1、滯脹環(huán)境下，預(yù)計(jì) 22Q4 金價(jià)有望迎來上漲周期黃金框架：通常采用實(shí)際利率框架判斷金價(jià)中長期走勢金價(jià)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。黃金價(jià)格是周期品中影響因素最多，研究難度最高的品種，其價(jià)格主要由通脹率、名義利率、匯率、避險(xiǎn)需求、各國央行儲(chǔ)備需求、黃金首飾需求等多種因素共同影響。黃金需求本質(zhì)上是保值需求，在實(shí)際利率較低甚至為負(fù)時(shí)黃金的保值作用將十分明顯，金價(jià)將顯著上漲，相反則金價(jià)下跌，歷史上看黃金價(jià)格與實(shí)際利率是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在金價(jià)周期頂部或周期底部少數(shù)預(yù)期反轉(zhuǎn)時(shí)短暫失效。（實(shí)際利率= 名義利率-通脹率。通脹率與名義利率實(shí)際上指全球通脹率以及全球名義利率，但考慮到研究可量化性以及數(shù)據(jù)的高頻率需

2、求，實(shí)際利率通常采用美國十年期國債實(shí)際收益率代替，通脹率通常采用美國核心 CPI 月度同比代替，名義利率通常采用美國十年期國債收益率代替）。避險(xiǎn)需求通常在戰(zhàn)爭、疫災(zāi)等大規(guī)模不可抗力情況下對金價(jià)有提振作用，但是現(xiàn)代社會(huì)發(fā)生長期大規(guī)模戰(zhàn)爭的可能性較低，因此避險(xiǎn)需求導(dǎo)致的金價(jià)上漲行情通常較短。圖 1：黃金價(jià)格與美國十年期國債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)32102003-01-02-12007-01-022011-01-022015-01-022019-01-02-2425002000150010005000美國10年期國債實(shí)際收益率（%）COMEX黃金價(jià)格（美元/盎司）（右軸）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，wind，研究金價(jià)

3、與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。美元指數(shù)走強(qiáng)通常意味著美國經(jīng)濟(jì)相對其他經(jīng)濟(jì)體走強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)情況下為防止經(jīng)濟(jì)過熱名義利率通常為上升狀態(tài)，而加息后通脹則有下降預(yù)期，因此美元指數(shù)與實(shí)際利率同行為正相關(guān)關(guān)系，即導(dǎo)致金價(jià)與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從貨幣角度看，美元指數(shù)走強(qiáng)通常代表美元升值，則金價(jià)下跌，金價(jià)與美元指數(shù)同樣為負(fù)相關(guān)關(guān)系。 圖 2：黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)1801601401201008060402001980-04-081988-04-081996-04-082004-04-082012-04-082020-04-08美元指數(shù)COMEX黃金價(jià)格（美元/盎司）（右軸）25002000150010005000

4、美聯(lián)儲(chǔ)，wind，研究實(shí)際利率：通脹是主要矛盾、名義利率是次要矛盾目前位置通脹率是影響實(shí)際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。2022 年 6 月美國核心CPI 同比+5.9%，CPI 同比+9.1%，目前通脹水平遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)長期通脹率目標(biāo)的2%， 2022 年 6 月歐盟 27 國核心CPI 同比+4.6% ，調(diào)和 CPI 同比+9.6% 。而名義利率方面，2022年 7 月 26 日美國十年期國債收益率為 2.81%。目前通脹的波動(dòng)率遠(yuǎn)高于名義利率，通脹成為影響實(shí)際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。圖 3：美國 CPI 創(chuàng)近三十年新高圖 4：歐盟 27 國 CPI 創(chuàng) 1997 年來新高

5、1086420(2)(4)1086420(129) 97-012003-012009-012015-012021-0112美國核心CPI當(dāng)月同比（%）美國CPI當(dāng)月同比（%）歐盟27國核心CPI當(dāng)月同比（%）歐盟調(diào)和CPI當(dāng)月同比（%） 美國勞工部，研究歐洲統(tǒng)計(jì)局，研究 圖 5：美國十年期國債收益率（%）1098765432101990-04-091996-04-092002-04-092008-04-092014-04-092020-04-09美聯(lián)儲(chǔ)，研究歐洲能源危機(jī)及俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致大宗價(jià)格暴漲，通脹率持續(xù)走高。俄烏戰(zhàn)爭加劇歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致天然氣價(jià)格暴漲，帶動(dòng)歐洲電費(fèi)攀升，導(dǎo)致歐洲上游品種成本

6、大幅上升，尤其電解鋁、鋅、工業(yè)硅等耗電量較大的品種，同時(shí)俄羅斯原油、鋁、鎳等各種品種被限制出口導(dǎo)致各品種價(jià)格大幅上漲，尤其布倫特原油價(jià)格 2022 年 7 月 26 日達(dá)到 104.4 美元/桶，全球大宗價(jià)格持續(xù)上漲，通脹率持續(xù)走高。圖 6：布倫特原油價(jià)格持續(xù)上漲（美元/桶）圖 7：天然氣價(jià)格持續(xù)上漲（美元/百萬英熱單位）1601401201008060402001990/4/91997/4/92004/4/92011/4/92018/4/916141210864201990/4/91997/4/92004/4/92011/4/92018/4/9 IPE，研究NYMEX，研究美國就業(yè)情況良好，

7、同時(shí)高通脹壓力下美聯(lián)儲(chǔ)開始加息。2022 年 4-6 月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)分別為 36.8 萬人、38.4 萬人、37.2 萬人，整體就業(yè)形式良好，同時(shí)在持續(xù)通脹壓力下美聯(lián)儲(chǔ)在 2022 年 7 月 28 日加息 75 個(gè)基點(diǎn)，上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間至 2.25-2.5%，未來半年美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步加息 90 個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率上升至 3.15-3.4%。目前看相比于穩(wěn)就業(yè)，高通脹成為美聯(lián)儲(chǔ)利率政策最關(guān)注的要素，未來利率政策的拐點(diǎn)首要觀察要素為通脹壓力有所緩解，其次為就業(yè)狀況。 圖 8：美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)（萬人）002019-1202020-062020-122021-062021-12

8、2022-060000100050-50-100-150-200-250美國勞工部，研究美國與歐元區(qū) M2 增速高位回落，中國 M2 增速小幅上升。2022 年 6 月美國 M2 同比增速+5.9%，歐元區(qū) M 2 同比增速 6.2%，中國 M2 同比增速 11.4%，歐美貨幣政策逐漸收緊，中國貨幣政策略有寬松。圖 9：美歐 M2 增速回落、中國 M2 增速小幅上升35%30%25%20%15%10%5%0%1998-042002-022005-122009-102013-082017-062021-04美國M2同比歐元區(qū)M2同比中國M2同比美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲央行，中國人民銀行，研究美債長短利率倒掛

9、，遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，下一波貨幣放水臨近2022 年 4 月 1 日開始美債出現(xiàn)長短利率倒掛，30 年期美債收益率持續(xù)低于 5 年期美債，意味著投資者對長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不樂觀，在疫情、俄烏戰(zhàn)爭、能源危機(jī)等多重因素影響下未來全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，預(yù)計(jì)未來全球貨幣政策可能很快再次進(jìn)入新一輪放水穩(wěn)增長周期，例如國內(nèi)已經(jīng)開始逐漸放松貨幣政策以保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，2022 年 6 月國內(nèi) M2 增速 11.4%，為 2021 年 3 月以來新高。圖 10：美債長短收益率倒掛（%）16141210864201980-04-081988-04-081996-04-082004-04-082012-04-08202

10、0-04-08美國國債收益率:5年（%）美國國債收益率:30年（%）美聯(lián)儲(chǔ)，研究美債長短收益率差縮窄至 0 附近后金價(jià)往往開始上漲周期，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美債長短收益率差縮窄到較低位置后金價(jià)都開啟上升周期，背后邏輯是美債長短收益率差縮窄代表對未來長期經(jīng)濟(jì)更加悲觀，金價(jià)主要是受未來利率預(yù)期影響，對未來經(jīng)濟(jì)悲觀意味著未來利率再次進(jìn)入降息周期的概率加大，因此金價(jià)出現(xiàn)上漲。圖 11：美債長短收益率差與金價(jià)關(guān)系32101980-04- 8-11988-04-081996-04-082004-04-082012-04-082020-04-08-242500200015001

11、0005000美國國債長短期收益率差:30年-5年（%）COMEX黃金價(jià)格（美元/盎司、右軸）美聯(lián)儲(chǔ)，研究避險(xiǎn)：俄烏戰(zhàn)爭影響提振黃金避險(xiǎn)需求戰(zhàn)爭提振黃金避險(xiǎn)需求，但僅為短期催化劑，黃金價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)間不長。第一次海灣戰(zhàn)爭：1991 年 1 月 17 日爆發(fā)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格由 566.8 美元/盎司漲至 578.0 美元/盎司，漲幅 3.08%，但僅持續(xù)一周。第二次海灣戰(zhàn)爭：2003 年 3 月 20 日爆發(fā)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格由 335.8 美元/盎司漲至 371.4 美元/盎司，漲幅 10.60%，持續(xù)兩個(gè)月。2003 年由于伊拉克局勢不清及避險(xiǎn)情緒，金價(jià)在 2003 年初持續(xù)上揚(yáng)；戰(zhàn)前 1

12、3 天左右即 2 月初，由于市場對美國宣戰(zhàn)已有把握，之前金市獲利盤高位出逃，金價(jià)開始理性回落；開戰(zhàn)后，投資者確定美國的勝利，因而追逐美國股票和美元，拋售黃金等保值資產(chǎn)；2003 年 4 月，美國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)市場所預(yù)期的回暖，美元指數(shù)因此開始下滑并創(chuàng)出新低，國際黃金市場持續(xù)上漲。敘利亞戰(zhàn)爭：2011 年 3 月 15 日爆發(fā)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格由 1400.5 美元/盎司漲至 1541.0 美元/盎司，漲幅 10.03%，持續(xù)一個(gè)半月。2011 年由于作為石油生產(chǎn)國的敘利亞動(dòng)蕩不安，以及利比亞戰(zhàn)爭的前車之鑒，金價(jià)一路上揚(yáng)，直到本拉登被擊斃的 5 月才開始震蕩下行。俄烏戰(zhàn)爭：2022 年 2 月 2

13、4 日爆發(fā)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格由 1936.3 美元/盎司漲至2039.1 美元/盎司，漲幅 5.31%，持續(xù)一周半。圖 12：倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格（美元/盎司）與戰(zhàn)爭wind，研究表 1：戰(zhàn)爭與黃金價(jià)格漲幅事件時(shí)間黃金價(jià)格最高漲幅上漲持續(xù)時(shí)間第一次海灣戰(zhàn)爭1991/1/17-1991/2/283.08%一周第二次海灣戰(zhàn)爭2003/3/2010.60%兩個(gè)月敘利亞戰(zhàn)爭2011/3/1510.03%一個(gè)半月俄烏戰(zhàn)爭2022/2/245.31%一周半wind，研究金價(jià)判斷：預(yù)計(jì) 22Q4 金價(jià)有望開啟上漲黃金的本質(zhì)作用是保值屬性，回顧歷史 90%的時(shí)間實(shí)際利率框架對金價(jià)判斷十分有效，從金價(jià)歷史走勢看其是

14、反應(yīng)未來實(shí)際利率變化的預(yù)期結(jié)果，金價(jià)的走勢領(lǐng)先于利率周期變化一段時(shí)間， 我們判斷 2023 年上半年美聯(lián)儲(chǔ)可能開始降息，實(shí)際利率有望下行，則預(yù)計(jì)金價(jià)可能在 2022 年四季度開啟上漲。 圖 13：COMEX 黃金價(jià)格（美元/盎司） 圖 14：SHFE 黃金價(jià)格（元/克）25002000150010005000500450400350300250200150100502003-01-022010-01-022017-01-0202008-01-092013-01-092018-01-09wind，研究wind，研究金價(jià)上漲受益標(biāo)的首選赤峰黃金、銀泰黃金黃金股投資領(lǐng)先利率拐點(diǎn)。從金價(jià)歷史走勢看其是

15、反應(yīng)未來實(shí)際利率變化的預(yù)期結(jié)果，金價(jià)的走勢領(lǐng)先于利率周期變化一段時(shí)間，A 股黃金股的投資領(lǐng)先于金價(jià)變化一段時(shí)間，因此黃金股投資機(jī)會(huì)往往領(lǐng)先于利率周期的拐點(diǎn)較長時(shí)間，從 2009 年及 2018 年山東黃金股價(jià)與利率的關(guān)系上看黃金股投資領(lǐng)先于利率拐點(diǎn)約 3 個(gè)月時(shí)間。圖 15：山東黃金股價(jià)上漲周期領(lǐng)先利率拐點(diǎn)約 3 個(gè)月山東黃金股價(jià)與美國十年期國債利率關(guān)系800670056005004400330022001001002006-07-312009-07-312012-07-312015-07-312018-07-312021-07-31山東黃金收盤價(jià)(后復(fù)權(quán))美國10年國債收益率（%）（右軸）w

16、ind，美聯(lián)儲(chǔ)、研究預(yù)計(jì) 2022Q 4 金價(jià)有望上漲，黃金股標(biāo)的首選赤峰黃金、銀泰黃金，關(guān)注山東黃金、紫金礦業(yè)、中金黃金、招金礦業(yè)（港股）、西部黃金。赤峰黃金赤峰黃金是國際化黃金企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為黃金及有色金屬采選業(yè)務(wù)。其中子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)從事黃金采選業(yè)務(wù)；瀚豐礦業(yè)從事鋅、鉛、銅、鉬采選業(yè)務(wù)；萬象礦業(yè)從事金、銅礦開采與冶煉。公司主要產(chǎn)品包括黃金、電解銅等貴金屬、有色金屬。公司擁有三座國內(nèi)黃金礦山，一座海外黃金礦山。公司國內(nèi)三座礦山分別為吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)及五龍礦業(yè)，共擁有 8 宗采礦權(quán)和 14 宗探礦權(quán)，截至 2021 年末保有黃金資源量52.57 噸。海外金礦為子公司萬象礦

17、業(yè)所轄 Spepon 銅金礦，該礦山是老撾最大的有色金屬礦山，擁有 1 宗采礦權(quán)和 1 宗探礦權(quán)，保有黃金資源量約 158 噸。表 2：赤峰黃金黃金礦山基本情況礦山品種資源量(萬噸)品位(g/t)黃金儲(chǔ)量(噸)吉隆礦業(yè)黃金42.3814.576.17華泰礦業(yè)黃金304.897.3122.29五龍礦業(yè)黃金127.74810.22萬象礦業(yè)黃金59102.7159.57資料來源：公司年報(bào)、研究公司規(guī)劃 2022 年黃金產(chǎn)量不低于 15.76 噸，制定國內(nèi)礦山“建大礦、上規(guī)模”、塞班礦山“一體兩翼”的中長期戰(zhàn)略規(guī)劃。推動(dòng)國內(nèi)礦山技改項(xiàng)目，提升國內(nèi)礦山黃金產(chǎn)量。五龍礦業(yè)技改項(xiàng)目于 2021 年底正式竣工

18、達(dá)產(chǎn)，選礦能力從 1200 噸/日躍升至 3000 噸/日；吉隆礦業(yè)的 1000 噸/日選礦升級改造項(xiàng)目已經(jīng)啟動(dòng)，將力爭用 個(gè)月建成一座智能化、數(shù)字化的新型選礦廠。海外礦山技改+并購?fù)瑫r(shí)推進(jìn)。萬象礦業(yè)成立了“塞班 2.5 項(xiàng)目”團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)雙 POX全負(fù)荷運(yùn)營，將礦石處理能力從 62 噸/小時(shí)提升到 124 噸/小時(shí)；2022 年 1 月，公司進(jìn)軍非洲礦業(yè)，收購金星資源 62%股權(quán)完成交割，其核心資產(chǎn)為位于加納的 Wassa 金礦，保有金資源量約 364.8 噸。子公司當(dāng)前礦石處理能力礦石處理能力目標(biāo)完成進(jìn)度五龍礦業(yè)1200 噸/天3000 噸/日已完成，運(yùn)行良好吉隆礦業(yè)450 噸/天1000

19、噸/日預(yù)計(jì) 2023 年竣工萬象礦業(yè)62 噸/小時(shí)124 噸/小時(shí)新氧氣站和原生礦碳解析碳再生擴(kuò)建已完成表 3：赤峰黃金黃金礦山技改項(xiàng)目資料來源：公司年報(bào)、研究銀泰黃金銀泰黃金主營業(yè)務(wù)為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿(mào)易。目前，公司擁有 5 個(gè)礦山包括黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦、玉龍礦業(yè)以及華盛金礦，其中玉龍礦業(yè)為鉛鋅銀多金屬礦山，其他四個(gè)為金礦礦山。截至 2021 年末，銀泰黃金合計(jì)總資源量（含地表存礦）礦石量 10194.17 萬噸，金金屬量 170.45 噸。子公司銀泰盛鴻是以貴金屬和有色金屬貿(mào)易為主業(yè)的綜合型貿(mào)易服務(wù)商。公司產(chǎn)品主要包括合質(zhì)金、鉛精粉和鋅精粉（均含銀），其中合質(zhì)金銷

20、售給金精煉冶煉企業(yè)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)金銀錠或加工為首飾。礦山持股比例礦石量(萬噸)品位(g/t)金金屬量(噸)黑河銀泰100%132.158.6311.40吉林板廟子95%553.374.1522.96青海大柴旦90%1625.033.8762.82華盛金礦60%2322.53.0470.67表 4：銀泰黃金黃金礦山資源量基本情況資料來源：公司年報(bào)、研究公司 2022 年繼續(xù)加大各礦區(qū)勘探力度，推進(jìn)技改擴(kuò)產(chǎn)。黑河銀泰：黑河銀泰所屬東安金礦位于小興安嶺北段，于 2019 年由露天轉(zhuǎn)為地下開采。2020 年 9 月，1250 噸/日選廠改擴(kuò)建工程全部完工；同年 12 月?lián)Q發(fā)新的采礦許可權(quán)證，生產(chǎn)規(guī)模由原來的

21、 14.85 萬噸/年提升至 37.5 萬噸/年。吉林板廟子：2020 年完成年產(chǎn) 80 萬噸擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目的驗(yàn)收及安全生產(chǎn)許可證的換證工作；2020 年板石溝金及多金屬礦勘探探礦權(quán)成功轉(zhuǎn)到吉林銀泰盛鑫礦業(yè)名下，2021 年開始重型山地勘探工程。青海大柴旦：2020 年完成細(xì)晶溝金礦詳查報(bào)告礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評審備案，2021 年探礦權(quán)分離完成，多項(xiàng)采礦許可證登記前置技術(shù)工作完成，預(yù)計(jì) 2022 年中期取得采礦許可證；2021 年，青龍溝北至 323 南南北向礦帶繼續(xù)進(jìn)行延伸勘探，勘探增加資源量礦石量 272.35 萬噸，金金屬量 10.87 噸。華盛金礦：2021 年 9 月，公司收購華盛金礦 60%

22、股權(quán)，2022 年 1 月，采礦證已解除查封，公司目前正加快采礦許可證生產(chǎn)規(guī)模由10 萬噸/年變更為120 萬噸/年的審批工作。按120 萬噸/年生產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，華盛金礦未來年產(chǎn)金約 3.6 噸。表 5：銀泰黃金金礦產(chǎn)能情況公司地點(diǎn)產(chǎn)品2021 年產(chǎn)量（噸）備注黑河銀泰黑龍江省黑河市金2.85吉林板廟子吉林省白山市金2.22青龍溝向北延伸勘探，細(xì)晶溝金礦持續(xù)推進(jìn)采礦青海大柴旦青海省海西州金2.14許可證登記前置技術(shù)工作華盛金礦云南省德宏傣族景頗族自治州金于 2022 年 2 月解封，按 120 萬噸/年生產(chǎn)規(guī)模計(jì)算未來年產(chǎn)金約 3.6 噸資料來源：公司年報(bào)、研究山東黃金山東黃金是一家集采、選、冶

23、于一身的國有大型企業(yè)， 主營業(yè)務(wù)為黃金開采、選冶、黃金礦山專用設(shè)備、建筑裝飾材料生產(chǎn)及銷售。截至目前，公司于國內(nèi)擁有 13 座黃金礦山，海外 2 座黃金礦山。其中主力金礦包括玲瓏金礦、焦家金礦、三山島金礦及新城金礦，公司是全國唯一擁有 4 座礦山累計(jì)產(chǎn)金過百噸的企業(yè)。主要產(chǎn)品包括標(biāo)準(zhǔn)金錠和各種規(guī)格的投資金條和銀錠等。資源量品位金金屬量權(quán)益金金屬量儲(chǔ)量品位金金屬量權(quán)益金金屬量礦山(百萬噸)(g/t)(噸) （資源量）(噸)（資源量）(百萬噸)(g/t)(噸) （儲(chǔ)量）(噸)（儲(chǔ)量）三山島金礦51.033.03154.73147.4720.772.6855.652.99焦家金礦106.193.43

24、364.51347.4122.983.8789.0284.85新城金礦62.923.27205.45205.4517.893.3359.5959.59玲瓏金礦54.952.85156.7116.856.612.2815.0511.22歸來莊金礦2.583.529.16.430.563.642.031.44金洲金礦4.213.1313.178.122.142.96.23.79青島金礦6.715.4136.3226.844.224.9921.0516.15蓬萊金礦2.017.0314.1514.151.195.096.086.08沂南金礦6.161.579.79.71.731.362.342.34

25、山東合計(jì)296.83.25963.82882.4278.093.29256.96238.44赤峰柴金礦0.874.642.940.35.111.551.14福建源鑫金礦0.74.423.112.80.423.511.461.31西和中寶金礦13.82.2531.0621.745.72.2412.758.93新疆金川52.160.8846.146.126.960.8422.7122.71省外合計(jì)67.531.2584.2773.5933.381.1538.4734.09中國合計(jì)364.282.881048.09956.01111.462.65295.43272.53貝拉德羅礦156.160.68

26、213.06106.5390.130.78139.7869.89卡帝諾194.131.12218.11218.11138.591.13157.2157.2合計(jì)714.571.911479.261280.65340.181.54592.41499.62表 6：山東黃金自有礦山基本情況資料來源：公司年報(bào)、研究對內(nèi)不斷加大探礦力度，推進(jìn)多項(xiàng)工程技改擴(kuò)建。2022 年加快西和中寶小東溝金礦 600t/d 采選工程、歸來莊公司-150m 至-300m 擴(kuò)界項(xiàng)目、鑫匯公司 6 號井開拓工程以及貝拉德羅金礦第七期堆浸墊等重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)度；加快推進(jìn)新疆金川礦業(yè)堆浸場、赤峰柴礦 2000t/d 擴(kuò)能、三山島金礦倉上

27、尾礦庫二期、黃金冶煉公司金精礦綜合回收擴(kuò)建等工程立項(xiàng)工作。2022 年 6 月，公司公告擬募資近百億，主要用于焦家礦區(qū)整合金礦資源開發(fā)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，采礦出礦能力可達(dá) 660 萬噸/年。對外積極開展資源并購，增強(qiáng)公司資源儲(chǔ)備。恒星黃金：2021 年公司完成恒星黃金 100%股權(quán)收購，獲得金山金礦（新疆地區(qū)最大單體金礦）；卡蒂諾：完成加納卡帝諾 100%股權(quán)收購，實(shí)現(xiàn)在非洲的資源布局，該項(xiàng)目核心資產(chǎn)分別是位于加納東北部 Bole-Nangodi成礦帶的 Namdini（納穆蒂尼）開發(fā)項(xiàng)目和 Bolgatanga 勘探項(xiàng)目，以及位于加納西南部 Sefwi 成礦帶的 Subranum 勘探項(xiàng)目

28、，目前公司正穩(wěn)步推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)的前期工作；整合省內(nèi)資源：完成萊州章鑒 100%股權(quán)、山東天承礦業(yè) 100%股權(quán)、山東萊州魯?shù)亟鸬V 100%股權(quán)、山東地礦來金 100%股權(quán)、萊州鴻昇礦業(yè) 45%股權(quán)及焦家礦業(yè)權(quán)的收購，對萊州地區(qū)南呂-欣木、朱郭李家礦權(quán)等優(yōu)質(zhì)資源完成了并購，有力地推動(dòng)了省內(nèi)焦家-新城成礦帶的資源整合。公司 2022 年計(jì)劃黃金產(chǎn)量不低于 39.27 噸，未來產(chǎn)能提升值得期待。礦山地點(diǎn)產(chǎn)品產(chǎn)能(噸)三山島金礦山東煙臺黃金7.14焦家金礦山東煙臺黃金7.47新城金礦山東煙臺黃金4.52玲瓏金礦山東煙臺黃金3.81歸來莊金礦山東省平邑縣黃金0.75金洲金礦山東威海黃金1.31青島金礦山東

29、青島黃金1.87蓬萊金礦山東煙臺黃金0.85沂南金礦山東臨沂黃金0.36山東合計(jì)黃金28.08赤峰柴金礦內(nèi)蒙古赤峰市黃金1.55福建源鑫金礦福建黃金0.45西和中寶金礦甘肅隴南黃金1.01新疆金川新疆伊犁黃金2.35省外合計(jì)黃金5.36貝拉德羅礦阿根廷胡安黃金5.39總計(jì)黃金38.83表 7：山東黃金現(xiàn)有產(chǎn)能基本情況資料來源：公司年報(bào)、研究紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)成為金屬礦業(yè)行業(yè)全球化企業(yè)。公司在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅等基本金屬礦產(chǎn)資源和新能源礦產(chǎn)資源勘查與開發(fā)，適度延伸冶煉加工及貿(mào)易金融等業(yè)務(wù)，擁有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。公司在全球范圍內(nèi) 13 個(gè)海外國家布局項(xiàng)目， 運(yùn)營約 30 家主力礦山和一批世界級

30、增量項(xiàng)目。公司未來產(chǎn)能重大增量主要集中于銅及鋰業(yè)務(wù)。重點(diǎn)銅礦項(xiàng)目包括黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業(yè) JM 銅礦、塞爾維亞丘卡盧 - 佩吉銅金礦下帶礦等4 個(gè)地下大型斑巖型礦床崩落法采礦的實(shí)施；西藏巨龍銅礦二期工程；剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦二期工程及部分三期工程。公司金業(yè)務(wù)技改擴(kuò)建項(xiàng)目有序推進(jìn)。塞爾維亞佩吉銅金礦超預(yù)期建成投產(chǎn)，實(shí)施礦山崩落法采礦，銅金產(chǎn)量有所提升；澳大利亞諾頓 Binduli 金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、山西紫金、貴州紫金和塔吉克斯坦?jié)衫蛏械软?xiàng)目技改擴(kuò)建項(xiàng)目有序推進(jìn)，為 2022 年增長奠定基礎(chǔ)。表 8：紫金礦業(yè)金業(yè)務(wù)技改擴(kuò)產(chǎn)情況礦山地點(diǎn)20

31、21 年產(chǎn)能(噸)2022 年計(jì)劃產(chǎn)能(噸)權(quán)益?zhèn)渥⑺怂固顾怂固箤?shí)施 500 噸/天加壓氧化項(xiàng)目建設(shè)，2021澤拉夫尚索格特州6.66.070%年 12 月已開工，力爭 2023 年底建成投產(chǎn)4000 噸/天選廠技改工程于2021 年12 月哥倫比亞武里蒂卡哥倫比亞武里蒂卡市6.17.669.28%建成投產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)金 9.1噸甘肅省禮縣推進(jìn)金山金礦采礦權(quán)證的辦理及 2000t/d隴南紫金羅壩鎮(zhèn)4.95.284.22%采選工程項(xiàng)目建設(shè)的前期準(zhǔn)備工作500 萬噸/年低品位金礦堆浸項(xiàng)目計(jì)劃澳大利亞諾澳大利亞西2022 年 6 月底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后新增金金屬約 2.5 噸；202

32、1 年 12 月，啟動(dòng)難處理頓金田澳州4.46.0100%金礦建設(shè)，預(yù)計(jì) 2022 年 12 月底建成投產(chǎn)吉爾吉斯斯吉爾吉斯斯坦奧同克坦克明區(qū)4.33.960%丘卡盧-佩塞爾維亞博下部礦帶采用崩落法大規(guī)模開發(fā)，已完成預(yù)可研設(shè)計(jì)，正在推進(jìn)前期征地、豎井工吉銅金礦爾州3.15.3100%勘、礦山井巷工程等工作吉林琿春紫吉林省延邊金州琿春市2.52.5100%貴州紫金貴州省貞豐縣2.42.556%正在加快推進(jìn)水銀洞金礦、簸箕田金礦技改擴(kuò)能黑龍江多寶黑龍江省黑實(shí)施銅山銅礦崩落法采礦工程，計(jì)劃 2024山河市嫩江縣2.42.4100%年投產(chǎn)福建紫金山福建省龍巖金銅礦市上杭縣2.1100%開展外圍羅卜嶺銅

33、礦崩落法采礦的研究河南省洛陽洛陽坤宇市洛寧縣1.61.670%MS 礦技改擴(kuò)建項(xiàng)目于 2021 年 10 月建成投產(chǎn)；VK 礦技改計(jì)劃2022 年二季度投產(chǎn)；博爾銅礦塞爾維亞博爾州1.72.463%JM 礦由填充法變更為崩落法采礦，力爭 2024 年底建成投產(chǎn)圭亞那庫尤圭亞那奧羅尼-馬扎魯正在推進(jìn)項(xiàng)目技改和流程優(yōu)化，達(dá)產(chǎn)后年拉尼區(qū)1.43.3100%黃金產(chǎn)量 4 噸以上山西省繁峙新建 6000 噸/日礦山智能化采選改擴(kuò)建工程，計(jì)劃 2022 年二季度建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)山西紫金縣砂河鎮(zhèn)0.93.9100%后年新增礦產(chǎn)金 3-4 噸資料來源：公司年報(bào)、研究中金黃金中金黃金是集黃金采、選、冶、加工于一身

34、的黃金央企龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)包括黃金、有色金屬的地質(zhì)勘查、采選、冶煉的投資與管理，黃金生產(chǎn)的副產(chǎn)品加工、銷售，黃金生產(chǎn)所需原材料、燃料、設(shè)備的倉儲(chǔ)、銷售等。黃金系列產(chǎn)品主要包括金精礦、合質(zhì)金和標(biāo)準(zhǔn)金等。公司金業(yè)務(wù)重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)展順利，未來產(chǎn)能擴(kuò)建體現(xiàn)在銅鉬鐵金屬上。遼寧新都整體搬遷改造項(xiàng)目于 2021 年 9 月份按期完成項(xiàng)目建設(shè)、實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)，新增冶煉金 3.44 噸；江西金山礦業(yè) 3000t/d 擴(kuò)建項(xiàng)目已投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，并通過竣工驗(yàn)收。未來加快推進(jìn)重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，確保完成內(nèi)蒙古礦業(yè)堆浸項(xiàng)目、安徽太平中深部采選改擴(kuò)建項(xiàng)目。公司計(jì)劃 2022 年精煉金 58.61 噸，礦產(chǎn)金 19.51 噸，冶煉金

35、 33.63 噸。表 9：中金黃金金礦基本情況及現(xiàn)有產(chǎn)能礦山資源量(噸)儲(chǔ)量(噸)品位(g/t)現(xiàn)有產(chǎn)能(噸)江西金山37.269.813.811.83夾皮溝礦業(yè)8.552.386.340.87遼寧排山樓礦業(yè)25.050.671.41.72遼寧二道溝礦業(yè)5.651.0911.820.68蘇尼特金曦礦業(yè)33.951.46.321.13內(nèi)蒙古包頭鑫達(dá)礦業(yè)28.195.422.051.58石湖礦業(yè)8.633.44.080.55河北峪耳崖礦業(yè)16.935.319.30.76河北金廠峪礦業(yè)13.766.762.410.95河北東梁礦業(yè)6.171.191.880.5河南金源礦業(yè)41.779.612.551

36、.19嵩縣金牛60.210.652.051.07陜西太白26.412.672.251.2陜西鑫元科工貿(mào)8.8115.260.52甘肅省天水李子4.850.097.660.78湖北三鑫礦業(yè)37.0813.511.811.51凌源日興礦業(yè)8.923.222.490.57其他137.1910.922.3資料來源：公司年報(bào)、研究招金礦業(yè)招金礦業(yè)是專注開發(fā)黃金產(chǎn)業(yè)的港股黃金龍頭企業(yè)。主營業(yè)務(wù)包括勘探、開采、選礦、冶煉及銷售黃金及其他金屬產(chǎn)品，主要產(chǎn)品包括“9999 金”及“9995 金”兩種成色的“招金”牌金錠等黃金產(chǎn)品。公司主力黃金礦山包括：夏甸金礦、大尹格莊金礦、瑞海礦業(yè)等。礦山地點(diǎn)礦石量(百萬噸)

37、品位(g/t）金屬量(噸)夏甸金礦山東省煙臺市招遠(yuǎn)市24.012.9771.29蠶莊金礦山東省煙臺市招遠(yuǎn)市2.633.328.75大尹格莊金礦山東省煙臺市招遠(yuǎn)市47.812.49119.18金翅嶺金礦山東省煙臺市招遠(yuǎn)市0.365.762.06金亭嶺金礦山東省煙臺市招遠(yuǎn)市1.243.173.94瑞海礦業(yè)山東省煙臺市招遠(yuǎn)市51.374.86249.66岷縣天昊甘肅省定西市2.912.517.31豐寧金龍河北省承德市1.483.354.95早子溝金礦甘肅省甘南州5.524.223.14招金白云遼寧省丹東市2.883.49.81青河礦業(yè)甘肅省徽縣3.296.5921.7龍鑫礦業(yè)山西省臨汾市1.225.

38、286.43甘肅鑫瑞甘肅省甘南州2.982.627.79其他2.9712.02合計(jì)150.673.64548.03屬于招金合計(jì)125.133.45432.02表 10：招金礦業(yè)金礦資源儲(chǔ)量(探明+控制)資料來源：公司年報(bào)、研究公司抓重點(diǎn)、破難點(diǎn)，主動(dòng)發(fā)展求突破。2020 年，豐寧金龍、招金白云選礦擴(kuò)能改造和工業(yè)優(yōu)化順利完成，實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)；夏甸金礦完成運(yùn)輸系統(tǒng)優(yōu)化改造；蠶莊金礦細(xì)尾砂充填經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)應(yīng)用；大尹格莊金礦智慧礦山建設(shè)順利通過驗(yàn)收。2021 年重點(diǎn)企業(yè)探礦和危機(jī)礦山找礦取得新成果，共計(jì)探礦新增金金屬量 52.55 噸、銅金屬量 1257 噸；瑞海礦業(yè)順利取得采礦證，完成環(huán)評批復(fù)和安全設(shè)施設(shè)

39、計(jì)；重點(diǎn)礦山尾礦源頭減排關(guān)鍵工業(yè)研究突破技術(shù)瓶頸；海外并購穩(wěn)步推進(jìn)，入股澳大利亞鐵拓礦業(yè)。未來現(xiàn)有礦山技改+海域金礦投產(chǎn)+海外并購發(fā)力，礦產(chǎn)金產(chǎn)量加速增長。現(xiàn)有礦山： 2022 年公司以瑞海礦業(yè)、草溝頭等重點(diǎn)項(xiàng)目為牽引，加快推進(jìn)夏甸金礦、大尹格莊金礦等生產(chǎn)擴(kuò)能工作；大力推進(jìn)早子溝選礦回收率研究、甘肅招金貴金屬冶煉兩段焙燒-氰化及氰化尾渣氯化揮發(fā)提進(jìn)系統(tǒng)工業(yè)優(yōu)化等項(xiàng)目攻關(guān)；2022 年 4 月，招金礦業(yè)早子溝金礦杰樓一昂溝尾礦庫改擴(kuò)建項(xiàng)目舉行開工奠基儀式，該項(xiàng)目建成后可為 2000t/d 選礦廠服務(wù) 年。海域金礦：瑞海礦業(yè)所屬海域金礦項(xiàng)目已于 2021 年順利取得采礦證，預(yù)計(jì)將于 2023 年底

40、投產(chǎn)，2025 年達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)產(chǎn)量將達(dá)到 16 噸/年。海外并購：公司 2021 年入股澳大利亞鐵拓礦業(yè)成為其主要股東，2021 年鐵拓企業(yè)配售新股融資 8500 萬澳元，為完成阿布賈露天金礦項(xiàng)目的建設(shè)，目標(biāo)在 2022 年第四季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)并首次澆筑金錠，該項(xiàng)目資源量 335萬盎司黃金（約 94.97 噸），儲(chǔ)量 145 萬盎司黃金（約 41.11 噸），項(xiàng)目最終可研報(bào)告(DFS )表明建成后首六年的年平均黃金產(chǎn)量超過 20 萬盎司（約 5.67 噸），其中首年可產(chǎn)黃金 26萬盎司（約 7.37 噸），為全球重要產(chǎn)金區(qū)域西非 20 大金礦之一。2021 年公司黃金產(chǎn)量下降主要受山東省安全生產(chǎn)大排查的影響。公司 2020 年黃金總 產(chǎn)量為35.62 噸，其中礦產(chǎn)黃金20.10 噸。2021 年黃金總產(chǎn)量為23.66 噸，同比下降33.58%，其中礦產(chǎn)黃金 12.62 噸，同比下降 37.19%，主要是由于公司受山東省安全生產(chǎn)大排查及煙臺市對非煤礦山的清理整頓工作影響， 礦山產(chǎn)量下降。2022 年公司計(jì)劃完成黃金總產(chǎn)量2