1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250006 僅考慮顯性債務，“降低政府杠桿率”實屬困難 3 HYPERLINK l _TOC_250005 “降低政府杠桿率”究竟如何實現？ 3 HYPERLINK l _TOC_250004 定義上，此“杠桿率”指“廣義杠桿率”，壓降的是地方隱性債務 4 HYPERLINK l _TOC_250003 斜率上，此“降低”或為“降低速度”，壓降的是杠桿率上升節奏 5 HYPERLINK l _TOC_250002 史上少見的“新提法”，有何新寓意？ 6寓意一：化解地方隱性債務將有所加快，與前期政策的一脈相承6 3.2.寓意二：后續由于城投發債受控，或

2、有部分“緊信用” 7 HYPERLINK l _TOC_250001 寓意三：隱性債務新增受控下，地方將謀求新化債方式 8 HYPERLINK l _TOC_250000 寓意四：對隱性債務的“降”反而預示著政策主線仍是“穩杠桿” 92021 年 3 月 15 日，國常會提出對杠桿率的“新要求”：保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低。自 2016 年以來，壓降企業部門杠桿率是常有提法，而此次單獨提出降低政府杠桿率，實為歷史罕見，有何寓意？根據兩會赤字率和新增專項債額度，由顯性債務推算的政府杠桿率壓降難度大?！靶乱蟆庇秩绾文軐崿F？我們對此點評如下：僅考慮顯性債務，“降低政府杠桿率”實屬

3、困難此處提及的“政府杠桿率”或不是“政府顯性杠桿率”。根據兩會中 3.2%的赤字率和 3.65 萬億新增專項債額度推算，2021 年政府杠桿率非但難以壓降，反而將小幅續升至 46.6%47%。在官方口徑中，政府部門杠桿率的分子為政府部門債務余額，分母為近四個季度的名義 GDP 滾動累計值。我們測算如下：在分子端，2021 年財政預算中的中央財政赤字約為 2.75 萬億，地方財政赤字為 0.82 萬億，前者對應國債凈融資額，后者對應地方一般債凈融資額，疊加新增 3.65 萬億的專項債額度。在額度完全大概率用完的情況下（2020 年情況），政府債券凈融資額將達 7.22 萬億。進而根據 2020

4、年末政府債務額46.3 萬億，得到 2021 年年末余額為 53.4 萬億。在分母端，我們假設 2021 年名義 GDP 在 11%左右，推算得到名義 GDP 滾動累計值約為 113.4 萬億 114.5 萬億。最終從財政預算反推得到的政府杠桿率區間在 46.6%47%。對應 11.2%的名義 GDP 增速，我們認為政府顯性杠桿率最可能落在 47%，較 2020 年四季度提升 1.4 個百分點。即便是最樂觀的情形（對應 12.2%的名義 GDP 增速），此算法下政府杠桿率也將較 2020 年四季度高出 1 個百分點。由此看，若僅僅考慮顯性債務，2021 年要實現“降低政府杠桿率”，實屬困難。圖

5、 1：從財政預算反推 2021 年政府杠桿率，預計在46.6%47%政府部門杠桿率（）2021全年名義GDP增速（ ）政府債券（萬億）赤字率（ ）11.211.411.611.812.012.27.23.247.046.946.846.846.746.6注：2020Q4政府杠桿率為45.6數據來源：Wind，國泰君安證券研究“降低政府杠桿率”究竟如何實現？既然顯性杠桿率降低實屬困難，那么國常會的“新提法”又如何理解呢？我們認為，第一，此處“杠桿率”是廣義杠桿率，不僅僅包含了傳統意義上的政府顯性債務，還包括了大量的城投類的隱性債務。而政策層想要壓降的正是這部分“隱性債務”。第二，此處“降低”并不

6、是絕對規模的“壓降”，更多意指杠桿率的抬升不能過快。定義上，此“杠桿率”指“廣義杠桿率”，壓降的是地方隱性債務無論是 BIS 統計口徑和社科院統計口徑，政府隱性債務通常計入非金融企業債務中，從而低估了我國政府部門的廣義杠桿率。若考慮隱性債務，政府總債務不僅僅包括國債、地方債，還包括城投平臺債務、鐵道債和棚改PSL。其中，城投平臺債務又包括城投債、城投平臺的長短期借款，一年內到期的非流動資產以及流向平臺公司的非標。我們將融資平臺財務信用中的一年內到期的非流動負債、短期借款、長期借款、應付債券、應付賬款、應付職工薪酬加總分別測算歷年城投總債務和帶息債務。若僅僅以城投平臺的債務作為隱性債務的代理變量

7、，2019 年城投公司總債務額為 25 萬億，帶息債務為 17 萬億。由于 2017 年的去杠桿和 2018 年的穩杠桿，城投類債務在 2018 年有所下降，特別是帶息債務。我們預計，2020 年由于疫情影響，化債進度有所減緩，地方政府隱性債規模再次擴容。綜合近年化債節奏，我們預計 2020 年債務大體規模仍將按照 2018 年穩杠桿節奏增長，即以 2018-2019 年債務增長 12.9%進行推算， 2020 年預計總債務達到 28 萬億，帶息為 18.7 萬億。以此測算的廣義政府杠桿率或達 73.5%。情形一（悲觀情形）：若不進行任何壓降，按照近三年的城投債務平均復合增速 5.7%進行推算

8、，預計 2021 年廣義債務將達 82.9 萬億，對應 11%的名義 GDP 增速，廣義杠桿率將達 73.3%，較 2020 年下降 0.2 個百分點。情形二（中性情形）：而事實上，2021 年地方債務增長難以維持 5.7%的增速，因為化債將隨疫情好轉、經濟修復以及政策引導而有多加快，新增舉債也有所控制。若增速下降到 34%之間，則隱性債務將增長更緩和，約至28.829.1 萬億。據此，測算的廣義債務在 82.182.4 萬億。進而在 11%的名義GDP 增速假設下，廣義杠桿率將達到 72.5%左右，較 2020 年下降 1個百分點。情形三（樂觀情形）：而若隱性債務嚴控新增，維持當前規模，增長

9、為 0，則隨著分母端名義GDP 的增長，2021 年廣義杠桿率將達 71.9%，較 2020年實現 1.6 個百分點的下降。由此看，若綜合考慮顯性債務和隱性債務，2021 年有望實現政府杠桿率降低。圖 2：地方政府隱性債務規模較大24252122221919171715萬億 30% 0.2250.120015-0.110-0.25-0.3020152016總債務20172018帶息債務2019-0.4總債務增速（右）帶息債務增速（右）數據來源：Wind，國泰君安證券研究斜率上，此“降低”或為“降低速度”，壓降的是杠桿率上升節奏除了口徑外，國常會對于政府杠桿率的“新提法”是與前半句“保持宏觀杠桿

10、率基本穩定”相承接的，意指杠桿率的抬升不能過快。回顧 2020 年，全社會杠桿率抬升 23 個百分點至 270.1%，幅度之大超 2009 年金融危機時期。部門上，雖然企業部門杠桿率抬升 10.4 個百分點，幅度最大，但政府部門杠桿率同樣抬升幅度較大，達 7.1 個百分點。若考慮隱性債務，即部分計入非金融企業的債務將計入政府廣義杠桿率，則政府部門杠桿率在 2020 年抬升幅度更甚?；谏衔耐扑?，在財政政策緩退坡的過程中，2021 年政府顯性杠桿將實現 11.4 個百分點的小幅上升，上升速度遠低于 2020 年。圖 3：國常會的“新提法”意指杠桿率的抬升不能過快數據來源：Wind，國泰君安證券研

11、究圖 4：對政府杠桿率的“新提法”是與前半句“保持宏觀杠桿率穩定”相承接實體杠桿率（ ）2021全年名義GDP增速（ ）2021全年社融增速（ ）11.211.411.611.812.012.211.5270.2271.0270.7270.3270.0269.611.4269.7270.5270.2269.8269.5269.111.2269.2270.0269.7269.3269.0268.611.1268.8269.5269.2268.8268.5268.111.0268.3269.1268.7268.4268.0267.710.8267.8268.6268.2267.9267.5267.

12、2注：2020Q4實體杠桿率為270.1數據來源：Wind，國泰君安證券研究史上少見的“新提法”，有何新寓意？自 2016 年以來，壓降企業部門杠桿率是常有提法，而此次單獨提出降低政府杠桿率，實為歷史罕見。我們認為對后續政策的取向，有四點啟示。寓意一：化解地方隱性債務將有所加快，與前期政策的一脈相承之前穩杠桿重心集中在壓降企業部門杠桿，事實上已經包含了對地方隱性債務的壓降要求。因為在社科院口徑計算中，地方隱性債務（城投類等）等計入企業部門杠桿率的分子。因此，此次看似單列提出“降低政府杠桿率”，實則是前期政策的一脈相承，只是程度上，表征了 2021 年政策對于化解地方隱性債務的高度重視。圖 5：

13、之前穩杠桿重心集中在壓降企業部門杠桿，此次單列降低政府杠桿，實則是前期政策的一脈相承時間會議、講話或文章有關政府杠桿率、地方債務風險的表述2021/3/15國務院常務會議保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低。2021/3/5政府工作報告積極的財政政策要提質增效，更加可持續。要穩妥化解地方政府債務風險。2021/3/5財政部長劉昆接受采訪保持政府部門宏觀杠桿率基本穩定，既保持對經濟恢復的必要支出力度，又為今后應對風險挑戰預留政策空間。2021/1/20財政部長劉昆在全國財政工作會議上的講話兼顧穩增長和防風險需要，保持政府總體杠桿率基本穩定，為今后應對新的風險挑戰留出政策空間。2020/1

14、2/23財政部長劉昆建立現代財稅體制政府債務管理制度是現代財稅體制的重要內容。“十四五”時期，要進一步健全政府債務管理制度，既有效發揮政府債務融資的積極作用，又堅決防范化解風險，增強財政可持續性。完善政府債務管理體制機制。完善政府債務管理體制機制，完善地方政府債務限額確定機制，完善以債務率為主的地方政府債務風險評估指標體系。2020/12/28中央經濟工作會議積極地財政政策要保持適度支出強度，在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作為，抓實化解地方政府隱性債務風險工作，黨政機關要堅持過緊日子。2020/11/262020年第三季度貨幣政策執行報告要保持宏觀杠桿率基本穩定，防范化解

15、金融風險，并重提“把好貨幣供應總閘門”。2019/5/282019年第一季度中國杠桿率報告總體上看，實體經濟部門杠桿率在2019年一季度有較大幅度的增長，已達到歷史最高水平。相應地，M2/GDP也有較大增幅，已接近2016年的歷史高點；社會融資規模/GDP也再創新高。包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2018年末的243.70上升至248.83，增長了5.1個百分點。2018/5/112018年第一季度貨幣政策執行報告2017年宏觀杠桿率趨穩。隨著供給側結構性改革持續深化、經濟穩中向好及穩健中性貨幣政策有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩。2018/4/22第37屆

16、國際貨幣與金融委員會央行行長易綱的講話中國2017年非金融部門杠桿率僅略有上升，公司部門杠桿率有所下降，金融部門內部控杠桿取得階段性成效。2018/3/24中國社會科學院原副院長、國家金融與發展實驗室理事長李揚中國杠桿率變化和全球有些錯位，中國政府下決心去杠桿已經取得了一定成效，但下一步去杠桿任務仍然繁重。2018/1/24中央財經領導小組辦公室主任劉鶴在2018冬季達沃斯論壇的講話我們將堅持穩中求進工作總基調，針對影子銀行、地方政府隱性債務等突出問題，爭取在未來3年左右時間，使宏觀杠桿率得到有效控制，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力增強，系統性風險得到有效防范，經濟體系良性循環水平上

17、升。2017/8/8國家發展改革委員會降低企業杠桿率成效初顯，債務風險得到有效控制。在充分肯定成績的同時，也要清醒地認識到我國企業杠桿率過高的局面還未得到根本扭轉，我國非金融企業杠桿率仍是世界主要經濟體中最高的，不少企業還處在財務負擔重、債務風險高的困難境地。因而，必須堅定去杠桿方向，切實攻堅克難，推動降低企業杠桿率工作取得更大成效。2017/3/5國務院總理李克強十二屆全國人大五次會議的報告我國非金融企業杠桿率較高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。2016/10/10國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見堅持積極的財政政策和穩健

18、的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資，積極穩妥降低企業杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業改革深化，助推經濟轉型升級和優化布局，為經濟長期持續健康發展夯實基礎。數據來源：Wind，國泰君安證券研究寓意二：后續由于城投發債受控，或有部分“緊信用”加快化解地方隱性債務預示著城投債發行將受約束，加大了 2021 年企業債融項的“緊信用”程度，這與政府債券退坡一致，并非央行導致。而后續銀行信貸額度受控，監管嚴查信貸入房市、房地集中度管理、消費金融等管控趨嚴，居民長短貸

19、、企業短貸均將體現“緊信用”。我們預計 M2 增速回落至 9.0-9.5%左右、社融增速回落至 11-12%區間。圖 6：加快化解地方隱性債務預示著城投債發行將受約束數據來源：Wind，國泰君安證券研究寓意三：隱性債務新增受控下，地方將謀求新化債方式未來，除了利用超收、結轉、結余等財政資金償還外，還可以借鑒國企降杠桿，市場化“化債”也可能是選項之一，如：基礎設施REITs。基礎設施 REITs 是以能夠產生穩定現金流的基礎設施資產作為基礎資產的投資計劃、信托基金或上市證券，可以有效盤活存量資產，實現從債權融資到股權融資。當前基礎設施 REITs 相關規則體系建設正加速完善，在地方政府隱性債務監管趨嚴下為基礎設施建設籌集資金。PPP 項目也可以借此從名股實債轉變為真正的權益融資。合規轉化為企業經營性債務。重新簽訂合同取消對最低收益的承諾，轉化為企業債務。融資平臺與金融機構協商，設立化債應急周轉金，依法合規緩釋短期償債風險最后，2020 年 12 月后“再融資債券”用途發生改變，或可以置換隱性債務，但 “再融資債券”為“借新還舊”，并不能減少隱性債務，但是不計入赤字