1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 從高同比走向更平衡 3 HYPERLINK l _TOC_250027 供給側(cè)：結(jié)構(gòu)仍分化 4 HYPERLINK l _TOC_250026 外需：高位運(yùn)行 7 HYPERLINK l _TOC_250025 內(nèi)需逆周期：韌性猶在 11 HYPERLINK l _TOC_250024 地產(chǎn)投資韌性仍在，銷售回款高位支撐 11 HYPERLINK l _TOC_250023 樓市緣何高溫不降? 11 HYPERLINK l _TOC_250022 集中供地有何影響? 12 HYPERLINK l _TOC_250021 地產(chǎn)投資前景如何

2、? 13 HYPERLINK l _TOC_250020 基建投資邊際走強(qiáng)，財(cái)政延遲效應(yīng)釋放 13 HYPERLINK l _TOC_250019 基建投資緣何走強(qiáng)? 13 HYPERLINK l _TOC_250018 基建走強(qiáng)能否持續(xù)? 14 HYPERLINK l _TOC_250017 內(nèi)需順周期：前景可期 15 HYPERLINK l _TOC_250016 企業(yè)投資仍顯乏力，抵稅政策擾動(dòng)較大 15 HYPERLINK l _TOC_250015 制造業(yè)投資緣何乏力? 15 HYPERLINK l _TOC_250014 制造業(yè)投資前景如何? 15 HYPERLINK l _TOC_

3、250013 消費(fèi)重返復(fù)蘇正軌，消費(fèi)傾向仍待提升 16 HYPERLINK l _TOC_250012 如何看待消費(fèi)加速? 16 HYPERLINK l _TOC_250011 如何理解消費(fèi)與疫前差距? 16 HYPERLINK l _TOC_250010 如何把握消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)? 17 HYPERLINK l _TOC_250009 就業(yè)季節(jié)性降低，仍略高于疫情前水平 18 HYPERLINK l _TOC_250008 通脹：壓力源于供求錯(cuò)位、且存基數(shù)擾動(dòng) 19 HYPERLINK l _TOC_250007 核心 CPI 小幅回升，總需求未有過(guò)熱跡象 19 HYPERLINK l _TO

4、C_250006 PPI 環(huán)比漲幅擴(kuò)大，輸入性壓力明顯 19 HYPERLINK l _TOC_250005 金融：參照錨定觀感 21 HYPERLINK l _TOC_250004 特征一：增速放緩但增量仍高 21 HYPERLINK l _TOC_250003 特征二：企業(yè)中長(zhǎng)期貸款放量而非標(biāo)顯露政策壓力 21 HYPERLINK l _TOC_250002 特征三：企業(yè)流動(dòng)性較去年同期減弱 21 HYPERLINK l _TOC_250001 市場(chǎng)啟示 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 23從高同比走向更平衡今年 3 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出四大特征：一是，疫情反復(fù)

5、與就地過(guò)年擾動(dòng)消退，邊際特征是“需求恢復(fù)、生產(chǎn)降溫”；二是，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外驅(qū)動(dòng)力更加平衡，外需放緩但不弱、內(nèi)需邊際走強(qiáng)；三是，通脹存在供給端輸入性壓力，但內(nèi)需尚不強(qiáng)勁，呈現(xiàn) PPI 強(qiáng)、而核心 CPI 弱的分化；四是，社融增速放緩但增量仍高，實(shí)體內(nèi)生融資需求強(qiáng)勁，信用收縮尚未體現(xiàn)。自新冠疫情發(fā)生，去年二季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就延續(xù)了比較穩(wěn)健的復(fù)蘇趨勢(shì)。去年的修復(fù)有兩大特征“生產(chǎn)強(qiáng)于需求，外需強(qiáng)于內(nèi)需”，而這兩大特征在今年一季度開(kāi)始已經(jīng)見(jiàn)到了邊際改變的跡象。一方面是外需在外圍景氣復(fù)蘇階段仍保有韌性但增速放緩，另一方面是內(nèi)需中的順周期變量（消費(fèi)和制造業(yè)投資）恢復(fù)性增長(zhǎng)概率較高。受基數(shù)效應(yīng)等影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的同

6、比高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，但環(huán)比動(dòng)能依舊不弱，二季度有望走向更平衡。據(jù)統(tǒng)計(jì)局，一季度 GDP 環(huán)比為 0.6%，相對(duì)較低，我們認(rèn)為二季度或是環(huán)比增長(zhǎng)的高點(diǎn)，四季度重新回落。主要是全球貨幣政策的寬松力度可能會(huì)弱化、本輪全球復(fù)蘇性增長(zhǎng)可能邊際放緩、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率提升可能逐步擠占中國(guó)出口份額等，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)將變得更加重要，也將對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀政策提出更大挑戰(zhàn)。圖表1： 宏觀指標(biāo)熱力圖宏觀指標(biāo)環(huán)比變化21-03 21-02 21-01 20-12 20-11 20-10 20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03GDP兩年平均 %季調(diào)環(huán)比 %工業(yè)增加值兩年平均 %季調(diào)環(huán)比

7、 %調(diào)查失業(yè)率單月 %固定資產(chǎn)投資 兩年平均 %季調(diào)環(huán)比 %制造業(yè)投資 兩年平均 %基建投資 兩年平均 %房地產(chǎn)投資兩年平均 %社零兩年平均 %季調(diào)環(huán)比 %出口兩年平均 %進(jìn)口兩年平均 %貿(mào)易差額億美元CPI%PPI%信貸億元社融億元-1.15.06.15.44.6-0.5-2.60.63.23.110.1-9.3-1.96.28.17.16.65.86.35.04.85.54.74.63.6-0.10.600.690.660.650.600.791.091.020.921.291.271.8936.56-0.25.35.55.45.25.25.35.45.65.75.75.96.05.92.

8、34.01.76.77.46.56.26.05.65.84.13.2-1.80.01.51.51.21.41.41.41.21.61.21.51.31.81.93.1-0.3-3.49.76.93.52.41.70.70.1-1.2-4.0-9.37.25.6-1.60.92.93.24.75.35.05.65.63.4-3.60.17.77.68.39.710.711.211.110.19.38.89.46.43.16.33.26.36.55.75.53.93.23.82.7-0.4-4.30.31.81.5-0.91.21.40.54.81.20.51.24.81.00.9-12.710.

9、323.010.113.09.14.92.93.95.1-0.6-1.20.23.04.316.712.45.111.52.4-1.01.7-3.9-3.3-2.4-12.5-5.4-4.3-240.7138.0378.7653.8781.7754.3584.4370.0589.3623.3464.2629.3453.4199.00.60.4-0.2-0.30.2-0.50.51.72.42.72.52.43.34.32.74.41.70.3-0.4-1.5-2.1-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.51370027300136003580012600143006898190

10、00128009927181001480017000285001631633416171005174217200213001420034772358001690034342319003094151492M2%M1%-0.79.410.19.410.110.710.510.910.410.711.111.111.110.1-0.37.17.414.78.610.09.18.18.06.96.56.85.55.0注：“兩年平均”為當(dāng)月值或當(dāng)季值的兩年復(fù)合增速，測(cè)算值；“季調(diào)環(huán)比”為統(tǒng)計(jì)局公布值，全文同資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，供給側(cè)：結(jié)構(gòu)仍分化今年一季度，我國(guó) GDP 同比增長(zhǎng) 18.3%，

11、兩年平均增長(zhǎng) 5%，季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng) 0.6%，增速較前一季度明顯放緩，體現(xiàn)了疫情反復(fù)、內(nèi)外需分化、行業(yè)分化等因素的影響。其中，制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè) GDP 均保持較快增長(zhǎng)，且已超過(guò)疫情前增速；農(nóng)業(yè)、金融業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) GDP 增速較 2020 年 4 季度雖有小幅放緩，但仍與疫情前水平基本相當(dāng)；而建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) GDP 增速則較上季度大幅下降，且仍與疫情前水平相距甚遠(yuǎn)。圖表2： 不同行業(yè)實(shí)際 GDP 增速 2.5 2021Q1（兩年復(fù)合增速） 3.4 第三產(chǎn)業(yè)其他行業(yè)農(nóng)業(yè) 2020Q4 2019Q4（疫前）制造業(yè)

12、 6.7 -1.1 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè) 0.7信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) 17.1 批發(fā)和零售業(yè) 2.0 6.8 房地產(chǎn)業(yè) 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè) 6.6 金融業(yè) 5.7 住宿和餐飲業(yè) -3.6 資料來(lái)源：Wind，具體而言，制造業(yè) GDP 兩年復(fù)合增速為 6.7%，較 2020 年四季度 7.3%的同比增速小幅下滑，但仍顯著高于疫情前水平，受到就地過(guò)年、出口產(chǎn)業(yè)鏈、汽車、醫(yī)藥制造業(yè)等重點(diǎn)行業(yè)的提振作用明顯；建筑業(yè) GDP 增速放緩，或與疫情反復(fù)、房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)層面降溫有關(guān)。今年一季度，建筑業(yè) GDP 兩年復(fù)合增速為 0.7%，較去年四季度同比增速 6.6%下滑明顯。第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部分化仍

13、非常顯著。縱向來(lái)看，僅有房地產(chǎn)業(yè) GDP 一季度兩年復(fù)合增速較去年四季度有所提高，從 6.7%升至 6.8%，可能受房地產(chǎn)銷售較好帶動(dòng)，而其他服務(wù)業(yè) GDP 增速則有不同幅度下滑。橫向來(lái)看，線上服務(wù)業(yè)保持活躍，而大部分接觸式行業(yè)表現(xiàn)不佳，可能受到年初疫情擴(kuò)散與防控措施加強(qiáng)的影響。疫情助推線上化、數(shù)字化加速向更多服務(wù)業(yè)場(chǎng)景延伸，金融業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)GDP 增速雖有所放緩，但仍保持高景氣。年初局部地區(qū)疫情反復(fù)，住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) GDP 一季度兩年復(fù)合增速為負(fù)，批發(fā)和零售業(yè)也較上期數(shù)據(jù)下滑明顯，與疫情前狀態(tài)相比均處于較低水平。具體到工業(yè)層面，今年 3 月規(guī)模以上工業(yè)增

14、加值同比增長(zhǎng) 14.1 %，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.2%，較 1-2 月的兩年復(fù)合增速 8.1%明顯收窄。但從環(huán)比來(lái)看，3 月季調(diào)后規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng) 0.60%，較前期并未出現(xiàn)顯著下滑（2020 年 11 月-2021 年 2 月的工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比分別為 0.60%、0.65%、0.66%和 0.69%）。我們認(rèn)為，使用兩年平均增速衡量的工業(yè)生產(chǎn)增速大幅收窄或與 19 年 3 月的高基數(shù)有關(guān)（2019 年 4 月增值稅調(diào)降導(dǎo)致 3 月企業(yè)加快采購(gòu)備貨推高生產(chǎn)），而從環(huán)比來(lái)看工業(yè)生產(chǎn)仍在強(qiáng)勢(shì)區(qū)間。行業(yè)層面，一些我們前期提到的可能擾動(dòng)生產(chǎn)的因素正逐漸發(fā)揮作用，3 月工業(yè)生產(chǎn)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分化

15、仍較為顯著，但也呈現(xiàn)出一定的微小變化。具體而言：上游行業(yè)方面，盡管房地產(chǎn)投資韌性維持，但兩會(huì)后環(huán)保限產(chǎn)政策加碼限制上游行業(yè)產(chǎn)能的效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，多數(shù)上游行業(yè)工業(yè)增加值增速小幅下滑，黑色金屬加工、有色金屬加工和化學(xué)原料行業(yè)增加值兩年復(fù)合增速分別為 8.1%、4.3%和 6.2%，較 1-2 月的 9.2%、 6%和 7.1%有所降低；出口產(chǎn)業(yè)鏈維持高景氣度，電氣機(jī)械、通信電子行業(yè)增加值兩年復(fù)合增速分別為 11.2%和 11%，在所有行業(yè)中處于較高水平；疫苗接種推進(jìn)之下，醫(yī)藥制造業(yè)工業(yè)增加值增速由 1-2 月 11.4%的兩年復(fù)合增速進(jìn)一步走高至 13.3%；下游必需品生產(chǎn)仍然偏弱，在海內(nèi)外相關(guān)產(chǎn)品

16、需求未見(jiàn)明顯回暖的情況下，農(nóng)副加工、紡織業(yè)的兩年復(fù)合同比分別增長(zhǎng) 1.5%和 0.8%，處于較低水平；在“缺芯”影響下，汽車行業(yè)生產(chǎn)明顯走低，3 月汽車行業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)4.4%，從去年下半年以來(lái)的高景氣度回落，集成電路產(chǎn)量增速也較 1-2 月大幅下滑。圖表3： 制造業(yè)各行業(yè)工業(yè)增加值增速(%)3月兩年復(fù)合同比增速1-2月兩年復(fù)合同比增速工 石 黑 有 化 化 木 通 專 電 儀 運(yùn) 汽 農(nóng) 食 酒 煙 紡 服 皮 家 紙 印 文 醫(yī) 通 非 橡 金業(yè) 油 色 色 學(xué) 學(xué) 材 用 用 氣 器 輸 車 副 品 水 草 織 裝 制 具 制 刷 教 藥 信 金 膠 屬增 、 金 金 原 纖

17、加 設(shè) 設(shè) 機(jī) 儀 設(shè) 加 飲 制 服 品 品 等 娛 電 屬 和 制加 煤 屬 屬 料 維 工 備 備 械 表 備值 炭 加 加加 工 工工工料 品飾媒 樂(lè)子 礦 塑 品介物 料制 制品 品上游中游下游151050(5)(10)資料來(lái)源：Wind，產(chǎn)品產(chǎn)量方面，由于“就地過(guò)年”的生產(chǎn)前置效應(yīng)以及 19 年的高基數(shù)效應(yīng)，3 月各產(chǎn)品產(chǎn)量增速較 1-2 月增速普遍有所回落，僅有工業(yè)機(jī)器人有所提升，表現(xiàn)亮眼。3 月水泥、鋼材、十種有色金屬和乙烯產(chǎn)量?jī)赡陱?fù)合增速為 4.3%、9.9%、7.0%和 12.3%，增速均不及 1-2月數(shù)據(jù)，且除了乙烯也均不及去年 12 月數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)和基建相關(guān)生產(chǎn)整體偏弱

18、。而反映整體工業(yè)運(yùn)行的原煤產(chǎn)量?jī)赡陱?fù)合增速和發(fā)電量?jī)赡陱?fù)合增速分別為 4.6%、5.8%，其中原煤產(chǎn)量增速略高于去年 12 月、發(fā)電量增速略低于去年 12 月，但均高于疫情前水平，與整體工業(yè)增加值強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)保持一致。3 月移動(dòng)通信手持機(jī)和智能手機(jī)產(chǎn)量?jī)赡陱?fù)合增速為 0.9%、 6.5%，較去年 12 月有所改善。工業(yè)機(jī)器人兩年復(fù)合增速 42.9%，仍較 1-2 月增速有小幅提升，且較去年 12 月增速有較大漲幅，表現(xiàn)亮眼；而微型電子計(jì)算機(jī)增速則降至 18.2%。汽車產(chǎn)量?jī)赡陱?fù)合增速實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，降低至-1.6%，較 1-2 月增速、去年 12 月增速降幅均較大，在“缺芯潮”影響下，汽車行業(yè)生產(chǎn)明顯

19、走低。圖表4： 主要產(chǎn)品產(chǎn)量當(dāng)期同比與上期同比對(duì)比上期同比（2021年1-2月）（兩年復(fù)合增速）本期同比（2021年3月）(兩年復(fù)合增速) 2020年12月同比 4.6 疫前同比（2019年12月） 6.5 產(chǎn)量:智能手機(jī)產(chǎn)量:原煤 5.8 產(chǎn)量:發(fā)電量產(chǎn)量:移動(dòng)通信手持機(jī) 0.9 產(chǎn)量:鋼材 9.9 產(chǎn)量:微型電子計(jì)算機(jī) 18.2 產(chǎn)量:十種有色金屬 7.0 產(chǎn)量:工業(yè)機(jī)器人 42.9 產(chǎn)量:乙烯產(chǎn)量:水泥產(chǎn)量:汽車 -1.6 12.3 4.3 資料來(lái)源：Wind，工業(yè)生產(chǎn)方面，我們認(rèn)為存在以下主要的關(guān)注點(diǎn)：第一，整個(gè)經(jīng)濟(jì)在向更平衡、更常態(tài)來(lái)恢復(fù)，順周期的力量主要是消費(fèi)將持續(xù)發(fā)力，主要由消費(fèi)

20、驅(qū)動(dòng)的食品飲料、煙草制品、木材加工、印刷媒介等行業(yè)的生產(chǎn)預(yù)計(jì)有較大拉動(dòng)，但汽車供給約束問(wèn)題尚待緩解。第二，外需層面，我們預(yù)計(jì)美國(guó)地產(chǎn)周期和收入效應(yīng)支撐下我國(guó)出口的總量性因素和結(jié)構(gòu)性因素仍將維持強(qiáng)勢(shì)，而份額替代效應(yīng)的緩慢下降對(duì)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)的影響較為有限，出口產(chǎn)業(yè)鏈在二三季度仍然存在較強(qiáng)支撐。第三，多家鋼鐵、水泥企業(yè)受到環(huán)保限產(chǎn)政策而啟動(dòng)停產(chǎn)，或?qū)ι嫌涡袠I(yè)生產(chǎn)形成持續(xù)的影響。第四，疫苗接種提速，醫(yī)藥制造業(yè)的高景氣度料繼續(xù)維持。第五，建筑業(yè)生產(chǎn)可能受到基建與房地產(chǎn)的共同約束。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)方面，我們認(rèn)為存在以下主要的關(guān)注點(diǎn)：第一，疫情導(dǎo)致人們生產(chǎn)生活習(xí)慣的改變，線上化、數(shù)字化加速向更多服務(wù)業(yè)場(chǎng)景延伸，現(xiàn)

21、代服務(wù)業(yè)主要是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與金融業(yè)將持續(xù)受益；第二，短期內(nèi)疫情反復(fù)、疫情防控常態(tài)化將降低接觸式行業(yè)產(chǎn)業(yè)效率，但隨著疫苗接種進(jìn)程的推進(jìn)，住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等存在著較大的修復(fù)潛力。外需：高位運(yùn)行今年 3 月出口增速維持強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)口快速上行。出口方面，據(jù)海關(guān)總署，3 月出口金額（美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng) 30.6%（前值 60.6%），兩年復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.3%，雖較 2021 年 1-2 月的兩年復(fù)合增長(zhǎng)率 15.2%有所回落，仍處于去年下半年以來(lái)的高景氣區(qū)間。進(jìn)口方面，3月進(jìn)口金額同比增長(zhǎng) 38.1%（前值 22.2%），兩年復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.7%（前值

22、8.2%），進(jìn)口快速上行，一方面反映國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和需求對(duì)應(yīng)的進(jìn)口需求，另一方面是全球大宗原材料漲價(jià)對(duì)進(jìn)口金額的影響。3 月貿(mào)易順差為 138 億美元，較上月的 376.84 億美元明顯收窄。圖表5： 2021 年 3 月兩年復(fù)合增長(zhǎng)率回落，進(jìn)口兩年復(fù)合增長(zhǎng)率繼續(xù)上行(億美元)1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)貿(mào)易差額：當(dāng)月值出口金額：同比進(jìn)口金額：同比(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)19-0319-0719-1120-0320-0720-1121-03注：2021 年 1-3 月進(jìn)、出口增速為兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，2019 年、20

23、20 年數(shù)據(jù)為當(dāng)月同比。資料來(lái)源：Wind，出口商品層面，機(jī)電產(chǎn)品對(duì)出口增速拉動(dòng)強(qiáng)勁，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品對(duì)出口增速拉動(dòng)減弱。3月主要商品中，機(jī)電產(chǎn)品依然是出口的最主要拉動(dòng)因素，其對(duì)出口增速的貢獻(xiàn)率由前期的 63%上升至 67%，而勞動(dòng)密集型產(chǎn)品對(duì)出口增速的貢獻(xiàn)率由 18%下滑至 13%，農(nóng)產(chǎn)品、其他產(chǎn)品對(duì)出口增速的貢獻(xiàn)率保持穩(wěn)定。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品中，家具玩具保持景氣，服裝箱包增速提升。各勞動(dòng)密集型產(chǎn)品 2021 年 3月增速較 1、2 月均有小幅度的下滑，可能有 2019 年 2 月基數(shù)偏低、3 月基數(shù)偏高的原因。我們將各產(chǎn)品2021 年 3 月的兩年復(fù)合增長(zhǎng)率與去年下半年的各月同比增速進(jìn)行比較。其

24、中，受全球疫情好轉(zhuǎn)影響，紡織紗線織物制品、塑料制品較去年下半年的高增速明顯回落；受疫情持續(xù)提振的玩具、地產(chǎn)后周期產(chǎn)品家具仍處于景氣區(qū)間；曾受疫情抑制的箱包、服裝較去年下半年增速則有明顯提升，后續(xù)修復(fù)潛力較大。機(jī)電機(jī)械產(chǎn)品中，集成電路出口擴(kuò)張明顯。在總出口增速下滑，以及大部分機(jī)電機(jī)械產(chǎn)品 出口增速均有所回落的情況下，僅有集成電路出口增速實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，當(dāng)月同比增速由 18.9%上升至 33%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率由 18.5%上升至 21.1%，出口擴(kuò)張趨勢(shì)明顯，反映全球芯片 短缺的背景下，對(duì)各國(guó)集成電路的需求仍然非常強(qiáng)勁。受益于海外地產(chǎn)周期、庫(kù)存周期與居民收入效應(yīng)的共同提振，高新技術(shù)產(chǎn)品、便攜式電腦、

25、冰箱、車輛及零件兩年復(fù)合增速雖較 2 月小幅度回落，但仍維持了去年下半年以來(lái)的高景氣度，船舶出口增速較去年下半年的水平明顯提升。圖表6： 勞動(dòng)密集型產(chǎn)品中，服裝箱包后續(xù)修復(fù)潛力大圖表7： 機(jī)電機(jī)械產(chǎn)品中，集成電路出口擴(kuò)張(%) 紡織紗線織物制品 集成電路 高新技術(shù)產(chǎn)品箱包(%)車輛及零件便攜式電腦120服裝 船舶冰箱80400(40)塑料制品家具 玩具100500(50)(80)18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03(100)18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03注：2021 年數(shù)據(jù)

26、采用兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，之前為當(dāng)月同比。資料來(lái)源：Wind，注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，之前為當(dāng)月同比。資料來(lái)源：Wind，進(jìn)一步地，對(duì)產(chǎn)品出口進(jìn)行上中下游分類研究，可以發(fā)現(xiàn) 3 月中游設(shè)備類和下游消費(fèi)品對(duì)出口增速的拉動(dòng)較大，而上游工業(yè)品增速實(shí)現(xiàn)對(duì)中游設(shè)備類、下游消費(fèi)品的追趕。中游設(shè)備類、下游消費(fèi)品增速有所回落，但仍然保持高景氣度，可能受益于海外供給側(cè)加速修復(fù)、企業(yè)資本開(kāi)支穩(wěn)步增加拉動(dòng)的資本品以及海外居民收入效應(yīng)拉動(dòng)的消費(fèi)需求。上游工業(yè)品增速實(shí)現(xiàn)對(duì)中游設(shè)備類、下游消費(fèi)品的追趕，或與海外生產(chǎn)進(jìn)程加快有關(guān)，這與美國(guó)的進(jìn)口增速的表征一致，其中間品和資本品進(jìn)口增速穩(wěn)步上行，反映了生產(chǎn)修復(fù)的影響

27、。圖表8： 出口拉動(dòng)結(jié)構(gòu)：按上中下游圖表9： 出口增速：按上中下游 (%) 706050403020100(10)(20)上游工業(yè)品中游設(shè)備類下游消費(fèi)品(%) 上游工業(yè)品中游設(shè)備類下游消費(fèi)品3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)20-0420-0620-0820-1020-1221-0319-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0資料來(lái)源：Wind，注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，之前為當(dāng)月同比。資料來(lái)源：Wind，圖表10： 美國(guó)中間品和資本品進(jìn)口需求穩(wěn)步增長(zhǎng)(%)總進(jìn)口：中間品：同比總進(jìn)口：資本品：同比總進(jìn)口：消費(fèi)品：同比403020

28、100(10)(20)(30)17-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-02資料來(lái)源：Wind，進(jìn)一步觀察消費(fèi)品出口增速，受疫情暫時(shí)抑制的服飾鞋包還尚未修復(fù)至疫情前水平，后續(xù)海外財(cái)政刺激落地的外溢效應(yīng)顯現(xiàn)，其出口有望逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)，后續(xù)修復(fù)潛力較大。受到疫情短期提振的防疫物資出口增速自下半年以來(lái)持續(xù)下滑，隨著全球疫苗接種進(jìn)程的推進(jìn)，其增速料將快速回落至疫情前趨勢(shì)值。食品飲料的海外需求雖受到疫情短期提振，但由于我國(guó)食品飲料的出口占比較低，海外需求難以對(duì)其出口起到明顯的拉動(dòng)作用，我國(guó)食品飲 料出口增速受疫情影響較小，保持穩(wěn)定。受到疫情持續(xù)提振的汽車、電子產(chǎn)

29、品以及地產(chǎn)后周期產(chǎn)品出口較 2020 年下半年的高景氣度有所回落，但仍明顯強(qiáng)于疫情前均值，短期來(lái)看，隨著外需加速?gòu)?fù)蘇，美國(guó)地產(chǎn)周期與居民收入效應(yīng)將在二、三季度繼續(xù)為其出口提供強(qiáng)力支撐，中長(zhǎng)期來(lái)看，外需結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)以及逆全球化加劇可能帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和訂單回流對(duì)我國(guó)出口不利，這些行業(yè)的出口增速可能將在第四季度回落至疫情前趨勢(shì)值。圖表11： 出口增速：消費(fèi)品：分類別(%)2020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-036050403020100(10)(20)食品飲料防疫物資地產(chǎn)后周期電子產(chǎn)品汽車服飾鞋包其他消費(fèi)品注：20

30、21 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，之前為當(dāng)月同比。資料來(lái)源：Wind，出口目的地層面，3 月我國(guó)對(duì)歐盟和美國(guó)的出口為總出口的主要拉動(dòng)因素。3 月我國(guó)對(duì)美國(guó)出口的拉動(dòng)率為 7.3%，貢獻(xiàn)率為 24%（前值 21%），我國(guó)對(duì)歐盟出口的拉動(dòng)率為 6.2%，貢獻(xiàn)率為 20%（前值 18%）。我國(guó)對(duì)歐美出口的貢獻(xiàn)率均有所提升，而對(duì)東盟（8%、前值 10%）、印度（2%、前值 3%）出口的貢獻(xiàn)率則有所下滑，說(shuō)明歐美憑借疫苗這一資源稟賦優(yōu)勢(shì)，需求和生產(chǎn)領(lǐng)先于其他新興市場(chǎng)國(guó)家的修復(fù)。圖表12： 3 月對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的出口同比拉動(dòng)率圖表13： 出口增速：按上中下游(%) 100806040200(20)(40)美國(guó)

31、歐盟日本東盟印度拉丁美洲(%)總出口 歐盟東盟拉丁美洲美國(guó) 日本印度806040200(20)(40)(60)(80)19-1120-0320-0720-1121-0318-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03資料來(lái)源：Wind，注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，之前為當(dāng)月同比。資料來(lái)源：Wind，出口增長(zhǎng)動(dòng)力層面，我們將疫情期間出口增長(zhǎng)的動(dòng)力拆分為總量效應(yīng)、結(jié)構(gòu)效應(yīng)和份額效應(yīng)，分別反映了需求端的外需總量、外需結(jié)構(gòu)以及供給端的生產(chǎn)替代對(duì)我國(guó)出口的拉動(dòng)（直接使用我國(guó)產(chǎn)品在海外進(jìn)口總量中的占比和份額，會(huì)摻雜結(jié)構(gòu)效應(yīng)，只有基于同質(zhì)商品計(jì)算的各

32、類商品份額變化之和才是精確的生產(chǎn)替代效應(yīng)）。就三種效應(yīng)對(duì)我國(guó)出口的拉動(dòng)而言，海外政策刺激疊加防疫需求之下，外需的總量并不弱，去年下半年來(lái)甚至超越趨勢(shì)性。結(jié)構(gòu)效應(yīng)方面，疫情后海外需求的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，使得外需結(jié)構(gòu)與我國(guó)出口結(jié)構(gòu)更為匹配，成為拉動(dòng)我國(guó)出口快速增長(zhǎng)并維持韌性的主導(dǎo)因素。綜合考慮外需總量和結(jié)構(gòu)，海外對(duì)我國(guó)主要商品的進(jìn)口增速與其從全球進(jìn)口該商品的增速保持一致，意味著海外的（結(jié)構(gòu)性）需求是拉動(dòng)我國(guó)出口的主要原因。份額效應(yīng)方面，我國(guó)對(duì)海外生產(chǎn)的替代在地域和國(guó)家層面并非普遍存在，僅少數(shù)商品存在較為顯著的份額提高，地域也與疫情相關(guān)。圖表14： 3 月消費(fèi)品出口增速與疫情前趨勢(shì)值的比較總進(jìn)口增

33、速（總量效應(yīng)） 份額效應(yīng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)對(duì)中國(guó)進(jìn)口增速需求因素(%) 30供給20因素需求10因素0(10)(20)(30)(40)18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12注：選取我國(guó)主要的貿(mào)易伙伴G7 國(guó)家和韓國(guó)的進(jìn)口作為研究樣本資料來(lái)源：Wind，后續(xù)來(lái)看，外需層面，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)上半年支撐我國(guó)出口的總量性因素和結(jié)構(gòu)性因素仍將維持強(qiáng)勢(shì)，而份額替代效應(yīng)的緩慢下降對(duì)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)的影響較為有限，出口產(chǎn)業(yè)鏈在二三季度仍然存在較強(qiáng)支撐。全球疫苗接種推進(jìn)、疫情收斂，外需加速?gòu)?fù)蘇，收入效應(yīng)支撐的耐用

34、品，如機(jī)電產(chǎn)品、機(jī)械設(shè)備和車輛及零件，其生產(chǎn)將繼續(xù)受到外熱拉動(dòng)。后續(xù)外需修復(fù)主要以服務(wù)業(yè)修復(fù)位置，加上海外生產(chǎn)進(jìn)程加快，中間品和資本品（尤其與服務(wù)業(yè)相關(guān)的中間品和資本品）的出口將受到顯著提振。美國(guó)地產(chǎn)周期和補(bǔ)庫(kù)存周期尚未結(jié)束，將繼續(xù)拉動(dòng)地產(chǎn)后周期產(chǎn)品的生產(chǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)四季度后的外需保持謹(jǐn)慎，隨著疫情基本結(jié)束，外需結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)，海外生產(chǎn)秩序恢復(fù)帶來(lái)訂單回流壓力，逆全球化可能加快給我國(guó)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移壓力，那個(gè)時(shí)候內(nèi)需的力量將變得更為重要。內(nèi)需逆周期：韌性猶在地產(chǎn)投資韌性仍在，銷售回款高位支撐今年 1-3 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比 25.6%，兩年平均增長(zhǎng) 7.6%，我們測(cè)算 3 月兩年復(fù)合增速

35、為 7.7%，較前值小幅提速 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；1-3 月商品房銷售額累計(jì)同比 88.5%，兩年平均增長(zhǎng) 19.1%，測(cè)算 3 月兩年復(fù)合增速為 16.2%，較前值回落 6.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖表15： 地產(chǎn)韌性仍在(%)商品房銷售額房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額2520151050(5)(10)(15)(20)(25)18-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-02注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，之前為當(dāng)月同比。資料來(lái)源：Wind，房地產(chǎn)保持高景氣度，但投資韌性表面下，細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)卻全面降溫。首先開(kāi)發(fā)端，除了部分項(xiàng)目復(fù)工支撐以外，其他施工環(huán)節(jié)面積較 20

36、19 年同期均為負(fù)增長(zhǎng)，我們測(cè)算 3 月新開(kāi)工、竣工、購(gòu)地的兩年復(fù)合增速分別為-2%、-3.2%和-7.8%；其次資金端也全面降速，國(guó)內(nèi)貸款兩年復(fù)合增速為-3.2%、由正轉(zhuǎn)負(fù)。“三道紅線”等政策影響已在體現(xiàn)，一是開(kāi)發(fā)貸增速不高，二是前端拿地和開(kāi)工不強(qiáng)，說(shuō)明房企融資受約束、擴(kuò)張也相對(duì)謹(jǐn)慎（也與今年初供地少有關(guān)）。當(dāng)然，“兩集中”政策對(duì)土地出讓等擾動(dòng)明顯，銷售數(shù)據(jù)更具有說(shuō)服力。數(shù)據(jù)上看，僅銷售回款充裕能夠解釋目前地產(chǎn)投資韌性。圖表16： 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各環(huán)節(jié)面積（兩年平均增速）圖表17： 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金（兩年平均增速）(兩年平均增速，%)2021年1-2月 2021-0315(兩年平均增速，%)2

37、021年1-2月 2021-032520101551005(5)0(10)銷售面積購(gòu)地新開(kāi)工竣工施工(5)合計(jì)國(guó)內(nèi)貸款自籌資金預(yù)收款個(gè)人按揭注：施工面積由當(dāng)年累計(jì)同比增速測(cè)算，其他由當(dāng)月同比增速測(cè)算資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，樓市緣何高溫不降?第一，房?jī)r(jià)看漲預(yù)期正由一線向外圍城市擴(kuò)散。由于新房控價(jià)，二手房?jī)r(jià)走勢(shì)更能反映預(yù)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年 3 月一線城市二手房?jī)r(jià)同比漲幅已突破 10%，二三線也連續(xù)一個(gè)季度上漲。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，一線房?jī)r(jià)上漲會(huì)引領(lǐng)全國(guó)樓價(jià)，因此房?jī)r(jià)上漲預(yù)期正在擴(kuò)散；第二，“三道紅線”抑制的是房企有息債務(wù)融資（而不含預(yù)收款），因此倒逼房企加快推盤銷售、降低有息債務(wù)。與

38、此同時(shí)，看漲預(yù)期帶動(dòng)居民購(gòu)房熱情，據(jù)我們測(cè)算，全國(guó)房地產(chǎn)狹義庫(kù)存的去化周期已達(dá)到 2013 年以來(lái)新低；第三，經(jīng)營(yíng)貸流入樓市問(wèn)題或仍存。雖然房貸集中度管理已約束按揭貸款投放，但住戶部門的經(jīng)營(yíng)性貸款快速增長(zhǎng)頗顯異常。可能有如下方式流入樓市，一是純粹違規(guī)騙貸用于購(gòu)房；二是從其他渠道拆借購(gòu)房首付，再通過(guò)房抵經(jīng)營(yíng)貸置換出首付款；三是個(gè)體戶以經(jīng)營(yíng)貸款用于經(jīng)營(yíng)支出、而經(jīng)營(yíng)性資金用于購(gòu)房。近期監(jiān)管嚴(yán)查，但第三種或難以界定違規(guī)。圖表18： 房?jī)r(jià)上漲預(yù)期可能由一線向外圍城市擴(kuò)散圖表19： 近期經(jīng)營(yíng)性貸款快速增長(zhǎng)頗顯異常(%) 4035302520151050(5)(10)70大中城市二手房?jī)r(jià)同比(%)住戶貸款:

39、消費(fèi)性(含房貸):同比住戶貸款:經(jīng)營(yíng)性:同比706050403020100 一線城市二線城市 三線城市14-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0307-0309-0311-0313-0315-0317-0319-0321-03資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，集中供地有何影響?供地節(jié)奏的改變會(huì)影響到房企拿地和開(kāi)工節(jié)奏，房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)或因新政出現(xiàn)波動(dòng)，未來(lái)解讀數(shù)據(jù)時(shí)需考慮該因素。過(guò)去，供地節(jié)奏是上半年 3 至 5 月逐漸增多，下半年 11 月是高峰。而房地產(chǎn)新開(kāi)工的節(jié)奏是 4 至 6 月逐步走強(qiáng)，三季度回落，12 月再走強(qiáng)。經(jīng)驗(yàn)上看，政府供地領(lǐng)先地產(chǎn)新開(kāi)

40、工約 1 個(gè)月。今年供地節(jié)奏改變以后，4 月、7 月和 10 月可能成為供地高峰、且規(guī)模遞減，意味著 5 月、8 月和 11 月可能成為年內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)工小高潮。進(jìn)而，房地產(chǎn)投資節(jié)奏也可能在這幾個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)強(qiáng)弱交錯(cuò)，二、三季度投資也或較四季度更強(qiáng)。與之匹配，螺紋鋼等建材產(chǎn)銷與房企融資需求的高峰等也可能受到擾動(dòng)。不過(guò)，鑒于試點(diǎn)政策主要針對(duì)供地公告時(shí)點(diǎn)，而對(duì)成交時(shí)點(diǎn)并未做出明確限定，比如流拍的土地可能擇時(shí)重新拍賣，并且不同城市供地節(jié)奏并不同步，實(shí)際中的節(jié)奏波動(dòng)未必明顯，也不足以改變房地產(chǎn)投資的整體形勢(shì)。圖表20： 房地產(chǎn)新開(kāi)工節(jié)奏11.79.99.69.39.19.18.38.68.78.67.1(%)

41、房地產(chǎn)當(dāng)月新開(kāi)工面積占比全年(2018-2020年均值) 12111098761-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，地產(chǎn)投資前景如何?一是看首次集中供地高峰的成交情況。今年 22 個(gè)重點(diǎn)城市試點(diǎn)住宅用地“兩集中”政策。而“三道紅線”導(dǎo)致房企比以往更有動(dòng)力早拿地、快開(kāi)工，以便年內(nèi)推盤銷售，降低年報(bào)的有息負(fù)債率。由于首輪供地規(guī)模較高，從成交情況可基本判斷全年拿地成色，也能看出房企資金面的真實(shí)松緊情況。如若成交情況并不弱、土地溢價(jià)率穩(wěn)定，則對(duì)短期開(kāi)工與投資韌性還無(wú)需悲觀。反之說(shuō)明房企資金緊張或預(yù)期不佳，投資走弱的概率將大大提高。二是看政策高壓下的樓市銷售何時(shí)弱化。

42、今年穩(wěn)杠桿是重點(diǎn)任務(wù)，房地產(chǎn)是重點(diǎn)領(lǐng)域，房企融資政策易緊難松，銷售何時(shí)降溫成為地產(chǎn)投資走弱的關(guān)鍵信號(hào)。首先，雖然存在前述房?jī)r(jià)上漲預(yù)期、經(jīng)營(yíng)貸等問(wèn)題，但政策也相應(yīng)不斷趨嚴(yán)，4 月 15 日國(guó)務(wù)院副總理韓正提及要“加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、不斷完善政策工具箱”，可能推出新的調(diào)控舉措。其次，合規(guī)房貸是需求主力，房貸集中度管理限制按揭貸款增長(zhǎng)空間，年初投放過(guò)快勢(shì)必壓縮后續(xù)額度。鑒于短期房?jī)r(jià)預(yù)期尚難扭轉(zhuǎn)、集中供地提振新開(kāi)工，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要在下半年。圖表21： 年初土地成交低迷圖表22： 樓市銷售高溫未降米) 2018 2020 20192021(萬(wàn)平方3,0002,5002,0001,5001,00050001

43、月2月3月4月5月（萬(wàn)平方米）20182020 20192021807060504030201001月2月3月4月5月資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，基建投資邊際走強(qiáng)，財(cái)政延遲效應(yīng)釋放今年經(jīng)濟(jì)增速在基數(shù)效應(yīng)下高增，1-3 月基建投資累計(jì)同比 29.7%，兩年平均增長(zhǎng) 2.3%，我們測(cè)算 3 月份兩年復(fù)合增速為 5.6%，較前值提速 7.2 個(gè)百分點(diǎn)。基建投資緣何走強(qiáng)?首先，年初投資弱與國(guó)內(nèi)北方疫情反復(fù)有關(guān)，3 月有趕工因素。基建多為政府工程項(xiàng)目，防疫的警覺(jué)度更高、措施更嚴(yán)苛，停工效應(yīng)更加明顯（去年疫情之初基建與地產(chǎn)的強(qiáng)弱對(duì)比可佐證）。節(jié)后疫情穩(wěn)定，項(xiàng)目復(fù)工追趕進(jìn)度；其次，伴隨兩會(huì)閉幕、

44、十四五規(guī)劃落定，一批國(guó)家重大項(xiàng)目集中開(kāi)工，項(xiàng)目開(kāi)工初期資金投入更多、投資拉動(dòng)效果顯著。這一現(xiàn)象在 2016 年（同為五年規(guī)劃開(kāi)端之年）有相似表現(xiàn)， 2016 年 1-2 月基建投資增速為 15%，3 月驟升至 23.3%。值得說(shuō)明是，集中開(kāi)工不意味著增長(zhǎng)的持續(xù)性，事實(shí)上，2016 年 3 月基建增速也是當(dāng)年最高點(diǎn)；此外，去年專項(xiàng)債留存資金開(kāi)始加快支出。今年專項(xiàng)債發(fā)行緩慢的重要原因是，去年專項(xiàng)債的支出進(jìn)度不達(dá)標(biāo)，年初財(cái)政要求先把往年留存資金加快支出再發(fā)新債，這解釋了一季度專項(xiàng)債供給不多但基建不弱的背離。財(cái)政部在一季度財(cái)政收支發(fā)布會(huì)上也提及“2020 年發(fā)行的專項(xiàng)債券規(guī)模較大，政策效應(yīng)在今年仍會(huì)持

45、續(xù)釋放。”基建走強(qiáng)能否持續(xù)?專項(xiàng)債延遲效應(yīng)疊加 5 月發(fā)行小高峰，短期基建仍存支撐，但下半年關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏。首先，消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)好轉(zhuǎn)，政府繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)的訴求不強(qiáng)；其次，專項(xiàng)債發(fā)行要求趨嚴(yán)，而缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的問(wèn)題短期難以解決（專項(xiàng)債發(fā)行慢的另一原因），全年新增限額可能無(wú)法發(fā)滿；此外，三道紅線疊加供地集中政策，今年土地財(cái)政收入可能弱化；另外，降低政府杠桿率要求下，廣義政府融資可能受限。超預(yù)期向上的可能性：其一，如果專項(xiàng)債滿額發(fā)行，下半年增量不小；其二，下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，政策重心再平衡，對(duì)廣義政府融資，以及專項(xiàng)債發(fā)行要求可能適度放松。圖表23： 基建邊際走強(qiáng)(%)基建投資：兩年復(fù)合增速1

46、050(5)(10)(15)(20)20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03資料來(lái)源：Wind，內(nèi)需順周期：前景可期企業(yè)投資仍顯乏力，抵稅政策擾動(dòng)較大今年 1-3 月制造業(yè)投資累計(jì)同比 29.8%，兩年平均下降 2%，我們測(cè)算 3 月份兩年復(fù)合增速為-0.3%，較前值提速 3.1 個(gè)百分點(diǎn)。3 月邊際加速，但不可否認(rèn)尚未達(dá)到 19 年同期水平。一季度制造業(yè)投資既在橫向上弱于逆周期的基建地產(chǎn)投資，也在縱向上較去年底的兩位數(shù)增速出現(xiàn)大幅放緩。制造業(yè)投資緣何乏力?2021 年

47、 4 月 1 日，央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾對(duì)制造業(yè)投資低迷解釋為三點(diǎn)原因：一是受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和疫情影響，制造業(yè)企業(yè)的流動(dòng)資金緊張，貸款主要用于滿足流動(dòng)性資金需求，企業(yè)的投資能力和投資信心還有待恢復(fù)；二是與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。高技術(shù)制造業(yè)受政策支持，投資增速比較快，但這些產(chǎn)業(yè)比重有限；三是制造業(yè)企業(yè)向輕資產(chǎn)方向發(fā)展，制造業(yè)企業(yè)廠房設(shè)備由購(gòu)買改為租賃，共享制造新業(yè)態(tài)也在逐步發(fā)展，降低了投資需求。我們認(rèn)為，設(shè)備抵稅政策到期也是制造業(yè)投資加速后又大幅放緩的重要原因。去年底制造業(yè)投資驟然加快至兩位數(shù)增速，而今年一季度卻放緩至負(fù)增長(zhǎng)。雖然有年初國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的擾動(dòng)，但很難解釋前后如此大幅波動(dòng)，甚至比消費(fèi)對(duì)疫情更

48、敏感。我們認(rèn)為，這與設(shè)備購(gòu)置抵稅政策去年底到期（財(cái)稅201854 號(hào)1）有關(guān)，導(dǎo)致企業(yè)在去年底加快設(shè)備采購(gòu)、而今年初則等待政策延期調(diào)整。投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)也印證是“設(shè)備購(gòu)置”在跨年前后大幅波動(dòng)。這一變化與 2019 年 4 月調(diào)整增值稅政策，造成當(dāng)年 3 月與 4 月工業(yè)增加值前后大幅波動(dòng)如出一轍，均是政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)前后帶來(lái)企業(yè)行為變化。鑒于財(cái)政部于今年 3 月將該政策延期至 2023 年底2，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資恢復(fù)順周期邏輯。圖表24： 去年底設(shè)備購(gòu)置投資提速而今年初明顯放緩 建筑安裝工程設(shè)備工器具購(gòu)置(%)固定資產(chǎn)投資:當(dāng)月值:兩年復(fù)合增速151050(5)(10)(15)20-0520-0720-0

49、920-1121-0121-03資料來(lái)源：Wind，制造業(yè)投資前景如何?我們認(rèn)為，隨著消費(fèi)恢復(fù)、盈利積累，疊加政策呵護(hù)不減，投資走強(qiáng)概率仍高。能力角度，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自去年下半年持續(xù)高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期貸款也保持較高增速，據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，今年 2月底制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速達(dá) 38.8%，已連續(xù) 16 個(gè)月保持增長(zhǎng)；意愿角度，一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率 77.2%，為 2013 年以來(lái)同期最高水平，二季度需求有望繼續(xù)走強(qiáng)；政策角度，信貸、稅費(fèi)等政策對(duì)于制造業(yè)傾斜都并未減弱。此外，歷史工業(yè)品通脹周期中，制造業(yè)投資通常有不俗表現(xiàn)。預(yù)計(jì)二三季度制造業(yè)投資的兩年復(fù)合增速至少恢復(fù)至去年下半年水平。如何理解“碳中和”對(duì)制造

50、業(yè)投資影響?我們認(rèn)為，降碳任務(wù)下，上游鋼鐵/水泥/玻璃等高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能受限制，但這其實(shí)是延續(xù)了 2016 年供給側(cè)改革以來(lái)的要求。反而，上游對(duì)環(huán)保設(shè)備采購(gòu)，以及電力等新能源相關(guān)行業(yè)投資都受到政策提振。1 HYPERLINK /gkml/caizhengwengao/wg2018/wg201805/201808/t20180820_2993694.htm /gkml/caizhengwengao/wg2018/wg201805/201808/t20180820_2993694.htm2 HYPERLINK /zhengcefabu/202103/t20210322_3674181.htm /

51、zhengcefabu/202103/t20210322_3674181.htm圖表25： 工業(yè)品通脹周期中，制造業(yè)投資通常有不俗表現(xiàn)(pct)制造業(yè)投資周期PPI同比(右) 1086420(2)(4)(6)(8)(10)(12)09-02 09-11 10-08 11-05 12-02 12-11 13-08 14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08資料來(lái)源：Wind，(%) 1086420(2)(4)(6)(8)(10)消費(fèi)重返復(fù)蘇正軌，消費(fèi)傾向仍待提升今年 3 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比 34.2%，強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期（Wind 一致預(yù)期為

52、28.4%），兩年復(fù)合增速 6.3%，較前值提速 3.1 個(gè)百分點(diǎn)。1 至 3 月季調(diào)后環(huán)比分別為-0.9%、1.5%、 1.8%。我們認(rèn)為，3 月消費(fèi)加速主要是年初國(guó)內(nèi)疫情插曲平息后的修復(fù)性反彈，由于就業(yè)、收入和消費(fèi)傾向還未恢復(fù)至常態(tài)化，消費(fèi)增速與疫情前的狀態(tài)仍有約 2 個(gè)百分點(diǎn)距離（以復(fù)合增速為標(biāo)準(zhǔn)）。近期國(guó)內(nèi)疫苗接種提速，消費(fèi)有望在未來(lái)兩個(gè)季度進(jìn)一步改善，并且長(zhǎng)假前后，在傳統(tǒng)服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)。后續(xù)我們相對(duì)看好社交經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的修復(fù)、以及地產(chǎn)后周期消費(fèi)的啟動(dòng)，但需要關(guān)注汽車消費(fèi)可能面臨供給約束問(wèn)題。如何看待消費(fèi)加速?鑒于就業(yè)與收入改善是慢變量，消費(fèi)大幅提速主要是疫情平息后的修復(fù)性反彈

53、。年初消費(fèi)走弱主要是受到國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)沖擊和就地過(guò)年影響，疫情平息后消費(fèi)也相應(yīng)重回復(fù)蘇正軌。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)疫情小插曲期間（去年 7 月是典型），消費(fèi)都顯著下滑，并其后隨疫情平息反彈。細(xì)分類別也有佐證，石油制品、煙酒、服裝、在外餐飲等社交經(jīng)濟(jì)消費(fèi)增速反彈靠前。圖表26： 疫情與消費(fèi)環(huán)比有顯著負(fù)向關(guān)系圖表27： 社交經(jīng)濟(jì)消費(fèi)增速反彈靠前(例)中國(guó):確診病例:本土:當(dāng)日新增(%)(pct)兩年復(fù)合增速:環(huán)比變化160140120100806040200社會(huì)消費(fèi)品零售總額:環(huán)比:季調(diào)(右)6543210(1)(2)通訊器材(3.5)(1.3)0.21.51.62.32.32.42.93.34.04.65.

54、05.46.58.3家電飲料中西藥品辦公用品化妝品 家具日用品在外餐飲糧油食品服裝汽車金銀珠寶煙酒石油制品裝潢20-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04(6)(4)(2)0246810資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，如何理解消費(fèi)與疫前差距?我們認(rèn)為今年3 月消費(fèi)增速與疫前常態(tài)化水平仍有約 2 個(gè)百分點(diǎn)距離（以復(fù)合增速為標(biāo)準(zhǔn)）。這部分差距源于，一是就業(yè)和收入增速尚未回到疫情之前。今年 3 月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.3%，高于 19 年同期，一季度農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)比 19 年同期少 246 萬(wàn)人。我們測(cè)算今年一季度城鎮(zhèn)人均可支配收入復(fù)合增速為 7.1%，而 2

55、019 年同期為 8.7%，農(nóng)民工收入復(fù)合增速更僅為 2.4%；二是消費(fèi)傾向也尚未完全恢復(fù)。以（人均消費(fèi)支出/人均可支配收入）衡量的消費(fèi)傾向看，今年一季度為 61.4%，低于 19 年同期 65.2%的水平。背后原因，主要是恐疫心理尚未消除，仍有部分接觸式消費(fèi)未恢復(fù)，也導(dǎo)致傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)緩慢，與之相關(guān)的中低收入群體就業(yè)與收入還未恢復(fù)至常態(tài)，進(jìn)而又壓制消費(fèi)需求。可喜的是，3 月以來(lái)我國(guó)疫苗接種率明顯提速，4 月 21 日接種量已超過(guò) 2 億劑次，這將導(dǎo)致上述傳導(dǎo)鏈條形成良性促進(jìn)，在國(guó)內(nèi)疫情不出現(xiàn)反復(fù)的情況下，消費(fèi)有望在未來(lái)兩個(gè)季度進(jìn)一步改善，并在五一、國(guó)慶等節(jié)日前后，在傳統(tǒng)服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)報(bào)

56、復(fù)性增長(zhǎng)。圖表28： 收入增速與疫情之前仍有差距圖表29： 消費(fèi)傾向尚未完全恢復(fù))人均可支配收入:累計(jì)同比 人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比(%（%）20212020201920181580107570565060(5)55(10)15-0316-0918-0319-0921-0350一季度二季度三季度四季度注：2021Q1 數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速測(cè)算值資料來(lái)源：Wind，注：消費(fèi)傾向以“人均消費(fèi)支出/人均可支配收入”測(cè)算資料來(lái)源：Wind，如何把握消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?疫情特殊背景下，消費(fèi)可分為四大類：一是必選消費(fèi)品，具有一定抗周期屬性，且受益于通脹環(huán)境；二是可選消費(fèi)，順周期屬性強(qiáng)、彈性大；三是可選中的地產(chǎn)后周

57、期消費(fèi)，與房地產(chǎn)周期關(guān)系緊密；四是社交經(jīng)濟(jì)消費(fèi)，與出行、裝扮、休閑等需求有關(guān)，因此與疫情變化有較大聯(lián)系，與之對(duì)應(yīng)的“宅經(jīng)濟(jì)”概念主要包括必選消費(fèi)和可選消費(fèi)中的電子產(chǎn)品。后續(xù)我們相對(duì)看好社交經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的修復(fù)、以及地產(chǎn)后周期消費(fèi)的啟動(dòng)。首先，社交經(jīng)濟(jì)消費(fèi)目前仍屬于短板，而國(guó)內(nèi)疫苗接種開(kāi)始加快，這部分修復(fù)性需求值得期待，尤其是休閑服務(wù)領(lǐng)域；其次，國(guó)內(nèi)樓市銷售高溫已延續(xù)一段時(shí)期，今年出現(xiàn)地產(chǎn)竣工潮的概率也較高，后周期消費(fèi)預(yù)計(jì)有不俗表現(xiàn)。值得一提是，汽車消費(fèi)（尤其是新能源車）受益于疫情與低碳政策，但短期可能面臨供給約束（缺芯問(wèn)題），也是之后消費(fèi)不達(dá)預(yù)期的潛在風(fēng)險(xiǎn)。圖表30： 消費(fèi)分類別表現(xiàn)25201510

58、50(5)(10)飲 日糧藥通辦金化裝汽家家煙服石在料 用油品訊公銀妝潢車具電酒裝油外品食器 用 珠 品 制 餐品材品寶品飲必選消費(fèi)可選消費(fèi)(除地產(chǎn)后周期)地產(chǎn)后周期社交經(jīng)濟(jì)(兩年復(fù)合增速，%)2021年1-2月2021-03資料來(lái)源：Wind，就業(yè)季節(jié)性降低，仍略高于疫情前水平3 月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.3%，比 2 月份下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期下降 0.6個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè) 297 萬(wàn)人，完成全年目標(biāo)的 27%。我們認(rèn)為，3 月失業(yè)率降低屬于季節(jié)性因素，整體就業(yè)狀況未發(fā)生較大波動(dòng)，就業(yè)任務(wù)目標(biāo)完成情況較好，這意味著穩(wěn)就業(yè)的壓力相對(duì)溫和，當(dāng)前貨幣政策正處于相對(duì)舒適的

59、區(qū)間。但當(dāng)前的失業(yè)率水平仍高于 18-19 年的疫情前水平，這可能與一些結(jié)構(gòu)性的因素有關(guān)：一是線下服務(wù)業(yè)（如旅游、住宿、客運(yùn)等）尚未全面回到疫情前的狀態(tài)；二是制造業(yè)盡管偏強(qiáng)，但最為強(qiáng)勢(shì)的階段或逐漸過(guò)去；三是重點(diǎn)群體的就業(yè)仍然面臨一定的壓力，3 月份，由于節(jié)后大量外來(lái)人員集中進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，部分人員仍處于尋找工作期，外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口（主要是進(jìn)城農(nóng)民工）失業(yè)率比 2 月份上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 5.4% ；1624 歲青年失業(yè)率為 13.6%，比 2 月份上升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。此外，今年畢業(yè)生人數(shù)再創(chuàng)新高，后續(xù)畢業(yè)季到來(lái)后的失業(yè)率仍存在較大壓力。圖表31： 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率季節(jié)圖(%) 20

60、2120202019 20186.56.05.55.04.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，通脹：壓力源于供求錯(cuò)位、且存基數(shù)擾動(dòng)核心 CPI 小幅回升，總需求未有過(guò)熱跡象3 月 CPI 同比 0.4%，走高 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，其中翹尾因素為-0.6%；CPI 環(huán)比-0.5%，持平于季節(jié)性（歷史同期均值為-0.5%）。核心 CPI 同比 0.3%，走高 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。CPI 同比轉(zhuǎn)正，漲幅略超市場(chǎng)預(yù)期(Wind 一致預(yù)期為 0.19%)，油價(jià)提振和食品拖累都較為明顯。剔除這兩項(xiàng)看，核心 CPI 小幅回升，顯示終端消費(fèi)在積極恢復(fù)，但總需求還未有過(guò)熱跡象