1、 上 海 師 范 大 學 案 例 名 稱：江蘇三友收購愛康國賓案例分析報告課 程 名 稱：投資銀行學指 導 教 師：趙金實組長姓名（學號）：葉茜（130152720）成員姓名（學號）： 鐘瑜名（130152697）、李永田（130152684）專 業 班 級：13級金融工程完 成 年 月：2015年12月30日案例分析(fnx)報告成績評分表組長姓名葉茜學 號130152720成員（1）姓名鐘瑜名學 號130152697成員（2）姓名李永田學 號130152684題 目江蘇三友收購愛康國賓案例分析報告序號評 價單項分值實際評分備 注1結構格式的規范性，語言的準確性與專業性，寫作手法運用的適度性

2、10否決項2主題分析的意義，理論綜述的系統性，案例陳述的清晰性與完整性15否決項3案例問題分析的邏輯性204建議措施的合理性，及其論證的充分性205整篇報告的整體性，結構的嚴謹性206見解與主張的明確合理性、創新性15合 計100注：“否決(fuju)項”就是該項得分(d fn)不到其分值的60%，即該項不及格，該報告就評定為不符合要求，不及格。目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc439331763 摘 要 PAGEREF _Toc439331763 h V HYPERLINK l _Toc439331764 1.引言(ynyn) PAGEREF _Toc4

3、39331764 h 1 HYPERLINK l _Toc439331765 1.1 研究(ynji)的背景 PAGEREF _Toc439331765 h 1 HYPERLINK l _Toc439331766 1.2 研究的目的(md)和意義 PAGEREF _Toc439331766 h 1 HYPERLINK l _Toc439331767 1.3 研究的對象和范圍 PAGEREF _Toc439331767 h 1 HYPERLINK l _Toc439331768 1.4研究的方法 PAGEREF _Toc439331768 h 2 HYPERLINK l _Toc43933176

4、9 1.5研究的基本框架 PAGEREF _Toc439331769 h 2 HYPERLINK l _Toc439331770 2.相關概念與理論回顧 PAGEREF _Toc439331770 h 3 HYPERLINK l _Toc439331771 2.1毒丸計劃 PAGEREF _Toc439331771 h 3 HYPERLINK l _Toc439331772 3.江蘇三友收購愛康國賓案例分析報告的要點 PAGEREF _Toc439331772 h 4 HYPERLINK l _Toc439331773 3.1公司簡介 PAGEREF _Toc439331773 h 4 HYP

5、ERLINK l _Toc439331774 3.1.1公司背景 PAGEREF _Toc439331774 h 4 HYPERLINK l _Toc439331775 3.1.2財務分析 PAGEREF _Toc439331775 h 5 HYPERLINK l _Toc439331776 3.2收購過程 PAGEREF _Toc439331776 h 8 HYPERLINK l _Toc439331777 3.2.1江蘇三友向愛康國賓提出私有化要約 PAGEREF _Toc439331777 h 8 HYPERLINK l _Toc439331778 3.2.2愛康國賓啟動“毒丸計劃” P

6、AGEREF _Toc439331778 h 9 HYPERLINK l _Toc439331779 3.2.3江蘇三友對“毒丸計劃”的回應 PAGEREF _Toc439331779 h 11 HYPERLINK l _Toc439331780 3.3收購行動后的發展 PAGEREF _Toc439331780 h 11 HYPERLINK l _Toc439331781 3.3.1江蘇三友面臨被動 PAGEREF _Toc439331781 h 11 HYPERLINK l _Toc439331782 3.3.2“毒丸”導致三種可能 PAGEREF _Toc439331782 h 12 H

7、YPERLINK l _Toc439331783 3.4對此次收購行動的分析及評價 PAGEREF _Toc439331783 h 13 HYPERLINK l _Toc439331784 3.4.1積極(jj)面 PAGEREF _Toc439331784 h 13 HYPERLINK l _Toc439331785 3.4.2消極面 PAGEREF _Toc439331785 h 14 HYPERLINK l _Toc439331786 3.4.3對收購(shugu)行動和反收購行動的建議 PAGEREF _Toc439331786 h 15 HYPERLINK l _Toc4393317

8、87 4. 中國企業(qy)并購特點、規模及未來發展趨勢 PAGEREF _Toc439331787 h 16 HYPERLINK l _Toc439331788 4.1中國企業并購特點 PAGEREF _Toc439331788 h 16 HYPERLINK l _Toc439331789 4.2中國企業并購規模 PAGEREF _Toc439331789 h 16 HYPERLINK l _Toc439331790 4.3中國企業未來發展趨勢 PAGEREF _Toc439331790 h 16 HYPERLINK l _Toc439331791 5總結 PAGEREF _Toc43933

9、1791 h 17摘 要本報告主要(zhyo)分析解讀了江蘇三友收購愛康國賓案例中兩家公司(n s)采用的并購措施和反并購措施；利用定性分析(dngxngfnx)與定量分析相結合的方法，對公司財務以及案例中采取的相應措施的后果進行分析，研究了其措施采取的合理性和正確性。在定性分析方面，利用投資銀行學公司收購的相關理論對措施做了相應評判；在定量分析方面，本文運用各財務比率對兩家公司的財務狀況進行了相應的分析。我們分析得出毒丸計劃對雙方均具有相當大的影響，而具體雙方今后會采取何種措施，收購成功與否還需結合實際分析。關鍵字：江蘇三友；愛康國賓；并購與反并購；毒丸計劃江蘇三友收購(shugu)愛康國賓

10、案例分析報告1.引言(ynyn)1.1 研究(ynji)的背景當前，企業并購已成為我國企業建立現代化企業制度盤活存量資產，促進社會資源合理配置的重要手段。然而，在我國經濟體制轉軌過程中發生的企業并購，是在特殊的理事背景下形成的，與西方國家“企業并購自始至終是圍繞著利潤最大化和市場競爭”動機相比，我國企業并購動機顯示出奇特有的個性。尤其當一個公司一旦遇到惡意收購，尤其是當收購方占有的股份已經達到10%到20%的時候，公司為了保住自己的控股權，就會大量低價增發新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權，同時也增大了收購成本，目的就是讓收購方無法達到控股的目標。而這一手段我們稱之為“毒

11、丸計劃”。我們選用該報告是由于當下毒丸計劃正體現在江蘇三友收購愛康國兵的事件中，希望能夠通過該案例，能夠更好的理解企業兼并收購這一過程。1.2 研究的目的和意義自2015年11月份以來，江蘇三友向愛康國賓董事會及其特別委員會提交無約束力的私有化交易初步要約，在此之后愛康國賓董事會如何應對江蘇三友的收購計劃，以及如何啟動毒丸計劃，何時啟動，都是當前眾多投資者最為關心的話題。所以選擇這篇案例，不僅有極強的時效性，而且結合課程內容，對提高自身專業性有一定幫助。1.3 研究的對象和范圍本文研究的是江蘇三友近四年的財務分析報告愛康國賓近四年的財務分析報告。運用財務報表分析其中一些財務指標，計算相關財務，

12、結合當下時政以及各種市場因素的共同作用，對江蘇三友收購愛康國賓的結果過程進行分析預測，從而進一步分析中國企業并購的特點以及我國未來收購業務的發展趨勢。1.4研究(ynji)的方法本文利用圖書館、網絡等資源搜集中文著作、期刊和文獻，整理相關理論和實踐情況。采用研究方法采用定性分析與定量分析相結合的研究方法，其中定量分析主要是結合財務報表進行財務比率分析，客觀(kgun)地分析了江蘇三友對愛康國賓的收購過程。在此基礎上，采用時事新聞資料及數據佐證。1.5研究(ynji)的基本框架該投資策略報告分為五個部分。第一章是引言部分，介紹了本文研究的背景、內容、方法與意義。第二章是相關概念及理論回顧，明確了

13、在之后的分析中需要運用到多個財務數據以及財務比率。第三章介紹了江蘇三友收購愛康國賓案例的要點。第四章闡述中國并購的特點、規模及未來發展趨勢。第五章，結合相關時事新聞，從財務的角度對本論文進行整理總結。2.相關概念與理論回顧2.1毒丸計劃(jhu)“毒丸計劃(jhu)”名稱(mngchng)為“股權攤薄反收購措施”，最初形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發行優先股，一旦公司被收購，股東持有的優先股就可以轉換為一定數額的收購方股票。在最常見的形式中，一旦未經認可的一方收購了目標公司一大筆股份(一般是10%至20%的股份)時，毒丸計劃就會啟動，導致新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發，其他所有的股東都

14、有機會以低價買進新股。這樣就大大地稀釋收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，從而達到抵制收購的目的。通常毒丸計劃包含兩個要點：觸發的臨界值和觸發后的行為。觸發的臨界值由公司自定，一般定為控股股東的持股比例。觸發后的行為最常見的是可以以半價購買股票，其余還有壓低股息、剝奪新股東投票權、公司高管離職時需支付高昂費用等手段。但在實際案例中較為少見，原因是毒丸計劃如何執行需要董事會表決，如果大部分股東不愿損害更多自身利益，就會放棄較為嚴苛的條款。 “毒丸”戰術通常有以下幾大策略和方法：1.大量增加自身負債，或讓債權人提前贖回債券、清償借貸，以此降低企業被并購的吸引力。2.企業的絕大部分高級管理人員共同

15、簽署協議，當企業被以不公平價格并購，并且管理人員中有一人在并購后被降職或革職時，則全部管理人員集體辭職。3.企業賦予其股東某種權利，如當某一方收購了超過預定比例（如25%）的企業股票后，權證持有人可以以優待價（一般是市場價的50%）購買企業股票。3.江蘇三友收購愛康國賓案例分析報告的要點本文選用(xunyng)的研究案例是江蘇三友收購愛康國賓的案例報告進行分析，分別包括四點，第一點是對江蘇三友及愛康國賓兩家公司的簡單介紹和財務分析，第二點是介紹收購過程中雙方采取(ciq)的措施，第三點是通過聯系實際和理論知識對該收購案例的結果進行預判，第四點是對雙方采取措施以及整個案例的分析。3.1公司簡介事

16、件源于今年7月，當時健康體檢行業龍頭美年大健康借殼江蘇三友上市。僅兩月后，江蘇三友宣布收購國內體檢行業排名第三的慈銘體檢72.22%股權。在美上市的愛康國賓為應對競爭，今年8月30日，公司董事長兼CEO張黎剛及相關私募股權基金向愛康國賓提交的無約束力的私有化初步(chb)要約。3.1.1公司背景3.1.1.1江蘇三友江蘇三友成立于1990年6月，由南通友誼實業有限公司與日本三輪株式會社共同投資設立，注冊資本16250萬元。經過近二十年的發展，公司規模由小到大，綜合實力不斷增強。2005年5月18日，公司股票在中國深圳股票交易所掛牌上市（股票簡稱：江蘇三友，股票代碼：002044）。成為江蘇省第

17、一家上市的中外合資企業。 江蘇三友集團股份有限公司坐落于江蘇省南通市，現有員工5000余人。公司擁有192條從德國、日本進口的電腦控制流水線，CAM自動裁剪系統及4套進口的CAD電腦輔助設計系統，所有設備均達國際先進水平。3.1.1.2愛康國賓愛康國賓是中國領先的提供體檢和就醫服務的健康管理機構，是由愛康網和國賓健檢組建成立的聯合服務機構。依托旗下健康醫療服務中心、覆蓋全國主要城市的合作醫院網絡和強大的客戶服務體系，愛康國賓為個人及團體提供從健檢、醫療、家庭醫生、慢病管理、健康保險等全方位個性化服務，幫助其全面擺脫亞健康、預防慢性病、解決就醫難，為根本提高現代中國人的整體健康水平和生命質量作貢

18、獻。同時，愛康國賓為保險公司和醫療機構提供第三方的健康管理服務以及客戶關系管理的解決方案。2014年3月4日愛康國賓向美國證監會提交IPO申請，擬赴納斯達克全球精選市場上市，最大融資1.5億美元。2014年4月9日晚間，愛康國賓正式在美國納斯達克上市，股票代碼KANG。3.1.2財務(ciw)分析3.1.2.1 江蘇三友(sn yu)財務分析1. 財務指標(ci w zh bio)表一 江蘇三友公司主要財務指標表指標日期2015-09-302014-12-312013-12-312012-12-31凈利潤(萬元)7852.544951.31-623.476098.33凈資產收益率(%)3.25

19、13.42-1.3715.47凈利潤增長率(%)756.88894.15-109.463.50資產負債比率(%)24.9034.4543.8431.41指標含義：凈資產收益率：高/低表明公司盈利能力強/弱該指標的最近一期行業平均值：8.67%凈利潤增長率：高/低表明公司增長能力強/弱，前景好/差該指標的最近一期行業平均值：64.25%資產負債比率：高/低表明公司負債多/少，償債壓力大/小該指標的最近一期行業平均值：33.57%2資產與負債表二 江蘇三友資產負債主要指標財務指標(單位)2015-09-302014-12-312013-12-312012-12-31資產總額(萬元)393036.8

20、868360.3975997.3271186.74負債總額(萬元)97861.8723549.0933315.6422363.32流動負債(萬元)89040.6119586.4029320.6315423.32貨幣資金(萬元)65150.1417229.8017229.8027307.14應收帳款(萬元)57249.195599.166355.179112.48其他應收款(萬元)14919.36243.07426.0180.86資產負債率(%)24.9034.4543.8443.84股東權益比率(%)75.1065.5556.1668.58流動比率(%)1.651.761.592.91速動比率

21、(%)1.621.441.382.443.1.2.2愛康國賓(gubn)財務分析愛康國賓公布了截至2015年6月30日的2015財年第一季度(2015年第二季度)未經審計財報。報告顯示(xinsh)，愛康集團第一季度凈營收為8,630萬美元，比去年同期的6,016萬美元增長43.4%。歸屬于愛康集團的凈利潤為1,066萬美元，同比增長447.6%。2015財年第一季度1凈營收：愛康集團第一季度凈營收為8,630萬美元，比去年同期的6,016萬美元增長43.4%。愛康集團凈營收的增長主要是由于到體檢中心的客戶數量和平均售價的增加，以及近期收購帶來的營收增加。截至2015年6月30日，愛康集團旗下

22、(q xi)自有體檢中心的總數從去年同期的50家增加至73家。在第一季度中，愛康集團總共為1,037,000名企業的員工和客戶以及個人提供了服務，比去年同期增長31.3%。整個業務包括體檢業務、疾病檢測、齒科服務和其他服務四個方面。體檢業務：愛康集團第一季度來自于體檢業務的凈營收為7,201萬美元，比去年同期的5,153萬美元增長39.7%。愛康集團體檢業務凈營收的增長，主要是由于到體檢中心接受體檢的客戶人數增長34.0%，以及由于平均售價增長4.2%。疾病檢測：愛康集團第一季度來自于疾病檢測業務的凈營收為549萬美元，比去年同期的417萬美元增長31.6%。疾病檢測是企業員工在企業基本體檢套

23、餐的基礎上，根據自身需求，額外增加的檢測服務。齒科服務：愛康集團(jtun)第一季度來自于齒科服務的凈營收為154萬美元，比去年同期的59萬美元增長161.3%。其他服務：愛康集團第一季度來自于其他服務的凈營收為726萬美元，比去年同期的387萬美元增長(zngzhng)87.4%。愛康集團其他服務凈營收的增長主要源于門診服務、健康咨詢服務和整合醫療服務的增量對收入的貢獻。（1）營收成本(chngbn)：愛康集團第一季度營收成本為4,415萬美元，比去年同期的3,110萬美元增長42.0%。（2）毛利潤和毛利率：愛康集團第一季度毛利潤為4,215萬美元，比去年同期的2,907萬美元增長45.0

24、%。愛康集團第一季度毛利率為48.8%，去年同期為48.3%。（3）運營支出：愛康集團第一季度總運營支出為2,772萬美元，比去年同期的2,342萬美元增長18.3%。（4）營銷費用：愛康集團第一季度營銷費用支出為1,403萬美元，在總凈營收中所占比例為16.3%，相比之下去年同期所占比例為11.5%。愛康集團營銷費用的增長主要是由于其營銷團隊的擴大，以及在品牌建設和提升企業形象方面的投入。（5）管理費用：愛康集團第一季度管理費用支出為1,297萬美元，在總凈營收中所占比例為15.0%，相比之下去年同期所占比例為27.0%。若不計入2015財年第一季度49.2萬美元及2014年財年第一季度的6

25、97.6萬美元股權激勵支出，愛康集團2015財年第一季度管理費用為1,250萬美元，比去年同期的930萬美元增長34.2%。（）研發費用：愛康集團第一季度研發費用支出為71.7萬美元，在總凈營收中所占比例為0.8%，相比之下去年同期所占比例為0.4%。（）運營收入：愛康集團第一季度運營收入為1,443萬美元，比去年同期的565萬美元增加155.4%。若不計入2015財年第一季度49.2萬美元及2014年財年第一季度的697.6萬美元股權激勵支出，不按照美國通用會計準則，愛康集團2015財年第一季度運營收入為1,492萬美元，比去年同期的1,263萬美元增長18.2%。（）凈利潤和凈利潤率：第一

26、季度歸屬于愛康集團(jtun)的凈收入為1,066萬美元，比去年同期的194.7萬美元增長447.6%。現金(xinjn)和流動資本截至2015年6月30日，愛康集團持有的現金(xinjn)和現金等價物、限制性現金以及定期存款總額為1.13億美元。截至2015年3月31日為1.664億美元。截至2015年6月30日，愛康集團的凈流動資本為7,643萬美元，其中流動資產為2.48億美元，流動負債為1.716億美元。相比之下，截至2015年3月31日凈流動資本為1.155億美元。3.1.2.3江蘇三友和愛康國賓財務比較愛康集團的凈流動資本為7,643萬美元,而江蘇三友12678萬美元，首先江蘇三友

27、資金規模明顯高于愛康集團，根據杜邦分析，償債能力，營運能力，和盈利能力的分析，愛康集團負債率偏高，營運能力處在行業中游，盈利能力雖然有明顯進步，但還是在某些季度出現虧損的情況，而反觀愛康集團杜邦分析三大能力均在行業平均水平之上最近一期的權益收益率出現了一點問題為3.25%低于行業平均水平，但凈利潤增長率756.88%遠高于行業平均水平64.25%，并且資產負債率24.9%,低于行業平均水平33.57%，說明江蘇三友具有較強的償債能力。經過一系列財務指標的對比分析江蘇三友的各項財務指標大都優于愛康國際，所從此次收購案例中從財務比率角度來看，江蘇三友略占上風。3.2收購過程3.2.1江蘇三友向愛康

28、國賓提出私有化要約2015年7月，當時健康體檢行業龍頭美年大健康借殼江蘇三友上市。僅兩月后，江蘇三友宣布收購國內體檢行業排名第三的慈銘體檢（002710）72.22%股權。在美上市的愛康國賓為應對競爭，2015年8月30日，公司董事長兼CEO張黎剛及相關私募股權基金向愛康國賓提交的無約束力的私有化初步要約。江蘇三友隨即加入私有化戰團。11月3日江蘇三友公告，擬參與由深圳平安德成投資有限公司、太平國發（蘇州）資本管理有限公司、北京紅杉坤德投資管理中心（有限合伙）等機構組建的買方團，向愛康國賓董事會及其特別委員會提交無約束力的私有化交易初步要約。其中，江蘇三友等組成的買方團擬提交的私有化價格為每份

29、美國存托股份22 美元或每股普通股44 美元。該購買價格相較于張黎剛及相關私募股權基金提交的每份美國存托股份17.80 美元的報價(bo ji)溢價約23.6%。江蘇三友發出的收購要約(yo yu)，亦獲得眾多與之合作私募股權投資公司的支持，包括凱輝、紅杉、平安旗下投資公司平安德成、華泰證券直投子公司華泰瑞聯等。 “業績壓力可能是美年大健康尋求收購愛康國賓(gubn)的原因。”部分投行人士表示，在之前重組江蘇三友的方案中，美年大健康承諾2015-2018年度合并報表口徑下凈利潤分別為2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元。不過，美年大健康2014年的凈利潤僅為1.46億元，要實

30、現上述業績承諾，存在較大的壓力。3.2.2愛康國賓啟動“毒丸計劃”為應對收購戰，12月3日，愛康國賓董事會通過股東權益計劃（即 “毒丸計劃”）。根據計劃，如果愛康國賓發布公告說有機構或個人獲10%以上股份，或任何機構獲得超過50%股份，愛康國賓的毒丸計劃就會啟動。如果任何機構或個人準備實行要約收購，以獲超過10%股份，毒丸計劃也會啟動。一旦毒丸計劃被觸發，其他所有的股東都有機會以低價買進公司股票。這樣就大大地稀釋了收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，被收購方從而達到抵制收購的目的。愛康董事會公告稱，該公司將為每一股已發行的A類和C類普通股發放對應的股份認購權。在“毒丸計劃”被觸發后，認購權憑

31、證持有人可以80美元的行權價，獲得購買1股普通股的權利。此次愛康國賓公布的毒丸計劃觸發條件為：1、個人或團體收購50%或更多的愛康國賓股票并獲得公司控股權即可觸發；2、以要約收購（高于市場價格的場外收購）或其他形式公開宣布收購或換股，使個人或團體可獲得10%或更多愛康國賓股票也會觸發。以上兩點滿足其一即可。觸發后的行為：除對手方以外，其余股東會獲得認股權，每份認股權可以以80美元獲得160美元市值的ADS（美國股票單位，類似于國內的“手”），可購買數量與已持有量相同。這個方案相當于半價購買股票，投資回報率為100%。在高額回報率下，絕大部分股東有意愿購買增發的股票，這將導致總股本變多，所有股東

32、的持股比例被稀釋，包括愛康國賓和對手方，稀釋股權會使對手方已購入的股票虧損，并且提高收購價格。那么愛康國賓的毒丸計劃的毒性又有多大呢？按目前愛康國賓在外發行的總市值0.34億美元計算，如果有人惡意收購，假設收購量為10%，則上述計劃開始啟動。如果除收購者外，其余所有股東均行使這一權利，則購買(gumi)新股需要資金為24.48億美元（0.34億*90%*80美元），此價格可以購買兩倍于該金額的股票，即48.96億美元股票，賣出即可獲得等量現金。而愛康國賓12月16日開盤價為19.73美元，市值為13.61億美元，如果惡意收購觸發該計劃，其余股東賣出新股套利，可獲得24.48億美元，是目前市值的

33、1.8倍。在毒丸計劃觸發后，愛康國賓的總股本將達到0.646億美元（0.34*90%+0.34），平均股價是58.65美元（37.89/0.646），而當初對手方（江蘇三友）收購10%的股價為19.73美元，虧損了197.26%。如果繼續收購40%股票達到50%控股數量，則需要支付18.945億美元，而比此前需要支付的價格為6.8億美元，提高了12.145億美元，但提價(t ji)不到2倍。相應的，江蘇三友的持股比例也被稀釋，所持有的10%股權將會變為5.26%（0.34*0.1/0.646）。綜合以上計算(j sun)，愛康國賓的毒丸計劃將會提高收購方江蘇三友12.145億美元成本。但是不可

34、忽視的問題是，中概股回歸后在A股暴漲幾倍、幾十倍的情況十分普遍，市值會迅速膨脹，如以3月份的暴風科技股價飆漲33.78倍，近期的世紀游輪股價也上漲接近8倍。愛康國賓回歸A股也極大可能會復制股價的暴漲，因此外界分析，以3倍成本收購似乎在江蘇三友可以接受的范圍，即使毒丸計劃提高了收購成本，但畢竟江蘇三友有上市這個“提款機”，收購完成之后做一次定向增發就可以。但北大金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩在接受紅周刊采訪時表示，愛康國賓屬于小盤股，估值翻三兩倍是大概率事件，但江蘇三友市值有373.8億元，想要翻番實為不易。在不會出現巨額收益的情況下，觸發毒丸計劃后的3倍成本則顯得高昂。江蘇三友目前處于停牌狀

35、態，在8月28日的停牌價為30.87元。3.2.3江蘇三友(sn yu)對“毒丸計劃(jhu)”的回應(hu yn)“我方買方團對愛康國賓董事會做出的發布股東權益計劃的決定表示遺憾。這樣的股東權益計劃，被廣泛認為有悖于現代公司治理理念，且剝奪了愛康國賓股東共同決定公司未來發展的機會?！?2月4日江蘇三友（002044）(亦即“美年大健康”)公開表示。這是對12月3日愛康國賓拋出“毒丸計劃”，反擊江蘇三友參與公司私有化一事作出的回應。江蘇三友表示，買方團對愛康國賓收購價相比張黎剛的內部買方團報價高出23.6%，該報價為公司及其股東提供具有吸引力的回報。江蘇三友希望繼續與愛康國賓特別委員會進行溝通

36、，以取得使公司和股東們雙雙獲益的結果。并且江蘇三友同時指出，美年大健康和愛康國賓同為中國快速發展的預防性健康體檢行業的領軍者，兩者的結合將優勢互補，為處于分散化狀態上打造一個行業領袖，有利于行業布局，推動行業規范、有序和健康地發展，為顧客帶來更多便利，同時為雙方股東創造更多的價值。3.3收購行動后的發展3.3.1江蘇三友面臨被動若以店面數量作為統計口徑，愛康國賓目前在體檢市場中排名第二，美年大健康排名第一。江蘇三友如果此次收購愛康國賓成功，無疑將成為國內體檢企業的巨無霸。但目前的現狀是，愛康國賓的張黎剛本人已經對外多次表示不會接受江蘇三友的私有化。在此前對外發表的公開信中，張黎剛直指江蘇三友進

37、行惡意收購。從江蘇三友發布擬參與愛康國賓私有化的公告，到愛康國賓拋出毒丸計劃，時間間隔非常短，反映出愛康國賓的反對態度非常堅決，且其手段之強烈超出市場預期，即不惜一切代價狙擊江蘇三友的收購。面對收購的反收購手段很多，“毒丸”并不是唯一的選擇，相比較下，較溫和的手段還有“驅鯊”、“全降落傘”等多種方案，但愛康國賓采用這么激進的計劃，不僅稀釋了收購方的股份，其公司自身股東權益也被大幅攤薄，可謂“損人不利己”。按照過往經驗，隨著愛康國賓(gubn)拋出“毒丸”，江蘇三友(sn yu)擬參與前者私有化的計劃將非常難以推進。而且，江蘇三友作為上市公司，相關重大事項均應對外公告，面對愛康國賓的反擊，將會很

38、被動。3.3.2“毒丸”導致三種(sn zhn)可能實際上，毒丸計劃只是起到震懾作用，絕大多數不會觸發，一是因為收購成本高昂，二是所謂傷敵一萬、自損八千，因此雙方的大股東都會對此十分慎重。愛康國賓和江蘇三友的戰爭中存在三種可能：1、愛康國賓賣給江蘇三友；2、愛康國賓撤銷私有化并且拒絕第三方邀約；3、愛康國賓和江蘇三友競價。情況1的概率幾乎沒有。愛康國賓回歸必然帶來估值大幅上漲，江蘇三友很難給足收購溢價。并且由于A股和美股不能換股，只能支付現金，江蘇三友增發超過80億元的股票以獲得80億元現金，也不是一件容易的事。更重要的是張黎剛對企業的感情非常深厚，不會易主的態度絕決。情況2存在理論的合理性，

39、但概率也相對較低。如果愛康國賓僅因為江蘇三友的阻擊就放棄回歸，那以后回歸的困難程度會更高，并且在美國市場的資本信用也會因此大打折扣，留在美國的融資能力會更弱。即使真的要撤銷私有化，應該也是和江蘇三友進行競價PK后，實在打不過了才會考慮的下下策。但江蘇三友在接受采訪時曾表示，如果毒丸計劃觸發，美年團隊或因成本問題放棄與愛康的合并，但江蘇三友不會放棄與愛康國賓的競價。由此可見情況3是大概率事件，而如果雙方陷入競價過程就與一個機構密切相關獨立委員會，這是在中概股提出私有化方案時成立的組織，人員一般來自于私有化公司的獨立董事。毒丸計劃中包含一個與之相關的條款，獨立委員會有權力以排他性優先權（0.001

40、美元）購回可半價購買股票的認股權。并且會通過考察，最終根據價格、公司發展前景等因素決定公司賣給誰。實際上，愛康國賓和江蘇三友已經陷入大股東競價階段。11月29日，江蘇三友突然襲擊，提出溢價23.6%進行收購，已經讓張黎剛措手不及。在祭出毒丸計劃(jhu)后，張黎剛著手聯絡投資人，準備更有競爭力的買方團，但還沒來得及還價，12月15日，江蘇三友再次出擊，報出溢價32%的價格。兩次提價可以看出對于此次并購的態度，美年團隊不希望維持現狀，而更希望積極推進。面對一個(y )來勢洶洶并且背后有眾多“金主”的對手江蘇三友，張黎剛看似處于弱勢。但如前文所述，愛康國賓屬于小盤股，回歸A股后，股價上漲趨勢較為確

41、定，并且上漲空間較大，在國內基金充沛(chngpi)的情況下，找到一家愿意參與投資的基金并不是難事。但值得注意的是，張黎剛只有公司12.95%股權，那么其余大股東的態度很關鍵。第一大股東何伯權，持股13.23%，目前不在買方團里，但何伯權是愛康國賓早期的投資人，大概率站在張黎剛這方。二是復星集團，持股4%。健康體檢對于復興集團有戰略價值。所以復星集團也是愛康國賓重點爭取的股東。由此來看，市值小、資本薄的愛康國賓未必不能贏得競爭，張黎剛具有四兩撥千斤的可能。但這次股權爭奪戰中，江蘇三友一直呼吁愛康國賓股東向公司施壓支持收購，并希望繼續與愛康國賓特別委員會進行溝通，以取得使公司和股東們雙雙獲益的結

42、果。但正如前文提到的，江蘇三友的大市值，要實現股價翻番實為不易，若要繼續尋找雄厚資金實力的投資者參與競價，不似愛康國賓的小市值更有優勢。此外，張黎剛還有軟肋，就是回歸時間。私有化正常時間需要1年左右，此番受到江蘇三友阻截，時間被延長，面臨的困難也會有更多不確定性。如果江蘇三友最終阻擊成功，張黎剛錯失了股價上漲的機會，也失去了辛苦創立的企業，無論如何是一件憾事。而江蘇三友即使最終得不到愛康國賓，但在拖慢了愛康國賓私有化進程外，自己也沒有什么實際損失。中國民營體檢巨頭之間的整合成為趨勢，但收購與反收購的斗爭仍在繼續。一家是市值380億元的A股公司，一家是被低估的中概股，在這場股權爭奪戰中，誰輸誰贏

43、我們拭目以待。3.4對此次收購(shugu)行動的分析及評價3.4.1積極(jj)面毒丸計劃是一種負向重組方式。通常情況下表現為目標公司(n s)面臨收購威脅時，其董事會啟動“股東權利計劃”，通過股本結構重組，降低收購方的持股比例或表決權比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。毒丸計劃與反并購緊密相關，是很好的事前防御準備。它有助于抑制敵意收購，在公司內部多種防御策略選擇中應該是最有效的方法之一，在美國適用尤其廣泛，許多有一定遠期前景的公司出現暫時性股價暴跌，則這些公司極易成為被收購目標。譬如許多互聯網公司在遭遇股價暴跌時就會面臨敵意收購，此時互聯網公司往往采用毒丸計

44、劃，以防范可能發生的敵意收購。在本案例中，江蘇三友在一開始要收購愛康國賓時，愛康國賓的張黎剛及董事會成員決定在適當的時候啟動毒丸計劃，通過溢價從而稀釋了收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，阻止收購方的收購起到一定的作用。在啟動毒丸計劃之后，由于愛康國賓公司內部人員的股權被稀釋，但張黎剛擁有一些其他持有大股的股東站在自己一方，這也增大了江蘇三友收購愛康國賓的困難，對反收購起到一定的作用。江蘇三友有著龐大的資金支持，愛康國賓的毒丸計劃雖不太可能使江蘇三友停止收購計劃，但是能夠為愛康國賓私有化拖延時間。愛康國賓放棄眾多“較溫和”的手段，而采取這種較為激進的手段，不僅稀釋了收購方的股份，其公司自身股東權益也被大幅攤薄，可謂“損人不利己”。但只有做出這樣的決定，按照過往經驗，隨著愛康國賓拋出“毒丸”，江蘇三友擬參與前者私有化的計劃才能變得非常難以推進。3.4.2消極面毒丸計劃關鍵不足在于只有當收購者意圖完全并購目標公司時，“毒性”才會發作。假如收購者僅僅取得目標公司的控制權，卻不進一步實施全面并購，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購者股權的效果。在實施毒丸計劃的同時，稀釋了股權，既提高了收購方的成本，又稀釋了被收購方的股權，這可謂“損人不利己”的方法。寧愿犧牲很高的代價也要組織收購。之后的江蘇三友突然襲擊，