業績資料，Wind，證券注：紅色空格為估算值。銷售額集中度按照 GRA 集中度類推得到。2、 租金推算法

42、根據贏商網數據，至 2020 年末，我國一線至六線城市商場個數為 5,636 個，對應 GRA為 4.73 億平，平均空置率 12.6%；一線至六線城市商場平均租管費為 49-295 元/月/平。另外，品質化商場 GLA 得鋪率在 50-60%，我們假設全行業的 GLA 得鋪率為 65%，則可以得到中國商場租管費規模 4,850 億元。目前品質化商場的租售比在 14-15%，假設全行業租售比略低，約為 12%。因此，我們就可以估算 2020 年中國商場銷售額為 4.0 萬億，對應商場銷售額的滲透率為 10. 3%。所屬城市商場個數（個）商場 GRA（萬平）平均租管費（元/月/平）空置率GLA

43、租管費（億元）一線48466,5682958.9%1,377二線452,65523,85715612.2%2,549三線701,0588,803989.4%610四線906815,2016415.0%221五線1043752,7804915.0%90六線10211314915.0%4總計3235,63647,34011912.6%4,850租售比（估算）12.0%商場銷售額（億元）40,421行業社零（億元）391,981商場銷售額滲透率10.3%表 3：2020 年末分能級商場個數、面積及租金情況資料來源：贏商網，研究注：品質化購物中心 GLA 得鋪率在 50-60%，我們假設全行業的 GL

44、A 得鋪率為 65%；目前品質化商場的租售比在 14-15%，假設全行業租售比略低，約為 12%。 圖 29：一線城市優質零售物業平均空置率 圖 30：二線城市優質零售物業平均空置率（%）12.010.08.06.04.02.00.0（%）12.010.08.06.04.02.00.0一線城市優質零售物業：平均空置率二線城市優質零售物業：平均空置率資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究 圖 31：一線城市優質零售物業平均首層租金 圖 32：二線城市優質零售物業平均首層租金（元/月/平）40.035.030.025.020.015.010.05.00.02015201620172018

45、20192020一線城市優質零售物業：平均首層租金（元/月/平）25.020.015.010.05.00.0201520162017201820192020二線城市優質零售物業：平均首層租金 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究綜上所述，我們分別：1 ）通過銷售額集中度法測算了 2020 年中國商場銷售額為 3.6萬億元、對應商場銷售額滲透率為 9.1%；2）通過租金推算法測算了 2020 年中國商場銷售額為 4.0 萬億元、對應商場銷售額滲透率為 10.3%。因此，我們將兩種方法平均之后可以得到 2020 年中國商場銷售額估算為 3.8 萬億元、對應商場銷售額滲透率估算為 9.7

46、% 。2020A商場銷售額（億元）社零（億元）商場銷售額滲透率銷售額集中度法35,617391,9819.1%租金推算法40,421391,98110.3%平均值38,0199.7%表 4：兩種方法估算得到目前中國商場平均滲透率為 9.7%資料來源：公司公告，贏商網，公司業績資料，Wind，研究2.2.4 行業指標之四：人均商場支出占比 10%，僅為美國的 6/10上文已經得出，我們估算 2020 年中國商場銷售額約 3.8 萬億、GRA4.73 億平，按照 2020 年末 8.5 億城鎮人口對應人均商場銷售額 4,481 元，占比城鎮居民人均可支配收入4.4 萬元的 10%。美國 2017

47、年商場銷售額 2.31 萬億美元，對應人均商場銷售額 7,103 美元，占比人均可支配收入的 16%。值得注意的是，人均商場銷售額/人均可支配收入占比的提升代表著消費升級。我國 2020 年該指標僅為 10%，相當于美國 2017 年的 16%的 6/10，對比海外目前處于較低水平，預示著我國未來仍有較大的提升空間，也順應著我國消費升級的大方向。 圖 33：中國和美國人均商場銷售額支出占比人均商場支出占比18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%中國：2020美國：2017資料來源：Wind，ICSC，贏商網，研究商場行業空間：30E 商場銷售額

48、 3 倍/租管費 4倍/GRA2 倍空間滲透率法：30E 銷售額 12.8 萬億、租管費 1.9 萬億、 GRA9.8 億平上文我們已經得到，中國商場銷售額為 3.8 萬億元，對應銷售額滲透率約在 9.7%。對比美國的 40%和澳大利亞的 43%，后續我國仍有較大的提升空間。美國和澳大利亞商場+網購合計滲透率約在50%左右；2020 年，我國實物網購銷售額已達到9.8 萬億，同比+14%，增幅顯著放緩，但滲透率已經達到 25%。 圖 34：美國 Mall 零售額滲透率在 40%左右美國mall銷售額/社零總額42%41%40%39%38%37%36%35%34%33%1992 1993 199

49、4 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2015 2016 2017資料來源：ICSC，US Census Bureau，CoStar Group，研究圖 35：澳大利亞 Mall 銷售額滲透率在 40%以上圖 36：不同國家租售比均值在 16%50%40%30%20%10%0%澳大利亞Mall銷售額/社零20142018租售比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 資 料 來 源： Wind ， Shopping Centre Council of Australia ， Australian Sho

50、pping Centre Industr y 2015，研究資料來源 ： ICSC ， Shopping Centre Council of Australia，研究值得注意是，我們認為在快速城鎮化的階段，以及政府十四五期間“推行國內大循環 “+“擴內需、促消費”的發展戰略，必然會伴隨著居民收入的提升和消費升級；并且，在目前國家大力提倡加強縣域商業的大背景下，居民提升消費和體驗的場所需要品質化的商場來實現。此外，網購滿足的是標準化的、相對低端的消費需求，并且目前獲客紅利已經基本消失、基本實現大部分的人口覆蓋；而商場滿足的是非標準化的、相對高端的消費需求。網購和商場作為并存的新零售形態，兩者的滲

51、透率是可以同步增長的，所侵占的是傳統街鋪或傳統售賣渠道的市場份額。并且，考慮到我們國家人口密度和貧富差距更大，后續我國的商場+網購滲透率有望高于其他國家。因此，我們中性假設 2030E 中國商場銷售額滲透率為 20%（網購+購物中心滲透率合計中性假設 50-55%），并假設未來 10 年社零增速 CAGR 為 5.0%，人口增速 CAGR 為 0.25%，則可以得到 2030E 中國商場銷售額為 12.8 萬億元，較 2020 年提升 236%；按照 15%的租售比估算 2030E 中國商場租管費為 1.9 萬億，較 2020 年提升 320%。假設銷售坪效未來 10 年 CAGR 持平社零的

52、 5.0%，則對應 2030E 中國商場存量 GRA9.76 億平，較 2020 年提升 106%；在 2030E 中國城鎮化率 70%的假設前提下，對應人均商場 GRA* 為 0.68 平*，較 2020 年提升 101%，屆時將高于日本，尚未達到新加坡、澳大利亞、加拿大、美國等國家的水平。*注：本文假設行業GRA 折算GLA 需考慮 65%左右的得鋪率，即：GLA=GRA*65%。圖 37：中國、美國和澳大利亞商場和網購滲透率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%美國：2017澳大利亞：2018中國：2020中國：2030E商場滲透率網購滲透率資料來源：ICS

53、C，US Census Bureau，CoStar Group，Shopping Centre Council of Australia， Australian Shopping Centre Industry 2015，Wind，研究表 5：從商場銷售額滲透率估算 2030E 行業空間2020A2030E同比空間中國商場銷售額（億元）38,019127,641+236%行業社零（億元）391,981638,206+63%商場銷售額滲透率9.7%20.0%+10.3pct租售比12.0%15.0%+3.0pct銷售坪效（元/月/平）6691,090+63%中國商場租管費（億元）4,56219,

54、146+320%中國商場 GRA（億平）4.739.76+106%人均 GRA（平）0.340.68+101%資料來源：Wind，ICSC，贏商網，研究注：紅色空格為估算值。收入支出法：30E 銷售額 11.1 萬億、租管費 1.7 萬億、 GRA8.5 億平如前文所述，我們估算 2020 年中國商場銷售額約 3.8 萬億、G RA4.73 億平，按照 2020年末 8.5 億城鎮人口對應人均商場銷售額 4,481 元，占比城鎮居民人均可支配收入 4.4 萬元的 10%。美國 2017 年商場銷售額 2.31 萬億美元，對應人均商場銷售額 7,103 美元，占比人均可支配收入的 16% 。值得

55、注意的是，人均商場銷售額/人均可支配收入占比的提升代表著消費升級，我國 2020 年該指標僅為 10%，相當于美國 2017 年的 16% 的 6/10，對比海外目前處于較低水平，預示著我國未來仍有較大的提升空間，也順應著我國消費升級的大方向。考慮到我國網購滲透率高于海外，但城鎮化率和人均可支配收入增速同樣遠快于其他國家，因此我們假設隨著兩者的提升，2030E 中國人均商場銷售額占比可支配收入提升至 14%、絕對值達到1.1 萬元，屆時中國商場銷售額達到11. 1 萬億元，較 2020 年提升 191%；按照 15%的租售比估算對應租管費 1.7 萬億，較 2020 年提升 264%；同樣假設

56、銷售額坪效增速等同于社零 CAGR 為 5.0%、達到 1,090 元/月/平，則對應 GRA 達到 8.46 億平，較 2020 年提升 79%；在 2030E 中國城鎮化率 70%的假設前提下，對應人均商場 GRA0.59平*，較 2020 年提升 74%，屆時將高于日本，尚未達到新加坡、澳大利亞、加拿大、美國等國家的水平。*注：本文假設行業GRA 折算GLA 需考慮 65%左右的得鋪率，即：GLA=GRA*65%。 圖 38：美國網購銷售額滲透率 圖 39：澳大利亞網購銷售額滲透率（%）18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0（%）10.09.08.07.0

57、6.05.04.03.02.01.00.0美國:網絡零售額:占零售總額比重2014201520162017201820192020澳大利亞網絡銷售額滲透率：季調 資料來源：Wind，研究資料來源：ABS，研究 圖 40：中國實物網購銷售額滲透率 圖 41：中國和美國人均商場銷售額支出占比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201520162017201820192020國內網絡實物銷售額滲透率18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%人均商場支出占比中國：2020美國：2017 資料來源：Wind，研究資料來源：Wi

58、nd，ICSC，贏商網，研究圖 42：萬達平均月租金 110 元左右（元/月/平）1201008060402002014201520162017201820199M2020萬達平均租管費資料來源：公司公告，研究注：萬達口徑：平均租金=投資物業租賃及物業管理收入（扣除營業稅/增值稅前）/總已租面積。中國（元）美國（美元）中國（元）同比空間2020A2017A2030E2030E人均可支配收入（元）43,83445,82178,465+79%人均商場支出占比10.2%15.5%14.0%+3.8pct城鎮化率61.0%82.1%70.0%+9.0%覆蓋人口（萬人）84,84332,522100,7

59、83+19%銷售坪效（元/月/平）6692701,090+63%租售比12.0%13.4%15.0%+3.0pct人均商場銷售額（元）4,4817,10310,985+145%中國商場銷售額（億元）38,01923,100110,711+191%中國商場租管費（億元）4,5623,09516,607+264%中國商場 GRA（億平）4.737.148.46+79%人均 GRA（平）0.34NA0.59+74%表 6：從中國和美國人均商場支出估算 2030E 行業空間資料來源：Wind，ICSC，贏商網，研究注：紅色空格為估算值。中國口徑為城鎮人均可支配收入和城鎮人口。綜上所述，我們分別：1 ）

60、通過滲透率法測算了 2030E 中國商場銷售額為 12.8 萬億元、對應GRA 為 9.8 億平、對應租管費為 1.9 萬億元；2）通過收入支出法測算了 2030E 中國商場銷售額為 11.1 萬億元、對應 GRA 為 8.5 億平、對應租管費為 1.7 萬億元。因此，我們將兩種方法平均之后可以得到 2030E 中國商場銷售額為 11. 9 萬億元、對應 GRA 為 9.1億平、對應租管費為 1. 8 萬億元，分別相當于 2020 年的 3.1 倍、1.9 倍和 3.9 倍，顯示了未來我國商場行業巨大的成長空間。表 7：兩種方法估算 2030E 中國商場行業空間2030E行業銷售額（億元）GR