1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 全球總覽：各國(guó)對(duì)名義利率上行反應(yīng)不一 3 HYPERLINK l _TOC_250009 總結(jié) 4 HYPERLINK l _TOC_250008 美聯(lián)儲(chǔ)：偏鴿的 3 月 FOMC 背后鷹派身影若隱若現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250007 點(diǎn)評(píng) 6 HYPERLINK l _TOC_250006 動(dòng)態(tài)追蹤 8中國(guó)人民銀行：一季度貨幣政策例會(huì)口徑進(jìn)一步收緊 13 HYPERLINK l _TOC_250005 點(diǎn)評(píng) 13 HYPERLINK l _TOC_250004 動(dòng)態(tài)追蹤 15歐洲央行：歐央行對(duì)名義利率走高更關(guān)注 20

2、HYPERLINK l _TOC_250003 點(diǎn)評(píng) 20 HYPERLINK l _TOC_250002 動(dòng)態(tài)追蹤 21日本央行：一定程度上接受名義利率走高 25 HYPERLINK l _TOC_250001 點(diǎn)評(píng) 25 HYPERLINK l _TOC_250000 動(dòng)態(tài)追蹤 26其他央行：維持寬松 28點(diǎn)評(píng) 28動(dòng)態(tài)追蹤 292021-04-122SPDBI 全球央行觀察：全球名義利率中樞上移，各國(guó)央行何以應(yīng)對(duì)？在 1986 年至 2006 年，格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，每當(dāng)股市下跌超過(guò)約 20%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)降低利率水平。市場(chǎng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有意呵護(hù)資產(chǎn)價(jià)格，將其視為避免更大損失的“看

3、跌期權(quán)”，稱為“格林斯潘看跌期權(quán)”。如今全球各國(guó)央行依然對(duì)于資本市場(chǎng)都有意無(wú)意地精心保護(hù)，我們可將其視為“全球央行看跌期權(quán)”。全球央行的貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、股票、債券、商品、外匯市場(chǎng)依然扮演著極其重要的角色，各國(guó)央行政策的重要性對(duì)于各資產(chǎn)類別的投資人，如何強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)。因此我們非常有必要密切追蹤全球央行的貨幣政策動(dòng)向，自上而下地尋找 Alpha以及 beta 的投資機(jī)會(huì)。本報(bào)告為月度報(bào)告，將定期為投資者呈現(xiàn)全球央行最新動(dòng)態(tài)及分析。全球總覽：各國(guó)對(duì)名義利率上行反應(yīng)不一2021 年 3 月：無(wú)央行繼續(xù)降息，5 家央行加息：初步統(tǒng)計(jì)，3 月全球沒(méi)有央行進(jìn)行降息（2 月仍有 2 家）；有 5 家（巴

4、西、土耳其、俄羅斯、烏克蘭、格魯吉亞）央行進(jìn)行加息。3 月全球資本市場(chǎng)分化：全球股市出現(xiàn)分化，MSCI 發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù) 3 月上漲 1.0%，MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù) 3 月下跌 3.4%；3 月，美英國(guó)債收益率繼續(xù)小幅上升，歐日國(guó)債小幅下降；在岸與離岸美元的流動(dòng)性回暖，海外央行美元互換需求下降約 42.55 億美元。3 月全球央行擴(kuò)表繼續(xù)：最大的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)，推出無(wú)限量 QE 后，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模劇增，擴(kuò)表速度遠(yuǎn)超金融危機(jī)時(shí)期。截至 3 月 30 日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模較 2 月略有上漲，達(dá) 7.69萬(wàn)億美元。總結(jié)3 月整體來(lái)看，全球各國(guó)央行對(duì)于名義利率上行的反應(yīng)不同，雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍偏寬松，

5、但其對(duì)于名義利率的上行沒(méi)有表現(xiàn)出過(guò)度的擔(dān)憂，而歐央行則明顯更為關(guān)注，日本央行也進(jìn)行了微調(diào)，微幅擴(kuò)大了名義利率的波動(dòng)區(qū)間，中國(guó)央行則走在更前面，一季度的貨幣政策會(huì)議口徑進(jìn)一步收緊，進(jìn)一步向著貨幣政策中性化邁進(jìn)。圖表 1: 全球 3 月期利率中位數(shù)（%）圖表 2: 全球 10 年期國(guó)債收益率中位數(shù)（%）66554433221100002040608101214161820220776655443320002040608101214161820222資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，圖表 3: 全球各國(guó) M2 增速中位數(shù)（%）圖表 4: 全球各國(guó) M1 增速中位數(shù)（%）202018

6、18161614141212101088600 02 04 06 08 10 12 14 16 18202262424202016161212884 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 4資料來(lái)源：Macrobond，資料來(lái)源：Macrobond，圖表 5: 全球央行資產(chǎn)年度增量（十億美元）圖表 6: 美歐日央行總資產(chǎn)年度增量占年化 GDP的比例（%）9,0007,0005,0003,0001,0002525歐央行美聯(lián)儲(chǔ)日央行2020151510105500-1,00000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22-5-500 02

7、04 06 08 10 12 14 16 18 20 22資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，圖表 7: 全球負(fù)利率債券市值（萬(wàn)億美元）圖表 8: 全球主權(quán)債收益率（%）20.020.02.0投資級(jí)高收益，右軸17.517.51.81015.015.01.612.512.51.4910.010.01.287.57.51.075.05.00.82.52.50.660.00.00.4510 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2214151718202122111619資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：FactSet，美聯(lián)儲(chǔ)：偏鴿的 3 月 FO

8、MC 背后鷹派身影若隱若現(xiàn)點(diǎn)評(píng)3 月，美債長(zhǎng)端利率小幅上升，10 年期美債收益率從 2 月末的 1.46%上升 20.0bps 至 4 月 9 日的 1.66%。截至 4 月 9 日，高收益?zhèn)找媛市》芈渲?4.77%的水平，投資級(jí)則微升至 2.26%的水平。4 月 9 日，美元指數(shù)繼續(xù)回升，達(dá)到 92.2 的水平。3 月 17 日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)了 3 月 FOMC 會(huì)議，此次會(huì)議是 2021 年首次對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和點(diǎn)陣圖進(jìn)行更新，也是在經(jīng)濟(jì)重啟、通脹預(yù)期回升、財(cái)政刺激等因素導(dǎo)致美債收益率連續(xù)上行的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)首次正式對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策做出展望。3 月 FOMC 會(huì)議決策主要內(nèi)容是：大幅調(diào)高經(jīng)

9、濟(jì)預(yù)期。全方位上調(diào)包括實(shí)際 GDP、PCE 通脹、核心 PCE 通脹在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并且明顯下調(diào)失業(yè)率預(yù)期。其中 2021 年實(shí)際 GDP 增速將創(chuàng) 1984 年以來(lái)新高。美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期微升。利率預(yù)測(cè)的中位數(shù)未有改變，0.125%的利率至少維持至 2023 年末，但對(duì) 2022、2023 年預(yù)測(cè)的均值較去年 12 月的預(yù)測(cè)分別微升 5bps、15bps。繼續(xù)維持 QE 直至達(dá)到最大限度就業(yè)和 2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持每月 800 億美元以及 400 億 MBS 資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度，鮑威爾再次向市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)在進(jìn)行 QE 退出前會(huì)提早與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通。根據(jù)我們此前的分析（詳情請(qǐng)見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎而樂(lè)觀的非

10、對(duì)稱調(diào)整）， 3 月FOMC 的調(diào)整是非對(duì)稱的，具體在于：大幅上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的同時(shí)，保持貨幣寬松、維持暫不加息的預(yù)期至 2023 年末。最新發(fā)布的 3 月 FOMC 會(huì)議紀(jì)要顯示：雖然美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但與會(huì)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展仍需時(shí)日。雖然 3 月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議整體偏鴿，但隨著美國(guó)疫苗接種的快速普及，美聯(lián)儲(chǔ)官員的評(píng)論已經(jīng)顯示偏鷹的聲音已經(jīng)開(kāi)始浮現(xiàn)。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯（Charles Evans）和美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒（Christopher Waller）在內(nèi)的偏鴿派維持了 2023 年年底之前不加息的論述。而偏鷹派則表達(dá)了不同的聲音，其中亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克（Raphael Bo

11、stic）和達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡普蘭（Robert Kaplan）則認(rèn)為加息應(yīng)在 2023 年、甚至 2022 年開(kāi)始。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于 3 月底表示隨著“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，美聯(lián)儲(chǔ)將縮減 QE。展望未來(lái)：美聯(lián)儲(chǔ)整體對(duì)于 QE 縮減的時(shí)點(diǎn)以及未來(lái)的加息時(shí)間仍然呈保守態(tài)度，但隨著美國(guó)疫苗的大規(guī)模普及帶來(lái)經(jīng)濟(jì)重啟，疊加極其寬松的貨幣、財(cái)政政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在超預(yù)期的可能（具體分析詳見(jiàn)報(bào)告“不一樣的周期？股市周期分析框架系列報(bào)告（二）”）。在此大背景下，美國(guó)長(zhǎng)端利率很可能仍將繼續(xù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)官員也并未對(duì)長(zhǎng)端利率上行表示出明顯的擔(dān)憂。但出于審慎考慮，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過(guò)調(diào)控購(gòu)債節(jié)奏來(lái)平緩其上行的斜率。

12、隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)向市場(chǎng)進(jìn)一步溝通其縮減 QE 的具體條件以及時(shí)點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在 2021 年四季度末至 2022 年一季度開(kāi)展 QE 的縮減工作。 動(dòng)態(tài)追蹤亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席（有投票權(quán)，偏鷹）稱將繼續(xù)提供政策支持直至就業(yè)和通脹達(dá)標(biāo)。3 月 5 日，博斯蒂克（Raphael Bostic）在采訪中稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于“相當(dāng)大的困境”中，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持寬松政策直至勞動(dòng)力市場(chǎng)走強(qiáng)、平均通脹達(dá)到長(zhǎng)期目標(biāo)為止。克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席（無(wú)投票權(quán)，偏鷹）稱經(jīng)濟(jì)距離目標(biāo)尚遠(yuǎn)，寬松貨幣政策延續(xù)。3 月 5 日，梅斯特（Loretta Mester）在采訪中稱，美債收益率上升反映市

13、場(chǎng)預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。她還表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)離就業(yè)和通脹目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)需長(zhǎng)時(shí)間維持貨幣政策寬松。美聯(lián)儲(chǔ)：維持貨幣政策不變，上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。3 月 17 日， 3 月 FOMC會(huì)議決定，維持利率和 QE 規(guī)模不變，并重申寬松貨幣政策立場(chǎng)。點(diǎn)陣圖顯示，2023 年預(yù)期利率的中位數(shù)仍為近零水平，但預(yù)計(jì) 2023 年上調(diào)利率的人數(shù)增至 7 位（去年 12 月為 5 位）。此次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示， 2021 年 GDP 增速的預(yù)期上調(diào)至 6.5%（去年 12 月的預(yù)測(cè)為 4.2%）。美聯(lián)儲(chǔ)主席（有投票權(quán)）強(qiáng)調(diào)，尚未做好改變貨幣政策的準(zhǔn)備。3 月 17 日，鮑威爾（Jerome Powell）在演講中稱反對(duì)過(guò)

14、多地解讀點(diǎn)陣圖，并強(qiáng)調(diào)大多數(shù) FOMC 成員預(yù)計(jì) 2022 年不會(huì)加息。他還表示，點(diǎn)陣圖僅代表預(yù)測(cè)，而美聯(lián)儲(chǔ)將根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)決定貨幣政策。他重申，目前的購(gòu)債步伐是合適的，美聯(lián)儲(chǔ)將提前通知可能的購(gòu)債規(guī)模削減。美聯(lián)儲(chǔ)理事（有投票權(quán)，偏鴿）稱，只有實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)后才會(huì)撤回寬松措施。3 月 23 日，布雷納德（Lael Brainard）在演講中稱，美聯(lián)儲(chǔ)在 QE 和利率方面的關(guān)注點(diǎn)是結(jié)果，而非預(yù)期。她表示，美聯(lián)儲(chǔ)“十分耐心”，會(huì)等待實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)后再考慮撤回寬松措施。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席（無(wú)投票權(quán)，偏鷹）預(yù)計(jì) 2022 年開(kāi)始加息。3 月 23日，卡普蘭（Robert Kaplan）在采訪中稱，他是

15、點(diǎn)陣圖中預(yù)計(jì) 2022 年開(kāi)始加息的決策者之一。他還表示，美聯(lián)儲(chǔ)在加息前需要先縮減 QE。美聯(lián)儲(chǔ)主席（有投票權(quán)）稱，美債收益率上升反映經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀情緒。3月 24 日，鮑威爾（Jerome Powell）接受采訪時(shí)稱，并不擔(dān)心美債收益率上升，他認(rèn)為這反映人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景越來(lái)越樂(lè)觀。他重申，美聯(lián)儲(chǔ)將等到經(jīng)濟(jì)“幾乎完全復(fù)蘇”之后再改變其寬松政策立場(chǎng)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席（有投票權(quán)，偏鷹）預(yù)計(jì) 2023 年開(kāi)始加息。3 月 25 日，博斯蒂克（Raphael Bostic）在采訪中稱，美聯(lián)儲(chǔ)將在 2023 年開(kāi)始提高近零利率的目標(biāo)區(qū)間，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將處于更有利的位置來(lái)調(diào)整貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)副主席（有投票權(quán)，偏

16、鴿）稱，通脹變化將與新的貨幣政策框架相一致。3 月 25 日，克拉里達(dá)（Richard Clarida）在演講中稱，預(yù)計(jì) 2022 年和 2023 年的通脹率可能會(huì)略高于 2%，這一結(jié)果將與新的貨幣政策框架相一致。里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席（有投票權(quán)，偏鷹）稱美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)果而非時(shí)點(diǎn)。 3 月 25 日，巴爾金（Thomas Barkin）在采訪中稱，美聯(lián)儲(chǔ)承諾在更加明顯的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，不會(huì)加息或縮減 QE，這是相當(dāng)明確的，并且是基于實(shí)際數(shù)據(jù)結(jié)果的。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席（有投票權(quán)，偏鴿）預(yù)計(jì) 2024 年第一次加息。3 月 26 日，埃文斯（Charles Evans）在采訪中稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2024 年之前

17、不會(huì)達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的加息門(mén)檻，而通脹將是真正的考驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)理事（有投票權(quán)，偏鴿）稱距離加息還有很長(zhǎng)的路要走。3 月 29 日，沃勒（Christopher Waller）在采訪中表示，在經(jīng)濟(jì)從疫情中完全復(fù)蘇前，美聯(lián)儲(chǔ)將保持寬松。他認(rèn)為，尚無(wú)證據(jù)表明通脹預(yù)期持續(xù)地上升，也沒(méi)有證據(jù)表明美債收益率或資產(chǎn)價(jià)格會(huì)引發(fā)金融不穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)理事（有投票權(quán)，中間派）稱經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀，但政策仍需耐心。 3 月 30 日，夸爾斯（Randal Quarles）在采訪中稱，相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)更快達(dá)到通脹和就業(yè)的目標(biāo)，但美聯(lián)儲(chǔ)需等到這些結(jié)果實(shí)現(xiàn)，不應(yīng)提前改變貨幣政策。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席（有投票權(quán)，偏鷹）稱關(guān)注經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)。3

18、月 31日，博斯蒂克（Raphael Bostic）在采訪中表示，按照疫情現(xiàn)在的發(fā)展方向，今年夏天美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)將有數(shù)百萬(wàn)人回歸，這會(huì)導(dǎo)致更強(qiáng)勁的復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)的“上行風(fēng)險(xiǎn)”。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席（無(wú)投票權(quán)，偏鷹）稱一旦達(dá)到就業(yè)和通脹的目標(biāo)，則需立刻加息。3 月 31 日，卡普蘭（Robert Kaplan）接受采訪時(shí)稱，與美聯(lián)儲(chǔ)官員的中間立場(chǎng)不同，他認(rèn)為一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到就業(yè)和通脹的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)需要開(kāi)始加息。此外，他還淡化了美債收益率較高的影響，并稱 10 年期美債在疫情暴發(fā)前處于 1.75%-2.00%的區(qū)間。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席（無(wú)投票權(quán)，偏鷹）稱財(cái)政刺激是“積極的”。3 月 31 日，卡普蘭（Robert

19、 Kaplan）在采訪中表示支持拜登政府 2 萬(wàn)億美元的十年開(kāi)支計(jì)劃，稱這對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是積極的。美聯(lián)儲(chǔ)：無(wú)需頻繁校準(zhǔn)前瞻指引。4 月 7 日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布 3 月 FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，與會(huì)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展仍需時(shí)日，通脹風(fēng)險(xiǎn)加重，但整體上是平衡的；美債收益率上升體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)前景得到改善。此外，與會(huì)者認(rèn)為無(wú)需頻繁校準(zhǔn) FOMC 的前瞻指引。圖表 9: 2021 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)官員重要觀點(diǎn)一覽表通脹財(cái)政支持政策工具經(jīng)濟(jì)前景貨幣政策傾向FOMC投票權(quán)職務(wù)人名鮑威爾Jerome Powell美聯(lián)儲(chǔ)主席有美債收益率上 升反映經(jīng)濟(jì)樂(lè) 觀情緒尚未做好改變 貨幣政策的準(zhǔn) 備只有實(shí)現(xiàn)就業(yè) 和通脹目標(biāo)后

20、才會(huì)縮減寬松偏鴿有美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德Lael Brainard克拉里達(dá)Richard Clarida美聯(lián)儲(chǔ)副主席有偏鴿通脹變化將與 新的貨幣政策 框架相一致通脹將是真正 的考驗(yàn)預(yù)計(jì) 2024 年第一次加息偏鴿有芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯Charles Evans沃勒Christopher Waller美聯(lián)儲(chǔ)理事有偏鴿距離加息還有 很長(zhǎng)的路要走中間派經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀貨幣政策仍需 耐心有美聯(lián)儲(chǔ)理事夸爾斯Randal Quarles博斯蒂克Raphael Bostic巴爾金Thomas Barkin梅斯特Loretta Mester亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席有偏鷹有偏鷹無(wú)偏鷹關(guān)注經(jīng)濟(jì)上行

21、風(fēng)險(xiǎn)美債收益率上 升反映經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)強(qiáng)勁的預(yù)期預(yù)計(jì) 2023 年開(kāi)始加息；將繼續(xù)提供政策支持 直至就業(yè)和通 脹達(dá)標(biāo)在更加明顯的 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，不會(huì)加息或縮 減 QE經(jīng)濟(jì)距離目標(biāo) 尚遠(yuǎn)，寬松貨幣政策延續(xù)預(yù)計(jì) 2022 年開(kāi)始加息；達(dá)到就財(cái)政刺激是“積業(yè)和通脹目標(biāo)，極的”則需立刻加息偏鷹無(wú)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡普蘭Robert Kaplan資料來(lái)源：圖表 10: 美國(guó)國(guó)債收益率（%）圖表 11: 美國(guó)國(guó)債收益率曲線（10 年-3 月期）810年期3月期86 6664422440022-2-200000204060810121416182022-4-400 02 04 06 08 10 12 14 16 1

22、8 20 22資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，圖表 12: 10 年期美債投機(jī)性凈多頭圖表 13: 10 年期美債收益率 14 天 RSI7505002500-250-500-750-1000投機(jī)性凈多頭10年期美債收益率，右軸7654321000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 2290908080707060605050404030302020101006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，圖表 14: 美元 3 月期 LIBOR（

23、%）圖表 15: 3 月期美債隱含收益率（%）6666555544443333222211110007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 220005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：Bloomberg，44553344223311220011-1-108 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 220006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資

24、料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，圖表 18: 美國(guó)公司債收益率（%）圖表 19: 美元指數(shù) DXY 投機(jī)性倉(cāng)位美國(guó)高收益?zhèn)绹?guó)投資級(jí)債252015105253202115010-15-2DXY倉(cāng)位DXY 指數(shù)，右軸1201101009080000204060810121416182022-3700204060810121416182022資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，中國(guó)人民銀行：一季度貨幣政策例會(huì)口徑進(jìn)一步收緊點(diǎn)評(píng)截至 4 月 9 日，短端利率（3 月期國(guó)債）自 2 月末的 2.39%微升 11.5bps至 2.51%，長(zhǎng)端利率（10 年期國(guó)債）由 3

25、.30%回落 6.6bps 至 3.24%。中國(guó)央行 3 月僅續(xù)作 1,000 億元中期借貸便利操作（MLF），當(dāng)月 MLF到期 1,000 億元，未進(jìn)行凈投放；通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)，央行 2 月凈回籠資金 200 億元。在上一期的央行觀察報(bào)告中（ SPDBI 全球央行觀察：美債收益率或仍將上行，但斜率料將平緩），我們對(duì)于 2021 年政府工作報(bào)告中關(guān)于貨幣政策的部分進(jìn)行了解讀，進(jìn)一步佐證了我們先前做出的“貨幣政策轉(zhuǎn)向、流動(dòng)性最寬裕時(shí)期已過(guò)”的判斷。在這樣的背景下， 2021 年一季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)在表述中則剔除了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，將關(guān)注點(diǎn)聚焦在防風(fēng)險(xiǎn)和降杠桿上。在此情況下不可對(duì)流動(dòng)性

26、過(guò)度樂(lè)觀，需要維持審慎的觀點(diǎn)。圖表 20: 2020 年四季度與 2021 年一季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)對(duì)比2020 年四季度2021 年一季度總定性穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了前瞻性、精準(zhǔn)性和時(shí)效性，大力支持疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健的貨幣政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，預(yù)期管理科學(xué)有效， 保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工理適度，把握好政策時(shí)度效，保持具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基杠桿率基本

27、穩(wěn)定本穩(wěn)定關(guān)于流動(dòng)性、貨幣供應(yīng)量社會(huì)融資成本進(jìn)一步發(fā)揮好再貸款、再貼現(xiàn)和直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用，加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色發(fā)展的金融支持，延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃，加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，貨幣政策的定性轉(zhuǎn)變。2020 年四季度的政策需體現(xiàn)“前瞻性、精準(zhǔn)性和時(shí)效性”，而 2021 年一季度的政策剔除了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，更強(qiáng)調(diào)“連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，貨幣政策側(cè)重點(diǎn)明顯改變。“緊貨幣”趨勢(shì)明顯。20

28、20 年四季度“綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具”，而 2021 年一季度則變?yōu)椤鞍盐蘸谜邥r(shí)度效”，政策工具的使用將更為謹(jǐn)慎，“緊貨幣”趨勢(shì)更明顯。推動(dòng)社會(huì)融資成本下降的重要性減弱。2020 年四季度重視發(fā)揮的再貸款、再貼現(xiàn)和直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具的“牽引作用”，而 2021 年一季度改變相應(yīng)措辭，信用投放將更關(guān)注結(jié)構(gòu)化、整體趨緊。展望未來(lái)：從 2021 年政府工作報(bào)告到一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)，都一再傳遞貨幣政策正常化的清晰信號(hào)。我們對(duì)于流動(dòng)性的轉(zhuǎn)向不可掉以輕心。雖然 2 月的社融明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，但信貸脈沖已經(jīng)見(jiàn)頂。預(yù)計(jì)自 3月開(kāi)始社融增速就會(huì)明顯回落。另外，3、4 月份財(cái)政端對(duì)于流動(dòng)性

29、的擾動(dòng)也不可忽視，3 月歷來(lái)是財(cái)政投放放量（流動(dòng)性投放）的月份，而 4 月通常為繳稅月（流動(dòng)性回收）。我們?cè)俅沃厣昴甓炔呗詧?bào)告中的判斷，2021 年的基本面很可能出現(xiàn) 先上后下，隨著流動(dòng)性的邊際收緊，經(jīng)濟(jì)下半年有可能出現(xiàn)周期見(jiàn)頂，上半年資本市場(chǎng)仍然有機(jī)會(huì)，但下半年對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其需要保持 謹(jǐn)慎，在流動(dòng)性邊際收緊的過(guò)程中，尤其需要對(duì)高估值標(biāo)的保持警惕（詳細(xì)分析請(qǐng)見(jiàn)我們的報(bào)告不一樣的周期？股市周期分析框架系列報(bào)告（二）。動(dòng)態(tài)追蹤中國(guó)央行發(fā)布證券公司短期融資券管理辦法（修訂征求意見(jiàn)稿）。 3 月 5 日，央行發(fā)布意見(jiàn)稿，將規(guī)定發(fā)行短期融資券的證券公司近 1年內(nèi)流動(dòng)性覆蓋率需持續(xù)高于行業(yè)平均水平，此外

30、還將要求，短期融資券與其他短期融資工具待償還余額之和不超過(guò)凈資本的 60%。中國(guó)央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)呼吁建立金融業(yè)批發(fā)市場(chǎng)行為監(jiān)管體系。3月 5 日，孫天琦在中國(guó)金融撰文表示，為更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)針對(duì)我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家金融批發(fā)市場(chǎng)行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，加快建立建全我國(guó)金融業(yè)批發(fā)市場(chǎng)行為監(jiān)管體系。中國(guó)央行副行長(zhǎng)提出制定“金融穩(wěn)定法”的議案。3 月 16 日，劉桂平在中國(guó)金融撰文中表示，為防范與化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，保障國(guó)家金融安全與穩(wěn)定，呼吁專門(mén)制定“金融穩(wěn)定法”，明確各部門(mén)和地方政府責(zé)任，建立體系完備的金融穩(wěn)定機(jī)制，并建議將“金融穩(wěn)定法”列入全國(guó)人大立法計(jì)劃加快推進(jìn)。中國(guó)央行原

31、調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)稱貨幣政策不應(yīng)過(guò)快收緊，建議資本賬戶雙向開(kāi)放。3 月 20 日，盛松成在采訪中表示，快速收緊貨幣反而會(huì)刺激泡沫，通脹并未導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也尚不牢固，因此貨幣政策不宜過(guò)快收緊；他還表示，資本加速流入我國(guó)的趨勢(shì)正在形成，在此背景下，支持推動(dòng)資本賬戶雙向開(kāi)放。中國(guó)央行行長(zhǎng)：貨幣政策需要在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防范風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。3 月 21 日，易綱在講話中稱，中國(guó)有較大的貨幣政策調(diào)控空間，要保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性；既要關(guān)注總量，也要關(guān)注結(jié)構(gòu)，并加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的定向支持；中國(guó)宏觀杠桿基本穩(wěn)定，在抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也要為經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供正向激勵(lì)。中國(guó)央行金融研究所所

32、長(zhǎng)稱人民幣國(guó)際化旨在承擔(dān)資源全球化配置。 3 月 22 日，周誠(chéng)君在采訪中稱，人民幣國(guó)際化并非試圖替代美元， 而旨在幫助中國(guó)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)幫助美元減輕其作為主要 國(guó)際儲(chǔ)備貨幣所承擔(dān)的責(zé)任，從而共同促進(jìn)國(guó)際資源優(yōu)化配置。中國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi) 1Q21 例會(huì)。3 月 25 日，央行召開(kāi)一季度例會(huì)，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性；把握好政策時(shí)度效，保持流動(dòng)性合理充裕、宏觀杠桿率基本穩(wěn)定；深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；深化匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。中國(guó)央行召開(kāi) 24 家主要銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會(huì)。3 月 25 日，央行召開(kāi)會(huì)議稱，要推動(dòng)金融系統(tǒng)繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)合理

33、讓利，小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降；堅(jiān)持“房住不炒”定位，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。中國(guó)央行原調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)稱控制杠桿才是防范風(fēng)險(xiǎn)的正確方法，目前沒(méi)有理由收緊貨幣。3 月 28 日，盛松成在采訪中表示，經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)、物價(jià)、匯率、利率等各方面的分析結(jié)果都表示無(wú)須收緊貨幣；他還表示，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)并不矛盾，通過(guò)做大分母來(lái)控制杠桿才是防范風(fēng)險(xiǎn)和保持宏觀杠桿率穩(wěn)定的正確方法。中國(guó)央行稱需進(jìn)一步優(yōu)化銀行間債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)外開(kāi)放服務(wù)，加強(qiáng)事中事后管理。3 月 31 日，中國(guó)央行發(fā)布中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化銀行間債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)外開(kāi)放服務(wù) 加強(qiáng)事中事后管理的通知，規(guī)定建立

34、健全制度規(guī)則，加強(qiáng)事中事后管理，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者建立嚴(yán)格的看穿機(jī)制，定期向央行報(bào)告境外機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況。圖表 21: 中國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作與到期（億元）圖表 22: 中國(guó)國(guó)債收益率（%）40,00020,0000-20,000-40,000逆回購(gòu)逆回購(gòu)到期MLF投放MLF到期凈投放量10年期3月期554433223/20186/20189/201812/20183/20196/20199/201912/20193/20206/20209/202012/20203/2021110006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來(lái)源

35、：CEIC，資料來(lái)源：FactSet，圖表 23: 中國(guó)國(guó)債收益率曲線（10 年-3 月期）圖表 24: 中國(guó) 10 年期國(guó)債遠(yuǎn)期（%）4.123.03.02.52.52.02.01.51.51.01.00.50.50.00.0-0.506 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22-0.53.993.853.723.593.463.323.193.062.922.792.661/20147/20152/20169/20165/20172/20178/20184/20191/20197/20202/20212.52資料來(lái)源：FactSet，資

36、料來(lái)源：Bloomberg，圖表 25: AAA 級(jí)同業(yè)存單到期收益率（%）圖表 26: 1 年期 LPR 利率（%）1月期3月期6月期776655443322111415161718192021226.05.55.04.54.03.5141516171819202122資料來(lái)源：CEIC，資料來(lái)源：Wind，27.525.022.520.017.515.012.510.01個(gè)月6個(gè)月12個(gè)月1314151617181920212227.525.022.520.017.515.012.510.02年期10年期66442200-2-2-4-406 07 08 09 10 11 12 13 14

37、15 16 17 18 19 20 21 22資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：FactSet，圖表 29: 1 年期人民幣隱含波動(dòng)率（%）圖表 30: 1 年期港幣隱含波動(dòng)率（%）1212551010448833662244112211 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22000204060810121416182022資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，圖表 31: 人民幣一年期遠(yuǎn)期匯率圖表 32: 港幣一年期遠(yuǎn)期匯率7.757.57.2576.756.56.256離岸人民幣在岸人民幣06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

38、 16 17 18 19 20 21 227.757.507.257.006.756.506.256.008.68.48.28.07.87.696 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 228.68.48.28.07.87.6資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，AAAAA+8642 AA-8656443221投資級(jí)高收益，右軸353025201510001112131415161718192021220506 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：FactSe

39、t，歐洲央行：歐央行對(duì)名義利率走高更關(guān)注點(diǎn)評(píng)3 月，德國(guó)短端利率（3 月期國(guó)債）微降 2.8bps 至 4 月 9 日的-0.61%，長(zhǎng)端德債（10 年期）微降 3.4bps 至 4 月 9 日的-0.30%，收益率曲線維持 0.32%的水平。歐元區(qū) AAA 投資級(jí)債收益率維持 0.03%水平，歐元區(qū)高收益?zhèn)–CC 及以下）的收益率由 7.90%降至 7.25%。3 月的議息會(huì)議后，歐央行開(kāi)始微調(diào)政策措施，將根據(jù)融資條件和通脹前景加快今年二季度的 PEPP 購(gòu)債速度，對(duì)于 PEPP 的額度也表達(dá)了可以調(diào)整的態(tài)度，但是調(diào)整的方向?qū)⒁暻闆r而定。此外，歐央行中間派的代表人物，施納貝爾（Isabe

40、l Schnabel）間接透露了購(gòu)債計(jì)劃的另一層改變，即購(gòu)債重點(diǎn)正從購(gòu)買(mǎi)量轉(zhuǎn)向債券價(jià)格，以圖確保有力的融資條件。歐央行的此次政策微調(diào)，一定程度上也是在配合歐盟各國(guó)剛達(dá)成的 7,500 億歐元?dú)W盟復(fù)蘇基金（“下一代歐盟”，Next Generation EU）。此外，歐央行行長(zhǎng)拉加德（Christine Lagarde）以及部分鴿派成員都開(kāi)始向市場(chǎng)傳遞寬松貨幣政策將繼續(xù)維持的信號(hào)。展望未來(lái)：縱觀歐央行的決策以及官員評(píng)論，不難發(fā)現(xiàn)歐央行相比美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于長(zhǎng)端名義利率的走高，敏感度更高、關(guān)注度也更大。因?yàn)橄啾让绹?guó)經(jīng)濟(jì)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面相比更弱，而疫苗接種速度的差別也導(dǎo)致了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)慢于美國(guó)。兩個(gè)因

41、素疊加下，歐債收益率的上行壓力將小于美國(guó)，這也將導(dǎo)致貨幣層面上歐元面臨下行壓力，而美元，尤其是歐元占比最大的美元指數(shù) DXY 面臨上行壓力。動(dòng)態(tài)追蹤歐央行發(fā)出加快購(gòu)債步伐的信號(hào)。3 月 11 日，歐央行發(fā)布聲明，保持關(guān)鍵政策設(shè)定不變，并將根據(jù)融資條件和通脹前景加快 2Q21 的 PEPP 購(gòu)債速度。此外，聲明表示，在能夠維持有利融資條件的情況下，沒(méi)必要用盡 PEPP 額度；但如有必要，也將會(huì)增加 PEPP 的額度。彭博社：加快購(gòu)債速度，不意味著更多刺激。3 月 12 日，彭博社援引消息人士的話說(shuō)，歐央行增加購(gòu)債速度并不意味著增加刺激；如果融資條件和通脹前景趨勢(shì)向好，購(gòu)債速度將會(huì)放緩。拉脫維亞央

42、行行長(zhǎng)（偏鷹）稱，加快購(gòu)債步伐以控制收益率是暫時(shí)的。 3 月 14 日，卡薩克斯（Martins Kazaks）接受采訪時(shí)稱，加快購(gòu)債步伐以控制收益率只是臨時(shí)策略。他指出，需接受收益率的上升，但應(yīng)避免貨幣政策過(guò)早收緊。歐央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家（偏鴿）稱，確保收益率不會(huì)超前于經(jīng)濟(jì)。3 月 16 日，萊恩（Philip Lane）接受采訪時(shí)說(shuō)，希望確保收益率曲線不會(huì)超前于經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槭找媛是€在決定總體金融狀況方面起著重要作用。他補(bǔ)充稱，歐央行對(duì)融資條件的評(píng)估，不一定取決于提升通脹方面的進(jìn)展。歐央行理事（中間派）稱，歐盟復(fù)蘇基金體量不夠大。3 月 16 日，施納貝爾（Isabel Schnabel）接受采

43、訪時(shí)稱，歐盟 7,500 億歐元的復(fù)蘇基金體量可能太小。她指出，歐央行決定保留有利的融資條件，但并不意味著是一個(gè)具體的收益率水平。她還表示，不斷上升的通脹預(yù)期可能是近期歐債收益率走高的因素之一。歐央行理事（偏鷹）稱，購(gòu)債加速反映了 PEPP 的靈活性。3 月 17 日，埃爾德森（Frank Elderson）在問(wèn)答環(huán)節(jié)表示，增加購(gòu)債速度的決定體現(xiàn)了 PEPP 的靈活性，這有助于防止融資條件趨緊，但可能導(dǎo)致通脹回到疫情前的水平。歐央行行長(zhǎng)：貨幣政策仍需謹(jǐn)慎。3 月18 日，拉加德（Christine Lagarde）在演講中稱，貨幣政策幫助經(jīng)濟(jì)渡過(guò)了疫情的沖擊，但是目前不能自滿，歐央行將采取一切

44、措施支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。她還表示，加快購(gòu)債步伐的舉措對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激需要一定時(shí)間方能顯現(xiàn)。荷蘭央行行長(zhǎng)（偏鷹）稱加快購(gòu)債步伐只是臨時(shí)舉措。3 月 22 日，克諾特（Klaas Knot）在采訪中表示，加速購(gòu)債步伐只是臨時(shí)舉措，旨在降低借貸成本直至歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹回升。他還表示，近期歐債收益率上升的主要原因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹前景改善。歐央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家（偏鴿）稱歐元區(qū)正面臨艱難的第二季度。3 月 23 日，萊恩（Philip Lane）在采訪中稱，疫情確診案例上升和各國(guó)重新實(shí)施封鎖措施導(dǎo)致歐元區(qū)迎來(lái)艱難的第二季度。此外，他承認(rèn)歐央行購(gòu)債力度將“持續(xù)大幅增加”。歐央行理事（中間派）稱，購(gòu)債的重點(diǎn)正從購(gòu)買(mǎi)量

45、轉(zhuǎn)向債券價(jià)格。3月 25 日，施納貝爾（Isabel Schnabel）接受采訪時(shí)稱，歐央行將密切關(guān)注融資條件變化背后的驅(qū)動(dòng)因素，如需調(diào)整政策，將不會(huì)等到議息會(huì)議。她表示，歐央行的關(guān)注焦點(diǎn)從購(gòu)債數(shù)量轉(zhuǎn)向債券價(jià)格，確保有利的融資條件。歐央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家（偏鴿）稱貨幣政策需發(fā)揮穩(wěn)定作用。3 月 27日，萊恩（Philip Lane）在采訪中表示，歐央行必須起到穩(wěn)定的作用，承諾保持有利的融資條件，以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、提高信心。他強(qiáng)調(diào)，這一承諾是通過(guò)一整套貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)的，包括低利率、量化寬松、前瞻指引和低息銀行貸款。他指出，歐央行必須保持關(guān)鍵的穩(wěn)定力量，因?yàn)闅W元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨 W 型衰退的風(fēng)險(xiǎn)。多位歐央行官員

46、強(qiáng)調(diào)保持寬松。3 月 30 日，芬蘭央行行長(zhǎng)雷恩（Olli Rehn，偏鴿）表示，通脹前景疲弱，寬松的政策非常重要。意大利央行行長(zhǎng)維斯科（Ignazio Visco，偏鴿）強(qiáng)調(diào)，在退出 PEPP 之前必須采取極端謹(jǐn)慎的態(tài)度。立陶宛央行行長(zhǎng)瓦西里奧斯卡斯（ Vitas Vasiliauskas，中間派）稱即使通脹回到疫情前的軌道，歐元區(qū)仍將需要量化寬松（彭博社）。歐央行行長(zhǎng)提及貨幣政策連續(xù)性。3 月31 日，拉加德（Christine Lagarde）在采訪中強(qiáng)調(diào)了政策連續(xù)性和確定性的重要，并表示將在二季度的 議息會(huì)議上重新評(píng)估 PEPP 的購(gòu)債速度，并補(bǔ)充說(shuō)，將根據(jù)融資條件 的需要進(jìn)行調(diào)整。法

47、國(guó)央行行長(zhǎng)（偏鷹）稱歐盟復(fù)蘇基金的速度比規(guī)模更重要。3 月 31日，德加洛（Francois Villeroy de Galhau）在采訪中稱，歐盟復(fù)蘇基金的啟動(dòng)速度比其規(guī)模更為重要，政府需立即執(zhí)行該計(jì)劃以幫助復(fù)蘇。圖表 35: 2021 年 3 月歐央行官員重要觀點(diǎn)一覽表通脹財(cái)政支持政策工具經(jīng)濟(jì)前景貨幣政策傾向職務(wù)人名拉加德Christine Lagarde歐央行行長(zhǎng)貨幣政策仍需謹(jǐn)慎，要保持連續(xù)性和確定性維斯科Ignazio Visco意大利央行偏鴿行長(zhǎng)退出PEPP 之前必須采取極端謹(jǐn)慎的態(tài)度施納貝爾Isabel Schnabel歐央行理事中間派購(gòu)債的重點(diǎn)正從購(gòu)買(mǎi)量轉(zhuǎn)向債券價(jià)格歐盟復(fù)蘇基金體

48、量不夠大即使通脹回到疫情前的軌道，仍將需要量化寬松立陶宛央行中間派行長(zhǎng)瓦西里奧斯卡斯Vitas Vasiliauskas埃爾德森Frank Elderson歐央行偏鷹理事購(gòu)債加速反映了PEPP 的靈活性加快購(gòu)債步伐以控制收益率是暫時(shí)的偏鷹拉脫維亞央行行長(zhǎng)卡薩克斯Martins Kazaks德加洛加快購(gòu)債步伐只是臨時(shí)舉措偏鷹荷蘭央行行長(zhǎng)克諾特Klaas KnotFrancois Villeroy de Galhau法國(guó)央行偏鷹行長(zhǎng)歐盟復(fù)蘇基金的啟動(dòng)速度比其規(guī)模更為重要購(gòu)債力度將“持確保收益率不會(huì)歐央行首席續(xù)大幅增加”；貨偏鴿超前于經(jīng)濟(jì)；歐經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)耪咝璋l(fā)揮穩(wěn)元區(qū)正面臨艱難定作用萊恩Philip

49、 Lane通脹前景疲弱寬松的政策非常重要偏鴿芬蘭央行行長(zhǎng)雷恩Olli Rehn資料來(lái)源：圖表 36: 歐元區(qū) 10 年期國(guó)債收益率（%）圖表 37: 德國(guó)國(guó)債收益率曲線（10 年-3 月期）法國(guó)意大利德國(guó) 西班牙883.03.02.52.5662.02.0441.51.5221.01.00.50.5000.00.0-2-2-0.5-0.50708 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 212210 1112 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，圖表 38: 美德 10 年期國(guó)債利差圖表

50、39: 歐元區(qū) 5-10 年期公司債收益率（%）33221100-1-1-2-294 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22歐元區(qū)AAA歐元區(qū)CCC及以下，右軸68057046050340230120010-1098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，圖表 40: 1 年期歐元隱含波動(dòng)率（%）圖表 41: 歐元遠(yuǎn)期匯率20.017.515.012.510.07.55.000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 2220.017.515.01

51、2.510.07.55.01.000.950.900.850.800.750.700.650.60現(xiàn)價(jià)6m 12m06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 221.000.950.900.850.800.750.700.650.60資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：FactSet，日本央行：一定程度上接受名義利率走高點(diǎn)評(píng)3 月，日本短端利率（3 月期國(guó)債）微升 0.7bps 至 4 月 9 日的-0.09%，長(zhǎng)端利率（10 年期國(guó)債）下降 6.6bps 至 4 月 9 日的 0.10%，收益率曲線從 0.26%下行至 0.19%。美日

52、利差小幅擴(kuò)大，從 2 月末的 1.30%增至 4 月 9 日的 1.57%。3 月，日本央行維持寬松的貨幣政策不變，并擴(kuò)大國(guó)債收益率交易區(qū)間，以應(yīng)對(duì)日債收益率的變動(dòng)。3 月份的政策評(píng)估確定了，寬松政策將長(zhǎng)期存在，但如何權(quán)衡寬松的貨幣政策的利弊將成為之后的工作重點(diǎn)，日本央行將會(huì)盡力減少貨幣寬松政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)運(yùn)作的副作用。展望未來(lái)：日本央行本月做出了令人意味深長(zhǎng)的政策微調(diào)。其考慮到寬松貨幣政策的副作用，以擴(kuò)大國(guó)債收益率的交易區(qū)間，來(lái)實(shí)現(xiàn)更具可持續(xù)性的寬松，但作為全球激進(jìn)央行的先行者，日本央行這一政策微調(diào)背后所也反映了其可以一定程度上容忍在全球復(fù)蘇帶動(dòng)下的名義利率走高。動(dòng)態(tài)追蹤日本央行副行

53、長(zhǎng)：政策審查聚焦可持續(xù)性。3 月 8 日，雨宮正佳（Masayoshi Amamiya）在演講中討論了將于 3 月 19 日進(jìn)行的政策審查，并指出強(qiáng)化當(dāng)前寬松貨幣政策的可持續(xù)性，并考慮其副作用。他表示，在維持寬松的同時(shí)，推行伴隨收益率曲線控制的量化寬松是適當(dāng)?shù)摹Ｈ毡狙胄行虚L(zhǎng)稱收益率曲線長(zhǎng)期維持低位至關(guān)重要。3 月 16 日，黑田東彥（Haruhiko Kuroda）在采訪中表示，長(zhǎng)期利率穩(wěn)定維持在低位非常重要，因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)仍受新冠疫情影響，日本央行也正以“均衡地”方式購(gòu)買(mǎi)債券，并非有意縮短債券持有的平均年限。日本央行擴(kuò)大國(guó)債收益率交易區(qū)間。3 月 19 日，日本央行發(fā)布聲明，以 8 票對(duì) 1

54、票的結(jié)果決定維持短期和長(zhǎng)期利率不變，維持量化寬松規(guī)模不變。此外，日本央行將 10 年期國(guó)債收益率的交易區(qū)間設(shè)定為+/-25 個(gè)基點(diǎn)（此前為+/-20 個(gè)基點(diǎn)）。日本央行：研究寬松貨幣政策的利與弊。3 月 24 日，日本央行發(fā)布 1月議息會(huì)議紀(jì)要，表示重點(diǎn)關(guān)注帶有收益率曲線控制的量化寬松政策對(duì)金融狀況以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格的影響，并重新評(píng)估貨幣寬松政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)運(yùn)作的副作用。此外，與會(huì)者亦認(rèn)為有需要尋求更有效的方法推行貨幣政策，在進(jìn)一步推行有效的貨幣寬松政策的同時(shí)，盡量減少可能的副作用。日本央行：寬松政策將長(zhǎng)期存在。3 月 29 日，日本央行發(fā)布意見(jiàn)摘要，披露了對(duì)政策審查結(jié)果的討論，并重申

55、寬松政策將持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。在收益率曲線控制方面，與會(huì)者討論了擴(kuò)大日債收益率交易區(qū)間的好處，并表示當(dāng)務(wù)之急是將收益率曲線穩(wěn)定在較低水平。日本央行行長(zhǎng)稱將繼續(xù)按需購(gòu)買(mǎi) ETF。3 月 30 日，黑田東彥（Haruhiko Kuroda）在采訪中稱，即使在新冠疫情消退后，仍將繼續(xù)根據(jù)需要購(gòu)買(mǎi) ETF，并密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。他重申，尚無(wú)計(jì)劃終止或縮減 QE。圖表 42: 日本 10 年期國(guó)債收益率（%）圖表 43: 美日 10 年期國(guó)債利差2.52.5662.02.0551.51.5441.01.0330.50.5220.00.011-0.507 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22-0.500000204060810121416182022資料來(lái)源：FactSet，資料來(lái)源：FactSet，圖表 44: 1 年期日元隱含波動(dòng)率（%）圖表 45: 日元遠(yuǎn)期匯率1818161614141212130120110100現(xiàn)價(jià)6m 12m1