1、觀往知來，中國基金業(yè)發(fā)展變革與創(chuàng)新整體變化：總量蛋糕擴(kuò)容，競爭格局變革資管格局演變，基金發(fā)展迅速資管新規(guī)以來，資管行業(yè)格局出現(xiàn)重大變化，公募基金發(fā)展迅速。銀行理財(cái)方面，新老產(chǎn)品平穩(wěn)過渡，非保本理財(cái)規(guī)模基本平穩(wěn)，在 20 萬億元23 萬億元的區(qū)間內(nèi)小幅震蕩，21H1末銀行理財(cái)規(guī)模達(dá) 25.8 萬億元。由于資管新規(guī)禁止多層嵌套及通道業(yè)務(wù)，券商資管、信托、基金子公司專戶業(yè)務(wù)等規(guī)模下降明顯，2020 年 9 月末較 2017 年末分別下降 51%、21%、 45%。公募基金、私募基金由于市場景氣度提升，同一區(qū)間規(guī)模均實(shí)現(xiàn)較快速增長，分別增長 97.4%、70.3%，其中公募基金是整個(gè)大資管行業(yè)內(nèi)增速最

2、快的細(xì)分賽道。不考慮交叉持有因素，21H1 末大資管行業(yè)規(guī)模 128 萬億元，相較 2017 年末增長 8.1%。大資管分層競爭體系醞釀形成，形成良性可持續(xù)發(fā)展格局。監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)范下，對(duì)接各等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金需求，將形成以銀行理財(cái)子公司、公募基金、券商資管、保險(xiǎn)資管、信托、私募基金為主導(dǎo)的分層次資管大格局，規(guī)范運(yùn)作、擁有成熟體系資管行業(yè)新生態(tài)正在醞釀形成。圖表1： 2017 年末-2021 年 6 月末各類資管產(chǎn)品規(guī)模變化圖表2： 大資管分層競爭體系注：21H1 末銀行理財(cái)采用全口徑；保險(xiǎn)資管余額為保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 規(guī)模穩(wěn)步增長，排名結(jié)構(gòu)演進(jìn)得益于權(quán)益市

3、場景氣度提升，疊加居民財(cái)富由地產(chǎn)至金融資產(chǎn)的遷徙周期，2019-21H1 公募基金總規(guī)模增長迅速。追溯公募基金發(fā)展歷史，其規(guī)模變化呈現(xiàn)脈沖式地突破、積累與消化模式。2001 年開放式基金開始出現(xiàn)，2004 年前處于推廣期，隨后憑借 2005 年到 2007年的牛市規(guī)模激增。2008-2013 年間，隨著金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)下滑、股市大幅下跌，出現(xiàn)回落。2014 年后基金規(guī)模再次出現(xiàn)大幅增長，2015 年后公募基金規(guī)模繼續(xù)保持增長但邊際增速有所下滑，2018 年以來保持相對(duì)平穩(wěn)。2019 年來，得益于權(quán)益市場景氣度提升，疊加居民財(cái)富由地產(chǎn)至金融資產(chǎn)的遷徙周期，2019-21H1 公募基金總規(guī)模增長迅速

4、。2019、 2020 年公募基金規(guī)模同比增速分別為 14%、36%，截至 21H1 末，規(guī)模達(dá) 23 萬億元，較年初增長 15%，延續(xù)高速增長態(tài)勢。圖表3： 公募基金總規(guī)模與同比增速（億元）公募基金總規(guī)模同比增長率250,000300%200,000150,000100,000250%200%150%100%50%50,0000%-50%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202021H10-100%注：21H1 為較年初增長速度資料來源：Wind， 回顧過去十余年公募基金行業(yè)位次演變，規(guī)模冠軍多次易

5、主，21H1 易方達(dá)首次超越天弘奪魁。2005 年至 21H1 期間，公募基金行業(yè)內(nèi)部發(fā)生較大演變，頭部公司排名雖整體穩(wěn)健變動(dòng)頻繁，總管理規(guī)模的冠軍也多次易主，2007-2013 年華夏依托指數(shù)型基金優(yōu)勢、2014-2020天弘依靠余額寶貨幣基金異軍突起，總管理規(guī)模排名第一。易方達(dá)基于股票型、混合型基金固有優(yōu)勢，疊加多產(chǎn)品條線共同發(fā)力，于 21H1 總規(guī)模超越天弘基金奪魁。圖表4： 公募基金總管理規(guī)模排名變遷 資料來源：Wind， 集中度略下滑，競爭格局變遷從行業(yè)集中度看，近年來集中度整體有所下滑，行業(yè)競爭加劇，競爭格局并不穩(wěn)定。近幾年基金市場集中度有所下滑。2008-2014 年公募基金行業(yè)

6、處于徘徊期，基金公司之間競爭與博弈開始出現(xiàn)白熱化態(tài)勢，行業(yè)集中度穩(wěn)中有降。2014 年后由于貨幣市場基金的機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)金管理作用凸顯，貨幣市場基金尤其是天弘基金大量銷售，疊加基金公司主動(dòng)管理能力差異分化，資管行業(yè)馬太效應(yīng)出現(xiàn)端倪，行業(yè)集中度開始出現(xiàn)回升跡象。但 2017 年以來，受宏觀環(huán)境影響，行業(yè)集中度呈現(xiàn)下滑趨勢，2019 年底，CR3 和 CR10 的份額分別達(dá) 18%和 43%。至 2021 年 6 月底，CR3 和 CR10 的份額分別達(dá) 16%和 42%，CR3 與 CR10的下滑表明行業(yè)競爭呈現(xiàn)加劇態(tài)勢。圖表5： 公募基金行業(yè)集中度變化CR3 CR10CR2080%70%60%5

7、0%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019202021H1資料來源：Wind， 貨幣型基金在監(jiān)管收緊下集中度顯著下降，而非貨幣型基金集中度穩(wěn)步抬升。2012 年來，得益于貨幣基金的免稅機(jī)制、相對(duì)較高的回報(bào)率、較強(qiáng)的安全性等優(yōu)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者共同推動(dòng)貨幣型基金規(guī)模快速成長，貨幣型基金 CR3 持續(xù)走高，從 2011 年的 18%上升至 2014 年的高點(diǎn) 41%。2017 年來貨幣基金遭遇嚴(yán)監(jiān)管，流動(dòng)性新規(guī)中對(duì)貨幣基金資產(chǎn)投向、剩余期限、估值方法與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等做出限制性規(guī)定；監(jiān)管對(duì)市場上規(guī)模最大的貨幣基金余額寶的限制政策也

8、逐漸升級(jí)，貨幣基金增速放緩，集中度也有所調(diào)整，21H1 末 CR3僅為 20%。對(duì)比而言，非貨幣基金集中度穩(wěn)步抬升。21H1 末 CR3/CR10/CR20 分別為 13%/39%/61%，相較 2018 年末有顯著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，21H1末 CR3/CR10/CR20 分別為 18%/54%/77%、14%/40%/67%，系明星效應(yīng)較強(qiáng)推動(dòng)規(guī)模頭部化趨勢明顯。圖表6： 貨幣型基金集中度變化圖表7： 非貨幣型基金集中度變化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%CR3CR10CR202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

9、 2017 2018 2019 2020 21H180%70%60%50%40%30%20%10%0%CR3CR10CR202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 龍頭公司分化，盈利差異顯著從前 10 名內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，在混合型、股票型產(chǎn)品線的分化在近年來顯著加強(qiáng)。從龍頭公司產(chǎn)品線比較看，股票型、混合型規(guī)模差距在不斷拉大，而債券型保持相對(duì)穩(wěn)定，體現(xiàn)出龍頭公司間的經(jīng)營策略分化顯著。我們以特定產(chǎn)品線規(guī)模排名前 5 的公司與排名前 6-10 的公司的規(guī)模總和的差值來衡量頭部公司之間的

10、經(jīng)營策略差異，可以發(fā)現(xiàn)非貨幣基金中，混合型與股票型規(guī)模差距在 2016-21H1 期間顯著拉開，尤其是混合型基金，其差距從 2018 年末的 1294 億元提升至 6142 億元，股票型基金從 2016 年末的 1092 億元提升至 21H1 末的3143 億元。債券型基金間的規(guī)模差距雖有所提升，但過去幾年規(guī)模基本保持穩(wěn)健。另類投資、QDII 也體現(xiàn)出差距拉大的態(tài)勢，但規(guī)模整體還相對(duì)較小。圖表8： 公募基金不同產(chǎn)品線前 5 名規(guī)模與前 6-10 名規(guī)模差值（億元）股票型混合型債券型另類投資QDII 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201020112012

11、2013201420152016201720182019202021H1資料來源：Wind， 基金公司營收與利潤表現(xiàn)差異較為顯著，頭部基金公司具備較強(qiáng)的盈利能力，為證券公司貢獻(xiàn)較高比例利潤。從頭部基金公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，其具備較強(qiáng)的盈利能力，但行業(yè)內(nèi)部差異較為顯著。2021 年上半年，管理規(guī)模排名第一的易方達(dá)營業(yè)收入為 68 億元，凈利潤 18億元；而其他龍頭基金公司營收區(qū)間處于 20-50 億元，歸母凈利潤處于 8-15 億元的區(qū)間，頭部效應(yīng)明晰。從基金公司為證券公司利潤貢獻(xiàn)來看， 因持有景順長城基金、大成基金股權(quán)，21H1 基金公司利潤貢獻(xiàn)達(dá) 45.8%，為同業(yè)最高。其他公司如興業(yè)證券/東方證

12、券/廣發(fā)證券，旗下基金業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)比例分別為 28.8%/20.6%/18.9%。圖表9： 公募基金 21H1 經(jīng)營表現(xiàn)與為證券公司的業(yè)績貢獻(xiàn)資料來源：公司公告，Wind， 不同基金公司間的創(chuàng)收能力差距核心是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的布局戰(zhàn)略差異。我們以基金管理資產(chǎn)Take Rate=基金公司當(dāng)年?duì)I收/年初年末管理資產(chǎn)規(guī)模，衡量基金公司的創(chuàng)收能力；以股票+混合型基金產(chǎn)品規(guī)模占比，衡量基金公司產(chǎn)品布局差異。我們選取 2020 年?duì)I業(yè)收入排名前 30 名的基金公司進(jìn)行回歸分析，其呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)性。我們認(rèn)為，不同基金公司間的創(chuàng)收能力差距核心是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的布局戰(zhàn)略差異，股票+混合型基金占比較高的公司，其盈利能力相

13、對(duì)較強(qiáng)，但從另一個(gè)角度看，股票+混合型產(chǎn)品頭部效應(yīng)更為顯著，基金公司規(guī)模擴(kuò)張的成本相對(duì)較高，較為依賴于明星產(chǎn)品的打造。圖表10： 前 30 大公募基金管理規(guī)模 Take Rate 與股票+混合型基金占比中郵前海開源興證全球富國海富通廣發(fā)中歐易方達(dá)匯添富國投瑞銀長信光大保德信銀華華夏華泰柏瑞南方景順長城諾安大成 萬家國泰天弘長城招商興業(yè) 永贏鵬華華安博時(shí)浦銀安盛1.8%1.6%1.4%1.2%管理規(guī) 1.0%Take Rate模0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%股票+混合型占比注：管理規(guī)模 Take Rate=2020 年?duì)I業(yè)收入/202

14、0 年初年末平均管理規(guī)模；股票+混合型基金占比采用 2020 年末數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，Wind， 外資穩(wěn)步推進(jìn)，個(gè)人系具規(guī)模外資全資基金公司穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)將邁入與高端競技新階段。2020 年 8 月，貝萊德于 4 月提交的公募基金申請正式獲批（注冊資本 3 億元），成為首家外資全資控股基金公司。2021年 7 月，貝萊德上報(bào)首支公募基金產(chǎn)品貝萊德中國新視野混合型基金。2021 年 8 月 5 日，富達(dá)基金管理有限公司獲批設(shè)立，是繼貝萊德后第二家獲批的外資獨(dú)資公募（注冊資本 3000萬美元，由富達(dá)國際通過旗下富達(dá)亞洲控股私人有限公司 100%控股）。此外，還有路博邁基金、范達(dá)基金、施羅德基金

15、、聯(lián)博基金等外資公募正在審批。政策背景上，2020 年證監(jiān)會(huì)已正式取消證券公司、基金公司的外資股比限制，未來外資機(jī)構(gòu)擺脫過去因表決權(quán)有限而對(duì)經(jīng)營管控程度較低的影響，或?qū)L試把全球的投研體系、投資理念和程序引入國內(nèi)，投入更大資源開拓市場，行業(yè)將邁入與高端競技新階段。目前國內(nèi)個(gè)人系公募已逾 20 家，其中弘德、鵬揚(yáng)、睿遠(yuǎn)等已初具規(guī)模并建立市場影響力。過去國內(nèi)個(gè)人系公募持續(xù)擴(kuò)容，目前已逾 20 家，部分個(gè)人系公募具備較強(qiáng)的投研能力、突出的特色產(chǎn)品和優(yōu)異的公司治理，規(guī)模快速成長，如 21H1 末弘德、鵬揚(yáng)、睿遠(yuǎn)總規(guī)模分別為 1154/770/537 億元，市占率分別達(dá) 0.5%/0.3%/0.2%，其

16、中非貨幣基金規(guī)模分別為 1148/763/537 億元，市占率分別達(dá) 0.8%/0.6%/0.4%，目前已初具市場影響力。圖表11： 泓德、鵬揚(yáng)、睿遠(yuǎn)總規(guī)模與非貨幣基金規(guī)模（21H1 末）圖表12： 泓德、鵬揚(yáng)、睿遠(yuǎn)總規(guī)模與非貨幣基金市占率元）總規(guī)模非貨幣（億1,4001,2001,0008006004002000泓德基金鵬揚(yáng)基金睿遠(yuǎn)基金0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%總規(guī)模非貨幣泓德基金鵬揚(yáng)基金睿遠(yuǎn)基金資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 專戶持續(xù)壓縮，前期壓力緩解基金專戶業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮，但下降速度邊際放緩，前期壓力逐漸弱化。基金專戶以承接

17、委外做主動(dòng)管理為主，在 2015 年缺乏優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的的資產(chǎn)荒背景下，公募基金憑借專業(yè)投研能力、透明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等能為機(jī)構(gòu)投資者提供穩(wěn)健投資選擇，機(jī)構(gòu)委外資金通過定制公募基金流向公募基金，進(jìn)而促成基金專戶規(guī)模迅速做大，至 2016 年 3 季度末，規(guī)模達(dá)到歷史最高值 17.4 萬億，私募業(yè)務(wù)規(guī)模增長與銀行資管業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大及其委外投資規(guī)模增加有緊密聯(lián)系。2016 年下半年隨著對(duì)銀行資管和委外投資監(jiān)管趨嚴(yán)，基金行業(yè)私募業(yè)務(wù)規(guī)模開始呈現(xiàn)下降態(tài)勢。2019 年二季度以來下降速度邊際放緩，前期壓力已經(jīng)逐漸弱化，截至 21Q1 末基金專戶業(yè)務(wù)規(guī)模 7.9 萬億元，同比-3%。圖表13： 公募基金專戶業(yè)務(wù)規(guī)模及同

18、比增速（萬億元）管理規(guī)模同比增速20181614121086422014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-030140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind， 分析框架：渠道、產(chǎn)品與客群是三大要素渠道、產(chǎn)品與客戶是基金行業(yè)的三大核心要素。首

19、先，渠道是鏈接公募基金供給側(cè)（基金產(chǎn)品）和需求側(cè)（客戶資產(chǎn)）的重要環(huán)節(jié)，考慮到公募基金在 C 端客戶資源上較為缺乏，因此銷售渠道體系的建立至關(guān)重要，其中品牌經(jīng)營為重中之重。產(chǎn)品端布局反映公募基金的戰(zhàn)略導(dǎo)向，依賴于基金及集團(tuán)的稟賦、中長期資源的投向（不同類型產(chǎn)品的投入產(chǎn)出比差異較大），尤其是股票與混合型基金，投研能力、渠道投入、品牌效應(yīng)缺一不可。客戶端存在顯著的分層效應(yīng)，公募基金雖然對(duì)客戶直接接觸較少（買方投顧實(shí)踐目前正在推行），但對(duì)客戶畫像、客戶訴求不可不了解，唯有對(duì)客戶形成充分的洞察，才能自上而下地指導(dǎo)產(chǎn)品布局與渠道戰(zhàn)略。以上三大核心要素相輔相成，共同構(gòu)建公募基金競爭力。圖表14： 渠道、產(chǎn)

20、品與客戶是基金行業(yè)的三大核心要素資料來源： 渠道：多元機(jī)構(gòu)競逐，頭部效應(yīng)明晰我們以基金銷售為例，分析直銷在銷售渠道中的演變。從保有量看，基金管理公司直銷依然是占比最大的渠道，2019 年末占比達(dá) 57%。從銷售量看，基金直銷、銀行、證券公司分別占據(jù)一定的市場份額，2013 年來基金直銷比例呈現(xiàn)顯著的提升態(tài)勢，系基金公司直銷的貨基和債基體量擴(kuò)容所致，2016 年后占比逐步下滑，2019 年直銷占比為 41%。此外，對(duì)比而言，獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)自 2017 年來在銷售量和保有量上呈現(xiàn)明顯的提升態(tài)勢，表明第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)作為新興業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)基金銷售格局產(chǎn)生了一定沖擊。我們認(rèn)為，基金直銷在 B 端客戶上依然

21、具備一定優(yōu)勢，而C 端客戶的覆蓋面和產(chǎn)品的選擇度相對(duì)第三方平臺(tái)有所差距，但我們看到特色化公司得益于優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力、出色的品牌效應(yīng)，能夠?qū)崿F(xiàn)客戶資產(chǎn)的引流。圖表15： 基金銷售保有量份額圖表16： 基金申購各渠道占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基金管理公司直銷商業(yè)銀行證券公司獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)2013201420152016201720182019100%80%60%40%20%0%基金管理公司直銷商業(yè)銀行證券公司獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)其他200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：基金業(yè)協(xié)

22、會(huì)， 資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)， 直銷：用戶基數(shù)相對(duì)低，依托產(chǎn)品力引流ToC 端的基金直銷在業(yè)內(nèi)已有實(shí)踐，但受制于產(chǎn)品限制和前期較低的投入產(chǎn)出比，效果有待提升。我們認(rèn)為直銷渠道保有量、銷量市場份額較高的核心原因是 B 端客戶占主要貢獻(xiàn)。從C 端客戶看，直銷渠道往往在產(chǎn)品種類與客戶資源上落后于代銷渠道。從產(chǎn)品銷售特征看，直銷渠道一般通過公司官網(wǎng)或者APP 銷售，基本上只包括自家公司產(chǎn)品，選擇相對(duì)有限，客戶進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)需要在不同公司開戶，便捷性有所缺失。另一方面，C 端直銷渠道的布局具備較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，前期投入大而且在客戶規(guī)模數(shù)量較小的情況下投入產(chǎn)出比低。從頭部第三方基金銷售機(jī)構(gòu)、頭部基金公司 AP

23、P 的 MAU 和 DAU 數(shù)據(jù)對(duì)比來看，頭部基金公司 APP在用戶基數(shù)上差距較大，在高額的流量成本下選擇第三方代銷或是成本較低的選擇。但同時(shí)我們也可以觀察到，部分基金公司可以依托優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力，實(shí)現(xiàn)客戶的引流。圖表17： 基金銷售相關(guān) APP 的 MAU 對(duì)比圖表18： 基金銷售相關(guān) APP 的 DAU 對(duì)比人）天天基金蛋卷基金易方達(dá)e錢包 華夏基金管家 螞蟻財(cái)富 好買基金天弘基金廣發(fā)基金（萬3,0002,5002,000（萬人）天天基金蛋卷基金易方達(dá)e錢包華夏基金管家螞蟻財(cái)富好買基金天弘基金廣發(fā)基金6005004001,5003001,0002005001002014-112015-0320

24、15-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112

25、021-022021-0500資料來源：QuestMobile， 資料來源：QuestMobile， 基金公司自有 APP 單日平均打開次數(shù)、平均使用時(shí)長較低，反映出直銷渠道用戶粘性相對(duì)較差。我們選取頭部第三方基金銷售 APP（天天基金、螞蟻財(cái)富、蛋卷基金、好買基金），與頭部基金公司自有 APP（易方達(dá) e 錢包、天弘基金、華夏基金管家、廣發(fā)基金），在 APP 人均單日打開次數(shù)、單日使用時(shí)長等方面進(jìn)行對(duì)比，可以清晰地看出第三方銷售渠道的用戶粘性優(yōu)勢。平均來看，第三方渠道 APP 人均單日打開次數(shù)、使用時(shí)長分別為 4.8 次、6.2 分鐘，而基金公司自有APP 僅為 2.6 次、2.9 分鐘，從

26、側(cè)面反映出直銷渠道用戶粘性相對(duì)較差。圖表19： 基金銷售相關(guān) APP 的人均每日打開次數(shù)對(duì)比圖表20： 基金銷售相關(guān) APP 的人均每日使用時(shí)長對(duì)比次）人均單日打開次數(shù)（876543210天螞蛋好天蟻卷買基財(cái)基基金富金金易天華廣方弘夏發(fā)e達(dá)基基基金金金錢管包家（分鐘）人均單日使用時(shí)長121086420天螞蛋好天蟻卷買基財(cái)基基金富金金易天華廣方弘夏發(fā)e達(dá)基基基金金金錢管包家注：數(shù)據(jù)為 2021 年 6 月數(shù)據(jù)資料來源：QuestMobile， 注：數(shù)據(jù)為 2021 年 6 月數(shù)據(jù)資料來源：QuestMobile， 代銷：各類主體格局稟賦，頭部效應(yīng)明晰代銷行業(yè)整體集中度提升，頭部效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)。根據(jù)

27、基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的公募基金保有量排名前 100 家名單，21Q2 末前 100 家合計(jì)保有非貨幣基金/股票+混合型基金分別為 7.4/6.2萬億元，分別占全市場存量規(guī)模 53.9%/75.8%，環(huán)比分別上升 2.3pct/2.3pct，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，非貨基、股票+混合型基金銷售機(jī)構(gòu)的頭部效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)。結(jié)構(gòu)上看，第三方代銷機(jī)構(gòu)與券商保有量市場占有率提升。非貨幣基金保有量與股票+混合型基金保有量結(jié)構(gòu)中，21Q2 最顯著的變化是第三方代銷機(jī)構(gòu)、券商保有量市占率環(huán)比有所提升。21Q2 末非貨基/股票+混合型基金中，第三方代銷機(jī)構(gòu)的保有量占比為 28.1%/22.8%，分別環(huán)比提升 1.3pct/

28、0.6pct；券商占比分別為 15.0%/17.1%，分別環(huán)比提升 0.2pct/1.0pct；銀行總量雖然占比較高但是市占率環(huán)比有所下滑。我們認(rèn)為，第三方代銷機(jī)構(gòu)主要以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為主，通過為用戶建立線上理財(cái)產(chǎn)品購買平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。從產(chǎn)品維度看，第三方平臺(tái)代銷基金品類更為齊全，廣泛對(duì)接基金產(chǎn)品以完善理財(cái)生態(tài)，通過流量優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)構(gòu)建護(hù)城河，逐步對(duì)傳統(tǒng)依靠銀行、券商網(wǎng)點(diǎn)銷售格局形成沖擊。圖表21： 前 100 名中不同機(jī)構(gòu)非貨幣基金規(guī)模占比圖表22： 前 100 名中不同機(jī)構(gòu)股票+混合型基金規(guī)模占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行券商第三方基金子公司保

29、險(xiǎn)其他26.8%28.1%14.8%15.0%57.9%56.2%21Q121Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行 券商 第三方 基金子公司 保險(xiǎn) 其他22.2%22.8%16.1%17.1%61.1%59.4%21Q121Q2資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)， 從 21Q2 各代銷渠道集中度看，銀行與券商均有一定程度下滑，第三方機(jī)構(gòu)保持提升態(tài)勢。分別從非貨幣基金、股票+混合型基金口徑看，保有量前 100 名的公司中，銀行渠道和券商渠道 CR3/CR5/CR10 有不同程度的下降， 我們認(rèn)為主要與數(shù)據(jù)口徑調(diào)整有關(guān)。而第三方銷售機(jī)構(gòu)在非貨幣型和股

30、票+混合型基金中集中度均有提升，我們認(rèn)為主要與其商業(yè)模式呈現(xiàn)出更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。圖表23： 21Q2 末非貨幣基金保有量集中度環(huán)比變化圖表24： 21Q2 末股票+混合型基金保有量集中度環(huán)比變化CR3CR5CR100.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%0.5%CR3CR5CR100.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-2.5%銀行券商第三方機(jī)構(gòu)-3.0%銀行券商第三方機(jī)構(gòu)資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)， 我們選取天天基金作為代銷渠道典型案例，分析其流量經(jīng)營邏輯。1）PC 端，從東方財(cái)富網(wǎng)站的流量分布觀察其引流路徑，股吧和行情頁面是核心入口。

31、我們觀察東方財(cái)富網(wǎng)站各個(gè)子站點(diǎn)頁面的訪問比例，最高的為股吧和行情頁面，其頁面訪問比例達(dá) 40.4%、32.2%，緊隨其后的是數(shù)據(jù)和財(cái)經(jīng)，分別占約 7%，而基金頁面占比約 5%。從人均頁面瀏覽量看，股吧和行情同樣為最高，人均瀏覽量分別達(dá) 8.7 和 6.1 次，與訪問比例不同的是基金頁面排名第三，人均瀏覽量為 3.3 次，隨后是財(cái)經(jīng)和數(shù)據(jù)。從以上數(shù)據(jù)中可以大致推測，股吧和行情頁面是東方財(cái)富流量的核心入口，通過引流逐步實(shí)現(xiàn)向基金業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)化，而基金業(yè)務(wù)的用戶同時(shí)具備較強(qiáng)的粘性。圖表25： 東方財(cái)富網(wǎng)站不同子站點(diǎn)頁面訪問比例圖表26： 東方財(cái)富網(wǎng)站不同子站點(diǎn)人均頁面瀏覽量次）人均頁面瀏覽量（頁面訪問比

32、例45%1040%935%830%725%620%5315%410%25%1股吧（guba）行情（quote）數(shù)據(jù)（data）財(cái)經(jīng)（finance）基金（fund）首頁財(cái)富號(hào)（caifuhao）股票（stock）股吧（guba）行情（quote）數(shù)據(jù)（data）財(cái)經(jīng)（finance）基金（fund）首頁財(cái)富號(hào)（caifuhao）股票（stock）0%0注：括號(hào)內(nèi)為網(wǎng)站前綴，數(shù)據(jù)為 2021 年 7 月數(shù)據(jù)資料來源：站長之家， 注：括號(hào)內(nèi)為網(wǎng)站前綴，數(shù)據(jù)為 2021 年 7 月數(shù)據(jù)資料來源：站長之家， 2）移動(dòng)端，矩陣式 APP 布局相互導(dǎo)流，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。東方財(cái)富目前建立矩陣式產(chǎn)品 APP，涵

33、蓋證券、期貨、基金、港美股、社區(qū)、私募等多個(gè)領(lǐng)域，并通過 APP 之間的互相引流。在流程設(shè)計(jì)上，東財(cái)以用戶體驗(yàn)為導(dǎo)向，在較合適的場景設(shè)計(jì)導(dǎo)流方式，如在東方財(cái)富 APP首頁上方、個(gè)人界面中下方等位置引導(dǎo)基金交易，在社區(qū)平臺(tái)股吧 APP 首頁同樣引導(dǎo)基金交易。同樣地，在天天基金平臺(tái)設(shè)置股票開戶推動(dòng)基金客戶向股票交易遷徙。整體來看，相互引流能夠串聯(lián)各個(gè)細(xì)分場景，推動(dòng)客戶遷徙，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，攤薄獲客成本。圖表27： 東方財(cái)富矩陣式 APP 布局相互導(dǎo)流注：圖 2 為東方財(cái)富 APP 界面，圖 3 為股吧 APP 界面，圖 4 為天天基金 APP 界面資料來源：東方財(cái)富、天天基金 APP， 頭部銀行與券

34、商降低基金申購費(fèi)率，深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，基金代銷格局面臨變革。21 年 7月，招行與平安銀行推出基金申購費(fèi)率降價(jià)策略，大量基金費(fèi)率降為一折，推動(dòng)財(cái)富管理經(jīng)營模式的升級(jí)。隨后頭部券商 也宣布在基金代銷業(yè)務(wù)進(jìn)行變革，同樣推出費(fèi)率折扣措施。我們認(rèn)為，未來財(cái)富管理業(yè)務(wù)將逐漸從賣方銷售思維逐步切換到買方服務(wù)思維，以客戶服務(wù)為導(dǎo)向，深耕存量，開墾增量，形成長期的信任和資產(chǎn)沉淀。而與此同時(shí)，整個(gè)基金代銷行業(yè)將面臨較大的變革。產(chǎn)品：結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，創(chuàng)新產(chǎn)品引領(lǐng)發(fā)展混合型產(chǎn)品快速成長，明星效應(yīng)成為增長利器混合型基金于 21H1 超越債券型基金成為公募市場第二大產(chǎn)品。2014 年來，貨幣型基金持續(xù)占據(jù)行業(yè)第一大規(guī)

35、模，2017 年嚴(yán)監(jiān)管后規(guī)模有所收縮但依然較大。而股票型基金自 2015年后規(guī)模排名始終處于第 4。債券型、混合型基金競爭較為膠著，2015-2020 年間互有領(lǐng)先。 21H1 混合型基金再次超越債券型基金，成為行業(yè)第二大基金類型。截至 21H1，全市場 23萬億公募基金中，貨幣/混合/債券/股票型分別占比 40.4%/26.0%/23.2%/9.1%。圖表28： 公募基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比例變化貨幣基金 股票型混合型 債券型 另類投資QDII70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019202021H1資料來源：Wind

36、， 易方達(dá)依托股票型、混合型基金的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。回溯成長歷史，易方達(dá)基金在 21 世紀(jì)初的規(guī)模排名相對(duì)靠后，2001 年末總管理規(guī)模僅排名行業(yè) 12 名，而同期南方基金名列第 3。隨后易方達(dá)于股票型基金、混合型基金等產(chǎn)品線發(fā)力，2004 年末股票型基金規(guī)模行業(yè)第 3，2006 年末混合型基金規(guī)模行業(yè)第 3，次年排名上升至第 2 并維持三年，共同推動(dòng)其總管理規(guī)模于 2009 年超越南方，成為市場上第二大公募基金管理人。2020 年來，一方面權(quán)益市場景氣度提升推動(dòng)基金行業(yè)快速成長，另一方面過去貨幣市場型基金受到持續(xù)監(jiān)管有所收縮，21H1 末易方達(dá)基金以 1.5 萬億元的管理規(guī)模，超越天弘基金成

37、為第一大公募基金。圖表29： 易方達(dá)總管理規(guī)模、非貨幣規(guī)模排名（倒序）圖表30： 易方達(dá)股票型、混合型基金管理規(guī)模排名（倒序）總規(guī)模非貨幣基金13579112001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202021H113股票型混合型13579112001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202021H113資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 明星基金是規(guī)模增長的核心驅(qū)動(dòng)力

38、，2020-21H1 數(shù)只明星基金崛起，頭部效應(yīng)顯著。部分頭部基金公司產(chǎn)品條線布局全面，形成多風(fēng)格、全方位、全天候的產(chǎn)品體系，覆蓋價(jià)值型、均衡成長型、穩(wěn)健收益型、積極高成長型、價(jià)值成長型等不同風(fēng)格；同時(shí)也有聚焦不同行業(yè)的垂直型產(chǎn)品，如聚焦消費(fèi)、信息產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等不同賽道的基金經(jīng)理。不同產(chǎn)品/基金經(jīng)理風(fēng)格各異、定位獨(dú)特，保障易方達(dá)能夠在市場風(fēng)格切換、行業(yè)輪動(dòng)時(shí)，疊加銷售體系的推動(dòng)，實(shí)現(xiàn)標(biāo)桿性/明星基金產(chǎn)品的規(guī)模化效應(yīng)。典型的包括混合型基金易方達(dá)藍(lán)籌精選、景順長城新興成長、富國天惠精選成長等明星產(chǎn)品。2019 末-21H1 末期間管理規(guī)模增長分別達(dá) 815、407、308 億元；又如股票型基金華夏

39、能源革新、廣發(fā)高端制造，期間增長分別達(dá) 215、203 億元。圖表31： 21H1 末管理規(guī)模大于 200 億元的非指數(shù)型股票基金與混合型基金（億元）基金類型基金公司基金產(chǎn)品21H1 末管理規(guī)模 2019年末管理規(guī)模2019 年末-21H1末規(guī)模增幅2019 年回報(bào)率2020 年回報(bào)率21H1 回報(bào)率股票型基金易方達(dá)易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)320.8205.3115.571.4%72.5%-2.3%（非指數(shù)型）華夏華夏能源革新224.19.3214.850.5%120.7%24.9%中歐中歐時(shí)代先鋒210.1126.983.265.5%56.5%11.6%廣發(fā)廣發(fā)高端制造203.00.5202.565.

40、3%133.8%8.8%混合型基金易方達(dá)易方達(dá)藍(lán)籌精選898.984.2814.755.1%95.1%5.2%景順長城景順長城新興成長582.4175.2407.272.2%86.0%3.6%富國富國天惠精選成長408.5100.2308.362.2%58.6%6.0%興證全球興全趨勢投資384.2167.6216.642.7%48.0%-0.2%興證全球興全合宜337.8372.6(34.8)36.9%71.8%6.3%睿遠(yuǎn)睿遠(yuǎn)成長價(jià)值330.0106.4223.60.0%71.0%4.9%興證全球興全合潤320.556.1264.462.9%75.2%7.6%招商招商瑞智優(yōu)選288.426

41、6.821.65.2%6.4%1.6%易方達(dá)易方達(dá)中小盤287.0186.4100.665.3%84.3%-2.3%諾安諾安成長281.867.0214.895.4%39.1%23.6%中歐中歐醫(yī)療健康262.620.3242.375.2%98.8%23.5%廣發(fā)廣發(fā)穩(wěn)健增長257.1130.4126.631.2%27.6%-0.1%銀華銀華富裕主題256.489.4167.062.9%87.8%24.5%景順長城景順長城鼎益253.981.5172.369.0%93.0%3.9%中歐中歐醫(yī)療健康242.430.2212.275.6%97.2%23.0%廣發(fā)廣發(fā)科技先鋒232.9-232.9-

42、4.0%興證全球興全新視野222.095.2126.842.0%33.8%-4.2%匯添富匯添富價(jià)值精選221.2139.481.840.2%47.6%2.7%匯添富匯添富消費(fèi)行業(yè)212.482.9129.572.8%77.5%8.6%南方南方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)212.3198.613.76.5%4.3%2.5%資料來源：Wind， 拓展股票型+混合型基金意味著更高的渠道費(fèi)率，依賴于公募基金的戰(zhàn)略投入。站在基金代銷機(jī)構(gòu)的視角，從基金銷售產(chǎn)業(yè)鏈看，除了前端的認(rèn)購、申購與贖回費(fèi)用外，基金銷售公司還會(huì)向基金公司收取銷售服務(wù)費(fèi)（基金公司為維護(hù)渠道關(guān)系），銷售服務(wù)費(fèi)一般是以存量基金規(guī)模的一定比例計(jì)算，比例由雙方進(jìn)

43、行協(xié)商。與上文類似地，我們考察 2020 年末股票+混合型基金占比，與管理規(guī)模客戶維護(hù)費(fèi)率之間的關(guān)系，可以清晰地發(fā)現(xiàn)前 30 家基金公司的數(shù)據(jù)體現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為，股票+混合型基金的擴(kuò)張，需要較高的渠道費(fèi)用投入，如果無法通過明星效應(yīng)迅速提升管理規(guī)模，則該策略的投入產(chǎn)出比未必高。對(duì)基金公司而言，選擇這一策略是需要自上而下的戰(zhàn)略投入，背后的基礎(chǔ)是完善的治理機(jī)制。圖表32： 前 30 大公募基金管理規(guī)模客戶維護(hù)費(fèi)率與股票+混合型基金占比中郵諾安中歐景順長城前海開源興證全球富國長城匯添富國投瑞銀華安萬家鵬華廣發(fā)大成易方達(dá)國泰長信招商博時(shí)華夏華泰柏瑞銀華 南方浦銀安盛光大保德信海富通興業(yè)永贏

44、天弘0.40%0.35%0.30%客戶維護(hù) 0.25%/費(fèi)年初年 0.20%末平均管 0.15%理規(guī)模0.10%0.05%0.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%股票+混合型占比注：管理規(guī)模客戶維護(hù)費(fèi)率=2020 年客戶維護(hù)費(fèi)/2020 年初年末平均管理規(guī)模；股票+混合型基金占比采用 2020 年末數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，Wind， 資金較為穩(wěn)定，利于長期投資理念落地，封閉式產(chǎn)品規(guī)模與占比持續(xù)攀升。封閉式公募基金具有一定的封閉期，在封閉期內(nèi)不受投資者申購贖回的影響，份額穩(wěn)定，基金經(jīng)理可以從長期視角推動(dòng)研究與投資決策，更有利于價(jià)值投資理念的落地。如股票配置方面可以選擇基本面

45、優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，通過中長期持有來實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資回報(bào)。2012 年來封閉式產(chǎn)品規(guī)模與占公募基金市場總規(guī)模的占比持續(xù)攀升，截至 21H1 封閉式基金規(guī)模 2.7 萬億元，占公募基金市場總規(guī)模比例達(dá) 12%。圖表33： 封閉式基金規(guī)模及占公募基金總規(guī)模比例）封閉式基金占比（億元30,00025,00020,00015,00010,0005,00014%12%10%8%6%4%2%2012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-0920

46、16-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0600%資料來源：Wind， 公募 REITs、買方投顧等創(chuàng)新，驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展兼具股債特性，收益穩(wěn)定且流動(dòng)性相對(duì)較低，公募 REITs 是重要的產(chǎn)品創(chuàng)新。首批 REITs 中80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有全部份額，基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。從結(jié)構(gòu)類別來看 REITs 兼具債與股的特性，

47、REITs 收益結(jié)構(gòu)由分紅收益和資本利得兩部分組成，其長期穩(wěn)定的分紅收入使其有債券的特性，底層資產(chǎn)價(jià)格與項(xiàng)目經(jīng)營狀況對(duì)收益產(chǎn)生的影響具有股票的特點(diǎn)。REITs 采用封閉式運(yùn)作，封閉期限較長，且封閉期內(nèi)不辦理申購與贖回業(yè)務(wù)，上市后可通過二級(jí)市場交易，綜合來看流動(dòng)性相對(duì)受限。收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的 90%，具有強(qiáng)制分配的特征。目前公募 REITs 項(xiàng)目的收益變化與股市、債市和相關(guān)行業(yè)指數(shù)相關(guān)性不高，主要依照自身的價(jià)值特點(diǎn)和交易情況變化，并且項(xiàng)目之間同步性仍然非常高。從投資者結(jié)構(gòu)看，由于 REITs 具有長久期、經(jīng)營穩(wěn)定及高成長性，能夠匹配多元化配置的特點(diǎn)符合保險(xiǎn)及機(jī)構(gòu)中長期

48、投資需求，首批公募 REITs 的投資者中券商自營及保險(xiǎn)資金為網(wǎng)下認(rèn)購主力。網(wǎng)下認(rèn)購方面，共有 48 家券商自營賬戶參與詢價(jià)，認(rèn)購金額累計(jì) 292.6 億元，基金專戶產(chǎn)品累計(jì)認(rèn)購 43.3 億元。其中保險(xiǎn)資金偏好倉儲(chǔ)物流和產(chǎn)業(yè)園類不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，普洛斯及蛇口產(chǎn)業(yè)園的認(rèn)購量前三名均為保險(xiǎn)資金，累計(jì)認(rèn)購金額分別為 28.8 億元與 15.7億元，占比 33.7%與 19.2%；機(jī)構(gòu)自營賬戶投資無明顯偏好，對(duì)各類 REITs 的投資占比較平均，基金專戶理財(cái)偏好凈現(xiàn)金流分派率較高的收權(quán)益項(xiàng)目，主要參與認(rèn)購公路、市政設(shè)施類項(xiàng)目。公眾發(fā)售份額占比在 4.8%-13.4%之間，公眾投資者偏好高現(xiàn)金分派率的產(chǎn)品，

49、蛇口產(chǎn)園的網(wǎng)下認(rèn)購獲配戶數(shù)與公眾獲配戶數(shù)均大幅領(lǐng)先其他 REITs 產(chǎn)品。圖表34： 首批 REITs 投資者占比戰(zhàn)略配售比例網(wǎng)下發(fā)售比例公眾發(fā)售比例120%100%80%60%40%20%0%普洛斯張江REIT 蛇口產(chǎn)園 鹽港REIT 東吳蘇園 浙江杭徽 首鋼綠能 廣州廣河 首創(chuàng)水務(wù)資料來源：基金公告， 參考海外領(lǐng)先公募基金經(jīng)驗(yàn)，投資顧問為客戶進(jìn)行有效的價(jià)值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值的深度綁定。根據(jù)先鋒基金研究，優(yōu)秀的投資顧問可為客戶帶來顯著的附加值回報(bào)。典型如交易行為指導(dǎo)、資產(chǎn)配置策略、組合再平衡、成本節(jié)約型措施等，總共能夠?yàn)榭蛻魩?3%的凈收益，其中交易行為指導(dǎo)（克服心理弱點(diǎn)，典型的如頻繁交易

50、等）能夠帶來 150bps 的收益增厚，充分體現(xiàn)出專業(yè)投顧為客戶帶來充分的附加價(jià)值。目前國內(nèi)的買方投顧實(shí)踐以智能投顧為主，能夠有效覆蓋長尾客群，提升供需匹配效率。從目前國內(nèi)已有的買方投顧實(shí)踐看，以智能投顧為主，線上化平臺(tái)運(yùn)作，在投資門檻上較低，最低 100 元即可起投，費(fèi)率中樞約 0.5%左右，與典型的混合型基金管理費(fèi)率相近。我們認(rèn)為，投顧在基金銷售過程中發(fā)揮的作用是降低客戶了解自身需求和搜尋對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的門檻，通過相對(duì)精確的匹配為客戶提供價(jià)值，進(jìn)而收取相應(yīng)管理費(fèi)用創(chuàng)造業(yè)務(wù)收入。對(duì)于中高端客戶而言，匹配的需求更為多元，從資產(chǎn)的保值增值到家庭治理、生活方式的建設(shè)、醫(yī)療養(yǎng)老需求的補(bǔ)全等多個(gè)方面，差異化

51、、多元化的需求對(duì)高素質(zhì)的投資顧問提出要求。而大眾客群的可投資資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，需求大多為標(biāo)準(zhǔn)化的需求（資產(chǎn)保值增值），通過培養(yǎng)投顧團(tuán)隊(duì)的模式較為重資產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)，不符合大量且分散的客群特征，因此可以通過智能投顧有效覆蓋長尾客群，提升供需匹配效率。圖表35： 部分基金買方投顧產(chǎn)品經(jīng)營特征機(jī)構(gòu)名稱投顧品牌策略構(gòu)建模式運(yùn)作平臺(tái)投資門檻投資費(fèi)用率南方基金司南智投獨(dú)立運(yùn)作自家 APP+ 6 家外部合作平臺(tái)（支付寶、天天基金、500-10 萬0.15%-0.5%陸基金、交通銀行、京東金融、蛋卷基金）華夏基金查理智投獨(dú)立運(yùn)作自家 APP+ 5 家外部合作平臺(tái)（支付寶、天天基金、500 元0.15%-0.

52、5%中歐基金水滴智投獨(dú)立運(yùn)作騰訊理財(cái)通、360 數(shù)科、中信銀行）自家 APP+ 6 家外部合作平臺(tái)（支付寶、天天基金、1000 元0%-0.75%陸基金、交通銀行、京東金融、蛋卷基金）嘉實(shí)基金嘉貝智投、嘉實(shí)投獨(dú)立運(yùn)作自家 APP+ 2 家外部合作平臺(tái)（支付寶、天天基金）500-1 萬0.30%-1.0%顧、智盈慧投易方達(dá)基金易方達(dá)投顧獨(dú)立運(yùn)作8 家外部合作平臺(tái)（支付寶、天天基金、交通銀行、1000 元0.2%-0.5%好買網(wǎng)、京東金融、蛋卷基金、螞蟻基金幫你投獨(dú)立運(yùn)作+與外部機(jī)構(gòu)合自家 APP800 元0.50%作騰安基金一起投外部引進(jìn)投資策略自家 APP200 元-500 元0.50%盈米基

53、金且慢獨(dú)立運(yùn)作+與外部機(jī)構(gòu)合自家 APP100 元-500 元-作中國銀河財(cái)富星-基金管家獨(dú)立運(yùn)作自家 APP+外部合作平臺(tái)（天天基金）1000 元0.32%-1.20%中金公司A+基金投顧獨(dú)立運(yùn)作自家 APP1000 元0.2%-1.00% 蜻蜓管家獨(dú)立運(yùn)作自家 APP1000 元0.3%-1.00% 星基匯獨(dú)立運(yùn)作自家 APP+外部合作平臺(tái)（陸基金）1000 元-1 萬0.2%-1%國泰君安君享投獨(dú)立運(yùn)作自家 APP1000 元-1 萬0.4%-1%國聯(lián)證券基智投獨(dú)立運(yùn)作自家 APP+外部合作平臺(tái)（天天基金）1000 元0.2%-1.2%資料來源：各公司官網(wǎng)， 客戶：年輕化趨勢明顯，差異化

54、定位經(jīng)營為什么關(guān)注客戶？畫像決定 KYC，定位決定經(jīng)營戰(zhàn)略。針對(duì)現(xiàn)有及潛在的客戶，如何增強(qiáng)其留存、提升獲客效率，首要的是理解客戶，即通過 KYC 滿足其產(chǎn)品需求與平臺(tái)產(chǎn)品供給之間的匹配。對(duì)于不同客群的選擇，決定其經(jīng)營戰(zhàn)略，如基金代銷機(jī)構(gòu)分為高端營銷型和平臺(tái)獲客型，在投顧、產(chǎn)品、商業(yè)模式上具有較大的差異。客群定位：高端營銷與平臺(tái)獲客型，差異化定位從公募基金代銷模式看，客群的定位可分為高端營銷型和平臺(tái)獲客型兩類。根據(jù)代銷機(jī)構(gòu)客群定位的差異，基金代銷機(jī)構(gòu)主要有兩種模式：高端營銷型和平臺(tái)獲客型。其中：1）高端營銷型主要切入高凈值客群，配套長期積淀的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和高素質(zhì)投資顧問，典型的如諾亞財(cái)富等，但其除公

55、募產(chǎn)品外，還銷售較多規(guī)模的私募產(chǎn)品（費(fèi)率相對(duì)更高）；2）平臺(tái)獲客型基于較強(qiáng)的客戶覆蓋能力，著重挖掘大量年輕的、有發(fā)展?jié)摿Φ目腿浩淅碡?cái)需求，通過內(nèi)部打造、外延式合作豐富產(chǎn)品條線，以及交互式服務(wù)培養(yǎng)客群粘性，提高用戶留存率和復(fù)購率。由于其定位于長尾客群，較低的單客戶價(jià)值決定其商業(yè)模式必然是規(guī)模化、可拓展化的，因此在經(jīng)營上不側(cè)重于投顧團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，在產(chǎn)品上廣泛對(duì)接以滿足不同需求的客群，提升覆蓋面，典型的如螞蟻財(cái)富、東方財(cái)富等。螞蟻財(cái)富切入長尾客群，廣泛對(duì)接產(chǎn)品，引入智能投顧完善客戶服務(wù)體系。螞蟻財(cái)富是典型的平臺(tái)化財(cái)富管理公司，具備支付寶入口流量優(yōu)勢，依托爆款產(chǎn)品搭配流量渠道激活用戶理財(cái)意識(shí)，充分切入長

56、尾客群，截至 20H1 螞蟻理財(cái)客戶戶均資產(chǎn)僅 8000 元。產(chǎn)品端廣泛對(duì)接產(chǎn)品，代銷公募基金產(chǎn)品逾 5000 只，充分滿足客戶差異化理財(cái)需求。從商業(yè)模式看，螞蟻財(cái)富在客戶與產(chǎn)品端的廣泛覆蓋模式?jīng)Q定了其無法選擇精細(xì)化經(jīng)營的投顧團(tuán)隊(duì)建設(shè)，取而代之的是基于科技賦能打造智能投顧。如基于人工智能技術(shù)的新應(yīng)用智能理財(cái)助理“支小寶”，基于知識(shí)圖譜、深度學(xué)習(xí)算法、自然語言處理等科技技術(shù)，為客戶提供個(gè)性化理財(cái)配置策略。又如與全球最大的投資管理機(jī)構(gòu)之一Vanguard 合作，推出基金投顧試點(diǎn)服務(wù)“幫你投”。諾亞財(cái)富定位高端客群，對(duì)接優(yōu)質(zhì)內(nèi)外部產(chǎn)品，打造“鐵三角”服務(wù)模式。諾亞財(cái)富在行業(yè)起步較早，充分把握行業(yè)發(fā)展

57、的紅利期，具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。在客群端定位高端，2020年末活躍客戶數(shù) 1.95 萬戶，2020 年財(cái)富管理產(chǎn)品總交易規(guī)模 947 億元，測算得戶均交易規(guī)模 556 萬元；產(chǎn)品端在合作伙伴方面持續(xù)發(fā)力，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品供給疊加高端客群資源積累使得公司規(guī)模穩(wěn)步成長；投顧端匯聚精英化團(tuán)隊(duì)，2020 年末投顧數(shù)量 1231 人，精英理財(cái)師占比不斷提升。經(jīng)營上打造“鐵三角”服務(wù)模式，從單個(gè)理財(cái)師轉(zhuǎn)向由關(guān)系經(jīng)理、產(chǎn)品經(jīng)理和服務(wù)專家構(gòu)成，組成的具備更深度服務(wù)能力的經(jīng)營單元。客戶畫像：年輕化是重要趨勢，投顧接受度提升年齡結(jié)構(gòu)上，中青年投資者是市場主力，場外市場更加年輕化。基金業(yè)協(xié)會(huì)于 2021 年 3月發(fā)布基金個(gè)

58、人投資者投資情況調(diào)查問卷分析報(bào)告，調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2017 至 2019 年投資者年齡結(jié)構(gòu)比例基本上保持一致，30-45 歲年齡段的中青年投資者占比最高。相比場內(nèi)基金，場外市場年齡結(jié)構(gòu)更為年輕化，30 歲以下的投資者比例為 28%，比場內(nèi)市場高出 14pct。同時(shí) 60 歲以上投資者比例相比場內(nèi)市場更低。圖表36： 場外自然人基金投資者年齡結(jié)構(gòu)圖表37： 場內(nèi)自然人基金投資者年齡結(jié)構(gòu)45-60歲 60歲以上13%60歲以上7%45-60歲24%30-45歲41%32% 30歲以下14%30-45歲41%30歲以下28%注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為 2019 年資料來源：中基協(xié)基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問卷

59、分析報(bào)告2021 年 3 月， 注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為 2019 年資料來源：中基協(xié)基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問卷分析報(bào)告2021 年 3 月， 個(gè)人投資者金融資產(chǎn)加速提升，近 4 成投資者資產(chǎn)規(guī)模超 50 萬元。2019 年，5.5%的基金個(gè)人投資者金融資產(chǎn)總規(guī)模超過 300 萬元；11.8%的金融資產(chǎn)規(guī)模在 100 萬到 300 萬元之間，19.7%的金融資產(chǎn)規(guī)模在50 萬到100 萬元之間的占19.7%，超過50 萬的投資者占比總計(jì)37%。金融資產(chǎn)規(guī)模在 10 萬到 50 萬元之間的占 38.1%，在 5 萬-10 萬元的占 15.1%，小于 5 萬元的占 9.7%。相較 2018 年的 2

60、0%和 2017 年的 15.5%，2019 年金融資產(chǎn)總規(guī)模超過 50 萬元的占比分別上升 17pct 和 21.5pct，個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)加速上升趨勢。圖表38： 個(gè)人投資者金融資產(chǎn)規(guī)模100-300萬12%300萬以上5%50-100萬20%小于5萬10%5-10萬15%10-50萬38%注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為 2019 年資料來源：中基協(xié)基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問卷分析報(bào)告2021 年 3 月， 投資決策上，對(duì)收益率的關(guān)注度有所減弱、對(duì)專業(yè)投資建議的接受度提升。在做出投資決策時(shí)的考慮因素方面，2019 年的調(diào)查問卷數(shù)據(jù)顯示，選擇投資品種時(shí)，投資者最看重的因素是收益率，其次是風(fēng)