1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 2003 合約交割數據總覽 4 HYPERLINK l _TOC_250007 交割行為分析：為何五年期合約交割量依然較高 8 HYPERLINK l _TOC_250006 2003 合約擇券交割行為：為何五年期合約交割量依然較高 8 HYPERLINK l _TOC_250005 賣方以格林大華和國金期貨為主，買方以永安期貨和平安期貨為主 10 HYPERLINK l _TOC_250004 2006 合約如何看 12 HYPERLINK l _TOC_250003 國信證券投資評級 14 HYPERLINK l _TOC_2500

2、02 分析師承諾 14 HYPERLINK l _TOC_250001 風險提示 14 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業務的說明 14圖表目錄圖 1：TS 合約的交割量和交割率 4圖 2：TF 合約的交割量和交割率 4圖 3：T 合約的交割量和交割率 5圖 4：TS2003 合約的交割券及其流動性排序 5圖 5：T2003 合約的交割券及其流動性排序 6圖 6：TS 的意向申報日距離集中交割的交易日數 7圖 7：TF 的意向申報日距離集中交割的交易日數 7圖 8：T 的意向申報日距離集中交割的交易日數 7圖 9：TS2003 合約交割券 IRR 走勢圖 9圖 10

3、：TF2003 合約交割券 IRR 走勢圖 10圖 11：T2003 合約交割券 IRR 走勢圖 10圖 12：TS2006 合約部分交割券 IRR 走勢圖 12圖 13：TF2006 合約部分交割券 IRR 走勢圖 12圖 14：T2006 合約部分交割券 IRR 走勢圖 13表 1：2003 合約交割券申報情況 6表 2：2003 合約交割券的最廉性（債券價格用中債數據） 9表 3：2003 合約期貨公司結算會員交割情況 11表 4：TS2003 合約交割券申報情況 11表 5：TF2003 合約交割券申報情況 11表 6：T2003 合約交割券申報情況 122003 合約交割數據總覽20

4、20 年 3 月 18 日，國債期貨 2003 合約完成交割，在本次交割中，TS2003的交割量為 117 手，對應交割率為 0.67%，交割金額約 2.4 億元；TF2003 的交割量為 1844 手，對應交割率為 4.73%，交割金額約 19.5 億元；T2003 的交割量為 226 手，對應交割率為 0.27%，交割金額約 2.3 億元。相比 1912 合約來說，TS2003 和 TF2003 合約的交割量和交割率均出現下降；而 T2003 合約的交割量和交割率略有上升。值得一提的是，與 1912 合約一樣， TF2003 合約的交割量依然較大。具體來看，TS2003 合約的交割量相較

5、TS1912 合約下降 45 手，交割率也下降 0.5%（交割率=交割量/合約存續期間最大持倉量）；TF2003 合約的交割量相較 TF1912 下降 1326 手，交割率下降 4.0%；T2003 合約的交割量相較 T1912 上升 135 手，交割率上升 0.2%。圖 1：TS 合約的交割量和交割率交割量（手）交割率（右軸）60050040030020010035%1170.67%30%25%20%15%10%5%00%數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 2：TF 合約的交割量和交割率交割量（手）交割率（右軸）12%10%8%18446%4.73%4%2%0%350030

6、0025002000150010005000數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 3：T 合約的交割量和交割率6%5%4%3%2%2261%0.27%0%2000交割量（手）交割率（右軸）180016001400120010008006004002000數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理在交割券方面，TS2003 的申報交割券有 2 只，而所有可交割券一共有 6 只。其交割量分布較為平均，兩只券 160021.IB 和 180021.IB 的交割量分別為 57手和 60 手。其中，160021.IB 的 IRR 水平在所有可交割券中處于最高水平。TF2003 的

7、申報交割券只有 1 只，所有可交割券一共有 5 只。在所有可交割券中，最終交割券 190004.IB 的 IRR 水平也是最高的，該券的流動性也相對較強。T2003 的申報交割券有 3 只，而所有可交割券一共有 12 只。T2003 合約大部分交割量集中于老券 160023.IB，其交割量有 205 手，占全部交割量的 91%。在所有可交割券中，160023.IB 的 IRR 處于相對偏高水平。圖 4：TS2003 合約的交割券及其流動性排序交割量（手）成交排名（右軸，逆序）605760.56059.55958.55857.55756.55655.5160021.IB180021.IB11.5

8、22.533.544.5數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 5：T2003 合約的交割券及其流動性排序交割量（手）成交排名（右軸，逆序）205201250120035150710095011013160023.IB180004.IB180019.IB數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理在投資者擇券交割時點方面，TS2003、TF2003 和 T2003 合約的投資者均傾向于晚交割。具體而言，TS2003 合約的所有交割均為集中交割；TF2003 合約的平均交割時間較集中交割提前約 2.09 天；T2003 合約的平均交割時間較集中交割提前約 0.75 天。200

9、3 合約的交割時點選擇大體也遵循“正持有收益時晚交割”的規律。一般而言，如果可交割券的持有收益為正，那么投資者選擇晚交割的概率較高；而如果可交割券的持有收益為負，那么其交割時間則并不確定，必須權衡期權價值和持有收益。從 2003 合約的交割情況來看，在 3 月交割期間，資金利率普遍處于較低水平，按照成交量加權的資金利率平均水平為 1.77%左右。按照這一標準，國債期貨所有的可交割券均能夠有正的持有收益。在 2003 合約上的交割現象基本符合 “正持有收益時晚交割”的規律。表 1：2003 合約交割券申報情況合約日期意向交割量（合計）申報交割量意向交割國債2020031357160021.IBT

10、S20032020031311760180021.IB2020030411190004.IB2020031011431143190004.IBTF200320200312420420190004.IB20200313280280190013.IB2020031010160023.IB202003103020180019.IBT2003202003128080160023.IB20200313115160023.IB202003131161180004.IB資料來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 6：TS 的意向申報日距離集中交割的交易日數TS的意向申報日距離集中交割的交易日數（交

11、割量加權）7.855.371.850.180.0509876543210數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 7：TF 的意向申報日距離集中交割的交易日數TF的意向申報日距離集中交割的交易日數（交割量加權）6.485.855.615.204.053.704.364.233.532.482.482.672.472.142.091.361.341.020.910.360.500.090.180.3700.0076543210數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 8：T 的意向申報日距離集中交割的交易日數T的意向申報日距離集中交割的交易日數（交割量加權）4.333.9

12、43.693.422.502.602.861.341.551.531.361.030.75 0.540.670.550.47 0.58 0.755.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理交割行為分析：為何五年期合約交割量依然較高本次 TF2003 合約交割出現了與 TF1912 交割類似的情況，本次 TF2003 合約的交割量依然較大，且交割券全為 190004.IB；而 TF1912 合約交割量同樣很高，交割券幾乎為 190013.IB。那么，為什么本次 TF2003 合約的交割量依然較高呢？我們

13、認為可能有以下三點原因：（1）期現錯時交易策略。在 1-2 月期間，受疫情影響，債市波動明顯加大，可能有部分投資者以相對較低的價格在現券市場上買入了 190004.IB，并在其它時間以相對較高的價格在國債期貨上賣空套保鎖定未來 190004.IB 的賣價，并最終進入交割獲利。（2）190004.IB 雖作為 TF2003 的交割券，但不是 TF2006 的交割券，投資者若想通過交割方式賣券的話，只能選擇在 TF2003 交割中全部賣出。其實， TS2003 和 T2003 中大部分交割券也是這種情況，TS2003 的全部交割券 160021.IB 和 180021.IB 均不能作為TS2006

14、 的交割券；T2003 中的 160023.IB也不能作為 T2006 的交割券。（3）在國債期貨三個合約上，投資者更傾向于在 TF 合約上進行套期保值，而如果投資者最終進入交割的話，也是更多體現在 TF 合約交割量的增長中。2003 合約擇券交割行為：為何五年期合約交割量依然較高我們認為國債期貨的擇券交割思路大致可以劃分為三種：選擇 IRR 較高的活躍券。這一類可交割券易獲得，故較容易被用作 IRR策略的現券標的，當這一類可交割券的 IRR 水平足夠高時，其出現在交割中的比重也越高。選擇 IRR 偏高的非活躍券。這一類可交割券更多是由配置戶持有，實際交易中不易獲得，利用其進行 IRR 策略的

15、機會稍縱即逝，故這一類券的交割量一般較少。對于從二級市場上獲得該類券的交易戶來說，利用其交割可以獲得更高的絕對收益；對于原本持有該類券的投資者來說，利用其交割不僅可以做到收益增強還可以有效避免流動性沖擊成本。選擇 IRR 水平適中的非活躍券。這一類券的交割情況較為不確定，其交割情況完全取決于持有機構是否有動力將其拋售。另外，如果非活躍券的 IRR水平較低，那么投資者則會在兩種方法之間抉擇：利用期貨交割進行拋售和直接在二級市場上拋售。以上三種擇券交割思路互有重疊，但歸根結底還是在 IRR 水平與流動性好壞之間進行抉擇。從 2003 合約的交割情況來看，首先，TS2003 和 T2003 合約交割

16、量較少，原因可能是這兩個合約在存續期間的 IRR 水平處于較為平均的水平，不高也不低，投資者參與期現套利的情況較少。另外，在擇券方面，TS2003 和 T2003 的交割思路基本符合上述所說的三種情況。TS2003 交割券中的 160021.IB 和 180021.IB 均是 IRR 相對較高的可交割券；T2003 交割券中的 160023.IB 也是 IRR 較高的可交割券，在十年期國債收益率較低時（2.8%以下時），160023.IB也會作為 CTD 券出現。而本次 TF2003 合約交割出現了與 TF1912 交割類似的情況，本次 TF2003 合約的交割量依然較大，且交割券全為 190

17、004.IB；而 TF1912 合約交割量同樣很高，交割券幾乎為 190013.IB。那么，為什么本次 TF2003 合約的交割量依然較高呢？我們認為可能有以下三點原因：（1）期現錯時交易策略。在 1-2 月期間，受疫情影響，債市波動明顯加大，可能有部分投資者以相對較低的價格在現券市場上買入了 190004.IB，并在其它時間以相對較高的價格在國債期貨上賣空套保鎖定未來 190004.IB 的賣價，并最終進入交割獲利。（2）190004.IB 雖作為 TF2003 的交割券，但不是 TF2006 的交割券，投資者若想通過交割方式賣券的話，只能選擇在 TF2003 交割中全部賣出。其實， TS2

18、003 和 T2003 中大部分交割券也是這種情況，TS2003 的全部交割券 160021.IB 和 180021.IB 均不能作為TS2006 的交割券；T2003 中的 160023.IB也不能作為 T2006 的交割券。（3）在國債期貨三個合約上，投資者更傾向于在 TF 合約上進行套期保值，而如果投資者最終進入交割的話，也是更多體現在 TF 合約交割量的增長中。表 2：2003 合約交割券的最廉性（債券價格用中債數據）申報券交割量交割金額（萬元）平均 IRR最大 IRR最小 IRR160021.IBTS2003180021.IB576011548.8712348.81.68%1.41%

19、3.62%2.95%0.40%-0.12%TF2003190004.IB1844195069.41.01%6.93%-0.90%160023.IB20520715.01-1.27%3.04%-5.32%T2003180004.IB202125.11-3.28%1.16%-9.34%180019.IB1108.54-0.14%2.18%-3.27%資料來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 9：TS2003 合約交割券 IRR 走勢圖 160021.IB 180021.IB4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%2019-1

20、1-012019-11-212019-12-112019-12-312020-01-202020-02-09數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 10：TF2003 合約交割券 IRR 走勢圖190004.IB8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%2019-11-012019-11-212019-12-112019-12-312020-01-202020-02-09數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理圖 11：T2003 合約交割券 IRR 走勢圖 160023.IB 180004.IB

21、180019.IB4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%2019-11-012019-11-212019-12-112019-12-312020-01-202020-02-09數據來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理賣方以格林大華和國金期貨為主，買方以永安期貨和平安期貨為主從期貨公司結算會員來看，賣方以格林大華和國金期貨為主。其中，格林大華和國金期貨均主要為 TF2003 和 T2003 的交割賣方；TS2003 的主要交割賣方為永安期貨，但交割量不大。買方以永安期貨、平安期貨和華安期貨為主。其中永安期貨和平安期貨為 TF2003

22、 的主要交割買方；華安期貨為 T2003 的主要交割買方；而 TS2003 的主要交割買方為中信期貨。從總量上來說，賣方之中，交割量最大的三家為格林大華、國金期貨和永安期貨。格林大華交割了 1143 手 TF2003 和 30 手 T2003，交割金額約 12.4 億元；國金期貨交割了 670 手 TF2003 和 176 手 T2003，交割金額約 8.9 億元；永安期貨交割了 70 手 TS2003 和 20 手 T2003，交割金額約 1.6 億元。買方之中，交割量最大的三家為永安期貨、平安期貨和華安期貨。永安期貨交割了 1200 手 TF2003 和 10 手 T2003，交割金額約

23、12.8 億元；平安期貨交割了 640 手 TF2003 和 40 手 TS2003，交割金額約 7.6 億元；華安期貨交割了 150手 T2003，交割金額約 1.5 億元。合約交割空方交割量交割占比交割多方交割量交割占比永安期貨7060%中信期貨7766%TS2003華泰期貨3732%平安期貨4034%上海東證108%格林大華114362%永安期貨120065%國金期貨67036%平安期貨64035%銀河期貨211%中信期貨40%南華期貨101%國金期貨17678%華安期貨15066%格林大華3013%中信期貨5826%永安期貨209%永安期貨104%南華期貨84%表 3：2003 合約期

24、貨公司結算會員交割情況TF2003T2003資料來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理表 4：TS2003 合約交割券申報情況意向申報日期期貨公司結算會員名稱申報賣方交割量申報買方交割量20200313永安期貨70020200313華泰期貨37020200313中信期貨07720200313平安期貨04020200313上海東證100資料來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理表 5：TF2003 合約交割券申報情況意向申報日期期貨公司結算會員名稱申報賣方交割量申報買方交割量20200304南華期貨1020200304平安期貨0120200310永安期貨054320200310平

25、安期貨060020200310格林大華1143020200312永安期貨038120200312平安期貨03920200312國金期貨420020200313南華期貨9020200313永安期貨027620200313中信期貨0420200313銀河期貨21020200313國金期貨2500資料來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理表 6：T2003 合約交割券申報情況意向申報日期期貨公司結算會員名稱申報賣方交割量申報買方交割量20200310格林大華30020200310華安期貨03020200312國金期貨80020200312華安期貨08020200313南華期貨08202003

26、13永安期貨201020200313中信期貨05820200313國金期貨96020200313華安期貨040資料來源：中金所、WIND、國信證券經濟研究所整理2006 合約如何看各可交割券的 IRR 水平始終是我們判斷后續交割情況的主要標準，截止目前， 2006 合約的 IRR 水平整體不高，處于相對較低位置，這會使得在 2006 合約上進行期現策略的投資者較少。若后續國債期貨各可交割券的 IRR 水平還是在適中區域運行，并不會處于偏高（4-5%以上）或偏低（-7 或-8%以下）位置，那么 2006 合約的交割量可能還是像 TS2003 和 T2003 一樣處于偏低水平。在交割券方面，根據目

27、前的數據來看，我們認為 IRR 偏高及流動性較好的券被選擇進入交割的可能性較高。對于 TS2006 合約來說，190003.IB 和 200002.IB均可能被選擇進入交割；對于 TF2006 合約來說，180015.IB 和 190013.IB 被選擇進入交割的可能性較高；對于 T2006 合約來說，180011.IB、180019.IB 和 180027.IB 被選擇進入交割的可能性較高。圖 12：TS2006 合約部分交割券 IRR 走勢圖圖 13：TF2006 合約部分交割券 IRR 走勢圖 170001.IB 170007.IB 190003.IB 200002.IB3.00%2.5

28、0%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00% 180005.IB 190013.IB數據來源：WIND、國信證券經濟研究所整理數據來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 14：T2006 合約部分交割券 IRR 走勢圖 170018.IB 180011.IB 180019.IB 180027.IB4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%數據來源：WIND、國信證券經濟研究所整理國信證券投資評級類別級別定義股票投資評級買入預計 6 個月內，股價表現優于市場指數 20%以上增持預計 6 個月內，股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性預計 6 個月內，股價表現介于市場指數 10%之間賣出預計 6 個月內，股