1、1、 全球進入“滯脹”模式、 全球加息潮開啟7 月份，歐央行終究開啟加息，告別了維持 8 年的負利率時代，也補齊了本輪全球加息潮的“最后一塊拼圖”。事實上，本輪加息周期早在 2021 年底就已經開啟，究其原因是全球通脹水平的抬升。疫情后，凱恩斯主義“回歸”，通過財政補貼創造需求，托底疫后經濟，成為歐美國家的主流選擇。流動性泛濫，需求激增成為 2021 年通脹抬頭的主要原因。進入 2022 年，俄烏沖突更是加劇了全球能源供給的困擾，全球“大通脹”的序幕已然拉開。圖 1：全球加息進度圖 2：全球通脹情況概覽通脹高于過去5年國家占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通

2、脹高于過去10年國家占比Global-Rates、注：統計樣本為 2022 年以來改變過政策利率的央行，紅色表示加息，藍色表示降息196519751985199520052015WorldBank、 似曾相識的滯脹全球通脹“高燒不退”，需求端的疲態已經逐漸顯現?！皽洝钡嫩E象在不少經濟體已經初見端倪，這令人不禁回想起上世紀 70 年代全球經濟被 “滯脹”籠罩的陰霾。圖 3：全球主要經濟體經濟增長與通脹情況、Fred、造成 70 年代大通脹的原因，能源危機是表，貨幣超發是里。美蘇爭霸格局下，70 年代，中東兩次石油危機，致使全球原油價格“翻兩番”是全球通脹上行的主要“導火索”。然而，貨幣超發早已

3、為大通脹埋下了種子?！按笫挆l”的慘痛回憶催生出了凱恩斯主義的盛行，強調政府干預經濟，創造有效需求的理念根深蒂固，60 年代中期，全球貨幣超發的現象越發明顯?；剡^頭來看，從尼克松推出“新經濟政策”放棄金本位，到布雷頓森林體系的瓦解，都是貨幣超發的“前兆”。圖 4：70 年代 WTI 原油現貨價格圖 5：70 年代全球貨幣超發美元/桶WTI原油現貨價格第二次原油危機第一次原油危機4540353025201510501965197019751980198530%全球各國M2同比增速（中位數）252015105196119711981199120012011Fred、WorldBank、事實上，本輪全

4、球經濟頗有復刻 70 年代全球“滯脹”的意味。悉數當下經濟環境，與 70 年代存在 4 大相似點：地緣沖突引發能源危機。正如 70 年代的兩次中東地緣政治危機一樣，俄烏沖突的爆發無疑為全球能源價格的上漲“添柴加火”。而目前美國和 OPEC均無法迅速提升產能來平抑原油價格的上漲，進而使得能源通脹成為當下全球價格上漲的主要推動力。需求沒有與之相應的供給進行匹配。2020 年疫情爆發后，歐美國家大規模發放財政補貼，試圖通過需求端刺激推動經濟重回正軌。然而，高福利政策下，勞動力短缺問題遲遲無法解決，國內長期存在“制造缺口”，供需不匹造成了全球通脹的持續上行。圖 6：全球主要產油國產量仍未回復到疫情前水

5、平圖 7：主要國家工業生產仍未恢復至疫情前水平 OPEC美國（右軸）德國 日本百萬桶/天百萬桶/天32141330132812122611241110221020920192020202120221101051009590858075706560英國法國2019202020212022、海外商品供應受阻。70 年代，全球貿易保護主義盛行，進口替代使得商品流通效率下降。而這與本輪全球供應鏈存在阻滯類似，勞動力缺口、疫情擾動以及俄烏沖突等因素，都使得當下全球供應鏈存在不少壓力。薪酬通脹的螺旋上升。工會勢力強大，勞工議價能力高是 70 年代“大通脹”期間出現“薪酬-通脹”螺旋的核心原因。而當下，雖然

6、歐美國家工會影響力大不如從前，但是疫情以來，由于勞動力缺口長期無法彌合，勞工薪酬持續上升，向通脹產生正反饋，進而形成了新一輪的“薪酬-通脹”螺旋。本期報告，就讓我們來回顧一下，上輪全球大通脹的起承轉合，并嘗試推演全球通脹的收場。圖 8：疫情以來，全球供應鏈壓力劇增圖 9：“薪酬 - 通脹”螺旋%全球供應鏈壓力指數%薪酬指數同比 CPI同比5164123281400-1-21998200220062010201420182022-41960197019801990200020102020New York Fed、2、 70 年代“滯脹”的啟示當全球通脹逐漸蔓延，各國的響應并非一蹴而就?；仡?70

7、 年代的全球“滯脹”時期，大致可以分為 3 個階段：1）問題國家選擇“躺平”；2）發達國家進入陣痛期；3）商品輸出國債務問題顯現。圖 10：70 年代滯脹危機演繹過程資料來源：、 階段一：問題國家直接“躺平”當滯脹來臨，自身存在經濟或政治問題的國家將最先受到波及。70 年代的滯脹周期持續了 10 余年，不同于財力雄厚的發達國家，危機爆發后，“問題國家”通過財政托底經濟的能力相對薄弱，選擇就此“躺平”，以 70 年代的阿根廷和加納為例：阿根廷：“三高”經濟體60 年代開始，阿根廷國內政局交替頻繁，經濟政策缺乏連貫性，疊加國內民粹主義盛行，經濟長期存在“高腐敗、高福利、高通脹”等三高問題。長期以來

8、，阿根廷試圖通過進口替代實現工業化進程的收效甚微，60 年代阿根廷制造業出口占比不足 15%，經濟增長乏力。在此格局下，早在第一次石油危機爆發之前，阿根廷國內通脹已經高達 58%。政黨加速分裂，使得軍政府上臺有機可乘，1976 年起，阿根廷實行“軍事獨裁”，自此國內通脹和外債管理徹底失控。圖 11：70 年代阿根廷通脹、外債失控圖 12：阿根廷商品出口結構占比700600500400300200100070%阿根廷CPI同比增速軍事獨裁，通脹徹底失控“三高”經濟下，通脹問題凸顯60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%制造業出口:占商品出口比重:阿根廷燃料出口

9、:占商品出口比重:阿根廷礦石和金屬出口:占商品出口比重:阿根廷19601965197019751980Fred、19621966197019741978加納：工業轉型失敗的農業國家70 年代以前，加納經濟結構單一，主要以農業種植為主。為了進行工業化轉型，政府通過低價收購國內可可，再以高價到國際市場進行出售，以資助國內工業化。這種模式直接造成了居民收入下降。1973 年，伴隨第一次石油危機的爆發和極端天氣的出現，國際農貿商品價格開始上漲，由于政府對可可收購的限價，造成居民收入遠遠落后于通脹增速。在此格局下，國內需求嚴重受損，在 1973 年開始的 10 年里，加納經濟增長停滯不前。圖 13：加納

10、可可產量與 CPI圖 14：加納 GDP 同比增速% 可可豆產量（右軸）加納:CPI:同比萬噸14070120601005080406030402020010-20019611966197119761981198620%加納:GDP:不變價:同比151050-5-10-151961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989Wind、 階段二：發達國家的陣痛期伴隨第一次能源危機爆發后的通脹抬升，全球經濟增速放緩，失業率逐漸上行，但卻并沒有帶來通脹的消退，菲利普斯曲線的信仰逐漸崩塌。對保就業和穩通脹“既要又要”的想法，令各國在貨幣和財政政策的實行上顯得優柔寡斷，使得發達

11、國家進入了相當長的“滯脹”陣痛期中：圖 15：1960 - 1979 年失業率與通脹的關系（以美國為例）1970-19791960-1969141210CPI %8（） 6420345678910失業率（%）、注：菲利普斯曲線描繪了通脹和失業率此消彼長的關系，1960-1969 年美國失業率與通脹基本符合這一關系，1970 年-1979 年美國失業率和通脹明顯打破了這一關系。英國：工會罷工帶來持續陣痛70 年代英國工會勢力格外強大。在 1973 年第一次石油危機爆發后，英國國際收支迅速惡化、國內通脹飆升。在此格局下，英國持續出現大罷工，嚴重阻礙了生產活動的繼續開展。迫于工會壓力，1974 年，

12、工黨推出一系列工資上調政策，暫時平抑“民憤”，然而，財政紀律的喪失進一步加劇了國內“滯脹”。直到 1976 年英鎊危機爆發，英國被迫向 IMF 求助，英國政府才開始逐漸收斂財政。圖 16：70 年代英國國際收支惡化，經濟衰退圖 17：70 年代英國罷工現象頻出%百萬英鎊英國:GDP:不變價:季調:同比英國:經常項目差額:季調121086420-2-4-6352,000301,500251,0002050015010-5005-1,0000百萬天因為罷工而損失的工作日197019721974197619781980196519751985199520052015、英國國家統計局、日本：“大滯脹”

13、加劇就業問題70 年代日本出現嚴重的滯脹，背后是工業結構的單一和財政紀律上的放松：一方面，70 年代初期的日本，重工業發達，能源使用上，對外依存度高，因此，當石油危機爆發后，國內產生了嚴重的通脹問題。另一方面，1972 年，時任首相田中角融提出“列島改造計劃”，希望為日本經濟注入新的動能，財政上的寬松為“大滯脹”提供了基礎。“大滯脹”來臨后，“列島改造計劃”被迫暫停，日本經濟增速出現顯著放緩，失業率較 60 年代也出現了持續性的提升。圖 18：1974 年“大滯脹”后，日本經濟增速下降圖 19：“大滯脹”過后，日本失業率持續上行日本:CPI:當月同比日本:GDP:不變價:當季同比（右軸）%大滯

14、脹后，日本經濟增速下臺階30122510820615410205-20-42.6%日本:失業率:季調2.42.22.01.81.61.41.21.019721974197619781980Wind、1965197019751980美國：面臨就業和通脹的兩難抉擇70 年代能源危機爆發后，美聯儲對于通脹的態度并不堅定。當時的美聯儲沉溺在菲利普斯曲線的“鐵律”中，堅持認為只要失業率上行，通脹的壓力就能得以緩釋。因此，在第一次能源危機爆發后不久，1974 年美國通脹出現略微松動后，美聯儲就立馬開啟了降息周期，防止失業率繼續上行。正如我們在上文中所分析的，菲利普斯曲線在整個 70 年代是失效的，而美聯儲

15、在沃爾克上任前又沒有清楚意識到通脹的根源問題是貨幣超發。因此，美聯儲和美國政府在面對就業問題和通脹問題時，總是“顧頭不顧腳”。在此格局下，美國貨幣政策和財政政策一直呈現出“時緊時松”的現象，政策上的優柔寡斷，使得 1979 年第二次石油危機爆發后，徹底將美國通脹推向了失控的邊緣。圖 20：70 年代前期，美聯儲利率維持在較低水平圖 21：第二次石油危機，美國通脹更為嚴重% 日本貼現率美國貼現率 英國貼現率美國利率偏低20181614121086420197019741978198230% 美國CPI英國CPI日本CPI25201510501970197419781982、 階段三：潮水褪去，外

16、債的宿命輪回70 年代的“滯脹”時代，無疑是一場拉鋸戰。全球大宗商品漲價的環境中，以大宗商品出口為主的輸出國在此期間成為了“暫時的贏家”。以墨西哥為代表的拉美國家，在 70 年代出口劇增。然而，70 年代拉美政府財政紀律松散，試圖通過舉債來發展基建，在此期間，外債規模逐漸高企。然而這種模式在發達國家開啟加息后就變得難以為繼：全球需求衰退下，大宗商品價格出現下挫。原來的出口優勢不復存在，經常賬戶凈流入降低，外儲下降。在此期間，短期外債的外儲覆蓋率急速下降，使得拉美債務違約風險加??；發達國家開啟加息潮。第二次能源危機后，以美聯儲為代表的央行普遍開啟了“猛烈加息”以抑制通脹，這無疑增加了拉美國家續滾

17、債務的融資成本，外儲資金鏈的斷裂，使得拉美國家最終走向了違約的道路。圖 22：70 年代拉美政府短期外債占外儲比重圖 23：80 年代初，拉美國家出口增速迅速下降1,6001,4001,2001,000800600400200120%貨物出口金額:墨西哥:同比貨物出口金額:巴西:同比100806040200%短期外債:占總儲備比重:墨西哥短期外債:占總儲備比重:巴西01970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984-201970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984Wind、3、 “滯脹”何以消退？全球“滯脹”將如何解決？縱觀 70

18、 年代各國面對滯脹的處理模式，美國模式和日本模式是兩種典型的代表：、 美國模式：絕境下的力挽狂瀾1979 年第二次石油危機爆發，美國通脹再度上行，最高時期讀數高達 14.80%。然而，在 80 年代中期，美國通脹便迅速回落至了“大通脹”前期水平，一舉“根治”了長達 10 余年的高通脹問題，整體來看，美國控制通脹主要有兩大抓手：沃爾克義無反顧加息。70 年代末期，弗里德曼貨幣主義盛行，美聯儲開始逐漸意識到通脹是貨幣超發的結果?；仡?1970-1980 年時期，美國 M2 同比增速大約領先美國 CPI 同比增速 30 個月左右。沃爾克上任后，一舉摒棄“既要又要”的思想，力排眾議，犧牲“就業”換取“

19、通脹降溫”。美聯儲采取了激進的加息手段，最高時期將聯邦基金利率抬升至 20%，目標將 M2 年化增速控制在 6%-9%。里根打擊工會，扭轉通脹螺旋。70 年代通脹難以消退的另一大主要原因是 “薪酬-通脹”螺旋的形成，其背后是當時工會勢力的強大，擁有較高的議價權。第二次石油危機后，美國通脹抬升幅度顯著，這也使得工會成員頻繁通過罷工來謀求漲薪。1981 年，美國空中交通管理委員會大罷工，造成了航班大規模取消。里根政府自此開始打擊工會的罷工現象，致使 1982 年開始，美國工會人數持續下降。這一舉扭轉了當時工會極高的議價能力，控制住了“薪酬-通脹”的螺旋。圖 24：美國貨幣增速領先CPI 增速 30

20、 個月圖 25：里根打擊工會% 美國:CPI:當月同比美國:M2:季調:同比:-30月2018161412108642022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,00014,000工會人數前10富有居民掌握財富占比（右軸）千人里根鎮壓美國空交管理員工會罷工50%45%40%35%30%197019741978198219731983199320032013Wind、BLS、UnionStats、事后來看，美國主動縮減需求的確是全球通脹得以遏制的主要原因之一。70 年代，美國原油消耗量占全球 30%左右。美聯儲開啟加息后，美國原油消耗需求量迅速回落

21、，從而帶動國際油價出現下行。圖 26：70 年代美國原油需求在全球占比中較高圖 27：1980 年開始原油價格持續下行11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,000美國原油消耗占比TWH%1965197019751980198538%36%34%32%30%28%26%24%22%20%45美元/桶WTI原油現貨價格4035302520151050196019651970197519801985WorldBank、 日本模式：提前緊縮，產業升級相比美國模式，日本模式或許是 70 年代的“滿分答卷”。在經歷了 1974 年“大

22、滯脹”后，日本主動走上了縮減財政，布局產業升級的道路：經歷 1974 年“大滯脹”后，日本企業經營狀況惡化，稅收下降。日本政府通過發行國債來支持福利開支，實際上也變相回籠了貨幣，與此同時，削減福利支出。不難發現，日本在 1974 年“大滯脹”后，很好地控制住了 M2 同比增速，為抑制通脹打下了良好的基礎。除此之外，日本也在 70 年代積極布局產業升級。從 1960-1980 年間日本出口商品構成，不難發現，70 年代日本機械產品的出口逐漸增加，工業生產從原先化纖制品為主的重工業，成功轉型成“小而美”的機電產品制造，進而擺脫了高耗能的生產模式，從供給側上激發經濟潛在動力。圖 28：日本出口商品結

23、構圖 29：70 年代日本政府削減福利支出日本：財政支出對國債發行依賴度%食品纖維制品化學制品 日本：總支出:社會保障費:同比（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非金屬礦物金屬制品機械 日本：M2同比增速（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%50403020100-101950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985日本通商產業政策史、196619711976198119861991日本“未雨綢繆”使得其在 70 年代成為發達國家中通脹控制和經濟增速都表現相對較好的國家。在第二次能源危機，通脹見頂后，由于日本不存在“滯脹”壓力，使得其成為發達國家中率先開啟降息周期的國家。