1、1 無稅收條件下的 MM 定理假設條件假設 1 ：無摩擦市場假設不考慮稅收；公司發(fā)行證券無交易成本和交易費用，投資者不必為買賣證券支付任何費用；無關聯(lián)交易存在；不管舉債多少，公司和個人均無破產風險；產品市場是有效的：市場參與者是絕對理性和自私的；市場機制是完全且完備的；不存在自然壟斷、外部性、信息不對稱、公共物品等市場失靈狀況；不存在帕累托改善；等等；資本市場強有效：即任何人利用企業(yè)內部信息都無法套利，沒有無風險套利機會；投資者可以以企業(yè)借貸資金利率相同的利率借入或貸出任意數量的資金。假設 2 ：一致預期假設所有的投資者都是絕對理性的，均能得到有關宏觀、行業(yè)、企業(yè)的所有信息，并且對其進行完全理

2、性的前瞻性分析，因此大家對證券價格預期都是相同的，且投資者對組合的預期收益率和風險都按照馬克維茲的投資組合理論衡量。MM 定理第一命題及其推論MM 定理第一命題：有財務杠桿企業(yè)的市場價值和無財務杠桿企業(yè)的市場價值相等。第一命題的含義：即公司的市場價值 （即債權的市場價值+股權的市場價值， 不含政府的稅收價值） 與公司的資本結構無關，而只與其盈利水平有關。這說明未來具有完全相同的盈利能力的公司市場價值相同，但由于其負債程度不同等因素，故它們的凈資產可能有很大差異。MM 定理第一命題證明過程： 證明方法是無套利均衡分析法。基礎假定：我們假定有兩家公司公司 A 和公司 B ，它們的資產性質完全相同但

3、資本結構完全不同。A 公司沒有負債（這是一種極端假設，但作為比較基準更能說明問題）； B 公司的負債額度是D ，假設該負債具有永久性質，因為可持續(xù)盈利的公司總可以用新發(fā)行的債券來償還老債券（這與宏觀經濟學中的龐茲計劃完全不同，那是沒有收入來源且信息不對稱下導致的終生借債消費計劃無效）。細節(jié)假設：B 公司當前債務利率為 r （固定值）；A 、 B 兩公司當前的股本分別是SA 和 SB （固定值）；A、B兩公司當前權益資本預期收益率（即市場的資本化率，也就是其股票的預期收益率）分別是和rB （固定數值，因為僅指當前的預期收益率）；A、 B 兩公司任何年份的息稅前利潤（ EBIT ）相同，數額都為E

4、BIT （隨機變量，每年的數值都是它的一個數據點）；A、B兩公司當前的市場價值分別記為PVA和PVB （固定值）；A 、 B 兩公司當前股票的市場價格與其真實價值完全一致，分別為MPA 和 MPB （固定值）；A 、 B 兩公司當前的股東權益分別記作SEA 和 SEB （固定值）。注：假定中固定值較多是因為靜態(tài)考察公司當前價值。考慮一個套利策略：賣出A公司1%的股票；同時買入 B公司1%的股票和1%的債券(上述比例可任意假定，但必須均為同一值)。這種套利策略產生的即時現金流和未來每年的現金流見表1。表1上述套利策略的現金流頭寸即時現金流未來每年現金流賣出1%A股票0.01* PVa-0.01*

5、EBIT買入1%B股票-0.01* sb* mpb0.01* (EBIT-D* r)買入1%B債券-0.01*D-0.01* d* r凈現金流NC0首先，任何公司的資產都等于賬面的負債加權益，A公司無負債，因此有其次，任何公司的股票價格都等于其股東權益與股本的比值:MPA =PVa/Sa； MPb =(PVb -D)/SB再次，市場不應該存在無風險套利機會，故 NC=0 ,也就是=MPb =(PVa -D)/Sb由推得：PVa = PVb，命題證畢。MM定理第一命題推論一：債轉股后如果盈利未變，那么企業(yè)的股票價格也不變。證明：假設b公司的債務權益比為 k,則：+k =(SEb +D)/SEb

6、=pvb/seb =pva/seb = sa/sb 將代入得：MPa = PVa/Sa = PVb/(Sb (1 + k) = (D + SEb)/(Sb (1 + k) = SEb (1 + k)/(Sb(1 + k) = MPb證畢。MM定理第一命題推論二：股東期望收益率會隨財務杠桿的上升而上升。含義：正常情況下B公司在債轉股之后會降低其股票的預期收益率，或者說A公司的股票預期收益率小于B公司的股票的預期收益率。證明：B公司的資產負債率(RDA)和股東權益比率(REA)分別為：由于公司所有稅前收益均優(yōu)先用于分派股息，而且市場有效性保證了股票的價格反映股票價值。則由股票收益現值模型可得 A、

7、 B兩公司的股票預期收益率和加分別滿足：同時EBIT r* PVb,因為這表示即使公司全部舉債經營，公司產生的稅息前收益也足夠支付利息，也就是說股票的收益率大于債券的收益率，由于系統(tǒng)風險和預期收益相匹配的結果導致這個不等式必然成立。故可 推導出：EBIT -r* D EBIT -r* D EBIT EBIT EBIT ”rB = rA ,證畢。SEbPVb -D PVbPVaSa* MPaMM定理第一命題推論三：股東每股盈利也會隨著財務杠桿的上升而上升。含義：正常情況下，債券轉為股票之后，公司股東的每股盈利也會下降。證明：A、B兩公司每股盈利分別為：EaEBITSa；Eb(EBIT -R* D

8、) SB將代入的第二式得:(EBIT -R* D) (1 k)(EBIT -R* D)sb二sa=EAk* EBIT -(1 k)* R* Dsa由于EBIT r* PVb,再將前面RDAb定義式代入，可以推得:kk* EBIT -(1 k)* R* D =(1 k)(1 kEBIT -R* D) =(1 k)* D(EBITPVb-r)0 由得：EBEA，證畢。注：數學基礎非常少的人有可能會覺得上述三個推論感性理解上有相互矛盾的地方，故須深入思考現實過程1.3 MM定理第二命題及其推論MM定理第二命題：公司加權平均資本成本（WACC ）與公司的資本結構無關。證明：由于公司A僅有股權鬲資，故

9、WACCA=rAEBIT EBITPVb - PVa=A，證畢A AWACCB =rB-SEB- r PVbPVbMM定理第二命題推論：有負債的公司的權益資本成本等于同一風險等級的無負債公司的權益資本成本加上風險補償，風險補 償的比例因子是負債權益比k o（是不是和CAPM、多因子模型、套利定價和單證券定價模型有點像啊，呵呵）證明：由（重新編號）得：rPVb rB SEb ar* D SEb上SEb(a r) =A +k(A r),證畢有稅收條件下的 MM定理假設條件考慮稅收，其他假設與前面相同。有稅收條件下的MM定理僅一個定理，有四個推論。MM定理第一命題及其推論MM定理第一命題：在考慮稅收

10、的情況下，有財務杠桿的企業(yè)的市場價值等于無財務杠桿的企業(yè)的市場價值加上“稅盾”的市場價值。證明：假定A、B兩公司的所得稅稅率都是 T （固定稅率制，累進稅率制等也一樣的），那么兩公司的稅 后收益（EAT）分別為：EATB =（1T）*（ EBIT -r* D）+r* D=（1T）* EBIT +T* r* D EATA ,證畢。其中T * r * D即稅盾效應，與 a公司稅后盈利相比，這是 B公司多出來的部分，這是由于 B公司的 財務杠桿起作用了： 公司價值是股權市價加債權市價， A公司每年產生的現金流 EBIT都要交所得稅，而B 公司中EBIT僅有一部分交所得稅，故省出一部分價值計入到公司的

11、債權價值中。或者也可以理解為沒有負債的公司舉債時， 政府需要把原來征的稅的一部分退給公司的債主，或者說舉債成本里 T* r是政府買單的（機會成本的角度講），而公司舉債的成本僅是（1_T）* r ,這是從金融的角度或者說機會成本的角度講的，就如經濟利潤和會計利潤的差別一樣，而證券定價的基準正是從金融的角度給出才能準確。顯然A、B兩公司的稅前價值仍然一樣，相當于不考慮稅收。我們用帶撇號的字母表示考慮稅收的變 量，則有稅收情況下 A、B兩公司的市場價值分別為：/r*D/(1-T)r*PVB /PVB = PVB (1-T )(1 -)+ D = PVA + D(1 -) PVA (1 -T)r* P

12、V其中D(1 B)叫做稅盾的市場價值。EBITMM定理第一命題推論一：在考慮稅收情況下，股東的期望收益率仍然會隨著財務杠桿的上升而上升。即在考慮稅收的情況下，不 考慮稅收時 MM定理的命題一的推論二仍然成立。證明：考慮稅收，A公司股票預期收益率為：/ EBIT (1 -T) EBIT (1 -T)rA =； =；sa* mpApvAEBIT (1 -T)(1-T)PVaAB公司股票的預期收益率為:/b_ _ _ EBIT -rD -rD- 一，r(EBIT rD)(1 T) +rD (EBIT tD)(1T) +rD (EBIT rD)(1T) +rD1 T 再由得:Sb*mpBPVB/ -D

13、/ (1-T)*D*PVbPVa -EBITrDPVa(1-)EBITrDPVa(1-T)(1-rDEBIT-，由于EBITrD （盈利足夠付利息， 保證不破產），故二ArA ,證畢。）由不考慮稅收推論二證明的最后一個公式和（重新編號）得MM定理第一命題推論二：考慮稅收情況下，股東的每股收益也仍然會隨著財務杠桿的上升而上升，即在考慮稅收情況下，不考 慮稅收MM定理命題一推論三仍然成立。證明：A、B兩公司每股盈利分別為：eA(1 -T)EBIT; 一(1 -T)(EBIT -rD ) rD4SaSB將第一部分第一命題推論一下面的代入得:/(1 k) K1-T)(EBIT -rD) rD 1/ T

14、rD k 1-T)(EBIT - rD) rD 1Eb =二 Ea SASAEBITrD ,故上不等式成立，證畢。MM定理第一命題推論三：在考慮稅收，懵況下，WACC與公司資本結構有關。（證略）根據capm模型，有稅收后的貝塔系數 P/和無稅收情況下的貝塔系數P的關系為= P（i +（i-t）SE（證明從略），由此得出股權預期收益，然后再根據公司計算出WACC ,顯然 WACC是受資本結構影響的。MM定理第一命題推論四：在考慮稅收情況下，有負債的公司的權益資本成本仍然大于同一風險等級的無負債公司的權益資本成本，風險補償的形式也更復雜（證明如）。注：一個延伸，PV/ = PV +(1 (1-Tc)(1 -Ts)D ,1-TdTc表示企業(yè)