1、正文目錄一、 盈利能力分析新一輪盈利能力上行周期 41、 毛利率：2014 年為關鍵分水嶺 42、 凈利率：集中度提升、出口擴張、費用紅利共同驅動 63、 ROE：杠桿依賴性收斂，內生性增長推動其上行 94、 小結：盈利能力綜合評估 11二、 資產營運能力產能溫和擴張，補庫存繼續 121、 資本開支：產能溫和擴張 122、 庫存周期：主動補庫存或將持續 13三、 核心競爭力指標海外競爭力提升，國內集中度提升161、 海外營收：與盈利能力正相關，優勢行業出口競爭力強 162、 行業集中度：龍頭效應明顯 183、 研發費用：投入強度提升，醫藥、TMT 和設備類增長領先 20四、 財報全景綜合評估八

2、維度評估中國優勢制造 23五、 結論與建議 26圖表目錄圖 1：2014 年起 A 股制造業毛利率出現明顯上行 4圖 2：2014 年之后規模以上制造業數量收縮 5圖 3：2014 年之后高技術產業產值增長明顯占優 5圖 4：A 股制造業大類行業毛利率TTM 對比 5圖 5：A 股制造業細分行業毛利率和近期改善幅度對比，改善較為明顯行業集中在上游資源、TMT、醫藥 6圖 6：A 股制造業與非金融石油石化凈利率TTM 7圖 7：2016 年制造業多個細分行業集中度提升 7圖 8：2020 年二季度以來制造業費用占比持續下降 7 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 9：A 股制造業

3、大類行業凈利率TTM 對比 8 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 10：A 股制造業細分行業凈利率和改善幅度對比 8 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 11：A 股制造業與非金融石油石化 ROE（TTM） 9圖 12：2016 年起制造業總資產周轉率持續提升 9圖 13：近年來制造業資產杠桿微降 9 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 14：A 股制造業大類行業ROE（TTM）對比 10圖 15：A 股制造業細分行業ROE（TTM）和改善幅度對比 10 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 16：過去 4 個季度A 股制造業大類

4、行業凈利率和毛利率變動幅度對比（氣泡大小代表 ROE 水平） 11 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 17：制造業產能擴張情況，2020Q3 以來企業用于資本開支的現金出現明顯增多 12 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 18：制造業細分行業產能利用率和產能擴張情況 13 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 19：制造業存貨累計同比增速與收入累計同比增速 14 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 20：制造業細分行業存貨累計同比變動幅度增速與收入累計同比增速變動幅度 15 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 2

5、1：A 股制造業海外營收增速與凈利率正相關，出口高增年份二者均顯著改善 16圖 22：中國制造業增加值占比持續提升 17圖 23：A 股制造業海外營收占總營收比例 17 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 24：A 股制造業大類行業海外營收占總營收比例 18 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 25：細分行業過去三年海外收入復合增速和海外營收占營收比例 18 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 26：A 股制造業大類行集中度（CR10） 19 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 27：制造業細分行業行業集中度（CR10）和集中度提

6、升幅度（2011-2020） 20圖 28：中國研發支出占GDP 比重持續提升 21圖 29：A 股制造業研發投入占總營收比例 21 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 30：A 股制造業大類行業研發投入占總營收比例 21圖 31：細分行業過去三年研發費用復合增速和研發費用占營收比例 22圖 32：橡膠和塑料制品業在 8 個維度均占優 23圖 33：電氣機械和器材制造業在 8 個維度均占優 23圖 34：專用設備制造業在 7 個維度占優 23圖 35：化學原料和化學制品制造業在 5 個維度占優 23圖 36：酒飲料和精制茶制造業在 5 個維度占優 24圖 37：家具制造業在 4

7、 個維度占優 24圖 38：TMT 制造業在 4 個維度占優 24圖 39：非金屬礦物制品業在 4 個維度占優 24圖 40：儀器儀表制造業在 4 個維度占優 24圖 41：食品制造業在 4 個維度占優 24圖 42：農副食品加工業在 4 個維度占優 25圖 43：醫藥制造業在 4 個維度占優 25表 1：IMF 對于世界主要經濟體平均產出缺口統計及預測 16 HYPERLINK l _TOC_250000 表 2：證監會行業分類與中信行業分類對照表 25一、 盈利能力分析新一輪盈利能力上行周期 本章節主要考察 A 股制造業盈利能力，并從毛利率、凈利率、凈資產收益率等角度來衡量整體制造業以及行

8、業的業績表現。1、 毛利率：2014 年為關鍵分水嶺2014 年為我國制造業毛利率變化的關鍵分水嶺。2014 年之前，A 股制造業毛利率中樞大約為 16.5%，除了次貸危機前后出現明顯下滑以外，均保持相對穩定的狀態；同時制造業毛利率中樞明顯低于 A 股非金融石油石化板塊的毛利率水平。2014 年之后，A 股制造業毛利率開啟持續修復并且遠遠超過非金融石油石化板塊毛利率，目前制造毛利率中樞大約為 21%。圖 1：2014 年起 A 股制造業毛利率出現明顯上行24%22%20%18%16%14%12%2006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092

9、010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-1010%制造業毛利率TTM非金融石油石化TTM資料來源：Wind，2014 年后制造業開啟快速上行通道可能與以下兩方面原因相關：第一，2014 年之后規模以上工業企業制造業數量增長逐漸趨于穩定甚至收縮，不少傳統制造業企業經歷了主動或者被動的出清過程。伴隨著中小型企業退出市場以及落后產能淘汰，制造業向頭部企業集中的現象越來越明顯，競爭格局

10、也開始優化，這也強化了龍頭企業的議價能力和盈利水平。第二，高技術產業或高端制造業增長加快，制造業內部結構優化。對比整體規模以上工業企業和高技術產業工業增加值增速可知，后者在 2014 年之后增速明顯加快，傳統產業和新興產業的差距開始拉大。圖 2：2014 年之后規模以上制造業數量收縮圖 3：2014 年之后高技術產業產值增長明顯占優50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%規模以上工業企業制造業單位數同比增速1050-5-10-15工業增加值增速：高技術產業-整體工業企業19992000200120022003200420052006200720082009201020

11、1120122013201420152016201720182019199820002002200420062008201020122014201620182020資料來源：Wind、資料來源：Wind、從行業結構上來看，近年來制造業內部行業毛利率變化較為多樣，醫藥制造毛利率持續改善且遠高于其他行業，上游資源、中游設備和必需消費均在 2014 年前后開啟提升，可選消費和 TMT 毛利率表現較為平淡，但后者 2019 年以來出現上行。具體來看，醫藥制造業毛利率從 2012 年開啟上行通道，目前已經提升至接近 50%的水平，遙遙領先于其他行業，這與行業本身高壁壘具有較大的關系。其次是上游資源、中游

12、設備、必需消費行業毛利率是從 2014 年出現明顯修復，隨后穩步提升，其中上游資源行業 2016 年受益于供給側出清后毛利率出現加速上行。2006 年以來 TMT 和可選消費板塊毛利率提升幅度極為有限，但 2019 年以來，可選消費毛利率進一步下行，而 TMT毛利率出現明顯上行，目前已經超過 20%，這與半導體國產替代加速、5G 部署、新一輪科技周期開啟有關。圖 4：A 股制造業大類行業毛利率 TTM 對比上游資源中游設備必需消費可選消費醫藥TMT50%45%40%35%30%25%20%15%10%2006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-

13、092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-105%資料來源：Wind，目前毛利率居前的細分行業集中在酒飲料和精制茶制造、醫藥制造、紡織服裝、儀器儀表、家具制造、食品制造等行業，即必需消費屬性較強且與經濟周期相關度低的行業往往擁有較高的毛利率水平。而近期毛利率提升幅度較大的行業則是石油加工煉焦和核燃料加工業、紡織、橡膠和塑料制品業、TMT 制造、紡織服裝、有色金屬冶煉加工、化

14、學原料和化學制品制造業等。綜合來看，2014 年后 A 股制造業毛利率開啟了向上修復的通道，上游資源、中游設備和必需消費毛利率均在此階段開啟提升，TMT 制造毛利率則是在 2019 年初（新一輪科技上行周期開啟）出現向上拐點。近期毛利率提升較為明顯的行業集中在上游資源（量價齊升背景下成本相對固定）、TMT 制造、醫藥制造、紡織服裝等。圖 5：A 股制造業細分行業毛利率和近期改善幅度對比，改善較為明顯行業集中在上游資源、TMT、醫藥毛利率TTM（2021Q1）毛利率TTM改善幅度（2020Q2-2021Q1):右80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%6%4%2%0%-2%-4%

15、-6%資料來源：Wind，2、 凈利率：集中度提升、出口擴張、費用紅利共同驅動2014 年之前，無論是毛利率還是凈利率，與 A 股整體相比（除金融石油石化）制造業均沒有沒有明顯優勢，這與當時中國的經濟結構有較大的關系，以中上游等傳統資源類行業為主在一定程度上壓制了制造業優勢的發揮。隨后，制造業凈利率并沒有如毛利率那樣于 2014 年開始上行修復通道，反而在 2012 年-2016 年之間保持在 5%左右，在此期間制造業所承擔的費用率占比由 10%攀升至 14%，費用壓力抑制了制造業盈利能力的釋放。近五年來，制造業凈利率開始逐漸占優。制造業凈利率在 2016 年下半年開始超越非金融石油石化板塊凈

16、利率，疫情過后制造業凈利率提升幅度再次加大。2016 年規模以上制造業單位數量同比增速轉負，意味著中大型制造業數量進一步收縮，行業出清效果進一步顯現，競爭格局優化使得制造業可以享受規模效應的優勢和議價能力的提升，因此制造業毛利率在 2018 年二季度達到近年來的高點 7.2%；隨后經濟下行壓力增大，制造業盈利能力也隨之弱化，疊加 2020 年初疫情爆發干擾企業正常生產經營，本次制造業凈利率下行至底部的水平約為 4.6%，仍高于歷史上制造業凈利率歷次底部。圖 6：A 股制造業與非金融石油石化凈利率 TTM制造業凈利率TTM非金融石油石化凈利率TTM9%8%7%6%5%4%3%2%1%2002-1

17、22003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-120%資料來源：Wind，自 2020 年二季度開始，A 股企業盈利進入新一輪上行周期，本次制造業凈利率修復速度和上行幅度遠高于 A 股整體（除金融石油石化）。除了行業集中度提升以外，本次費用率較大幅度下降為制造業利潤釋放

18、創造較大的空間，目前制造業凈利率已經攀升至 6.9%（2021Q1）。由于目前費用率仍處于歷史低位，尤其是企業借貸成本尚未出現明顯上行，制造業仍可以享受一定的費用紅利期，其凈利率仍有一定的提升空間。除此之外，制造業出口規模持續擴張也對凈利率提升帶來較大的正向驅動力，即總量擴張可以使得單位成本下降從而帶來自身盈利能力的提升。可以參考出口高增年份，如 2010 年、2017 年、2020 年，制造業海外營收擴張的同時，企業凈利率均出現較大幅度改善。下文中將會對與制造業出口情況進行詳細討論。圖 7：2016 年制造業多個細分行業集中度提升圖 8：2020 年二季度以來制造業費用占比持續下降20%10

19、%0% 家具制造業（CR10） 化學原料和化學制品制造業（CR10）非金屬礦物制品業（CR10）儀器儀表制造業（CR10）有色金屬冶煉和壓延加工業（CR10）16%14%12%10%8%6%4%2%0%制造業費用合計占收入比201020112012201320142015201620172018201920202006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03資料來源：Wind、資料來源：Wind、從目前大類行業凈利率TT

20、M 來看，必需消費凈利率達到 12%以上，遠高于其他大類行業，但是近期出現明顯走弱跡象；其次是醫藥凈利率為 8.9%，板塊毛利率自 2012 年起持續修復，但由于銷售費用壓力逐年增大（銷售費用占收入比由 2012 年的 15.7%上行至 2018 年的 25%），醫藥凈利率在次期間僅提升了 4 個百分點左右。同時醫藥板塊 2018 年報部大額商譽減值侵蝕了凈利潤，因此 2018 年醫藥板塊凈利率呈現斷崖式下降，隨后逐漸企穩；中游制造業凈利率自 2019 年初以來穩步提升，目前提升至 7.4%；可選消費和 TMT 凈利率均是在 2020 年二季度開啟上行，上游資源品滯后一個季度開啟修復。圖 9：

21、A 股制造業大類行業凈利率 TTM 對比上游資源中游設備必需消費可選消費醫藥TMT16%14%12%10%8%6%4%2%2006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-100%-2%-4%資料來源：Wind，近期凈利率提升較快的行業依次是廢棄資源綜合利用業、化學原料和化學制品制造業、石

22、油加工煉焦和核燃料加工業、紡織業、儀器儀表制造業、橡膠和塑料制品業等。綜合來看，儀器儀表制造業、橡膠和塑料制品業、造紙和紙制品業、專用設備制造業具有較強的盈利能力且近期凈利率改善較為迅速。整體而言，2016 年以來 A 股制造業凈利率開始明顯占優，供給側改革背景下使得落后產能出清，行業集中度提升促使制造業享受規模效應的優勢和議價能力的提升；同時去年二季度以來，一方面，費用率低位為凈利率提升創造空間，另一方面，制造業出口規模持續擴大進一步促進盈利能力能力改善。細分行業方面，儀器儀表制造業、橡膠和塑料制品業、造紙和紙制品業、專用設備制造業凈利率相對較高且近期出現較為明顯的提升。35%30%25%2

23、0%15%10%5%0%-5%-10%15%凈利率TTM（2021Q1）凈利率TTM改善幅度（2020Q2-2021Q1):右10%5%0%-5%-10%圖 10：A 股制造業細分行業凈利率和改善幅度對比資料來源：Wind，3、 ROE：杠桿依賴性收斂，內生性增長推動其上行與整體A 股（剔除金融石油石化）相比，制造業ROE 明顯占優的階段為 2017Q1-2019Q1和 2020Q2 至今，這與制造業凈利率占優階段基本一致，即ROE 提升的正向驅動力之一來自于凈利率。與此同時，制造業總資產周轉率出現較大幅度提升，行業競爭格局優化疊加需求持續好轉，制造業產能利用率自 2016 年初開啟上行，且相

24、比整體 A 股的優勢愈發明顯。在制造業 ROE 持續提升階段，資產杠桿反而呈現逐漸企穩甚至微降的趨勢，說明制造業依賴加杠桿的行為明顯收斂，更多的依賴于內生增長動能。圖 11：A 股制造業與非金融石油石化 ROE（TTM）16%14%12%10%8%6%4%2%0%制造業ROE(TTM)非金融石油石化ROE(TTM)2006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-0420

25、17-112018-062019-012019-082020-032020-10資料來源：Wind，目前制造業 ROE（TTM）上行至 10.8%（2021Q1），高于整體 A 股（剔除金融石油石化）1.8 個百分點。制造業產能利用率仍有一定的修復空間，同時企業利潤仍在持續釋放中，預計在未來 2-3 個季度內，凈利率和總資產周轉率提升將會繼續推動制造業 ROE上行。圖 12：2016 年起制造業總資產周轉率持續提升圖 13：近年來制造業資產杠桿微降120%100%80%60%40%20%0%制造業-非金融石油石化：右25% 制造業總資產周轉率TTM 非金融石油石化總資產周轉率TTM20%15%

26、10%5%2006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-040%300%制造業資產杠桿非金融石油石化資產杠桿250%200%150%100%50%2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030%資料來源：Wind、資料來源：Wind、近期ROE 提升最為明顯的行業依次是上游

27、資源品、可選消費、中游設備及 TMT，而醫藥和必需消費ROE 提升幅度較為有限。如果與歷史中樞值相比，可選消費、中游設備、醫藥等行業 ROE 修復空間較大。細分行業方面，ROE 水平居前的行業多為必需消費，如酒飲料和精制茶制造、食品制造、農副食品加工等，其次是上游資源品相關行業，如化學纖維制造、非金屬礦物制品業、橡膠和塑料制品業。近期 ROE 提升較快的行業有石油加工煉焦和核燃料加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品制造業、紡織業等。圖 14：A 股制造業大類行業 ROE（TTM）對比上游資源中游設備必需消費可選消費醫藥TMT25%20%15%10%5%2006-032006-1

28、02007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-100%-5%-10%資料來源：Wind，整體而言，A 股制造業 ROE 在 2017 年后開始逐漸占優，且 2020 年下半年以來 ROE進一步提升，凈利率和總資產周轉率優化而杠桿率微降低，制造業發展更多的依賴于內生增長動能而非加杠桿行為。行業方面，中游設備（專用

29、設備制造業、電氣機械和器材制造業、儀器儀表制造）、可選消費（家具制造業、造紙和紙制品業）、化學纖維制造等25%15%ROE(TTM)（2021Q1）ROE(TTM)改善幅度（2020Q2-2021Q1):右20%10%15%10%5%5%0%0%-5%-5%-10%-10%ROE 水平較高且近期出現較為明顯的修復。圖 15：A 股制造業細分行業 ROE（TTM）和改善幅度對比資料來源：Wind，4、 小結：盈利能力綜合評估2020 年二季度以來整體 A 股盈利開啟上行周期，多個行業利潤也出現較大幅度修復。絕大多數行業凈利率變動幅度為正，僅有鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造、文教工美體育娛樂用

30、品制造、農副食品加工、印刷和記錄媒介、木材加工、皮革毛皮制品等行業凈利率下行。毛利率變動幅度分布較為分散，不過毛利率下降超過 2 個百分點的行業極為有限，石油加工煉焦和核燃料加工業、紡織業、橡膠和塑料制品業毛利率提升幅度超過 2 個百分點。結合行業 ROE 水平以及過去一年凈利率和毛利率提升幅度，整體盈利能力居上的行業有石油加工煉焦和核燃料加工業、橡膠和塑料制品業、化學纖維制造業、專用設備制造業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、電氣機械和器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業。圖 16：過去 4 個季度 A 股制造業大類行業凈利率和毛利率變動幅度對比（氣泡大小代表 ROE 水平）8%凈利率TT

31、M變動幅度用業化學原料和化學制品制造石油加工、煉焦和核燃6%儀4%和器材制造通用設備制造業金屬制品業2%橡膠和塑料制品業紡織服裝、服飾專用設備制造業計算機、通信和其他電子設黑色金屬冶煉和壓食品制造業非金屬礦物制品業家具制造業 化學纖維制造業醫藥制造業-6汽車制造業0%酒、飲料和精制茶0%2%4%6%用毛利率TTM變動幅度鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制-2%印刷和記錄媒介農副食品加工業木材加工和木、竹、藤、棕、草-4%-6%-8%和制毛及其制品、羽皮革、毛皮美、體育和娛樂-2%-4文教、工%延加工業電氣機械和紙制品業造紙業和壓延加工紡織器儀表制造業 有色金屬冶煉資源綜合利廢棄資料來源：Wi

32、nd，二、 資產營運能力產能溫和擴張，補庫存繼續本章節主要從產能周期和庫存周期等兩個維度衡量制造業細分領域資產營運能力。1、資本開支：產能溫和擴張企業進行產能擴張一般伴隨著生產設備的淘汰和更新，可以采用用于資本開支的現金、在建工程、固定資產等指標進行刻畫。從產能擴張的進程來看，首先是企業盈利改善刺激企業投資拿地等意愿增強，隨后資本開支增速上行半年到一年之后，在建工程逐漸形成，在經過一年至一年半的時間在建工程轉化為固定資產，最終產能擴張完成。對于A 股制造業而言，2006 年至今經歷過三輪較為完整的產能擴張周期，分別是 2006- 2008 年（出口和地產雙輪驅動）、2010-2012 年（四萬

33、億投放）、2017 年-2018 年（供給側改革后落后產能出清）。目前制造業用于資本開支的現金增速于 2020Q2 走出底部并持續走高，在建工程增速于 2020Q4 開始明顯回升。預計 A 股制造業投資將會繼續溫和回升，主要存在以下四個方面的驅動因素。第一，制造業盈利已經出現明顯修復，2021Q1 凈利率已經提升至 6.9%；同時，PMI 新訂單表現較好，連續數月保持在 52%以上，說明制造業需求具有較強的保障，未來盈利仍有改善空間。第二，產能利用率提升，A 股制造業總資產周轉率提升至 95%分位數（5 年），說明相當一部分行業產能偏緊。第三，從領先指標制造業資本開支來看，即企業用于購建固定資

34、產、無形資產和其他長期資產支付的現金同比增速已出現明顯提升，從資本開支提升、形成在建工程和固定資產到最終產能形成需要一定的時間。第四，參考 IMF 預測，海外主要經濟體 2021 年供需缺口預測值依然為負（正值代表經濟較為繁榮，負值代表經濟受到沖擊），如大部分國家在 2020 年都出現了不同程度的負產出缺口，目前仍處于修復階段。圖 17：制造業產能擴張情況，2020Q3 以來企業用于資本開支的現金出現明顯增多50%制造業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金同比增速 制造業在建工程同比增速40%30%20%10%0%-10%2007-122008-062008-122009-06200

35、9-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-20%資料來源：Wind，由于原材料價格漲幅較大以及擔心終端需求的變化，前期制造業進行資本擴張的行為較為謹慎，這對于投資修復形成一定的約束。4 月 30 日政治局會議強調“促進國內需求加快恢復，促進制造業投資和民間投資盡快恢復”“優化民營經濟發展環境”“做好重要民生商品保供穩價”，

36、逐漸消除制造業產能擴張的疑慮。制造業投資內部行業分化較大。目前產能利用率處于高位且已經開始產能擴張的行業集中在農副食品加工業、橡膠和塑料制品、黑色金屬冶煉和壓延加工業。產能利用率已經運行至高位、資本開支增速仍處于相對低位且需求端旺盛的行業具備較大的產能修復空間。目前產能利用率較高的行業有有色金屬冶煉和壓延加工業、石油加工煉焦和核燃料加工業、家具制造業、金屬制造業、食品制造業、汽車制造業、TMT 制造，不排除這些行業可能會出現產能緊張的情形，同時資本開支增速尚處于制造業整體增速之下，需求端韌性較強的行業將會具有較大的產能擴張空間。圖 18：制造業細分行業產能利用率和產能擴張情況制造業和壓延加工黑

37、色金屬冶煉、草制品業制品業橡膠和塑料1）120%100%資本開支同比增速（2019Q1-2021Q皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業專用設備制造業農副食品加工業80%木材加工和木、竹、藤、棕業化學原料和化學制品制造業60%廢棄資源綜合利用業 電氣機械和器材制造業40%紡織服裝、服飾業 酒、飲料和精制茶制造業文教、工美、體育和娛樂用品造紙和紙制品業業計算機、通信和其他電子設備制造化學纖維制造業印刷和儀器儀表制造業醫藥制造業非金屬礦物制品業20%通用設備制造業記錄媒介復制業業金屬制品食品制造業石油加工、煉焦和核燃料加工業%60%40%20有色金屬冶煉和壓延加工業0%0-20%家具制造業0%140%1

38、20%10%紡織8業0160%2021Q1周轉率（總資產輸設備制造業天和其他運船舶、航空航鐵路、）業汽車制造-40%資料來源：Wind，2、 庫存周期：主動補庫存或將持續2005 年至今 A 股制造業經歷了四輪較為完整的庫存周期，每一輪周期長度大約是 40個月；由于企業進行庫存管理的決策往往會略滯后于經濟周期，因此制造業庫存拐點的出現往往會略滯后于收入增速拐點，如 2009 年、2015 年末、2020 年均出現過類似的情形。2020 年 3 月起制造業企業經歷了較為短暫的被動補庫存和主動去庫存階段，進入三季度后則是主動補庫存階段，收入增速和庫存增速均處于上行通道，目前企業仍處于主動補庫存階段

39、。2021Q1 制造業庫存增速處于過去十年的 70%分位數左右，處于相對較高的水平。一方面，2020 年下半年以來經濟修復較為迅速，去庫存階段相對較為短暫，企業在經歷了短暫的去庫存階段之后開始進行主動補庫存；另一方面，2020 年二季度以來出口擴張較為迅速，尤其是四季度以來新出口訂單 PMI 基本維持在榮枯線以上，海外營收增長較快的板塊更加傾向于進行補庫存，而出口訂單存貨周轉周期相對較長，也在一定程度上加劇了存貨增速的持續走高。圖 19：制造業存貨累計同比增速與收入累計同比增速60%制造業存貨累計同比增速制造業收入累計同比增速50%40%30%20%10%2008-032008-092009-

40、032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-030%-10%-20%資料來源：Wind，財報數據顯示本輪制造業從 2020 年三季度開啟補庫存，那么本文以 2020Q3-2021Q1庫存增速變動和收入增速變動來衡量細分行業庫存變動情況。絕大多數行業集中在主動補庫存和被動去庫存兩個象限。處于主動補庫存階段的行

41、業有 15 個，可以大致分為兩大類，一類是受益于價格提升較為明顯且供給端相對受限的行業，如化學原料和化學制品制造業、有色金屬/黑色金屬冶煉和壓延加工業、石油加工煉焦和核燃料加工業；另一類是出口需求相對較高行業，如電氣機械和器材制造業、TMT 制造業、紡織服裝等。處于被動去庫存階段的行業有 12 個，以消費品類居多，如食品制造業、農副食品加工、造紙和紙制品業、家具制造、醫藥制造等，也有部分中游設備類行業，如非金屬礦物制品業、專用設備制造、金屬制品業等。整體來看，未來一段時間內，在國外供需缺口存在以及國內經濟持續修復的背景下，制造業主動補庫存或將持續且庫存增速中樞偏高。行業方面，上游資源、海外需求

42、旺盛（海外營收占比高）的行業已經開啟主動補庫存，消費類行業被動去庫存跡象較為明顯。45%草制品業40%被動去庫存家具制造業35%主動補庫存文教、工美、體育和娛樂用品制造業皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業30%造紙和紙制品業制造業非金屬礦物制品業25%化學石油加工、煉焦和核燃料加工業廢棄資源綜合利用業 黑色金屬冶煉和壓延加工業橡膠和塑料制品業電氣機械和器材制造業備制造業金屬冶煉和壓延加工業20%紡織服裝、服飾業通信和其他電子設備制造業通用設備制造業15%10%制造業5%品加工業0%-15%-1%0%5%-5%-10%庫存被動補存主動去庫介復制業20%印刷和記錄媒15%10%-50%速變動幅度庫存

43、增農副食設備制造業航天和其他運輸、船舶、航空鐵路食品制造業飲料和精制茶酒、儀器儀表制造業醫藥制造業計算機、有色造業原料和化學制品制紡織業專用設金屬制品業化學纖維造業汽車制幅度收入增速變動、竹、藤、棕、木材加工和木圖 20：制造業細分行業存貨累計同比變動幅度增速與收入累計同比增速變動幅度資料來源：Wind，三、 核心競爭力指標海外競爭力提升，國內集中度提升本章節將會選取海外出口規模、研發費用、行業集中度等多個指標來綜合衡量制造業及細分行業的競爭力。1、海外營收：與盈利能力正相關，優勢行業出口競爭力強A 股制造業出口規模與凈利率高度正相關。在中國出口增速較高的年份，如 2010 年、 2017 年

44、、2020 年，制造業海外營收增速快速提升的同時凈利率也出現顯著改善。海外需求擴張總是會帶動我國出口規模改善，新出口訂單 PMI 上行帶動出口總量擴張；同時我國多個行業具有較為完整的產業鏈以及部分行業享有成本優勢、產能優勢或者技術壁壘等，因此在海外需求出現擴張時這種供需缺口往往由我國出口來彌補。參考 IMF，所有國家在 2020 年都出現了不同程度的負產出缺口。其中缺口較大的國家為意大利、法國、英國和歐洲地區。根據預測，這些國家在 2021 年和 2022 年的產出缺口雖然會有所縮小，但仍然為負值。表 1：IMF 對于世界主要經濟體平均產出缺口統計及預測平均產出缺口（Percent of GD

45、P)預測產出缺口（Percent of GDP）20132014201520162017201820192020202120222026世界主要經濟體3.52.81.81.50.60.20.33.41.00.40.2美國-5.4-4.12.3-1.9-1.00.41.0-3.10.61.40.5歐洲-3.1-2.8-2.2-1.5-0.40.10.1-4.3-3.1-1.00.0德國-0.8-0.3-0.30.21.01.20.4-3.0-2.0-0.30.0法國-1.8-2.0-2.1-2.2-1.2-0.40.0-4.6-2.9-0.50.0意大利-4.1-4.1-3.4-2.5-1.3-

46、0.8-0.9-5.7-5.8-2.4-0.5日本-1.9-2.3-1.5-1.5-0.5-0.9-1.5-2.7-1.5-0.20.0英國-1.6-0.50.00.00.20.00.1-4.4-3.1-1.50.0加拿大0.01.0-0.1-0.90.40.60.4-3.4-1.50.60.0資料來源：IMF，因此，出口總量擴張在一定程度上降低了單位成本和單位費用，最終體現為總量擴張的同時制造業盈利能力也出現提升。圖 21：A 股制造業海外營收增速與凈利率正相關，出口高增年份二者均顯著改善制造業海外營收同比增速制造業凈利率TTM:右30%8%25%7%6%20%5%15%4%10%3%2%5

47、%1%20112012201320142015201620172018201920200%0%資料來源：Wind，從全球制造業增加值來看，中國制造業增加值占全球比例已經由 2004 年的不足 10%提升至 2019 年的 28%附近。而美國、日本等發達國家的制造業產值占比出現明顯下降。一方面，發達國家將部分制造業轉移至部分人力成本較為低廉的發展中國家，我國制造業在早期的發展受益于這種產業轉移。另一方面，除了偏低端制造業以外，我國積極培育發展高技術制造業，近年來研發投入較大的行業集中在 TMT、汽車、家電等領域，因此這些行業產值擴張速度較快。過去十年 A 股制造業海外營收占比持續提升，目前制造業

48、海外營收規模占總營收比例已經提升至 17.5%（截至 2020 年末），而 2010 年這一比例僅為 11%。這與觀察到的中國制造業產值在全球的比重持續提升相一致。過去 5 年 A 股制造業海外營收增速中樞為 16%，由于目前海外經濟持續復蘇，難以在短時間內修復的供需缺口將會由中國出口來補足，預計 2021 年 A 股制造業出口規模將會延續擴張態勢，海外營收占總收入比重有望進一步提升。圖 22：中國制造業增加值占比持續提升圖 23：A 股制造業海外營收占總營收比例30% 中國日本韓國德國英國美國印度20% 制造業海外收入占總營收比例15%20% 15% 10%10% 5%25% 5% 1990

49、19921994199619982000200220042006200820102012201420162018201020112012201320142015201620172018201920200%0%資料來源：Wind、資料來源：Wind、中游設備和 TMT 板塊營收較為依賴海外業務收入，同時可選消費和中游設備海外營收規模擴張較快。細分行業中，TMT、家具制造、紡織業、電氣機械和器材制造、橡膠和塑料制品業、文教工美體育和娛樂用品制造業、化學原料和化學制品制造業海外營收占總收入比例均已超過 20%，而必需消費品制造如酒飲料和精制茶制造、農副食品加工等海外業務貢獻較小；2010 年至今海外

50、營收占比提升規模較大的行業有電氣機械和器材制造業、廢棄資源綜合利用業、汽車制造業、橡膠和塑料制品業、化學原料和化學制品制造業，提升比例在 9%以上。過去十年制造業海外營收占比提升幅度依次為可選消費（+9.6%）（主要依賴于汽車制造拉動）、中游設備（+7.2%）（主要依賴于電氣機械和器材制造業拉動）、上游資源（+5.33%）（主要依賴于橡膠和塑料制品業、化學原料和化學制品制造業拉動）、必需消費（+1.7%）、醫藥（+0.81%）、TMT（-4.6%）。同時海外營收占比最高的行業是 TMT（35.1%）、中游設備（20.9%）和可選消費（15.2%）（細分行業中汽車制造、紡織業、家具制造業占比較高

51、）。圖 24：A 股制造業大類行業海外營收占總營收比例25%20%15%10%5%0%上游資源中游設備必需消費可選消費醫藥TMT:右45%40%35%30%25%20%15%10%5%2010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-120%資料來源：Wind，綜合來看，中國制造業增加值在全球范圍內領先

52、，同時 A 股制造業海外營收規模持續擴張，且出口規模增速與凈利率具有較強的正相關性；由于 2021 年 A 股制造業出口出口有望延續擴張態勢，海外營收占比可能會進一步提升。從細分行業來看，TMT 制造、家具制造、電氣機械和器材制造、化學原料和化學制品制造、專用設備制造、汽車制造、通用設備制造、儀器儀表制造、化學纖維制造業等行業出口規模較大、海外營收規模擴張較快、且出口產品具有較強的競爭力。圖 25：細分行業過去三年海外收入復合增速和海外營收占營收比例40%海外營收占總營收比例(2020年報):右過去三年海外營收復合增速30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，2、 行業

53、集中度：龍頭效應明顯行業集中度衡量的是市場份額向龍頭企業集中的程度，本文采用集中度指標（CRn）來衡量。近年來 A 股公司上市速度和數量加快，為了避免公司數量快速增多帶來的稀釋效應，采用國家統計局對于制造業個行業的營業收入統計作為行業整體營收情況和上市公司中頭部企業營收進行衡量集中度指標。大量研究表明行業集中度越高，頭部企業的議價能力越強，并能夠享受規模效應，從而進一步提升盈利能力。從歷史數據來看，制造業中多個大類行業集中度出現先下降后提升的趨勢。這可能與我國經濟發展階段有關，一般而言，行業生命周期往往會包含大量競爭者涌入搶占市場份額（對應著行業集中度下降）、競爭加劇使得中小企業退出、行業逐漸

54、出清、龍頭企業產能優勢擴大并具有規模效應、龍頭企業市場份額提升（行業集中度提升）等階段。2011 年至 2015 年上游資源品、必需消費、TMT 制造、醫藥等行業集中度均出現不同程度下降，進入 2016 年后集中度企穩并出現明顯上行。這與我國經濟結構轉型以及行業內優勝劣汰有較大的關系，2016 年供給側改革驅動多個行業進行多余產能去化，上游資源品和中游制造業在 2016 年-2018 年行業集中度得到明顯提升。同時伴隨著消費升級以及居民可支配收入增多，消費行業集中度也出現迅速提升。圖 26：A 股制造業大類行集中度（CR10）上游資源（CR10）中游設備（CR10）必需消費（CR10）16%

55、可選消費（CR10）醫藥（CR10）TMT（CR10） 14%12%10%8%6%4%2%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%資料來源：Wind，目前細分行業集中度較高的行業（15%及以上）有化學纖維制造業（我國產能占全球產能比例較高）、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業（多為國企、進入壁壘較高）、汽車制造業、酒飲料和精制茶制造業（龍頭企業品牌效應占據較大市場份額）、有色金屬冶煉和壓延加工業（供給側改革后集中度提升）。過去十年（2011 年-2020 年）制造業中絕

56、大多數行業集中度出現不同程度提升，提升較快的行業依次是黑色金屬冶煉和壓延加工業、家具制造業、紡織服裝服飾業、印刷和記錄媒介復制業、專用設備制造業、通用設備制造業、金屬制品業。近年來制造業集中度普遍提升主要是受到以下三方面的驅動：第一，傳統制造業產能過剩問題得到解決。2015 年前后煤炭、金屬冶煉加工等行業的資產負債率攀升至階段性高點，高債務疊加經營虧損，部分煤炭、鋼鐵、有色企業接近破產的邊緣。在供給側改革引導下，傳統行業淘汰落后產能、產品價格上揚、行業供需改善等等都為這些傳統的周期品行業注入活力，資源品行業的資產杠桿也得到了有效的控制。從 2015 年末以來，大宗商品價格明顯提升，毛利率顯著改

57、善。第二，行業準入門檻提高。第三，規模效應下龍頭企業議價能力提升。頭部企業利用自身較大的產能優勢可以以相對更低的成本進行生產，其盈利能力也相對較強。同時，部分龍頭企業可以通過兼并收購中小企業的方式來做大做強，從而進一步提升行業集中度水平。圖 27：制造業細分行業行業集中度（CR10）和集中度提升幅度（2011-2020）70%60%50%40%30%20%10%化學纖維制造業汽車制造業0%行業集中度CR10（2020年）集中度提升幅度（2011-2020年）：右50%40%30%20%10%0%木材加工和木、竹、-10%鐵路、船舶、航空航天酒、飲料和精制茶制造業有色金屬冶煉和壓延加黑色金屬冶煉

58、和壓延加電氣機械和器材制造業農副食品加工業專用設備制造業食品制造業造紙和紙制品業醫藥制造業家具制造業計算機、通信和其他電非金屬礦物制品業通用設備制造業紡織服裝、服飾業化學原料和化學制品制金屬制品業橡膠和塑料制品業儀器儀表制造業石油加工、煉焦和核燃紡織業印刷和記錄媒介復制業文教、工美、體育和娛皮革、毛皮、羽毛及其廢棄資源綜合利用業資料來源：Wind，整體來看，伴隨著我國不同的經濟發展階段，我國制造業行業集中度出現了先下降后提升的趨勢，這一現象在上游資源品、中游設備、消費行業較為常見。目前集中度較高的行業有化纖、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業、汽車制造業、酒飲料和精制茶制造業、有色金屬冶煉和

59、壓延加工業。過去十年制造業中絕大多數行業集中度出現不同程度提升，這主要與傳統制造業產能過剩問題得到解決、行業準入門檻限制、規模效應下龍頭企業議價能力提升有較大的關系。3、研發費用：投入強度提升，醫藥、TMT 和設備類增長領先科研經費是創新技術發展的重要基礎，新技術和新產業的出現離不開科研資金支持。一國對于科技創新領域的研發支出可以看出該國對于科技的重視程度，根據世界銀行的統計，近兩年美國的研發支出占 GDP 比重一致穩定在 2.8%左右，中國的研發支出占 GDP的比重由 1996 年的 0.6%快速上升至 2018 年的 2.19%。從研發投入數額還是強度（占 GDP 比重）來看，中國與美國之

60、間的差距一直存在，但中國在近幾年實現了快速進步。參考國家統計局對于中國研發支出的統計情況，全國投入研究與試驗發展（ R&D）經費支出占國內生產總值（ R&D 經費投入強度）的比例呈現逐漸穩步上升的趨勢，2020年該投入強度攀升至 2.4%。A 股制造業方面，研發投入占總營收的比例已經快速提升至 3.63%（截至 2020 年報）。A 股制造業研發強度相對較高，同時研發費用投入的增速連續兩年保持在 10%以上。圖 28：中國研發支出占 GDP 比重持續提升圖 29：A 股制造業研發投入占總營收比例美國:占GDP比重:研發支出% 中國:占GDP比重:研發支出%3.02.52.01.51.00.51