1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 近場電商興起，開啟萬物到家新時代 3 HYPERLINK l _TOC_250010 中國互聯網電商加速進入“微距時代” 3 HYPERLINK l _TOC_250009 近場電商市場快速增長，消費場景趨于多元 4 HYPERLINK l _TOC_250008 發展驅動因素：本地生活加速線上化和時間交易市場的繁榮 6 HYPERLINK l _TOC_250007 賽道梳理：近場電商市場邊界擴張，子行業次第花開 9 HYPERLINK l _TOC_250006 餐飲外賣 9 HYPERLINK l _TOC_250005 生鮮宅配

2、10 HYPERLINK l _TOC_250004 商超零售 14 HYPERLINK l _TOC_250003 醫藥配送 18 HYPERLINK l _TOC_250002 跑腿服務 19 HYPERLINK l _TOC_250001 近場電商相關企業 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 23近場電商興起，開啟萬物到家新時代中國互聯網電商加速進入“微距時代”近場電商快速興起，“三公里、一小時生活圈”消費需求涌現。近二十年來，中國的互聯網電商先后經歷了以淘寶為代表的遠距時代（多日達）、以京東為代表的近距時代（次日達）。自 2010 年以來，隨著智能手機和移動

3、支付普及，滿足消費者日常生活需求，提供商品或服務的本地生活 O2O 商業模式出現；即時配送的發展完善了服務閉環，商品不經過倉儲和中轉而直接性的端到端送達，滿足了離散化、高時效的配送需求。在新的互聯網電商時代，消費者對于“三公里、一小時生活圈”需求持續涌現，近場電商快速興起，逐步形成了一張全國范圍“前置倉/店+即時配送”的末端服務網絡，近場電商各細分賽道正在形成新的巨頭企業，將對傳統的全國范圍的廣域電商形成沖擊。表 1：中國互聯網電商在近二十年經歷了遠距、近距、微距發展階段發展階段模式特點代表企業遠距庫存往往在消費者千里之外，商品可能從任何地方寄過來，一個禮拜可能才收到貨。庫存很遠，體驗較差，效

4、率也較低。近距通過構建城市周邊的倉儲設施，把庫存推到了離消費者只有一百公里的地方，配送從需要一周變成了次日達或者是一兩天到達。整體成本效率和服務體驗都有很大提升。微距更多以本地三公里之內的線下門店為基礎，一小時內即時配送到達消費者，整體用戶體驗更好。數據來源：達達集團創始人蒯佳祺邁向新十年：微距電商時代，國泰君安證券研究圖 1：即時配送距離小于 3 公里的訂單占半數以上圖 2：即時配送近八成配送需求時間在 1 小時內6.4%12.5%53.1%27.9%10公里120分鐘數據來源：Fastdata 極數，國泰君安證券研究數據來源：Fastdata 極數，國泰君安證券研究圖 3： 近場電商供應鏈

5、網絡依賴即時配送數據來源：CFLP，美團配送，國泰君安證券研究近場電商市場快速增長，消費場景趨于多元近場電商近年來快速增長，預計 2020 年市場規模達 1.8 萬億元。我們用本地生活到家 O2O 來刻畫近場電商的市場規模，并用即時配送數據作為驗證。據凱度咨詢，2019年中國本地生活 O2O 市場規模為 2.4 萬億元，其中到家業務占比 46%，預計 2020年本地生活 O2O 市場規模達到 3.0 萬億元，到家業務在疫情推動下預計占比提升至61%，市場規模預計達到 1.8 萬億元，同比增長 64%。從即時配送數據看，據艾瑞咨詢，預計 2020 年中國即時配送訂單規模達 243.7 億單，配送

6、市場用戶達 4.8 億人，分別同比增長 31.8%、14.5%。近場電商市場未來有望持續快速增長。消費場景趨于多元化，非餐飲外賣訂單占比提升明顯。近場電商用戶主要為中高收入的年輕白領人群，且主要分布在一、二線城市。2018 年以來，隨著新零售市場興起，近場電商消費場景更加多元化，由餐飲外賣逐步向生鮮、商超、醫藥等品類擴張。據羅戈研究，2019 年餐飲外賣即時配送訂單占比為 70%，較上年下降 11pct，生鮮果蔬、零售便利的訂單占比分別為 12%、10%，較上年提升 4pct、5pct。2020年以來，疫情加速了非餐品類邊界擴張，并有望成為近場電商發展新引擎。整體競爭格局較為集中，但外賣以外的

7、細分賽道競爭仍較激烈。從即時配送訂單來看，餐飲外賣在即時配送訂單占比雖然有所下降，但仍占比高達 70%，美團、餓了么雙寡頭格局穩定，近場電商市場整體也呈現相對集中的競爭格局。據億歐數據， 2019 年美團配送、蜂鳥+點我達、達達市占率分別為 47.2%、20.7%、4.1%，行業 CR3 超過 70%。但生鮮、商超、醫藥、跑腿等其他細分賽道競爭依然激烈，尚未形成寡頭壟斷格局，互聯網巨頭以外的其他企業仍有機會跑出。圖 4：預計 2020 年中國本地生活 O2O 市場規模達 3 萬億元圖 5：預計 2020 年到家 O2O 市場占比提升至 61%35000300002500020000150001

8、000050000O2O市場規模（億元）增速（%）2955223818177751243073703090160%140%120%100%80%60%40%20%0%20152016201720182019 2020E100%80%60%40%20%0%到店占比到家占比18%24%35%40%46%61%82%76%66%60%54%39%201520162017201820192020E數據來源：Kantar，國泰君安證券研究數據來源：Kantar，國泰君安證券研究圖 6：預計 2020 年即時配送用戶規模達 4.82 億人圖 7：預計 2020 年即時配送訂單規模達 243.7 億單即時配

9、送用戶規模（億人）增長率即時配送行業訂單規模（億單）增長率4.824.213.582.932.311.711.2465432102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E40%35%30%25%20%15%10%5%0%3002502001501005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E160%243.7184.9134.492.656.511.727.7140%120%100%80%60%40%20%0%數據來源：羅戈研究，國泰君安證券研究數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究25.3%1.2%47.2%54.1%20.7%圖

10、8：非餐飲類即時配送訂單占比提升圖 9：從即時配送訂單看，2019 年行業 CR3 已超過 70%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201981%70%8%12%5%10%6% 8%餐飲外賣生鮮果蔬零售便利其他美團配送 蜂鳥+點我達新達達閃送順豐同城其他數據來源：羅戈研究，國泰君安證券研究數據來源：億歐，國泰君安證券研究圖 10：近場電商興起于餐飲外賣，近年來消費場景趨于多元化數據來源：羅戈研究，Fastdata 極數，公司官網，國泰君安證券研究圖 11：近場電商主要包括餐飲外賣、生鮮宅配、商超零售、醫藥配送、跑腿服務等消費場景應用場景配送方式主要玩家餐飲外賣主

11、要從餐飲外賣商戶配送至消費者生鮮宅配通過門店到家、前置倉等模式配送到消費者 商超零售傳統零售門店進行線上銷售并配送到家醫藥配送醫藥門店、前置倉配送到消費者跑腿服務包括文件、個人用品、電子產品、食品、鮮花等各種類型的跑腿服務 數據來源：國泰君安證券研究發展驅動因素：本地生活加速線上化和時間交易市場的繁榮驅動因素一：移動互聯網的興起加速本地生活線上化。進入 2010 年，中國移動互聯網處于蓬勃發展時期，本地生活 O2O 成為創業火熱賽道。一方面，手機網民規模不斷擴大，2007-2013 年中國手機網民人數從 5 千萬激增到 5 億人，手機網民占比超過 80%；另一方面，智能手機快速完成對傳統手機的

12、替代，2011 年至 2014 年初，中國智能手機市占率從 15%提升至 88%。移動互聯網具有交互及時、操作便捷、定位準確、上網門檻低等優勢，消費者和商家/履約方的“Location”能夠快速便捷的獲取，有力推動了本地生活線上化，互聯網 O2O 模式迅速興起，各個賽道百花齊放。外賣 O2O 順勢崛起，到家場景邊界不斷拓展。2010-2013 年的“千團大戰”使得消費者養成了“吃前團一下”的習慣，線下商家也習慣于線上推廣營銷，得益于團購行業發展對商家和消費者的良好教育，2013 年開始餐飲外賣O2O 進入快速成長期。 2017 年以來，隨著外賣系統的不斷優化升級，即時配送能力的溢出，到家場景不

13、再局限于餐飲外賣，生鮮、超市、醫藥、跑腿等新的場景和需求在不斷催生和增長，即時配送已經成為本地生活的基礎設施。從解決商家 B2C 即時配送業務，到跑腿、寄件等 C 端零散需求，到家場景邊界不斷延伸并帶來新的增量。圖 12：從互聯網商業模式分類看，隨著智能移動終端和 LBS 定位服務的普及，2010 年以后本地生活服務企業快速興起出現較早，互聯網對產業影響更大，企業的供給和履核心能力體現在產品設計、用戶理解、內容約在線上把握上（A）通訊社交、視頻網站、 網易（1997）、騰訊（1998）、百度直播、在線游戲等（2000）、微博（2009）、知乎（2010）、愛奇藝（2010）、陌陌（2011）、

14、快手（2011）、今日頭條（2012）不強調對位置的精準把控， 主要為電商平臺等 京東（1998）、阿里巴巴（1999）、唯品會 企業核心競爭力體現在對于（2008）、小米（2010）、拼多多（2015）、品類、供應鏈、定價等方面瓜子二手車（2015）、網易嚴選（2016）供給和履約在線下（B）異地酒店、旅游、機票火車票攜程（1999）消費者不動，商家/ 外賣、上門服供應商/履約動務消費者動，商家不動 團購、到店消費者動，供應商動 打車、單車餓了么（2009）、美團外賣（2013）、58到家（2014）美團團購（2010）滴滴（2014）、摩拜（2015）本地生活服務以Location為中心的

15、服務(B2)異地生活服務以SKU為中心的供給 (B1)商業模式分類服務場景相關企業舉例 數據來源： 2017 億歐創新者年會美團高級副總裁王慧文演講，國泰君安證券研究圖 13：2011-2013 年底，智能手機市占率快速提升至 90%圖 14：2013 年中國手機網民規模激增至 5 億人市場占有率:智能手機:累計值手機網民規模（萬人）手機網民占整體網民比例手機網民規模同比1009080706050403020102011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012

16、018-082019-032019-10060000500004000030000200001000002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013140%5000641997355583027423344117605040120%100%80%60%40%20%0%數據來源：wind，國泰君安證券研究數據來源：CNNIC，國泰君安證券研究驅動因素二：即時配送市場的繁榮。從運力角度看，即時配送交易來自于消費者與騎手之間的時間價值差異。國泰君安交運團隊在時效城配崛起，快遞版圖重繪中，提出了“時間價值交易”的概念。即時配送的本質是消費者與騎手之間在做時間價值的交易，消費者的

17、時間成本越高，親自出行的時間價值與騎手配送上門的時間價值差異越大，這種價值交換的市場發展潛力也就越大。中國城市化、雙職工、教育不均衡的特征放大了價值差，促進了即時配送市場繁榮。中國的城市女性勞動高參與率、城鄉之間教育相對不均衡、疊加城市化進程的持續推進，產生和放大了這種價值差，從而創造出一個潛力巨大的時間交易市場。教育相對不均衡：中國作為發展中國家，城市和農村之間仍存在一定的教育分化，農村孩子進入城市工作，其勞動生產率和時間價值低于受過高等教育的城市居民，從而形成了兩者之間的時間價值交易。據 Fastdata 極數，即時配送騎手學歷較低，小學和初中的占比超過 80%。女性高勞動參與率：據世界銀

18、行，2020 年中國女性勞動參與率達到 60%，顯著高于全球平均 47%的水平，在中國一線城市，住房、醫療、教育等支出相對更高，女性勞動參與率預計高于全國平均，因此，一線城市的家庭成員用于工作以外的時間會更加稀缺，擁有相對更高的時間價值。城市化進程推進：城市化產生即時配送需求，也是供給保障，具有規模優勢自我加強的特征。中國城鎮化率的持續提升與大城市群人口的趨于集中，放大了時間價值差異，促進了即時配送市場的繁榮。圖 15：中國女性勞動參與率高于全球平均水平（2020）圖 16：即時配送騎手超過八成不具備高中學歷60% 58% 56% 55%53% 53% 51%47% 44%20%70%60%5

19、0%40%30%20%10%0%50.0%45.5%37.2%12.7%2.4%2.2%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究數據來源：Fastdata 極數，國泰君安證券研究圖 17：中國城鎮化率仍將持續提高圖 18：我國五大城市群的人口密度仍有上升空間數據來源：Wind，國泰君安宏觀研究團隊數據來源：US Census Bureau，日本統計局，國泰君安宏觀研究團隊賽道梳理：近場電商市場邊界擴張，子行業次第花開餐飲外賣2019 年中國餐飲外賣市場規模超 6000 億元，未來有望繼續較快增長。餐飲

20、外賣是近場電商發展最早、訂單量占比最高的細分賽道，也是重要的成長引擎，2019 年餐飲外賣在即時配送訂單量占比為 70%。據艾瑞咨詢，2019 年中國餐飲外賣市場整體交易規模達到 6536 億元，同比增長 39%。外賣用戶規模方面，據美團研究院，2019年中國互聯網外賣用戶規模達到 4.58 億人，同比增長 12%。盡管流量紅利逐步消退，市場發展趨于成熟，但隨著用戶多樣化消費習慣形成加快拓展早餐、下午茶、夜宵等場景需求，以及對于品牌商戶更為偏好促進客單價提升，市場規模有望繼續較快增長。市場被兩大巨頭美團外賣和餓了么瓜分，雙寡頭格局穩定。中國互聯網外賣市場的競爭格局近年來變化巨大，市場自 201

21、2 年開始起步，2014-15 年資本推動快速增長， 2016 年進入兼并整合的洗牌階段，2017 年 8 月餓了么收購百度外賣并更名為餓了么星選，正式形成美團外賣和餓了么的“雙雄爭霸”格局。網絡效應下的強者恒強使得準入門檻明顯提升，當前市場格局已經穩定。據 Trustdata，2020Q2 美團外賣交易額占比為 68.2%，餓了么交易額占比為 25.4%；從雙方競爭態勢來看，2020Q3 美團外賣營收為 206.93 億元，超過阿里本地生活服務（餓了么+口碑）88.39 億元的一倍，美團外賣的交易額占比也持續穩步提升，美團外賣相對更具優勢。圖 19：2019 年中國餐飲外賣市場規模超 600

22、0 億元圖 20：2019 年中國互聯網外賣用戶規模達到 4.58 億人70006000500040003000200010000餐飲外賣行業規模（億元）增速469230531258491653620152016201720182019200%150%100%50%0%50000400003000020000100000外賣用戶規模（萬人）增速457704060134338208561135620152016201720182019100%80%60%40%20%0%數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究數據來源：美團研究院，國泰君安證券研究圖 21：2019 年餐飲外賣行業線上滲透率提升至 1

23、4%圖 22：從餐飲外賣城市占比分布看，一二線城市仍占主流16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%外賣滲透率（%）14.0%11.0%7.7%3.5%1.5%2015201620172018201960%50%40%30%20%10%0%2020年1月2020年3月2020年6月48.0%46.6%46.7%30.7%31.5%32.2%21.3%21.9%21.1%一線城市二線城市三線及以下城市數據來源：艾瑞，國家統計局，國泰君安證券研究數據來源：Trustdata，國泰君安證券研究圖 23：餐飲外賣市場雙寡頭格局穩定圖 24：2020Q3 美團外賣營

24、收為 206.93 億元，相對更具優勢100%80%60%40%20%0%美團外賣餓了么餓了么星選及其他36.0% 28.6% 27.0% 26.9% 25.4%35.4%36.8%61.3% 65.8% 67.3% 68.2%31.7%46.7% 56.0%250200150100500美團外賣阿里本地生活20152016201720182019 2020Q1 2020Q22019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3數據來源：Trustdata，國泰君安證券研究數據來源：公司公告，國泰君安證券研究圖 25：美團餐飲外賣交易金額及增速圖 26：美團餐飲外賣

25、總交易筆數及增速450040003500300025002000150010005000餐飲外賣交易金額（億元）增速（%）300%250%200%150%100%50%0%20152016201720182019 2020Q1-3100009000800070006000500040003000200010000總交易筆數（百萬）增速（%）20152016201720182019 2020Q1-3180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究數據來源：公司公告，國泰君安證券研究生鮮宅配2020 年生鮮電商市場規模超 4000 億元，未來

26、有望持續快速增長。生鮮包括水果、蔬菜、肉禽蛋、水產品等品類，作為居民日常生活必需，具有即時性強、復購率高的特點，渠道以線下農貿、商超為主。但隨著農產品生產標準化和集約化提升、冷鏈物流技術發展升級、消費者線上購買習慣養成和時效便捷需求增加，生鮮電商成為后起之秀，市場發展潛力巨大。據艾瑞咨詢，2020 年我國生鮮電商市場規模有望達到 4047 億元，同比增長 44.7%，同比增速較上年提升 8pct。生鮮電商未來潛在市場規模達萬億。2019 年實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重為 20.7%，3C 電子、紡織服裝、寵物護理、美膚個護、家電等行業線上滲透率均大于 25%，遠高于生鮮食品（約

27、5%）。據 Euromonitor，2019 年我國生鮮零售市場規模達到 5 萬億元，假設生鮮品類未來線上滲透率提升至 20%，則生鮮電商未來潛在市場規模可達到萬億。圖 27：2019 年我國生鮮消費市場規模達到 5 萬億元圖 28：我國生鮮電商滲透率持續上升8%392442269%4595 4603 4738 4982 51395%5254 53773%3%2% 2%0%6000500040003000200010000生鮮消費市場規模-十億YoY10%8%6%4%2%0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.6%4.3%2.8%1.9%1.2%0.7%20142015

28、2016201720182019數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究數據來源：Euromonitor，艾瑞，國泰君安證券研究圖 29：預計 2020 年生鮮電商市場規模超 4000 億元，未來有望快速增長81.1% 78.9%生鮮電商市場交易規模-億元增速56.3% 41.2% 36.7% 44.7% 39.4%22.3% 18.7%8187.46899.75640.44047.3497.1889.21308.32045.3 2796.220152016201720182019 2020e 2021e 2022e 2023e數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究生鮮電商經歷多輪行業

29、洗牌，市場份額向頭部聚集趨勢明顯。我國生鮮電商行業的發展經歷了 2005-2011 年的探索期、2012-2016 年的快速發展期、2017 年至今處于行業分化和頭部集中期，市場格局逐漸確定，行業壁壘開始形成。生鮮電商整體格局：2019 年行業 CR5 為 57.2%，份額較上年有所下降。原因在于，除了綜合平臺外（包括天貓生鮮、京東生鮮等），前置倉、社區團購、門店到家等新興商業模式快速發展，涌現出一些明星生鮮電商企業。垂直生鮮電商市場格局：垂直生鮮電商市場 CR5 占比由 2017 年的 25.1%上升為 2018 年的 37.6%，預計 2020 年提升至 40%以上，盡管市場競爭格局尚未完

30、全穩定，但用戶和資本向頭部集聚的趨勢更為明顯，未來頭部企業具有更大的發展空間。圖 30：2019 年中國生鮮電商 CR5 為 57.2%圖 31：中國垂直生鮮電商市場呈現向頭部聚集趨勢 70%60%50%40%30%20%10%0%63.1%57.2%2018201940%35%30%25%20%15%10%5%0%37.6%25.1%20172018 數據來源：艾瑞，國泰君安證券研究數據來源：艾瑞，國泰君安證券研究表 2：主要垂直生鮮電商經營情況比較公司名稱模式經營情況盒馬鮮生門店到家GMV：2019 年 400 億，2020 年 6 月GMV 線上滲透率 65%MAU：2020 年 6 月

31、 1648.6 萬，年度活躍買家 2500 萬門店數：2020 年 6 月 227 家，相比 2019 年 6 月增加 68 家其他指標：2021 財年第一季度同店銷售收入同比增加 32%，年化坪效同比增加 32%；2020 年 6 月，月消費 4+天的用戶消費金額占比達到 67%，人數占比為 31%，月客單價增加 12%每日優鮮前置倉GMV：2019 年約 80 億MAU：2020 年 6 月 780 萬門店數：2019 年底前置倉 700+個 其他指標：2019 年客單價約為 80 元叮咚買菜前置倉GMV：2019 年超 50 億MAU：2020 年 6 月 497.8 萬門店數：2019

32、 年底前置倉 550 個 其他指標：2019 年客單價約為 60 元興盛優選社區團購GMV：2019 年 100 億門店數：2020 年 9 月超過 30 萬家，并每周新增八千至一萬家其他指標：業務覆蓋 13 個省和直轄市、6000 多個地（縣）級城市及鄉鎮、3 萬多個村。2020 年疫情期間，與上年同期相比店均訂單增長 3 倍，新用戶增長 4 倍，GMV 增長 5 倍數據來源：易觀，公司公告，國泰君安證券研究（注：MAU 來自易觀數據）即時配送生鮮電商包括門店到家、前置倉等模式，潛在市場規模有望達到 6000 億，主要集中在一線及新一線城市。據 Questmobile，截至 2020 年 9

33、 月，中國移動互聯網月活用戶數為 11.53 億人，生鮮電商 APP 行業月活用戶數為 7160 萬人，基于對生鮮電商用戶數、交易頻次以及平均客單價的預測，我們對不同線級城市的生鮮電商行業潛在市場規模進行測算如下表所示。一線及新一線城市：消費者整體收入水平高、生活節奏快，更加需要快速買齊家庭日常所需的菜品，愿意為便利付出更高溢價，生鮮電商主要采用即時配送方式（門店到家、前置倉），預計市場規模有望達到六千億元；相關企業：盒馬鮮生、每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市、美團買菜等。二三線及以下城市：消費者價格敏感度較高，但時效要求不高，生鮮電商主要采用自提方式（社區團購），預計市場規模有望達到四千億元。相

34、關企業：興盛優選、十薈團、同程生活、食享會、多多買菜、美團優選、橙心優選等。表 3：我國各線級城市的生鮮電商市場規模測算城際分布移動互聯網月活用戶數比例移動互聯網月活用戶數-萬生鮮電商行業月活用戶比例生鮮電商行業月活用戶規模-萬當前滲透率預測滲透率預測生鮮電商行業月活用戶規模-萬預測交易頻次/月預測客單價/元潛在市場規模-億元一線城市8.5%980138.0%272127.8%70%68603.5952737新一線城市16.2%1867920.0%14327.7%65%121413.0753278二線城市17.5%2017813.3%9524.7%60%121072.5652361三線城市24

35、.7%2847914.3%10243.6%40%113922.0401094四線及以下33.2%3828014.6%10452.7%20%76562.030551數據來源：Quest Mobile，國泰君安證券研究表 4：我國垂直生鮮電商的主要商業模式模式布局城市覆蓋范圍配送時長優勢劣勢代表企業門店到家一線、新一線城市為主1-3 公里30 分鐘-1 小時為消費者提供線上線下一體化體驗，線上加工制作可有效降低損腐模式過重，門店地租及人力成本增加盒馬鮮生前置倉一線、新一線城市為主1-3 公里1 小時內分布在用戶周邊，提高配送時效改善用戶體驗，減少產品損耗，降低履約成本供應鏈倉儲前期投入較大，銷售費

36、用較高每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市、美團買菜社區團購二三四線城市500 米-1 公里1-2 天獲客成本及履約成本低、輕資產模式易于規模化擴張平臺產品豐富度受限；團長模式穩定性較低興盛優選、十薈團、同程生活、食享會數據來源：國泰君安證券研究圖 32：盒馬鮮生的供應鏈模式是供應端加工檢查中心（DC）門店消費者數據來源：盒馬鮮生，國泰君安證券研究圖 33：每日優鮮采用前置倉模式的供應鏈體系大數據賦能倉儲與配送自動化管理根據人、貨、場的特征，指導營銷活動策劃精準預測每個前置倉每天對每個蔬菜商品的需求量，智能補貨上游采購冷鏈運輸配送到家產地直采自建物流配送1小時送達城市分選中心原產地/城批市場前置倉覆蓋

37、1-3公里社區消費者全球產地直采，規模采購，精簡流通鏈條從源頭審核商品，供應商資質，保證產品質量拆包、質檢、加工、短存、包裝、組單、集發短存、質檢、簡裝、最后一公里配送未來計劃布局3000個以上數據來源：每日優鮮，國泰君安證券研究商超零售本地商超加速線上化，預計未來三年即時零售規模達 4000 億，線上滲透率超 10%。即時零售是用戶在線上平臺選購商品，由線下商超提供商品，商家或第三方平臺即時提供取貨和配送服務的零售新模式，主要經營品類為消費頻次較高的生鮮、食品、日用百貨等。據艾瑞咨詢，2019 年我國即時零售市場規模為 467 億元，商超零售線上滲透率為 1.4%，隨著互聯網巨頭助力線下零售

38、商進行數字化改造，即時零售市場空間潛力巨大。預計2023 年即時零售市場規模達3854 億元，對應2019-2023 年CAGR為 69.5%，商超零售線上滲透率有望提升至 10.6%。生鮮、食品、日百等商超覆蓋品類的線上滲透率提升空間大，更適合 O2O 到家模式。傳統 B2C 電商平臺運作較為成熟的商品品類包括家電（線上滲透率：50.8%）、3C 數碼（46.5%）、美妝（30.3%）、服裝（24.9%）等。而線下商超覆蓋品類主要為生鮮、食品、日用百貨等，線上化滲透率低，如生鮮（5.6%）、軟飲料（2.1%）、熱飲（10.8%）、酒精飲料（8.8%）、包裝食品（9.7%）等。商超品類即時性強

39、、復購率高的特點更適合 O2O 到家模式，未來線上化滲透率提升潛力大。圖 34：預計 2020 年即時商超零售市場規模超 800 億元圖 35：預計 2020 年商超零售線上滲透率提升至 2.5%500040003000200010000即時零售商超GMV（億元）增速（%）385423871440844571332594672016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E140%120%100%80%60%40%20%0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%10.6%6.7%4.1%2.5%0.2%0.4%0.8%1.4%2016

40、2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E數據來源：艾瑞，國泰君安證券研究數據來源：艾瑞，國泰君安證券研究圖 36：商超覆蓋品類線上滲透率較低50.8%46.5%42.9%30.3%27.1% 24.9%22.3%10.8% 9.7% 9.1% 8.8%5.6%2.1%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究消費者向靠近自己的渠道轉化，線下距離較遠的大賣場客流近年來持續下降，亟需全渠道轉型。按商品購買渠道距離消費者的遠近程度分別為便利店（下樓附近）、專賣店（1km 左右）、菜市場（1

41、.5km 左右）、大賣場和購物中心（3-5km）。據 Euromonitor， 2014-2019 年我國零售業整體 CAGR 為 8.7%，電商、加油站店、便利店渠道零售額 CAGR 分別為 34.1%、23.3%、17.3%，專賣店、超市、農貿、大賣場渠道零售額 CAGR分別為 5.5%、3.2%、0.4%、-0.3%，表明距離消費者更近的購買渠道的增速更高（電商通過物流配送，同樣靠近消費者），而距離消費者較遠的線下購買渠道增速更低（距離一般在 1km 以上），而線下距離較遠的大賣場為負增長。據華潤萬家在 2020 年中國全零售大會披露，2018 年華潤萬家單店日均客流為 4500 人，單

42、戶家庭每周平均到店購買次數為 0.85 次，而近兩年數據下降的比較明顯。這體現出消費者逐漸向靠近自己的門店購買商品的趨勢，一線城市生活節奏快，時間成本更高，前往線下大賣場到店購買的頻次會更低。大賣場等線下商超亟需通過 O2O 到家方式拉近商品與消費者的距離，帶動零售額的恢復增長。與美國相比，我國商超行業集中度低，線下企業缺乏獨立進行線上化改造的能力。據 Euromonitor，2019 年我國商超市場 CR5 僅為 11.7%，市占率前五的企業分別為華潤萬家（3.1%）、高鑫零售（2.8%）、永輝（2.5%）、沃爾瑪（2.1%）、百聯（1.2%）。 2019 年美國商超市場 CR5 達到 52

43、.7%，對比美國市場，我國線下商超市場格局較為分散。據中國連鎖經營協會，2019 年中國連鎖百強企業銷售規模近 2.6 萬億元，不到阿里電商平臺 GMV 的一半（6.6 萬億元，2020FY），線下商超企業自身體量和實力相對較低，獨立完成線上化改造的成本較高，所以更多需要依托互聯網巨頭實現全渠道數字化轉型。圖 37：商品購買渠道距離消費者的遠近程度數據來源：國泰君安證券研究圖 38：2019 年我國零售業主要渠道占比圖 39：2014-2019 年我國各渠道零售額復合增長率1.2%7.0%16.6%28.2%8.4%38.5%便利店、加油站店 超市+大賣場農貿市場非雜貨專賣店電商其他40.0%

44、34.1%23.3%17.3%8.7%5.5%3.2%0.4%-0.3%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究圖 40：2019 年我國商超 CR5 為 11.7%圖 41：2019 年美國商超 CR5 為 52.7%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201420152016201720182019華潤萬家高鑫零售永輝集團沃爾瑪百聯集團35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

45、201420152016201720182019沃爾瑪克羅格阿爾伯森皇家阿霍德爾Publix數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究互聯網巨頭具有平臺流量、運力配送優勢，切入即時零售業務打開成長空間。與線下商超格局分散不同，中國的互聯網電商和本地生活行業市場格局集中，行業巨頭在數字互動、收集和分析消費者數據以及訂購配送功能等方面具有明顯優勢。1）流量與運力優勢：據公司公告，截至 2020Q3，阿里、美團、京東的活躍用戶數（最近 12 個月）分別達到 7.6 億、4.8 億、4.4 億人，巨頭開放流量入口可有效觸達海量用戶；運力方面，美

46、團配送、蜂鳥即配擁有 300-400 萬個配送騎手，覆蓋全國縣級以上城市超過 2000 個。2）布局即時零售打開未來成長空間：近年來外賣 O2O 快速發展，美團、餓了么已基本完成線下餐飲門店的數字化改造，外賣平臺增長紅利期逐漸消失，亟需在新的人、貨、場維度挖掘增量市場。以美團為例，餐飲外賣業務 GMV增速由 2016 年的 276%回落至 2020Q1-3 的 19%，總交易筆數增速由 2016 年的 149%回落至 2020Q1-3 的 9.6%，隨著主營業務增速放緩，本地生活服務巨頭依靠已有的同城配送體系與平臺流量優勢，加快布局即時零售，有望拓展新的業務增長點。表 5：阿里巴巴、美團、京東

47、到家在即時零售領域具有較為明顯優勢蜂鳥即配美團配送達達快送合作商家數350 萬630 萬120+萬覆蓋縣級以上城市數20002800700+（同城配送）騎手數量300 萬近 400 萬63.4 萬活躍騎手數據來源：蜂鳥即配官網，美團配送官網，達達集團招股書，億邦，國泰君安證券研究表 6：即時零售平臺自身具有流量和配送優勢，通過對接大型線下商超可獲得更為優質豐富的商品供給公司合作模式合作效果合作歷程：2017 年，阿里巴巴以 224 億港元投資高鑫零售，持股 36.16%，開啟對大潤發超市的全面新零售改造, 包括門店數字化、數據化管理采購等，并上線淘鮮達，提供配送服務；2020 年 10 月，阿

48、里宣布擬投入 280 億港元（約 36 億美元），直接和間接共持有高鑫零售 71.98%股份，成為控股股東，進一步深化與阿里生態的協同效應。流量端：大潤發門店全面上線淘鮮達業務，用戶可從淘寶一級入口進入；同時大潤發、歐尚超市入駐餓了么超市便利頻道，并開發“大潤發優鮮”、“歐尚到家”應用，用戶可從阿里生態圈多個平臺進行流量導入。配送端：大潤發由餓了么蜂鳥配送提供 1 小時達配送服務，覆蓋范圍為門店周邊 5 公里，并在排單系統中擁有優先權。同時，高鑫零售在 16 個城市 3000 家菜鳥驛站開通了社區到家業務占比提升明顯：2019 年，高鑫零售 O2O 業務總銷售額同比增長近 90%，未來線上業務

49、營收占比有望進一步提升。阿里巴巴+高鑫零售客單價表現良好：2020Q1 線上店日均訂單數逾 750 單，客單價達85 元，2020Q2 店日均訂單數逾950 單，客單價 68 元，盈利能力團購服務。消費者當日下單，次日可前往菜鳥驛站自提產品。門店端：通過天貓共享庫存將天貓的網紅商品、淘寶心選、盒馬鮮生的產品引入大潤發線下門店；門店數字化：引入阿里云 Pos，并試圖打通支付、庫存、會員體系，實現線上線下互相引流；門店設立自動付款機，支持支付寶刷臉支付提升結算效率。向好。6.18 大促期間，門店日均單量達 1750 余單，客單價 70+元，較上年同期增長 1 倍以上。合作歷程：2016 年，沃爾瑪

50、與達達-京東到家達成戰略合作，并投入 5000 萬美元的戰略投資，沃爾瑪中國實體門店上線京東到家，由達達完成配送。2018 年，沃爾瑪對達達-京東到家增加約 3.2 億美元的投資。2020 年沃爾瑪在達達-京東到家 IPO 中認購 3000 萬美元，持股比例達 10.7%，成為第二大股東。流量端：沃爾瑪上線京東到家 APP、小程序等端口，為線下門店引流；營銷方面，京東到家同步上線沃爾瑪進行滿減、滿贈、免運、爆品秒殺等各類型的促銷優惠活動；用戶運營方面，京東到家推出沃爾瑪 VIP 體驗周，助力精細化用戶拉新與留存。配送端：達達快送為沃爾瑪提供便捷、智能化的配送支持。兩者共創門店揀貨+云倉發貨模式

51、幫助門店擴大了配送范圍；訂單高峰期間達達為沃爾瑪提供定制化的履約方案，通過分析履約時效要求、訂單品類、單量變化、峰值時間等特性，動態化匹配“眾包”運力或“眾包+駐店”運力，保證配送時效性。門店端：京東到家在沃爾瑪門店內設專供 O2O 渠道銷售的全品類揀貨區，以便店員一站式完成訂單接收、揀貨、交付給達達配送員的全部流程，縮短了揀貨路徑，提高履約時效。線下門店全覆蓋：2020 年，沃爾瑪在中國的所有 400 多家大賣場及社區門店全面上線京東到家，為首家零售商超實現線下門店 100%上線京東到家。京東到家+沃爾瑪到家業務高速增長：截止 2019 年，沃爾瑪中國全渠道線上線下銷售規模保持三位數增長，擁

52、有數字化顧客超過 5000 萬；“沃爾瑪到家”O2O 業務平均月銷售增長突破 60%；沃爾瑪社區店客流和銷售均為雙位數增長。京東到家+永輝超市合作歷程：2015 年 8 月，京東與永輝超市簽訂了戰略合作框架協議，京東以人民幣 43.1億元（約合 7 億美元）的價格入股永輝，購得永輝超市 10%的股權。15 年 12 月首家永輝超市上線京東到家平臺，聯合拓展生鮮 O2O 市場。至 2020Q2 京東到家平臺的覆蓋門店數達 745 家。流量端：京東到家是永輝超市主要的流量入口之一，與永輝生活 APP、美團平臺、微信小程序等共同為到家業務提供流量。配送端：達達快送為京東到家業務提供主要的配送運力，最

53、快 30 分鐘“無接觸配送”到家。依托智慧物流平臺的智能派單系統和供需調控系統，平臺可實現智能訂單分配、智能動態定價、智能路徑規劃等有效提升效率的功能。門店端：永輝設立專門揀貨區，挑選出線上訂購頻率較高的商品品類，集中放置在揀貨區，從而縮短這些商品的揀貨時間。到家業務增長明顯，自有 APP 占比較高：永輝超市 2020 年前三季度實現到家業務銷售額 65.35 億元，同比增長 180%，占主營收入比重為 9.7%，其中永輝生活 APP占到家業務的比重達 50.7%。2020上半年超市京東到家業務已覆蓋 745 家門店為消費者提供到家服務，實現銷售額 16.2 億元，日均單量 8.8 萬單。數據

54、來源：公司公告，國泰君安證券研究圖 42： 阿里生態全方位協同賦能餓了么數據來源：阿里巴巴，國泰君安證券研究醫藥配送2020 年我國在線藥房零售市場規模近 1600 億元，線上滲透率提升空間大。據 Frost & Sullivan，2019 年中國在線零售藥房市場規模為 1050 億元，2015-2019 年 CAGR為 24%，2020 年疫情加速線上買藥消費習慣的形成，預計 2020 年市場規模為 1570億元，同比大幅增長 50%，2030 年市場規模有望達到 1.2 萬億元。醫藥零售線上滲透率近年來處于較低水平，預計 2020 年醫藥電商市場占比為 1.21%，未來隨著線上服務專業化及

55、消費者對在線醫藥的信任度提升，醫藥零售線上滲透率仍有很大提升空間。圖 43：預計 2020 年我國在線藥房零售市場規模近 1600 億元圖 44：醫藥零售線上滲透率提升空間大1400市場規模（十億元）增長（%）1200 60%1.4%1.21%0.93%0.76%0.63%0.52%0.27% 0.34%1.2%120010008006004002000107193380468155945635915720927645 57 72 8810550%40%30%20%10%201520162017201820192022022022022022022022022022022030%1.0%0.8

56、%0.6%0.4%0.2%0.0%201420152016201720182019 2020E數據來源：Frost & Sullivan，國泰君安證券研究數據來源：網經社電子商務研究中心，國泰君安證券研究醫藥線上零售主要分為醫藥 B2C 和醫藥 O2O，醫藥 O2O 發展潛力更大。醫藥 B2C占據我國醫藥線上零售市場的主要份額，醫藥 O2O 現階段市場規模較小，預計市場規模不到百億元，但未來在一二線城市將具有更大發展潛力。醫藥 B2C：用戶在電商平臺下單醫藥用品，并依托快遞物流實現配送，主要優勢在于藥品品類齊全、價格相對便宜，適合需求不急的用戶儲備常用藥品。醫藥 B2C 可分為自營型和平臺型：

57、1）自營型 B2C：自主進行藥品采購并自建平臺銷售，主要企業有阿里健康自營店、京東大藥房等；2）平臺型 B2C：引入不同醫藥商家入駐平臺，收取傭金和廣告費，主要企業有天貓醫藥、京東等。醫藥 O2O：用戶在線上下單，由騎手前往線下藥店取藥完成配送，主要優勢在于即時配送屬性強，適合確定用藥、需求較急的購藥場景。據中國藥店，2019年醫藥 O2O 日均成單數約為 42 萬單，全年累計成單數約 1.53 億單，平均客單價約為 45.6 元，平均毛利率約為 23.4%，與費用率基本持平，多數企業處于盈虧平衡或戰略虧損狀態。表 7: 在線醫藥零售運營模式對比醫藥 B2C醫藥 O2O類型自營型 B2C平臺型

58、 B2C自營型 O2O平臺型 O2O運營模式自主引入醫藥產品向消費者銷售第三方 B2C 電商平臺引入醫藥商家并提供交易平臺和交易服務自有門店，并提供醫藥即時配送服務引入線下醫藥門店并提供線上下單線下取藥配送服務盈利模式銷售價差等交易傭金、廣告銷售價差、線下導流平臺傭金、配送費等價格水平相對較低，具有較強價格優勢相對較高配送服務較慢，一般為 1-2 天快速，最快 30 分鐘內能夠送達需求場景適合確定用藥、需求不急的用戶儲備消費頻次較高的藥適合已確定用藥、需求急的用戶購買常見病藥代表企業阿里健康自營店、京東大藥房、老百姓、壹藥網、康愛多、好藥師等天貓醫藥、京東健康等叮當快藥、快方送藥等阿里送藥、京

59、東藥急送、美團買藥、餓了么等數據來源：艾瑞，國泰君安證券研究平臺型 O2O 追求網絡效應，自營型 O2O 強調差異化創新。醫藥產品本身同質性較高，為進一步增強競爭優勢，平臺型 O2O 主要通過增加覆蓋城市與合作藥店數量、加快提升用戶規模，從而增加平臺傭金和配送收入；自營型 O2O 則通過差異化創新深耕服務，增強與上游藥企合作等，提升送達時效和用戶體驗。平臺型醫藥 O2O：主要發力增加配送服務覆蓋城市與線下合作藥店數量，追求網絡效應。根據公司財報，截至 2020 年 6 月，京東健康全渠道布局覆蓋超過 200 個城市，滿足用戶緊急性用藥需求；截至 2020 年 3 月，阿里健康“30分鐘送達、7

60、*24 小時送藥”服務已經覆蓋了杭州、北京、廣州、深圳、武漢、上海、成都等 14 個城市，在全國超過 140 個城市推出急送藥服務。自營型醫藥 O2O：頭部玩家在滿足即時需求基礎上，精耕細作追求差異化創新。叮當快藥創立“藥廠直供、網訂店送”線上線下一體化運營的醫藥新零售模式，打造“醫+檢+藥”閉環；利用獨創的“電子圍欄”技術合理規劃線下藥房選址，提高單店服務半徑；依靠科技賦能自建高效配送體系，最大化提升配送效率，包括手機揀貨、智能路徑規劃、智能運力調度、訂單沙盤系統等。根據叮當健康研究院，2019 年中，叮當快藥自營藥店超過 300 家，覆蓋 10 大核心城市，用戶總數超 3800 萬，平均送