1、-. z我國收購要約立法及國際比擬 目前中國證監會出臺的上市公司收購管理辦淑征求意見稿，是我國對收購要約進展系統規的專門法規，對以往立法有許多突破和創新，同時也有缺乏之處。2002年7月27日中國證監會出臺了上市公司收購管理方法征求意見稿下稱管理方法，這是我國首次通過專門的法規試圖對收購要約進展系統的規。可以預見，該方法實施之后，要約收購將成為上市公司收購的主流。本文通過對收購要約立法的國際比擬，討論了管理方法對以往立法的突破之處、與國際立法實踐相比的創新之處，以及略嫌缺乏之處，并提出了相關的建議。收購要約人與受要約人1.關于外國人我國法律對外國人的收購要約主體資格雖沒有明文限制，但我國目前對

2、外國人開放的證券市場相當有限，外國人只能投資我國上市公司境上市外資股或境外上市外資股。這些股份的發行比例一般被控制在公司總股本的50以，使得外國人不太可能對我國上市公司進展要約收購，從實際上限制了外國人的要約人資格。此外，1995年9月23日國務院辦公廳轉發了國務院證券委員會關于暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商的請示的通知，指出在國家有關上市公司國家股和法人股管理方法公布之前，任何單位一律不準向外商轉讓上市公司的國家股和法人股，說明了不愿意讓外國人收購我國上市公司股份的立場。2.關于一致行動人一致行動人本質上屬于共同要約人。一致行動人，最早出現于英美法概念中。在要約收購中，當*些人事先約

3、定或達成默契，從證券市場上大量購入*一公司股票，從單個人的行為來看，其不構成收購要約，但從他們購入股份的總數來看，早已突破履行收購要約義務的底線；這些人將不再被看作是單獨行動的個體，而在法律上被看作是一致行動人。對一致行動人的認定中，最困難的是如何判斷他們是否存在共同的成心。考慮到取證的困難，各國立法技術上一般采用舉證責任倒置原則，即將*些人設定為一致行動人，除非他們能提出相反的證據。管理方法將一致行動人定義為： 是指在上市公司股東持股變動中，通過合同、合伙關系或者默契采取一致行動持有股份，行使表決權或處分權的兩個或者兩個以上的行為人。但我國監管部門或司法當局在日后具體操作中，還須與有關舉證的

4、法律配合使用才能真正發揮作用，而從我國新近出臺的最高人民法院對證據法的解釋來看，還是缺乏這方面的明確規定。受要約人是指收購要約發出的對象，即持有目標公司根本類證券的股東。收購要約的成功與否取決于受要約人是否承受收購要約。受要約人如果是國家，具體行使權利的應是得到國家授權的機關。但我國目前國家股尚不能自由流通，國家的受要約人地位還有待明確。與收購要約有利益關系的第三人目標公司及目標公司董事會雖然不是受要約人，但收購的結果將對其法律地位產生重大影響，因為收購要約一旦成功，目標公司就會在新股東控制下選出新的董事會，修改公司章程，還可能導致公司退市或非股份化。此外，目標公司董事會作為目標公司的管理人，

5、其一舉一動很容易影響整個收購要約的進程。所以，許多國家都在收購要約規中規定了目標公司及其董事會一定的權利與義務。1.目標公司及董事會的主要權利1被通知的權利很多國家的法律規定，要約收購人負有在發出收購要約前將要約情況通知目標公司及其董事會的義務。根據日本證券交易法，收購要約人必須在公布收購要約前將遞交大藏省的登記報表的副本送交目標公司，而且該送交行為必須在登記報表生效即對外公開前10日完成。管理方法第16條也規定了收購公司對被收購方的通知義務，但沒有具體的時間和容要求。2參與協商的權利一些國家為了鼓勵友好收購，減少敵意收購的發生，要求收購要約人在發出收購要約之前與目標公司充分協商。管理方法對此

6、沒作規定。3對股東的建議權本著對股東負責的宗旨，一些國家將向股東就是否接納收購要約進展建議作為目標公司董事的一項義務見下文，而一些國家僅僅將此作為目標公司董事可以選擇的一項權利。如日本證券交易法允許目標公司董事會選擇是否就收購要約問題向股東提出建議。4請求停頓收購要約或請求損害賠償的權利如果認為收購要約的進展將損害公司的利益，目標公司董事會可以代表公司向法院提起訴訟，要求發出停頓收購要約的禁令，甚至要求進展損害賠償。管理方法未涉及此項。2.目標公司及董事會義務1不能發行新股為了防止目標公司在董事會的操縱下成心通過發行新股稀釋現有股權以到達阻撓收購要約成功的目的，許多國家都規定，在收購要約的有效

7、期間，目標公司董事會不得擅自發行新股。我國管理方法第二十二條亦作類似的規定：在上市公司收購中，除履行事先簽訂的合同或者事先經過股東大會批準外，被收購公司董事會不得提議或采取如下措施： 發行股份；發行可轉換公司債券；回購上市公司股份。2不能處置公司資產一些目標公司董事會為了防止公司被收購，會采取對公司造成嚴重傷害的行動，以降低吸引力。常見的方法之一就是焦土戰略Scorched-earth Policy，通過出售公司的優質資產，即皇冠上的珠寶Crown Jewd，讓收購人失去收購的興趣。為制止該現象的發生，許多國家法律限制收購要約期間目標公司處置資產的自由。我國管理方法亦規定：在上市公司收購中，除

8、履行事先簽訂的合同或者事先經過股東大會批準外，被收購公司董事會不得提議或采取如下措施：訂立重要合同，該合同可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響，但屬于公司開展正常業務的除外；或處置、購置重要資產，調整公司重要業務，但為拯救財務困難的上市公司而調整公司業務或進展資產重組的除外。3非日常職責行為必須通知證券管理部門為杜絕目標公司董事會濫用職權現象，一些國家法律還授權有關管理部門監視收購要約有效期間目標公司董事會的行為。管理方法無相關規定。4董事必須披露與收購相關的個人利益為幫助股東獲得更全面的信息，包括目標公司現有董事在收購中的地位，便于股東判斷董事會建議的合理性，有國家要求目標公司

9、董事如果事先知道自身利益與要約收購成功與否有直接關系，必須向股東披露所涉個人利益的容。管理方法無相關規定。5作出相關報告并為股東提供指導或建議在美國，根據美國證券交易委員會制定的規則第14e-2，目標公司董事會必須向美國證券交易委員會遞交 14D-9報表，聲明其對收購要約的立場及建議。管理方法中也規定了被收購公司的董事會應當聘請具有證券從業資格的獨立財務參謀，就被收購公司的財務狀況進展分析，對收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報告。收購人為被收購公司的高級管理人員或者全體員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘請上述中介機構。自收購人發出收購要約之日起10日，被收購公司董事會應當根據獨立財務參謀

10、報告編制被收購公司董事會報告，報送中國證監會，與獨立財務報告一并公告。被收購公司董事會報告應當就承受收購要約、拒絕收購要約或對該收購要約保持中立向股東提出建議。被收購公司的獨立董事應當就本次要約收購發表獨立意見，并予以公告。收購人對要約作出重大變更的，被收購公司董事會應當比照前款規定就要約條件的變更情況編制被收購公司董事會報告并予以公告。收購要約的公布1.公布前的法律義務各國立法一般都要求要約人在公布收購要約前履行一定的通知、登記、申報或報批手續，以便證券監管部門及時作好監控。各國對要約人公布要約前的法律義務的規定主要有：1呈報根據證券法及管理方法，要約人必須在要約公告前向中國證監會呈報要約收

11、購報告書。縱觀各國立法，呈報有實質性審查與程序性審查兩種，我國屬程序性審查，這也是當今世界通行的做法。2的義務，不僅是收購要約人的一項義務，也是任何有時機在收購要約公布前知曉有關情況的人的義務。這是為了防止幕交易、虛假造市以及哄抬目標公司股價等現象的發生。 管理方法對義務未作規定，但操作中應該認為知情人是有該義務的，否則亦可適用證券法中對于幕交易等的相關立法。3聘請獨立意見人的義務為保證收購要約的合理性，有些國家法律規定要約人必須在公布要約之前聘請獨立意見人就收購問題出具獨立意見，特別是涉及財務方面的意見。管理方法也對此作了規定：收購人應當聘請具有證券從業資格的律師，對要約收購報告書容的真實性

12、、準確性、完整性進展查驗并出具法律意見書。收購人應當聘請具有證券從業資格的財務參謀，對收購人履行要約收購的能力以及所采用的非現金支付方式的可行性進展分析，出具財務參謀報告，確認收購人有能力實際履行本項收購要約，并對此予以擔保。并制止收購人在不具備實際履行能力的情況下發出收購要約。2.公布的時間管理方法規定收購人報送要約收購報告書之日起15日后，應發出收購要約。中國證監會對要約收購報告書提出異議的，收購人應當根據其要求進展修改或者補充。收購人修改、補充的時間不計人上述15日。管理方法規定的缺乏之處在于未對一些異常情況作出特殊規定。收購與合并守則就規定了催促收購人必須即時向全體股東公布收購要約的幾

13、種情況，主要涉及當目標公司就收購事項與有意要約人接觸后成為謠言及投機活動的對象，使其股價出現不正常波動的情形。3.公布的法律后果1收購要約的生效與合同法中的要約生效原則不同，收購要約的生效是以公布為標志，收購要約一經公布即生效。2收購要約期間計算的開場各國一般都將收購要約公布的時間作為收購要約期間起算的時間。收購對價1.對價方式在各國的立法和實踐中，收購要約的對價方式有三種：現金、股票和綜合證券。其中現金是最早也是最廣泛使用的方式。但現金對價方式缺乏靈活性，會加大要約公司的現金流轉壓力，對要約公司而言，更希望使用股票對價方式。以股票為收購對價是指收購要約人增加發行本公司的股票，以新發行的股票或

14、以其持有的其他法人團體的股票替換目標公司的股票而實現控股目的的一種對價方式。該方式的優點是，要約人不需支付大量現金，因而不會影響其現金流量；受要約人也不會失去所有者權益，只是成為擴大了的收購公司的股東或另一家公司的股東。該方式的缺點在于股價的不確定性加大了受要約人的風險，而且常常涉及到新股的發行，因此各國對這種證券交換要約都會進展特別規。但要約人在發出收購要約時，不能對一局部股東采用現金對價方式，對另一局部股東采用股票對價方式，這將違反股東平等待遇原則，因為現金的數額是確定的，而股票的價格是不確定的。在這種情況下，法律為保護受要約人利益，一般規定現金對價方式優先。以綜合證券為收購對價是指收購要

15、約的出價有現金、股票、可轉換債券和認股權證等多種形式證券的組合。該方式既可以防止支付更多的現金，又可以防止單純的換股方式所帶來的股權稀釋可能導致的原有股東在公司中的利益稀釋問題，以及可能的股票市場風險。因此，在境外的公司收購實踐中，這種對價方式的使用率呈逐年遞增趨勢。我國對于收購對價方式的規定最早曾在股票條例第48條規定，收購要約必須以貨幣付款方式購置股票，排除了采用現金外對價方式的可能性。但管理方法對此進展了修訂，允許以可以依法轉讓的證券作為收購對價：收購人以現金作為對價的，應當在公告要約收購報告書的同時，將不少于20的履約保證金存放于銀行，并辦理凍結手續。收購人以依法可以轉讓的證券作為對價

16、的，應當在公告要約收購報告書的同時，將用以支付的全部證券交由證券登記結算機構托管，并辦理凍結手續。允許以證券作為收購對價是管理方法中表達的一個重大變化。2.收購價格為防止要約收購人利用其所持有的大量股份操縱市場行情，以較低的價格收購股份，各國地區法規采取了保護中小股東利益的立場，對收購價格的最低限度作了規定，并限制要約方在要約公布后只能提高而不能降低收購價格，并應將提高的價格待遇惠及全體受要約人。我國最早的相關規定在這個問題上的處理很不合理。管理方法作了重大改良。我國原來股票條例對收購價格作了硬性規定，即收購要約必須按照以下價格中的較高的一種價格，以貨幣付款方式購置股票： 1在收購要約發出前1

17、2個月收購要約人購置該種股票所支付的最高價格；2在收購要約發出前30個工作日該種股票的平均價格。根據該規定，收購要約的價格只能是上述兩種確定的價格之一，收購要約人沒有作出任何別的選擇的余地，帶著明顯的方案經濟的色彩。 管理方法的規定較為合理，也比擬符合國際通常的立法，其第二十四條規定：上市交易的同一種類股份的要約價格不得低于以下價格中較高者：1在要約收購報告書公告日前6個月，收購人購置該公司上市交易的該種類股票所支付的最高價格；2在要約收購報告書公告日前30個工作日該被收購公司上市交易的該種類股票的每日加權平均價格的算術平均值的90。未上市交易股票的要約價格應當不低于以下價格中較高者：1在要約

18、收購報告書公告日前6個月，收購人取得該公司未上市交易股票所支付的最高價格；2被收購公司最近一期經審計的每股凈資產價格。收購要約的撤銷與變更根據合同法原理，要約是可以撤銷的。但是，對于收購要約的撤銷，各國法律一般予以制止，因為在要約收購中，受要約人，特別是廣闊中小股民處于弱勢地位，故法律要對其施以傾斜性保護；而且，收購要約一旦發出，會涉及到整個證券市場的穩定，如果要約人可以隨意撤銷要約，就有可能濫用此權利逃避責任，躲避市場風險。因此，對收購要約撤銷的制止，一方面旨在保護受要約人的利益，另一方面也為了嚴肅要約收購行為，讓要約人發出要約前必須加倍慎重，對可能的風險予以充分考慮。我國證券法第84條就規

19、定： 在收購要約的有效期間，收購人不得撤回其收購要約。但值得注意的是，不允許收購要約的撤銷不應混淆于要約收購報告書的撤銷。 管理方法允許收購人向中國證監會提交要約收購報告書后，在發出收購要約前取消要約收購方案，但自提交取消要約收購方案的書面申請之日起12個月不得對同一被收購公司再次發出收購要約。根據合同法原理，要約一般不存在變更的問題，因為要約的變更實際上等于發出了一份新要約。但在收購要約情況下，由于撤銷要約普遍被予以制止，為應變一些特殊情況，法律一般賦予要約人變更要約的權利。變更要約也有嚴格的限制及程序要求。對于收購要約的變更，我國證券法第84條僅簡單地規定：在收購要約的有效期，收購人需要變

20、更收購要約中的事項的，必須事先向國務院證券監視管理機構及證券交易所提出報告，經批準后，予以公告。管理方法除重復了上述規定外，還補充了一個允許變更的情況，即出現競爭要約的時候。1.只許加價原則為維護受要約人的利益，各國一般都不允許降低原有的收購價格，如要變更價格條款，則只能提高原來的收購價格。但如果要將原來的以現金為對價的收購條件變更為股票對價方式，由于股票價格的不確定性，導致對變更后的價格是否違反只許加價原則判斷上的困難，有些國家則不允許這樣的變更，如日本的法律中就有這樣的規定尸管理方法第28條規定了變更后的條件不得低于變更前的條件，即表達了只許加價原則。2.股東權益追溯原則變更后的要約中增加

21、的對價應適用于所有受要約人。對于在變更之前已承諾要約的股東，增加的權益有追溯的效力廠管理方法沒有強調股東權益追溯的原則。3.要約期間延長原則收購要約發生變更后，為了讓受要約人對新的收購條件予以充分考慮，各國法律一般規定了要約變更后必須維持有效的最短期間。如美國的有關法律規定，收購要約的主要條件有了變化，該要約的有效期間必須延長10個工作日以上。但必須注意的是，為了保證收購的效率，有些國家法律規定即使在發生要約變更、需要延長期間的情況下，延長后總的要約期間必須在法定最長期間以。收購方法規定了在出現競爭要約情況下收購人變更收購要約的條件，收購要約有效期缺乏15日的，應當延長至 15日，這亦表達了要

22、約期間延長原則。但管理方法還規定除非是出現競爭要約的情況，否則收購要約期間開場的45日后，要約人就不得再變更要約。對收購要約的承諾對收購要約的承諾是指受要約人在要約有效期間同意按照收購要約的全部條件出售自己所持有的有表決權證券的意思表示。按照合同法原理，如果受要約人表示承受的容跟要約主要條款一致，在非主要條款上略有不同，依然構成承諾；如果受要約人表示承受的容跟要約主要條款不一致，則構成反要約。但對于收購要約的受要約人而言，只有要么全部承受、 要么全部不承受的選擇權。這是因為在股東待遇平等原則要求下，任何對收購要約的改動都要適用于全體受要約人，如果允許受要約人對一些條款進展修改，則整個收購要約就

23、會處于不斷的變更之中，每次變更都要涉及到新的期間的刷新，操作起來將違背效率原則。所以，一般而言，收購要約人都會在要約中規定承諾的方式，有些法律規還明確指出承諾必須采用一定的方式才被認為有效，如規定必須以填寫要約接納書的方式進展承諾的表示。1.承諾的法律拘束力1對要約人對一般要約而言，一經承諾，即構成合同的成立，除合同中明確附有條件或期限外，一般合同自成立時生效，要約人應嚴格履行合同。但收購要約本身是附條件法律行為，即使要約中沒有載明，法律也規定只有當承諾的股份數到達法定控股比例，收購要約構成成功時，要約人才須承當支付收購對價購置所承諾股份的義務，即只有當收購要約成功時，收購合同才生效，要約人才

24、負有履行合同的義務。因此，對收購要約的承諾并不必然產生對要約人履行收購合同的法律拘束力。2對承諾人要約一經承諾構成合同的成立，對承諾人立即產生法律拘束力，承諾人不能再撤銷承諾，因為那樣意味著單方面解除合同，在法律上是無效的。但在要約收購情況下，各國法律卻賦予受要約人在承諾后一定期間撤銷承諾，即解除合同的權利，這也是法律桿杠對處于弱勢的受要約人有意傾斜的表現，以給予那些在收購開場后短時間倉促作出承諾的人一次重新選擇的時機。2.承諾的撤銷對收購要約的承諾的撤銷，各國一般都規定了行使該項權利的法定期間，其中又分為無條件期間和有條件期間。在無條件期間，受要約人可以任意撤銷承諾，無論要約人是否已開場履行

25、合同。無條件期間一般較短，在日本和加拿大為要約生效后10天；美國證券交易法規定為要約生效后7天，后來美國證券交易委員會被授權公布的規則將其延長為15天。有條件期間，意味著在該期間，只有當要約人還未實際開場支付對價購置所承諾的股份時，受要約人才享有撤銷要約的權利。有條件期間一般跟收購要約期間一樣。3，管理方法解讀管理方法中采用的是預期收購比例的標準來判斷收購要約的成功或失敗，其32條規定：未到達預定收購比例的，在收購要約期滿后3個工作日，收購人應當委托該證券公司通知證券登記結算機構解除對預受要約股份的鎖定。同時，收購人向中國證監會及證券交易所報告，通知被收購公司并予以公告，自收購要約期滿之日起1

26、2個月不得對被收購公司再次進展要約收購。此外， 管理方法也沒有提到對收購要約的承諾，但沿用了股票條例創造性創造的預受的概念，并加以了定義：預受是指受要約人同意承受要約的初步意思表示，在要約期滿前不構成承諾。并在第31條規定預受要約的股東有權在要約期滿前撤回對該要約的預受。第33條又規定預受要約的數量超過收購人要約收購的數量時，收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份。從這些規定中，我們可以理解圾受相當于初步承諾，但又不構成承諾，不具有致使收購合同成立的效力。 預受概念的創造大概意在防止使用承諾的撤銷這樣不太符合一般合同法原理的用法，又可以使受要約人不受承諾的法律拘束，以便在整個要約期間享有更大

27、的自由和靈活性。但是該創造更是違背了合同法的一般原理，因為既然預受不是承諾，則要約人與預受人之間就不存在合同關系，為什么要求收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份呢.因此，筆者認為預受的創造并不見得有所幫助，還不如干脆借鑒外國的作法，采用承諾的撤銷的提法，雖然不是很符合一般合同法用語習慣，但這也正是收購要約區別于普通要約的特色之處；如果一定要防止該提法，也可以直接在立法中規定受要約人單方面解除收購合同的權利。局部收購要約局部收購要約是指要約人試圖通過購置目標公司低于100的股份以獲得對公司的控制權，而向目標公司持有*類有表決權證券的全體股東發出的意思表示。局部收購要約與一般收購要約的區別就在

28、于局部收購要約的要約人不愿意收購*類證券的全部，而是將收購標的限定為這類證券的*個比例。各國對局部收購要約的立法，根本上可以分為三種立場，即制止、限制和許可。1.制止主義一些國家明文制止局部收購要約甜發出，如西班牙、比利時。2.個案審批主義采用個案審批主義的國家地區，對于每一個局部收購要約的發出都要作事先審查。其中具有代表性的有英國、地區和新加坡等采用自律型規體制的國家地區。采取個案審批主義的國家地回立法中一般都同時有強制收購要約的規定，局部收購要約常與強制收購要約要求發生沖突，故立法要求對每一具體案例進展審查，然后決定取舍。3.法定許可主義在一些國家里，只要符合法律的相關要求，局部收購要約可

29、以自由公布，如日本、美國等，這些國家多是沒有規定強制收購要約義務的國家。管理方法出臺之前我國相關法律對局部收購的立法態度并不明確。股票條例和證券法都沒有直接規局部收購要約的條款。 股票條例第51條提到： 收購要約人要約購置股票的總數低于預受要約的總數時，收購要約人應當按照比例從所有預受收購要約的受要約人中購置該股票，似乎暗示著允許局部收購要約的存在，但在此規定之前和之后的幾個條款全部規的是強制收購要約的情況。這種立法體例的安排，從邏輯上給人的感覺是，局部收購要約只是強制收購要約的一局部，即我國強制收購要約收購的標的可以允許低于目標公司上市股票100比例的情況，這與強制收購要約必須是全面收購要約

30、的一般法理是相違背的。因此，上述這種規定給人非常奇怪、不倫不類的感覺，表達了我國立法的不成熟。接下來的證券法也沒有關于局部收購要約的規定，但在第82條規定收購報告書容時包括了一項預定收購的股份數額，似乎也可以推論出證券法是允許局部收購要約的存在的，但其在立法體例上也表現出了跟股票條例同樣的缺陷。 管理方法在技術上作了改良，符合了立法的邏輯性要求，其規定：收購要約期滿后，到達預定收購比例的，在要約期滿后3個工作日，收購人應當委托該證券公司通知證券登記結算機構和銀行辦理結算及過戶手續；同時，收購人向中國證監會及證券交易所報告，通知被收購公司，并予以公告。未到達預定收購比例的，在收購要約期滿后3個工

31、作日，收購人應當委托該證券公司通知證券登記結算機構解除對預受要約股份的鎖定。同時，收購人向中國證監會及證券交易所報告，通知被收購公司并予以公告，自收購要約期滿之日起12個月不得對被收購公司再次進展要約收購。預受要約的數量超過收購人要約收購的數量時，收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份。但管理方法第40條和41條的規定，當收購方預定收購的股份超過被收購公司已發行股份30，又只打算繼續進展局部要約收購時，屬于必須向中國證監會申請豁免強制要約收購的事項。從這點看，我國對局部收購要約采用的是個案審批主義的態度。另外，我國立法允許只向局部股東發出收購要約，這在各國立法上恐怕也是絕無僅有的，表達了強烈的中國特色，這也是對我國上市公司股權構造現狀的一種妥協。相信將來隨著我國國有股問題的解決和股份的全部流通，將與世界各國立法實踐趨于一致。強制收購