1、目錄核心邏輯： 2催化劑： 2與市場認知的不同： 2 HYPERLINK l _TOC_250035 一、行業：數千億潛在市場，消費者快速滲透 1 HYPERLINK l _TOC_250034 （一）新式茶飲重塑行業，市場規模增速快 1 HYPERLINK l _TOC_250033 （二）消費者趨勢：女性及年輕群體居多，覆蓋面逐步擴大 2 HYPERLINK l _TOC_250032 （三）行業整體受益口味接受度及配料豐富性 6 HYPERLINK l _TOC_250031 （四）店型靈活，布局場景多樣化 7 HYPERLINK l _TOC_250030 1、多樣化茶飲消費場景對應差

2、異品牌定位 7 HYPERLINK l _TOC_250029 2、茶飲龍頭自上而下布局全場景覆蓋 9 HYPERLINK l _TOC_250028 二、對比：打造國民現制飲品，差異化模式探索 10 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）類比咖啡打造國民現制飲品 10 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）直營加盟模式對比：盈利戰略差異決定擴張路徑 11 HYPERLINK l _TOC_250025 1、直營及加盟各有優勢，具體模式設計存差異 11 HYPERLINK l _TOC_250024 2、高端現制茶飲主要采取直營打造商業模式 12 HYPERLI

3、NK l _TOC_250023 （三）高端茶飲發展模式對比 13 HYPERLINK l _TOC_250022 三、現制茶飲主要企業：品牌效應漸凸顯，頭部迎高投入擴張期 15 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）現有競爭者層次較清晰 15 HYPERLINK l _TOC_250020 1、國內現制茶飲發展階段逐步走向成熟初期 15 HYPERLINK l _TOC_250019 2、現制茶飲各檔次品牌效應漸凸顯 15 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）奈雪的茶：望成現制茶飲 IPO 第一股 17 HYPERLINK l _TOC_250017 1、發

4、展歷程：快速發展，模式持續迭代 17 HYPERLINK l _TOC_250016 2、創始人持股集中，管理層經驗豐富 18 HYPERLINK l _TOC_250015 3、高端市場認知度較高，經營數據總體穩健 19 HYPERLINK l _TOC_250014 4、重視供應鏈及技術布局 23 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）喜茶：高端現制茶飲龍頭標桿 23 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）蜜雪冰城：下沉市場走出的規模之王 27 HYPERLINK l _TOC_250011 1、發展歷史較長，低價賽道壁壘深筑 27 HYPERLINK l

5、_TOC_250010 2、加盟擴張盈利模式及支持體系完善 27 HYPERLINK l _TOC_250009 （五）現制茶飲成熟門店盈利可觀，頭部企業加速投入 27 HYPERLINK l _TOC_250008 四、現制茶飲優質企業壁壘漸筑 32 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）數字化轉型全面賦能 32 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）私域流量運營與營銷 33 HYPERLINK l _TOC_250005 1、私域流量運營：增強粘性與開拓延伸價值 33 HYPERLINK l _TOC_250004 2、借助流量數據精準營銷 34 HYPER

6、LINK l _TOC_250003 （三）“第三空間”與產品寬度的延伸與賦能 36 HYPERLINK l _TOC_250002 1、第三空間將成為現制茶飲流量運營及營銷的增量 36 HYPERLINK l _TOC_250001 2、更加熟悉國內市場或打通產品寬度拓寬之路 37 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）供應鏈強掌控能力建設 37（五）持續創新迭代強化用戶心智 38五、未來發展趨勢 40（一）發展趨勢：重塑流量運營，把控核心壁壘 40（二）市場對未來的預判：資本追捧，潛在空間巨大 401、資本持續入局 402、行業標準制定后頭部護城河壁壘提升 413、門店加密

7、空間仍大，市場教育后發展潛力足 414、高端現制茶飲逐步下沉 425、品牌成熟后具備 IP 及文化運營平臺能力 43風險提示 43圖表目錄圖表 1： 新式茶飲的產品主要表現形式 1圖表 2： 新式茶飲重塑茶飲行業特征 1圖表 3： 我國茶飲市場及現制茶飲規模、增速（億元） 2圖表 4： 不同檔次現制茶飲店規模及增速（億元） 2圖表 5： 高端現制茶飲店市占率較集中 2圖表 6： 2017-2021E 新式茶飲門店數量（萬家） 2圖表 7： 2017-2021E 新式現制茶飲消費者規模（億人） 3圖表 8： 2017-2021E 新式現制茶飲市場規模（億元） 3圖表 9： 新式茶飲男女消費者比例

8、約達到 4:6 3圖表 10： 90 后及女性消費者為新式茶飲消費主力軍 3圖表 11： 新式茶飲消費白領人群及高學歷人群占比提升 4圖表 12： 新茶飲消費者職業分布TGI 4圖表 13： 90 后和 00 后消費者新式茶飲月均消費 4圖表 14： 新式茶飲消費者每月可支配收入 4圖表 15： 新式茶飲消費頻率 5圖表 16： 新式茶飲主要點單模式 5圖表 17： 新茶飲消費的價位選擇以中端和高端為主 5圖表 18： 新式茶飲主要消費場景 5圖表 19： 疫情后微信支付餐飲類別筆數增長率 6圖表 20： 消費者對新式茶飲粘性在提升 6圖表 21： 中國茶葉市場規模大于咖啡市場（億元） 6圖表

9、 22： 新茶飲預計復合增速較快 6圖表 23： 現制茶飲搭建線上線下全渠道平臺 8圖表 24： 喜茶（左）與奈雪的茶小程序界面 8圖表 25： 全球生咖啡消費量增速趨緩 10圖表 26： 中國咖啡市場規模及增速預測 10圖表 27： 茶百道加盟流程 11圖表 28： COCO 都可合作經營申請流程 11行業深度報告圖表 29： 星巴克中國發展的幾個階段 13圖表 30： 現制茶飲店主要發展階段 15圖表 31： 高中低價位現制茶飲代表品牌 16圖表 32： 奈雪的茶發展歷程及里程碑 17圖表 33： 最后實際可行日期公司股權結構 18圖表 34： 奈雪每單平均銷售價值領先 19圖表 35：

10、奈雪PRO 門店 21圖表 36： 奈雪的茶門店展示 21圖表 37： 2020 年喜茶門店持續擴張 24圖表 38： 喜茶較快推新速度和豐富的 SKU 24圖表 39： 喜茶黑金主題店 25圖表 40： 喜茶 GO 店 25圖表 41： 喜茶深耕供應鏈上游 25圖表 42： 喜茶精選優質茶葉及原料 25圖表 43： 喜茶數字化營銷戰略 26圖表 44： 喜小茶飲料廠 26圖表 45： 喜小茶瓶裝廠氣泡水 26圖表 46： 現制茶飲業數字化體系 32圖表 47： 私域流量構建步驟及措施 33圖表 48： 喜茶小程序喜茶百貨 33圖表 49： 樂樂茶小程序官方商城 33圖表 50： 主要餐企及茶

11、飲企業會員體系搭建 34圖表 51： 三大品牌總共聯名 IP 數量比較 35圖表 52： 喜茶聯名品牌分類及數量 35圖表 53： 喜茶公眾號食品安全宣傳 35圖表 54： 喜茶公眾號自建茶園宣傳 35圖表 55： 主要現制茶飲企業店型 36圖表 56： 奈雪的茶主要軟歐包產品 37圖表 57： 樂樂茶特色軟包 37圖表 58： 喜茶 2020 年部分新款飲品 38圖表 59： 奈雪寶藏茶系列 38圖表 60： 喜茶、奈雪、樂樂茶與星巴克店面數量對比（截至 2020.6.14） 42表 1： 現制茶飲店線下門店場景比較 8表 2： 蜜雪冰城及 7 分甜加盟模式具體費用及要求 12表 3： 公司

12、高管層相關資料 18表 4： 奈雪的茶經營數據（萬元） 20表 5： 門店數量及收益數據（百萬元） 20表 6： 奈雪的茶門店店均數據（萬元） 22表 7： 奈雪的茶同店數據 22表 8： 奈雪的茶單店模型預測 28表 9： 奈雪的茶 2021-2022 年凈利潤預測 29表 10： 奈雪的茶資產負債情況（萬元） 30表 11： 主要現制茶飲品牌供應鏈建設情況 38表 12： 部分茶飲企業最新融資情況 41一、行業：數千億潛在市場，消費者快速滲透（一）新式茶飲重塑行業，市場規模增速快新式現制茶飲重塑行業認知。現制茶飲行業目前整體正處于粗放式發展向精細化發展的轉型期，商業模式和行業標準不斷探索，

13、高端現制茶飲品牌逐漸涌現。現制茶飲與預包裝茶葉沖泡模式完全不同，通過茶基的調制，配料的添加，乳制品的結合，形成了以“奶茶”為主的產品表現形式，也逐漸得到年輕消費群體的接受和喜愛。圖表1： 新式茶飲的產品主要表現形式圖表2： 新式茶飲重塑茶飲行業特征資料來源：艾媒咨詢，中信建投資料來源：沙利文，中信建投現制茶飲市場規模增速領先。至 2020 年末預計全國茶飲市場達 4100 億元，主要包含即飲茶，茶葉、茶包及茶粉，現制茶飲，但目前占比最大仍以茶葉茶包茶粉為主，現制茶飲規模仍有限，預計僅占約 1200 億元，其中高端茶飲所占份額更小，僅約 129 億元。不過，2015-2019 年 4 年，現制茶

14、飲業 CAGR 達約 26%，高端現制茶飲規模 CAGR 達約 88.5%，明顯快于行業整體，且未來幾年保持較快的復合增長率，我們預計其市場規模繼續快速擴大。圖表3： 我國茶飲市場及現制茶飲規模、增速（億元）圖表4： 不同檔次現制茶飲店規模及增速（億元）資料來源：灼識咨詢，中信建投資料來源：灼識咨詢，中信建投高端現制茶飲市場的頭部集中，長尾突出：截至 2020 年前 9 個月，高端現制茶飲 CR3 達到 47.6%，其中喜茶和奈雪的茶兩大品牌仍具備較大市占率優勢，合計市占率超 43%，龍頭效應明顯。由于高端現制茶飲目前布局仍以一二線城市為主，尚未大規模下沉，本身在現制茶飲賽道所占比例較小，故龍

15、頭在細分賽道的市場影響力凸顯。目前國內新式茶飲門店數量約達到 50 萬家，長尾特征明顯，大部分門店低門檻、低客單、集中在下沉市場，隨著消費升級和頭部品牌的下沉趨勢，未來高端現制茶飲在低線城市占比會逐步提升。圖表5： 高端現制茶飲店市占率較集中圖表6： 2017-2021E 新式茶飲門店數量（萬家）資料來源：灼識咨詢，中信建投資料來源：前瞻產業研究院，中信建投（二）消費者趨勢：女性及年輕群體居多，覆蓋面逐步擴大新式現制茶飲消費者總規模快速擴大，根據前瞻產業研究院數據，2019 年我國新式現制茶飲消費者數量約達 3.05 億人，約較 2017 年實現翻倍，且未來仍持續增長。預計 2017-2021

16、 年現制茶飲消費者數量 CAGR 接近 25%。現制茶飲市場規模也保持快速增長，高端頭部品牌對于市場和消費者消費習慣的教育作用更強，隨著頭部品牌加速拓店及下沉，市場規模和消費者人次滲透率仍將提升。行業深度報告圖表7： 2017-2021E 新式現制茶飲消費者規模（億人）圖表8： 2017-2021E 新式現制茶飲市場規模（億元）資料來源：前瞻產業研究院，中信建投資料來源：前瞻產業研究院，中信建投目前新式現制茶飲消費者以女性群體及年輕群體為主力軍。2020 年，現制茶飲消費者中男女比例約達 4:6，且 35 歲以下的消費者整體占比高達近 70%，雖然男性消費者占比較前兩年有一定提升，仍明顯呈現出

17、女性群體和年輕群體主導的趨勢，也主要與目前奶茶市場較多產品甜度較高、高顏值包裝、獨特宣傳和營銷渠道有關，而隨著行業標準化程度不斷提升，產品的目標客群更細分，產品類別和營銷手段針對不同細分客群做差異化區分，我們判斷現制茶飲基于優質飲品原料，對于消費者的覆蓋范圍和滲透程度將不斷提升，男性消費者以及 35歲以上的消費者占比將有所提升。圖表9： 新式茶飲男女消費者比例約達到 4:6圖表10： 90 后及女性消費者為新式茶飲消費主力軍資料來源：餓了么，CBNData，中信建投資料來源：中國連鎖經營協會，中信建投新式現制茶飲的消費人群覆蓋面呈現擴大趨勢。高學歷和白領人群占比較高，據 CBNData 和奈雪

18、聯合調研數據，消費者中 82%具有大專及以上學歷，61%為白領人群。從消費群體的職業分布看，學生群體目前消費傾向明顯高于其他職業，白領群體如金融業職員、會計師、稅務師等消費傾向較高，但各職業群體的消費相對較平均，現制茶飲消費的接受程度提升。行業深度報告圖表11： 新式茶飲消費白領人群及高學歷人群占比提升圖表12： 新茶飲消費者職業分布 TGI資料來源：CBNData，奈雪調研，中信建投資料來源：中國連鎖經營協會，餓了么，中信建投年輕現制茶飲消費者月均消費力強，消費者整體月均可支配收入較高。根據 CBNData 和奈雪的聯合調研數據，90 后和 00 后新式茶飲消費者的月均消費水平相對較強，月均

19、消費 200 元以上消費者占比達到 57%，若按照高端現制茶飲單杯約 25 元計算，200 元約可購 8 杯，約相當于每周消費 2 杯。從新式茶飲消費者的月均可支配收入看，月可支配收入 5000 元以上的群體占比達 71%，8000 元以上的群體占比達 49%。結合前述新式現制茶飲消費者中年輕群體，尤其 35 歲以下群體占主導，故判斷畢業 5-10 年內，一二線城市的年輕白領是現制茶飲，尤其高端現制茶飲的主力消費客群，其收入水平較高，足以承擔頻次較高的現制茶飲消費，同時對于新營銷模式、茶飲新概念以及文化認同的程度較高。圖表13： 90 后和 00 后消費者新式茶飲月均消費圖表14： 新式茶飲消

20、費者每月可支配收入資料來源：CBNData，奈雪調研，中信建投資料來源：CBNData，奈雪問卷，中信建投消費頻次等特征看，根據沙利文的調研數據，目前新式現制茶飲整體消費頻次仍不高，平均 4-5 天及以上一杯的消費者占比達 71.3%，相較于茶類飲品消費者以及海外咖啡類飲品消費者的消費頻次還有明顯差距；目前新式現制茶飲的點單模式仍以線下為主，線下門店點單占比達 68%，但通過小程序、第三方平臺等線上渠道點單比例逐步增加。圖表15： 新式茶飲消費頻率圖表16： 新式茶飲主要點單模式資料來源：沙利文調研數據，中信建投資料來源：沙利文調研數據，中信建投休閑場景消費為主，固定場景消費占比高。根據沙利文

21、對數千名消費者的調研數據，從目前新式現制茶飲主要消費情景來看，下午茶和購物逛街占比最高，下午茶場景占比達 62.1%。新式現制茶飲消費正逐漸成為年輕消費者以及白領消費者的固定消費習慣，占據核心消費群體心智并產生較強粘性。如下午茶時段為都市上班族，尤其一二線城市白領群體工作日的下午小憩時段，在此場景下奶茶點單更具群體性，且同事間拼單行為以及奶茶時段的放松也包含了較強社交屬性，對于高強度工作有良好緩解作用，或有望在都市年輕白領中搶占穩定的消費時間，未來存在私域流量維護和進一步價值挖掘的潛力。較強的消費愉悅感帶來“獎勵消費”。碰到愉快的事在現制茶飲的消費場景中也包含了 51.1%的消費者，即 “獎勵

22、自己”的消費需求。90、95 后等年輕群體在生活和工作中，出于健康考慮、經濟考慮，時常需要節制消費，這也促使其在碰到愉快事情時，存在“獎勵自己”的心態，而這種獎勵性質消費并非低頻。獎勵消費中，較低支出且短時間內獲得愉悅感的現制茶飲崛起較快，因奶茶中的糖分、咖啡因等本身容易讓人產生愉悅感，而隨著現制茶飲標準的不斷完善，用料越來越健康和新鮮，選擇現制茶飲作為獎勵消費的比例將逐步穩固且提升。預計喝完一杯奶茶的時間短暫性，以及對于現制茶飲帶來愉悅感的依賴不斷提升，也將逐步穩定對應消費者的消費頻次，并且隨著現制茶飲工藝和健康程度的提升，消費頻次仍有較大提升空間。圖表17： 新茶飲消費的價位選擇以中端和高

23、端為主圖表18： 新式茶飲主要消費場景資料來源：沙利文調研，中信建投資料來源：沙利文調研，中信建投（三）行業整體受益口味接受度及配料豐富性現制茶飲行業，尤其是新式現制茶飲，將顯著受益于口味接受度較高，以及配料豐富度較高。相比于其他現制飲品品類如咖啡，奶茶品類在國內或具備較強的口味接受度，行業長期潛在發展空間較大。疫情后，茶飲在 O2O 平臺的報復性消費增長率遠超其他餐飲品類，其本身由于高糖、高咖啡因、多配料口感豐富帶來的成癮性也是支持其粘性客群的重要原因。根據沙利文研究，48%的消費者表示每年在新式茶飲方面消費在提升，而表示花費下降的僅占 20%。圖表19： 疫情后微信支付餐飲類別筆數增長率圖

24、表20： 消費者對新式茶飲粘性在提升資料來源：微信數據，中信建投資料來源：沙利文研究，中信建投圖表21： 中國茶葉市場規模大于咖啡市場（億元）圖表22： 新茶飲預計復合增速較快資料來源：沙利文，中信建投資料來源：中國茶葉流通協會，沙利文，中信建投新式現制茶飲除了口味接受度更高外，還具備配料豐富、搭配靈活性高、易于創新等優勢。由于茶和乳制品本身的屬性，其配料搭配的適應性較強，目前現制茶飲已發展出如奶茶、水果茶、奶蓋茶、芝士茶、水果奶蓋、氣泡茶等多種品類，并且每個品類間的配料均可搭配重組，原配料的創新和搭配重組也是目前現制茶飲的主要創新模式，故而現制茶飲在未來發展中，具備口味不斷迭代和創新的優勢，

25、可開發的細分賽道定位也較多，在新鮮度維持上利于提升消費者粘性。但從現制茶飲的口味和創新搭配來看，口味的差異更多是行業壁壘，即相較于咖啡或其他飲品，在國內的接受程度更高，帶來潛在的市場規模較大，市場教育的空間充足。產品創新端，從對供應鏈建設程度和響應速度的要求看，龍頭現制茶飲企業將占據優勢，高效的供應鏈將帶來更快的上新速度和更多的 SKU，但是就原配料搭配看，在現制茶飲行業內普遍較為透明，故而口味的優勢和搭配的優勢更多在于行業壁壘的塑造，對于現制茶飲企業來說，形成了賽道選擇的優勢，但行業內企業的競爭，仍主要以供應鏈建設、創新能力、流量運營、門店及員工管理和激勵、品牌文化塑造等領域為主。（四）店型

26、靈活，布局場景多樣化預計現制茶飲企業未來布局場景更加多樣化，店型靈活，主要因為現制茶飲在國內飲品中口味接受度較高，創新空間較大，由于口味依賴及品牌效應而產生的粘性較強，線上化點單的趨勢和比例也逐步提升，頭部品牌如喜茶推出 GO 店，奈雪的茶推出奈雪 PRO 店，定位 O2O 場景。“第三空間”等線下場景對于現制茶飲企業更多為增加私域流量運營及品牌營銷的助力，體現為增量作用，而不同于其他部分現制飲品品類或者餐飲中其他賽道企業對于空間的高依賴度。這使得現制茶飲企業得以用更靈活多樣的店型定位更加豐富的場景，布局密度及消費者觸達更優質，對于物業的要求有一定的弱化，未來布局的范圍或更廣泛。1、多樣化茶飲

27、消費場景對應差異品牌定位線下方面，茶飲店門店選址可以分為購物中心店、寫字樓/高檔社區店、街邊店、商場水吧等，不同線下場景各有優缺點。茶飲品牌根據自身不同定位與擴張路徑選擇最適合的場景：購物中心/核心商圈店特點在于人流量大、環境好、門店面積較大，但高昂的租金成本也增大了經營風險。從奈雪的茶招股書可知，奈雪的茶主要門店集中在高線城市的購物中心一層核心位置，其租金成本占比約為收入的 15%，相比同樓層服裝等門店 25%+的租金占比，奈雪等高端茶飲在購物中心租金方面具有優勢，原因在于：高客單價、高客流量帶來高坪效，有效攤薄租金成本；高端茶飲門店自身具有流量匯聚功能，可為商場貢獻客流增量，因此在租金洽談

28、時更具優勢。街邊店：街邊店租金成本較低，選址空間大，同時低線城市核心商圈亦以街邊店為主，因此街邊店更加適合定位大眾市場的茶飲品牌。由于街邊店對于直營/加盟沒有限制（優質購物中心一般不允許加盟店入駐），因此加盟模式的茶飲店多以街邊店為主，如一點點等。寫字樓/高檔社區門店：優缺點介于購物中心與街邊店之間，低于購物中心客流量的同時，租金成本也更低，同時更加貼近消費者，方便消費者日常通勤過程中進店購買/到店自提。商場水吧：部分現制茶飲門店通過減小門店面積的方式壓縮租金成本，從而實現在購物中心開店。雖然這一模式有效壓降了租金成本，但是較小的門店下員工操作面積受限，不適合制作較為復雜的高附加值產品，因此更

29、加適合定位大眾的茶飲品牌。行業深度報告表 1： 現制茶飲店線下門店場景比較場景購物中心/核心商圈店寫字樓/高檔社區店（介于購物中心與街邊店之間）街邊店商場水吧場景關鍵詞 核心商圈；休閑購物；聚會通勤辦公；都市白領；居家日常生活快捷方便；休閑購物人流量大、消費力強、門店大優點環境佳、消費者體驗好、城市核心商圈，具品宣作用人流充足、消費力強、較購物中心更貼近消費者日常需求租金相對較低，選址限制較小享受商場人流的同時，壓縮面積從而節約租金租金貴、可選展店位置有限，缺點同時購物中心一般優先接受直租金相對較貴，介于購物中心 由于各街邊店差異較大，門店門店面積小，導致沒有就餐營店入場，加盟模式拓展較難與普

30、通街邊店之間設置需要更多靈活度區/壓縮操作面積適合品牌適合定位高端、并且重視消費者體驗的直營品牌適合高端、中高端品牌適合定位大眾化的品牌適合大眾化品牌門店資料來源：品牌官網，中信建投線上方面，三方平臺+小程序助力門店拓展銷售半徑，實現線上線下全覆蓋。茶飲品牌一方面通過線下展店加大消費者的觸達，另一方面通過接入三方平臺/自建微信小程序的方式實現線上渠道的搭建，助力門店拓展銷售半徑。并通過線上措施積累會員數據，實現精細化的會員運營，提升消費者粘性。圖表23： 現制茶飲搭建線上線下全渠道平臺圖表24： 喜茶（左）與奈雪的茶小程序界面資料來源：沙利文，中信建投資料來源：微信小程序，中信建投2、茶飲龍頭

31、自上而下布局全場景覆蓋高端茶飲龍頭企業喜茶、奈雪等憑借自身規模優勢加碼全場景覆蓋，一方面紛紛布局線上銷售，接入三方外賣平臺并開通微信小程序運營私域流量；另一方面從購物中心店出發，探索適合布局社區/線上的新型門店模型，通過線下社區加密覆蓋+線上化私域流量精細化運營的方式，形成對用戶全場景觸達。高端茶飲自上而下的全場景覆蓋具備內部協同效應。高端茶飲龍頭通過在購物中心等核心商圈持續展店，不斷向上強化品牌形象、占領消費者心智，再通過社區店加密布局+全渠道向下觸達更多消費者，增強消費者粘性，從而實現流量與品牌的持續高效變現。主力店與社區小型店具備較強的協同效應：主力店在核心商圈的擴張起到了品宣和維持品牌

32、調性的作用，通過資產更輕的社區門店快速實現區域密布與盈利能力的增強。二、對比：打造國民現制飲品，差異化模式探索（一）類比咖啡打造國民現制飲品美國餐飲及現制飲品行業發展歷史悠久，業態較成熟，但由于美國與中國存在飲品習慣差別，美國現制飲品業以咖啡為主。由于發展時間較長，全球咖啡消費量增速逐漸趨緩，而國內咖啡人均消費量遠低于歐美及日本等發達國家或地區，仍然具備發展空間。咖啡飲品在國內與在歐美地區的接受程度存在差異，故判斷國內咖啡市場成熟后滲透率或較美國成熟市場有較大差距。根據美國精品咖啡協會的統計數據，2018 年美國的咖啡市場整體規模約 6000 億元人民幣，根據即飲咖啡和現磨咖啡的比例，預計美國

33、現制咖啡市場約 2000 億元，且考慮美國咖啡市場目前的發展階段，整體增速已較緩慢。我國的現制咖啡市場 2019 年約為 400 億元，咖啡有效人口預計在 2 億人出頭，預計成熟后達到4 億人。若假設美國有效咖啡人口為 3 億人，年人均現制咖啡消費量在中國咖啡市場成熟后為中國市場的 2 倍，則預計我國國內咖啡市場基本成熟后，現制咖啡市場約 1300-1500 億元左右的規模，隨著市場教育程度的不斷提升，或存在滲透人群進一步提升的情況，但成熟后的現制咖啡市場空間仍相對有限，預計約 1500-2000 億元。我們認為現制茶飲在國內的發展前景與現制咖啡在美國的發展過程將較接近，主要因為茶飲在我國接受

34、程度更廣，更接近“國民飲料”屬性。同時，不同于現磨咖啡，以奶茶為主要形式的新式現制茶飲，可添加配料和食材的豐富程度更廣泛，如鮮果、乳制品、芝士、芋泥、燒仙草等等。茶飲和乳制品結合，內含的主要配料咖啡因、糖、脂肪等，更易帶來愉悅感和更適合國人的口感，且一定程度上有成癮性。相較于中國現制咖啡飲料的市場空間，或具有更大的潛在市場，結合整體預測，成熟后市場空間或達 5000-6000 億元以上。圖表25： 全球生咖啡消費量增速趨緩圖表26： 中國咖啡市場規模及增速預測資料來源：USDA，韋伯咨詢，中信建投資料來源：前瞻產業研究院，中信建投（二）直營加盟模式對比：盈利戰略差異決定擴張路徑目前國內的現制茶

35、飲龍頭存在直營和加盟兩種運營模式，高端現制茶飲目前以直營模式為主，部分中端品牌也形成了較為成熟的加盟模式。1、直營及加盟各有優勢，具體模式設計存差異目前頭部高端現制茶飲如喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等均為直營模式，一點點為區域合伙，COCO 都可有直營和加盟模式結合，其他部分中端品牌，如茶百道、七分甜等以加盟模式為主。當前國內現制茶飲業整體發展較 21 世紀初有明顯改善，品牌連鎖現制茶飲加盟流程對加盟商的考察和審核更加細致，對于店鋪裝修、人員培訓、設備采購、營銷手段及開業后的跟蹤輔導有更加嚴格的要求，標準化程度明顯提升；其次，現制茶飲加盟的模式也逐漸豐富，例如 COCO 都可，在大陸地區采取區域授權

36、模式，沒有單店授權。以常住人口數一百萬為一個授權區域，在授權區域三年時間開 15 家門店，全區域已授權即無法申請，且已授權地區下之所有門市須由該區合作伙伴親自經營，無法再授權給第三方。這種模式本質上是分區運營，在每個區域通過重重考核篩選出符合要求且具備當地市場識別能力的加盟商，同時在授權區域內的標準化得到最大保證，已授權區域必須由合作伙伴親自經營，使得區域內達到直營的效果，同時也便于總部集中化對區域進行管理。作為臺灣地區起家的現制茶飲，COCO 都可初期對大陸市場難免存在不夠熟悉的問題，而區域合作伙伴的模式能夠較好利用各區域的合作伙伴對當地市場的熟悉和經驗，同時又不失管理的靈活性和門店品質的標

37、準化。圖表27： 茶百道加盟流程圖表28： COCO 都可合作經營申請流程資料來源：茶百道官網，中信建投資料來源：COCO 都可官網，中信建投表 2： 蜜雪冰城及 7 分甜加盟模式具體費用及要求蜜雪冰城7 分甜加盟物業要求符合要求的物業25-80 平，店鋪開間 3.5 米以上，電力30KW，具備獨立的進、排水加盟費1.1 萬元/年6.8 萬元（單店合同有效期 2 年）品牌管理費營業額 2%/月（3000 元封頂），用于品牌整體市場推廣，門店廣告畫不定期更新促銷活動策劃，新品研發，門店督導與稽核品牌使用費2 萬元（1 萬元/年，首次支付 2 年）1.3 萬元（限 35 平內的的店鋪，35.1-6

38、0 平設計費 1.6 萬元，60.1-100店鋪設計費平 2 萬元）履約保證金1 萬元2 萬元日常管理/運營指導/培訓費0.48 萬元/年0.7 萬元后期生產流程、經營方法咨詢0.2 萬元/年門店設備費6 萬元左右10 萬元經營所需原材料、物料5 萬元起裝修費58 萬元15-30 萬元房租及其他費用，房租費、轉讓費、入場費等10 萬元起資料來源：各品牌官網，中信建投2、高端現制茶飲主要采取直營打造商業模式高端現制茶飲龍頭目前主要以直營模式開店，一方面在于高端現制茶飲在國內的發展時間相對不長，仍處在商業模式打磨、單店模型完善以及建立品牌 IP 和認知度的階段，高端現制茶飲本身屬性也使得其定位打造

39、和延伸服務較復雜，前期需要管理團隊投入更多精力；另一方面在于高端現制茶飲對國內茶飲市場存在重塑作用，涉及到供應鏈一體化打造、產品創新體系、私域流量運營等概念，而這些環節相對需要各個門店標準化管理和靈活高效的響應機制，這使得高端現制茶飲企業目前多采取直營模式提升總部控制力。結合其他餐飲賽道的整體發展來看，不排除各品牌在運營成熟和商業模式成熟之后，嘗試標準化和管控力較強的加盟模式，但預計仍需要較長時間周期。對比海外現制咖啡巨頭星巴克，其在進入中國后的擴張模式也經歷了幾個階段的變化，1999-2003 年同樣采用授權經營模式，劃分華北、華東、華南幾大區域，與中國本土一些企業成立合資公司運營，借助東道

40、主市場熟悉和本地運營優勢，隨后星巴克逐漸回收合資公司控制權，以期調節利益分配。2007 年后，星巴克中國主要采取直營模式擴張，也與公司整體戰略的推進有關。在前期熟悉市場之后，公司直營模式的擴張取得了不錯的效果，在 2022 財年結束前，星巴克計劃進駐中國 230 個城市，門店數量達 6000 家，相較于其他海外餐飲巨頭的中國發展之路，星巴克非常成功，這也與星巴克在中國的定位及產品戰略調整愈加符合中國消費者習慣密不可分，其擴張模式也起到重要作用。行業深度報告圖表29： 星巴克中國發展的幾個階段資料來源：公司公告，搜狐網，中信建投國內現制茶飲另一巨頭蜜雪冰城起步于下沉市場，且在近兩年逐步進入一線城

41、市，蜜雪冰城以非常優惠的價格聞名，單杯飲品多數在 6-7 元，總店面數量已近萬家。大規模擴張也來源于其加盟擴張模式，蜜雪冰城按照縣級城市、地級城市、省級城市給出不同的年加盟費。同時，總部也給到如核心原料供應、物流支持、選址評估、店面設計裝修、經營培訓、開業指導、產品研發及季度產品更新、數字化、營銷等服務支持。由于誕生于下沉市場，蜜雪冰城在市場感知度方面有一定優勢，并且主打價格優勢和快速規模擴張，在供應鏈、員工培訓、原配料標準化、店面監管等方面較其他同價位奶茶店具有較大優勢的基礎上，薄利多銷，迅速取得店面規模優勢，則加盟模式也較為契合其發展理念和戰略，因為下沉市場的中低端奶茶品牌普遍在標準化、管

42、理運營等方面門檻較低，而它們是蜜雪冰城的主要競爭對手，故而其加盟模式是可以保證相對競爭壁壘的控制，且較主要競爭者優勢較大。綜合來看，直營和加盟的模式選擇，需要綜合考慮品牌發展階段、定位、供應鏈及流量運營環節的控制力、擴張戰略、品牌商對市場的熟悉程度等多方面的因素，但綜合來看，對于高端現制茶飲，短期內或仍以直營模式為主，且近幾年需要總部投入大量精力打造品牌定位、營銷體系、供應鏈體系、數字化體系、創新體系等，預計近 2-3 年都仍將是現制茶飲龍頭需要投入大量資本、技術和人次的時期。（三）高端茶飲發展模式對比目前國內高端現制茶飲的主要代表包括喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等，而高端茶飲在發展模式上也存在差異

43、化。通過對比，我們認為，高端現制茶飲在發展模式上目前主要有幾方面關鍵的差異：擴張節奏差異。差異在于是追求每家門店盈利后再開新店，還是追求快速擴張門店規模。高端現制茶飲單店目前基本能做到 1000 萬元左右年營收，但成本端由于需要投入較大的店面面積裝修設計、較多人員成本、供應鏈建設、品牌營銷、設備及原料供應費用等，較中低端現制茶飲的投入更大，單店凈利率也受到一定的限制。從頭部幾家的情況看，成熟單店層面凈利率普遍約 20%出頭，但需要一定培育時間，前期店面較少、品牌認知度有限時，也可能存在不同區域開店效果差異的情況。部分龍頭企業會更多尋求開店速度，在保證基本運營效率的同時盡快占據較多市場和消費者心

44、智。而部分龍頭企業則尋求在一家店穩定盈利且具備較好經營效率后再進一步拓展。通過對國內外龍頭餐企發展階段和路徑的理解，我們認為單店經營效率與開店速度間的平衡較為重要，單店模型得到驗證是基礎，也要求有平均較短的投資回收期，在單店模型被驗證且品牌有一定認可度的基礎上，可適當增快擴店節奏，以期在市場培育期獲得更多的市場份額，反哺品牌認知度和顧客心智占領，而在快速擴張過程中，保證管理運營能力與門店標準化相匹配非常重要，保證品牌穩定性、服務穩定性和供應鏈的穩定性，否則快速擴張可能起到反作用。供應鏈各環節的布局模式，是更傾向于自建供應鏈并對各個環節深度控制，還是以第三方外包為主。參考中式餐飲第一龍頭海底撈，

45、其供應鏈優勢遙遙領先，在于其從食材供應源頭、餐飲供應鏈及倉儲物流、半成品加工、菜品研發、底料調味料生產銷售、餐飲咨詢、餐飲 SaaS 等各個環節均自有布局，且均通過關聯方持股等方式有較強控制力。參考頭部餐飲企業的發展和布局，海底撈模式與其他餐飲龍頭較多環節采取三方外包的模式對于餐飲品牌本身經營來說各有優劣，如若三方外包模式能夠實現對各個環節良好管控，同時擁有較優質的長期合作供應商，也可對經營成本和效率實現有效管控。自建供應鏈對于餐飲，尤其是現制茶飲的優勢主要體現在，現制茶飲的 SKU 迭代和產品創新速度較快，產品寬度相對較寬，自建供應鏈可以對數字化處理的客戶反饋實現快速反饋和靈活高效調整，實現

46、不同寬度產品的柔性供應。“第三空間”拓展與品類不斷拓寬。我國高端現制茶飲存在打造“第三空間”以強化品牌認知的趨勢，以及不斷拓寬產品矩陣和品類的戰略。如前與星巴克的對比，國內現制茶飲相較于星巴克等咖啡產品，在國內的口味接受度明顯更高，由優良口感所產生的粘性客群較多，消費者不僅只為“第三空間”及社交屬性買單，故而現制茶飲的店型或更靈活。對現制茶飲龍頭，打造“第三空間”或一定程度提升品牌認知度，并有利于提升私域流量運營管理的效率，同時也是較好的固定營銷手段。三、現制茶飲主要企業：品牌效應漸凸顯，頭部迎高投入擴張期（一） 現有競爭者層次較清晰1、國內現制茶飲發展階段逐步走向成熟初期國內現制茶飲業在過往

47、發展中缺乏較穩定的行業標準，品牌營銷管理、原料配料、人員培訓、擴張模式、供應鏈等都較為粗放，過往行業整體進入門檻較低，甚至行業內出現以套取加盟商加盟費為目的，但并無實質經營的品牌。近年來，隨著國民可支配收入的提升以及對餐飲業需求整體的提升，部分龍頭現制茶飲企業萌芽并發展，通過其主動提升自身競爭壁壘的行為，對現制茶飲業逐步產生重塑效果。圖表30： 現制茶飲店主要發展階段資料來源：灼識咨詢報告，中信建投2、現制茶飲各檔次品牌效應漸凸顯目前現制茶飲的分層主要以單杯平均價格來區分，分為高端、中端、低價等檔次。高端現制茶飲主要為喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等品牌，也是本輪帶動國內現制茶飲業變革的主要力量，同時

48、網紅現象級品牌茶顏悅色等，同樣屬于高端價位品牌，并且在長沙本地保持著良好的開店速度以及可觀的消費者數量。中端價位的現制茶飲品牌包含一些臺灣地區或其他地區進入大陸且運營時間較長的品牌，如 COCO 都可、一點點，同時也有部分國內新式茶飲品牌，如 7 分甜、茶百道等。低價位品牌目前多以下沉市場連鎖品牌為主，但是該市場相對較長尾，且整體進入門檻不高，對于供應鏈、品牌價值營銷、標準化、員工培訓激勵等各方面的管控能力不強，故而較難產生具備全國影響力或知名度較高的品牌，目前該價位主要的知名品牌為開店數量一枝獨秀的蜜雪冰城，憑借在同價位現制茶飲品牌中突出領先的管控和運營能力，構建細分賽道的高護城河，并通過加

49、盟模式實現快速擴張。從各檔次的品牌特征看，高端現制茶飲仍將持續重塑現制茶飲行業，且形成較強品牌形象和認知，運營私域流量領域的主要領導者，其較高的價格不僅包含了優質原料配料及優質供應鏈和設備，同時也包含了較強的品牌認同，優質服務水平和會員端的優質運營溢價；中端現制茶飲品牌近幾年整體發展有所改善，也誕生了一些優質和具備認知度的品牌。COCO 和一點點均為臺灣地區發源，在大陸也有較長發展時間，對大陸市場運營及模式發展相對較熟悉。國內新創的中端現制茶飲品牌基本以突出差異化定位為主，例如 2016 年于蘇州成立的7 分甜，鮮黃色的 logo 和店面設計，以及突出楊枝甘露、芒果類產品為特色，目前也已開設超

50、 800 家門店。如風靡成都的現制茶飲品牌茶百道，全國已超 3000 家連鎖店，其不僅有各式特色產品，同時也在著力培育品牌 IP，茶百道將熊貓元素融入，與成都本地特征相契合，同時憨態可掬的熊貓也具有豐富的形象化，并逐步衍生出品牌 IP 的故事元素，在國內現制茶飲的 IP 培育領域較為領先。中端現制茶飲在近幾年管控逐步標準化后，通過突出自身特色獲取細分定位客群的認可，且目前仍存在一些在地區市場較為成熟、門店規模較大，但尚未完全拓展到全國其他地區的品牌，這些品牌深耕地區后多數具有較強品牌勢能，未來有望逐步進入全國市場。圖表31： 高中低價位現制茶飲代表品牌資料來源：各品牌官網，中信建投注：根據對應

51、產品實際售價整理從不同價位檔次現制茶飲企業目前發展階段和狀態來說，高端現制茶飲在近 3-5 年都處于資本和人力的高投入期，且為了標準化、體系和商業模式的建立，短期內都較難放開加盟的擴張模式，故對資金端需求較大，判斷將普遍對接一級市場融資或尋求 IPO 上市，以籌集發展資金；中端現制茶飲企業需要具體分析未來的發展戰略及規劃，若想逐步實現供應鏈、品牌營銷、流量運營、數字化等領域的管控力加強，重塑現制茶飲行業，則大概率通過直營模式穩步擴張，也將逐步向高端現制茶飲過渡；低價位現制茶飲企業由于面對較長尾的激烈競爭，大概率將打開加盟模式，通過積累的品牌效應帶動加盟提速，快速搶占市場空間。但在下沉市場和低價

52、行業深度報告現制茶飲品牌競爭中，高端現制茶飲的護城河同樣適用，故而低價品牌或也將在未來幾年逐步體現出標準化、數字化、高效運營管理等趨勢。我們判斷，新式現制茶飲業將在近幾年對行業進行完全重塑和變革，未來幾年現制茶飲業市場規模或仍維持較快增速，同時新式現制茶飲的優質品牌也將逐步培育，未來或有更多具備品牌認知度的企業脫穎而出。而高端現制茶飲企業，目前頭部幾大品牌已進行了數年的消費者培育和品牌認知度教育，隨著規模的快速提升，已具備一定先入者優勢，在數字化轉型和流量運營端優勢或持續擴大。（二） 奈雪的茶：望成現制茶飲 IPO 第一股1、發展歷程：快速發展，模式持續迭代公司于 2014 年成立，成立至今約

53、 7 年時間。2015 年 11 月，公司于深圳開設首間奈雪的茶茶飲店，意圖重塑現代飲茶體驗，提供以優質原材料現場制作的創意茶飲。隨后公司多次獲得一級市場的投資，并逐步發展壯大。同時也不斷豐富自身店型，并也于境外開設門店。至 2021 年最后可行日期，已運營超 500 家奈雪的茶，注冊會員超 3000 萬人。公司自成立至今不到十年時間，但發展進程較快，無論開店數量、現制茶飲行業市占率情況、產品種類、定位及產品創新、會員體系建設、供應鏈管理及行業協同等方面，均在現制茶飲行業中居于較領先的地位，與公司重塑茶飲業的現代飲茶體驗，提供創意茶飲的目標和愿景有關。公司發展過程中也受到較多產業資本的青睞，在

54、拓店、研發和供應鏈建設等環節得到較多的資金支持。圖表32： 奈雪的茶發展歷程及里程碑資料來源：奈雪的茶招股書，中信建投行業深度報告2、創始人持股集中，管理層經驗豐富截至最后實際可行日期，公司股權結構相對較為集中，林心控股持有公司 67.04%的股權，林心控股有限公司 2019 年 9 月 5 日在英屬維爾京群島注冊成立，由公司創始人趙先生和彭女士分別最終控制 50%的股權。Forth Wisdom Limited 持股比例 8.32%，此為公司股權激勵計劃的境外雇員激勵平臺，由獨立第三方 Zedra Holdings（Cayman）Limited 全資持有，Forth Wisdom Limit

55、ed 所持投票權由彭女士及趙先生持有。截至最后實際可行日期，創始人夫妻實際掌握股權控制權約 75.36%。創始人對公司股權的控制力度較強，便于后續管理戰略和產品研發方向的把控。天圖實體作為公司發展過程中主要的投資方，共持有公司股權約 13%，天圖實體主要包括了天圖興立、成都天圖、天圖東峰、天圖興南及天圖興鵬。公司在主要業務區域成立部分管理公司，如深圳市臺蓋餐飲管理有限公司、武漢市臺蓋餐飲管理有限公司、北京奈雪餐飲管理有限公司、上海奈雪餐飲管理有限公司等。同時也成立了部分供應鏈管理、科技研發類附屬公司，如深圳市品道供應鏈管理有限公司、深圳市品道科技研發有限公司等，這些附屬公司由公司控制的全資公司

56、深圳品道管理全資持有。圖表33： 最后實際可行日期公司股權結構資料來源：奈雪的茶招股說明書，中信建投管理團隊行業經驗豐富。公司創始人趙林先生為公司董事長及首席執行官，負責規劃本集團的整體戰略及業務方向，以及監督公司的業務管理。在創辦深圳品道管理前，趙林于 2010 年 1 月至 2011 年 5 月任職于漢堡王食品（深圳）有限公司。自 2011 年 5 月至 2016 年 1 月擔任美心食品（深圳）有限公司開發經理。趙林先生在創辦公司前即在餐飲及食品行業有過 5 年以上從業經驗，對行業發展較為熟悉；同為創始人的彭心女士，為趙林先生的配偶，主要負責監督集團產品研發、質量控制及整體營銷戰略。通過創

57、始人彭心在公開媒體接受的專訪等信息，其對于未來公司產品和定位的發展方向、產品品類拓展、門店模型設計、新式茶飲特點等有較深入的思考，較為明確的判斷和清晰的戰略方向把控。首席技術官何剛先生于 2020 年 6 月加入公司，中國科技大學物理學學士，威斯康星大學麥迪遜分校計算機科學及物理學碩士學位。何先生于 2019 年 9 月至 2020 年 4 月擔任 Luckin Coffee 的首席技術官；于 2012 年 4 月至 2019 年 7 月擔任京東集團股份有限公司的副總裁，專業能力及商業實戰經驗豐富。表 3： 公司高管層相關資料姓名年齡職務角色及責任加入集團時間負責規劃本集團的整體戰略及業務方向

58、以及監督我們趙林先生41 歲董事長、執行董事兼首席執行官的業務管理2014 年 5 月 12 日彭心女士33 歲執行董事兼總經理負責監督本集團產品研發、質量控制及整體營銷戰略2014 年 5 月 12 日行業深度報告何剛先生45 歲首席技術官負責本集團的數字化戰略及監督信息技術的管理2020 年 6 月 1 日鄧彬先生39 歲執行董事兼首席運營官負責監督本集團的業務運營2016 年 8 月 1 日陳鄂先生37 歲首席營銷官負責本集團的品牌、營銷及市場推廣等業務2021 年 1 月 12 日陳圣鈺女士43 歲高級人力資源總監負責人力資源管理及行政事務2017 年 9 月 7 日聯席首席財務官、法

59、務總監兼董申昊先生32 歲事會秘書負責本集團的資本市場及法律事務2019 年 7 月 29 日梁飛燕先生38 歲聯席首席財務官負責監督本集團的財務運營及資本管理2019 年 10 月 8 日資料來源：奈雪的茶招股書，中信建投3、高端市場認知度較高，經營數據總體穩健奈雪的茶目前屬于國內高端現制茶飲的代表企業之一，截至 2020Q3 末，其每單平均銷售價值基本位于國內現制茶飲行業第一的位置，較寬的產品矩陣也帶來較高單均價值。在覆蓋城市數量上，奈雪的茶也領先于高端現制茶飲品牌，有望在未來進一步推動下沉發展。在國內現制茶飲品牌中，公司已具備較強的品牌勢能和認可度。圖表34： 奈雪每單平均銷售價值領先資

60、料來源：奈雪的茶招股書，中信建投奈雪的茶經營數據總體保持穩步提升。2019 年總收入達 25.02 億元，同比增長 130.17%，2020 年由于受到疫情影響，整體開店及營收增速有所放緩，至 2020Q3 三個季度實現營收 21.15 億元，同比增長 20.85%。截至今年最后實際可行日期，奈雪的茶門店數量已達 507 家。公司目前兩大主要品牌為奈雪的茶和臺蓋，奈雪的茶貢獻主要營收，臺蓋 2020 前三季度營收同比有一定下滑，同比下滑 20.25%。從門店整體經營利潤率看，奈雪的茶品牌基本與餐飲大賽道中的頭部品牌比較接近，經營利潤率較高，奈雪的茶 2019 年所有門店經營利潤率為 16.32