1、本科畢業(yè)論文MBO對財務(wù)的影響及其信息披露作 者蔣美華內(nèi) 容 摘 要近兩年暗流涌動中的MBO在中國如火如荼的展開，這種新的資本游戲贏得了市場人士的頻頻喝彩，而正當(dāng)有人大膽預(yù)測2003年是中國的“MBO年”時，財政部卻緊急叫停MBO。頃刻間，眾多正在醞釀MBO的企業(yè)猶如囚禁之鳥，體驗“冰火兩重天”。這究竟是緣何呢？文章將就此首先系統(tǒng)介紹MBO的基本理論；其次分別從財務(wù)活動和財務(wù)關(guān)系兩個角度分析MBO對財務(wù)的影響；而后針對MBO操作中的信息披露規(guī)范問題加以論述；最后指出在中國目前的現(xiàn)實環(huán)境下，若任其發(fā)展而不加以規(guī)范，必然會引發(fā)各種問題，因此當(dāng)前MBO須慎行。文章包括四個部分：第一部分,簡要介紹MB

2、O的基本含義、實施動因以及實施MBO應(yīng)具備的主客觀條件。第二部分,先從財務(wù)活動(即MBO的操作流程)的角度分析其對財務(wù)的影響，再從財務(wù)關(guān)系(即MBO的參與主體)的角度分析其對各有關(guān)參與方的財務(wù)影響。第三部分,針對MBO現(xiàn)實操作中的一大風(fēng)險隱患信息披露問題進(jìn)行闡述，并指出現(xiàn)行法律法規(guī)中關(guān)于MBO信息披露的規(guī)范應(yīng)予以完善的部分。第四部分,簡要透視了MBO在我國未來的發(fā)展前景，論述了我國目前實施MBO存在的幾大問題，并相應(yīng)提出了對策建議。從財務(wù)活動和財務(wù)關(guān)系兩個角度分析管理層收購對財務(wù)的影響，并嘗試著從多個角度創(chuàng)建管理層收購信息披露的完整體系是本文的創(chuàng)新之處。關(guān)鍵詞：管理層收購(MBO) 公司治理

3、代理成本 信息不對稱 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) 信息披露AbstractIn recent two years, MBO has already been in vogue in China, this new capital game has gained a lot of cheers from the market personage. However, when someone predicted “2003 would be the MBO Year of China ” boldly, the Ministry of Finance suspended the approval of MBO ur

4、gently. This made many enterprises who wanted to implement MBO puzzled. Why this is on earth? This essay introduces the basic knowledge of MBO, expounds its implementation course, and analyzes its effect on the concerned participants; then expounds the information disclosure system of MBO; finally,

5、discusses some issues arisen from it and puts forward some feasible suggestions. There are four parts in all. Firstly, it gives an introduction of MBO in aspect of its meaning, intention, as well as the condition needed. Secondly, it elaborates the implementation course of MBO, and analyzes its effe

6、ct from the financial activity angle and the financial relationship angle. Thirdly, it expounds the information disclosure system of MBO, which is a hidden trouble in MBO. Fourthly, it concludes the opinion that MBO has many hidden dangers at present, because of lacking needed environments. So we sh

7、ould treat it carefully presently. But as the gradual perfection of the legal and market environments, it will make positive effect in defining property right, promoting the efficiency of capital market operation, and strengthening the competitiveness of enterprises, etc. Analyzing the financial eff

8、ect of MBO by studying domestic cases from the financial activity angle and financial relationship angle, and trying to establish the intact information disclosure system are the innovative parts of this essay.Key words: management buy-outs; corporate governance; agency cost; information asymmetry;

9、information disclosure; property right目 錄 TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc74225421 一、實施MBO的基本條件 PAGEREF _Toc74225421 h 1 HYPERLINK l _Toc74225422 （一）實施MBO的動因 PAGEREF _Toc74225422 h 1 HYPERLINK l _Toc74225423 （二）實施MBO應(yīng)具備的條件 PAGEREF _Toc74225423 h 2 HYPERLINK l _Toc74225424 二、MBO的具體運(yùn)作及其對財務(wù)的影響 PAGEREF

10、_Toc74225424 h 3 HYPERLINK l _Toc74225425 （一）從財務(wù)活動看MBO對財務(wù)的影響 PAGEREF _Toc74225425 h 3 HYPERLINK l _Toc74225426 （二）從財務(wù)關(guān)系看MBO對財務(wù)的影響 PAGEREF _Toc74225426 h 6 HYPERLINK l _Toc74225427 三、MBO的信息披露規(guī)范 PAGEREF _Toc74225427 h 8 HYPERLINK l _Toc74225428 （一）加強(qiáng)MBO信息披露內(nèi)容的規(guī)范性 PAGEREF _Toc74225428 h 9 HYPERLINK l _

11、Toc74225429 （二）注重MBO信息披露時間的及時性 PAGEREF _Toc74225429 h 10 HYPERLINK l _Toc74225430 （三）構(gòu)建MBO信息披露的外部監(jiān)督體系 PAGEREF _Toc74225430 h 10 HYPERLINK l _Toc74225431 四、MBO的發(fā)展前景與亟待解決的問題 PAGEREF _Toc74225431 h 10 HYPERLINK l _Toc74225432 （一）MBO的發(fā)展前景展望 PAGEREF _Toc74225432 h 10 HYPERLINK l _Toc74225433 （二）實施MBO亟代解決

12、的問題 PAGEREF _Toc74225433 h 10 HYPERLINK l _Toc74225434 主要參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc74225434 h 12MBO對財務(wù)的影響及其信息披露近年來，粵美的、宇通客車、方大A等上市公司的管理層收購行為，激起了企業(yè)產(chǎn)權(quán)改制的新浪潮，給國內(nèi)資本市場注入了新鮮的血液。一方面，它是我國明晰產(chǎn)權(quán)的有效途徑，也是提高管理效率的激勵機(jī)制；另一方面，在我國目前的環(huán)境下，MBO的實施受到許多阻力，加之其本身固有的缺陷，就導(dǎo)致MBO有效性的發(fā)揮還有待于相應(yīng)制度的完善。本文將結(jié)合實例著重分析MBO對財務(wù)的影響，并就其操作中的信息披露問題加以論述。 一、實

13、施MBO的基本條件MBO即管理層收購，是指目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司股份，并通過產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務(wù)重組與機(jī)制重組，改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以獲得預(yù)期收益的一種收購行為。它屬于杠桿收購杠桿收購是一種利用高負(fù)債融資，購買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。只有當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的管理層時，LBO才會演變?yōu)镸BO。(Leveraged Buy-outs)，是一種現(xiàn)代的資本運(yùn)營方式和金融制度創(chuàng)新工具。實施MBO既要具有一定的動因基礎(chǔ)，又要具有相應(yīng)的主客觀條件。（一）實施MBO的動因借鑒懷特(Wright

14、)1991年問卷調(diào)查。1基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試20世紀(jì)80年代創(chuàng)業(yè)精神的復(fù)蘇極大刺激了管理者的創(chuàng)業(yè)意識，促使他們試圖改變自己的工薪族地位，創(chuàng)建自己的企業(yè)以實現(xiàn)其雄心壯志。MBO為管理者實現(xiàn)企業(yè)家理想開辟了一條新途徑。2發(fā)揮自身才干的舞臺原來公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、遠(yuǎn)景發(fā)展往往由董事會制定，職業(yè)經(jīng)理的想法很難實現(xiàn)，因而他們常常感到懷才不遇。實施MBO后，管理層則可不受約束地掌管自己的公司，施展自己的經(jīng)營管理才能，從而提高決策效率。3尋求更高的經(jīng)濟(jì)回報職業(yè)經(jīng)理層一手創(chuàng)辦并長期忠實于公司，為公司創(chuàng)造了巨大財富。他們是公司經(jīng)營前景的最精確的知情人，當(dāng)其不能得到相應(yīng)回報時，就會利用對公司的控制權(quán)攫取股東財富。采

15、取MBO，會使管理層獲得與其付出相稱的報酬。4擺脫公開上市制度的約束為了保護(hù)股東利益，約束上市公司行為，各國都對上市公司的信息披露制定嚴(yán)格的法律法規(guī)。一些管理人員認(rèn)為這些制度束縛了他們的手腳，公開透明的信息會暴露公司的商業(yè)秘密，不利于公司發(fā)展，于是利用MBO轉(zhuǎn)成非上市公司即下市(Going Private)。5抵御實際或預(yù)期的敵意收購當(dāng)公司的市場價值被嚴(yán)重低估時，極易引起外部競爭者的敵意收購和公司管理層的更換。管理層為了保住職位，往往采取不同的防御措施，MBO就提供了一種有效而又不具有破壞性的保護(hù)性防御。董事會出于對潛在收購者的擔(dān)憂，也會覺得與其讓潛在的敵意收購者收購，倒不如出售給內(nèi)部人。6擔(dān)

16、心被裁員管理層盡管處于公司金字塔的頂尖位置，但仍然擺脫不了“高級打工仔”的地位。若公司處于經(jīng)營危機(jī)，董事會就可能更換管理層，使其成為多余的人。MBO則使公司管理層由“高級打工仔”變?yōu)椤袄习濉?，從而化解了失業(yè)風(fēng)險。7兩權(quán)合一降低代理成本現(xiàn)代企業(yè)制度使所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，股東與管理層之間形成委托代理關(guān)系，但管理層作為代理人并不總是委托人最佳利益的扮演者。加上信息不對稱，管理層很可能追求在職消費(fèi)而不盡力把握機(jī)會實現(xiàn)公司價值的最大化，這不僅造成資源的浪費(fèi)和配置的相對無效，也使代理成本大大提高。MBO則在一定程度上彌補(bǔ)了兩權(quán)分離的缺陷，減少了管理者的機(jī)會主義行為，從而降低代理成本。（二）實施MBO應(yīng)具

17、備的條件1并購對象目標(biāo)公司具備潛在的管理效率空間和發(fā)展?jié)摿Γ?）目標(biāo)公司存在需要通過MBO來解決的財務(wù)問題。從出讓方來看，如被出售的分公司虧損或已經(jīng)不適合公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，就會愿意將其售出。此外，還可能是由于原有公司產(chǎn)權(quán)不明晰等財務(wù)治理問題。（2）目標(biāo)公司具備潛在的管理效率空間。公司具有成長前景，可能改善經(jīng)營效率，具有較大的成本降低空間。通過股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的重組以及經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整，能節(jié)約代理成本、獲得現(xiàn)金流入并給投資者帶來超?；貓?。（3）目標(biāo)公司具備較大的資產(chǎn)潛力。公司具備經(jīng)營的基礎(chǔ)設(shè)施，資產(chǎn)具有重置價值。部分高價值的資產(chǎn)能用于抵押貸款；部分利用不足的資產(chǎn)經(jīng)過改造可提高公司價值；部分非

18、核心資產(chǎn)容易剝離，將其出售能獲得償債資金。（4）目標(biāo)公司具有穩(wěn)定的需求，能夠創(chuàng)造較強(qiáng)的現(xiàn)金流。公司不因技術(shù)革新遭受重大影響，可以確保將來有穩(wěn)定的市場份額和較強(qiáng)的市場競爭力(如擁有壟斷性商品等)，能取得穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)收益以償還貸款。（5）目標(biāo)公司具有良好的資本結(jié)構(gòu)。從資本結(jié)構(gòu)來看，較低的資產(chǎn)負(fù)債率能增強(qiáng)公司的舉債能力，減輕管理層未來的還款負(fù)擔(dān)；從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司第一大股東的持股比例較低能降低收購的成本。2收購主體管理層具備相當(dāng)?shù)幕I資能力和管理能力（1）MBO中管理層往往要支付收購總價格的5%10%，管理層只有具備較好的籌資能力，才能順利籌集到MBO的啟動資金。（2）MBO往往需要巨額的外部融資，管

19、理層只有具備良好的信用，才能獲得投資銀行、其他權(quán)益出資人以及金融中介的資金支持，保證MBO的順利實施。（3）管理層作為投資者，只有對公司的運(yùn)營駕輕就熟、具備較強(qiáng)的管理能力和資本運(yùn)作能力，才能提高公司的經(jīng)營效率和公司價值。3金融創(chuàng)新提供良好的金融市場環(huán)境MBO是一種新興的資本運(yùn)作方式，只有產(chǎn)權(quán)交易市場、證券市場和場外交易較為完善，可選擇的金融工具品種繁多，金融機(jī)構(gòu)較為發(fā)達(dá)，才能為其提供有效的融資渠道，為資產(chǎn)、股票、債券的流動與轉(zhuǎn)讓提供方便。這樣才能降低公司收購的交易成本，并為收購后的公司經(jīng)營提供一種監(jiān)督約束機(jī)制。4財經(jīng)法規(guī)提供嚴(yán)整的財經(jīng)法律環(huán)境MBO在我國還是一種新生事物，其操作中涉及眾多復(fù)雜的

20、財務(wù)與法律問題。只有在公司法、證券法等相關(guān)法律法規(guī)中對其操作中涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資金來源、信息披露等問題具有明確詳實的規(guī)定，才能確保其操作有法可依，從而避免暗箱操作損害中小股東利益，甚至侵吞國有資產(chǎn)。二、MBO的具體運(yùn)作及其對財務(wù)的影響 MBO運(yùn)作對財務(wù)的影響，大致可以從兩個角度進(jìn)行分析，一是從財務(wù)活動的角度，即從MBO的整個操作流程看其對財務(wù)的影響；二是從財務(wù)關(guān)系的角度，即從MBO的參與主體看其對有關(guān)參與方的財務(wù)影響。（一）從財務(wù)活動看MBO對財務(wù)的影響1提出意向、策劃方案這一階段主要進(jìn)行MBO可行性的調(diào)查與研究，收購方案的策劃以及具體的操作安排。（1）調(diào)查評價目標(biāo)公司的經(jīng)營、財務(wù)、法律狀況和

21、法人治理結(jié)構(gòu)，并關(guān)注：公司是否具有成本降低空間；在同行業(yè)是否具有競爭力；經(jīng)營是否穩(wěn)定；未來是否能產(chǎn)生較強(qiáng)的現(xiàn)金流。（2）本著優(yōu)勢互補(bǔ)的原則，選拔公司現(xiàn)有的高管人員及職員，并引進(jìn)必要的外部專家和經(jīng)營管理人員，組建管理團(tuán)隊。（3）設(shè)計管理人員激勵體制。通過股權(quán)認(rèn)購、股票期權(quán)(Option)或認(rèn)股權(quán)證(Warranty)等形式，向管理層提供基于股票價格的激勵報酬，使其報酬與公司經(jīng)營業(yè)績和長期價值直接掛鉤，從而使其管理才能和敬業(yè)精神充分發(fā)揮。（4）設(shè)立收購主體。為了收購目標(biāo)公司，通常需要由管理層作為發(fā)起人注冊成立一家殼公司(SPV即Special Purpose Vehicle)或稱為“紙上公司”(P

22、aper Company)作為擬收購公司的主體。實施收購計劃時，可采取收購股票的方式(即購買公司發(fā)行在外的股票，使其從交易所摘牌下市),也可采取收購資產(chǎn)的方式(即收購目標(biāo)公司大部分或全部資產(chǎn)，實現(xiàn)對其的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營的控制權(quán))。（5）選聘中介機(jī)構(gòu)。管理層應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司的規(guī)模、特點(diǎn)以及收購工作的復(fù)雜程度，選聘投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作。他們不僅可以提供對公司價值的標(biāo)準(zhǔn)化評估，必要的稅收、法律服務(wù)，還可以參與收購策略、融資策略的制定，以提高收購的成功率。（6）選擇戰(zhàn)略投資者。由于MBO涉及的標(biāo)的金額較大，動輒需要幾千萬甚至上億元的資金，管理層個人的

23、收入無疑是杯水車薪。戰(zhàn)略投資者的介入，則會解決MBO操作中資金不足的問題。2定價融資、執(zhí)行收購這一階段主要涉及對目標(biāo)公司的審計、資產(chǎn)評估，確定收購價格，安排收購融資，實施收購計劃等。（1）定價過程先由專業(yè)機(jī)構(gòu)評估公司資產(chǎn)，在此基礎(chǔ)上買賣雙方談判。收購價格的確定主要基于公司的實際價值，并考慮管理層的歷史貢獻(xiàn)以及買賣雙方在博弈中價格策略的選擇等。公司價值的確定標(biāo)準(zhǔn)有資產(chǎn)賬面價值和盈利水平等。相應(yīng)地，定價可以采取凈資產(chǎn)價值法、重置成本法、市場比較法、收益法、股利法等。我國目前MBO操作中多采用資產(chǎn)賬面價值法。下表是筆者從我國已實施MBO的公司中選取的幾個代表,旨在通過其反映目前MBO交易價格確定中存

24、在的問題。表1 國內(nèi)已實施MBO公司的收購價格情況表 計量單位：元實施MBO的公司交易類型同期每股凈資產(chǎn)每股轉(zhuǎn)讓價格粵美的法人股4.0733.812.95方大A法人股3.453.283.08佛塑股份法人股3.182.96洞庭水殖國有股5.845.75特變電工3.363.12.51.24勝利股份國有股2.272.27(數(shù)據(jù)來源：“MBO為何總遭詬病”，中國經(jīng)濟(jì)時報2002年11月27日)上述數(shù)據(jù)表明，我國已實施MBO的公司股權(quán)價格涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，收購定價基本為每股凈資產(chǎn)；不涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，收購定價低于每股凈資產(chǎn)。這樣的價格對于流通股而言是極不公平的，他們以很高的溢價購進(jìn)流通股，大比例地提

25、高了公司凈資產(chǎn)，而管理層卻以低于凈資產(chǎn)的價格獲得大量股份，這無疑是對市場投資者權(quán)益的變相剝奪。首先，采用凈資產(chǎn)價值法的合理性值得懷疑，這表現(xiàn)在三個方面。第一，凈資產(chǎn)本身由于會計核算方式的不同可能出現(xiàn)偏差；第二，凈資產(chǎn)不能反映公司未來的獲利能力；第三，凈資產(chǎn)不能反映公司的無形資產(chǎn)，而上市公司的無形資產(chǎn)通常具有巨大的價值。其次，受信息不對稱、內(nèi)部人控制、會計操縱、資產(chǎn)刻意評估等因素影響，管理層可能通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴(kuò)大賬面虧損，然后逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至管理層持股的公司；如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤、擴(kuò)大賬面虧損，直至上市公司被ST、PT，再以更低的價格收購。一旦MBO完成，管理層

26、再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法出現(xiàn)，從而大量現(xiàn)金分紅以緩解巨大的財務(wù)壓力。這不僅損害中小股東的利益，也會導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。針對這些問題，國外比較流行的做法是用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF模型)、經(jīng)濟(jì)附加值法(EVA模型)、布萊克舒爾斯(Black-Scholes)的期權(quán)定價模型等來衡量非流通股的價值。但無論采取哪種方法，均需科學(xué)合理地確定模型的指標(biāo)參數(shù)。在目前我國會計指標(biāo)嚴(yán)重失真與二級市場價格不合理的情況下，利用上述方法確定的轉(zhuǎn)讓價格必定是不科學(xué)的，相反會成為低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的辯護(hù)工具。要保證交易價格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來衡量，而應(yīng)是在照顧管理層利益時，更多地考慮商業(yè)倫理道德和法律

27、問題，以市場規(guī)則為導(dǎo)向，破除MBO單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價拍賣，以提高轉(zhuǎn)讓價格的透明度和競爭性。 袁天榮，“我國上市公司實施管理層收購存在的八大問題”，中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2003年第四期。（2）安排收購融資。國外的MBO操作中，管理層通常只付收購價格中很少的一部分，其他資金則通過債務(wù)融資籌措。其中所需資金的大部分(50%60%)通過公司資產(chǎn)抵押向銀行申請貸款，該貸款可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成辛迪加(Syndicate)來提供，也可以由保險公司、專門進(jìn)行風(fēng)險資本投資或杠桿收購的有限責(zé)任公司來提供。其余資金以各種級別的次級債券

28、形式，通過私募(針對養(yǎng)老基金、保險公司、風(fēng)險資本投資企業(yè)等)或公開發(fā)行高收益率債券(即垃圾債券Junk Bond)來籌措。表2 MBO方式下杠桿收購交易的籌資結(jié)構(gòu) 王巍、李曙光等，MBO管理者收購從經(jīng)理到股東，中國人民大學(xué)出版社，1999年版。 層次債權(quán)人/投資者貸款/證券所占比例優(yōu)先債(先償債)商業(yè)銀行以資產(chǎn)作抵押的債權(quán)人保險公司被兼并公司周轉(zhuǎn)信貸額度(無擔(dān)保)周轉(zhuǎn)信貸額度(以應(yīng)收賬款和存貨作擔(dān)保)固定資產(chǎn)貸款(以機(jī)器、設(shè)備、不動產(chǎn)作擔(dān)保)優(yōu)先票據(jù)(無擔(dān)保)50%60%次級債(后償債)保險公司養(yǎng)老基金風(fēng)險資本機(jī)構(gòu)被兼并公司優(yōu)先從屬票據(jù)次級從屬票據(jù)10%20%權(quán) 益保險公司風(fēng)險資本機(jī)構(gòu)被兼并公

29、司私人投資者優(yōu)先股20%公司管理層普通股10%但是目前國內(nèi)的融資環(huán)境尚無法滿足收購行為對資金的巨額需求，這主要表現(xiàn)在四個方面。第一，貸款通則規(guī)定銀行貸款不得用于股本權(quán)益性投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制，這就限制了MBO采用貸款方式融資。第二，商業(yè)銀行對具有較大風(fēng)險的MBO往往要求有充足的資產(chǎn)作抵押，而根據(jù)目前的法律規(guī)定，收購方不得以被收購公司的資產(chǎn)作抵押。雖然國內(nèi)已發(fā)生的MBO大都采用銀行貸款，但這畢竟是一種變通做法，存在一定的法律風(fēng)險。第三，目前信托公司、證券公司和保險公司等金融機(jī)構(gòu)既不允許也沒有能力介入MBO融資業(yè)務(wù)。第四，我國資本市場不成熟，債券市場不發(fā)達(dá)，可以利用的融資工具十分

30、有限，使得收購方的風(fēng)險和收益不能合理配比。正因為如此，國內(nèi)已發(fā)生的MBO，管理層大都對收購資金來源諱莫如深，語焉不詳。針對上述問題，筆者提出以下建議。第一，深化金融體制改革，加快銀行體制轉(zhuǎn)換、利率市場化以及整個金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，特別在借貸融資和抵押擔(dān)保方面予以支持，給MBO一個良好的市場環(huán)境。第二，在管理層控股的基礎(chǔ)上，允許員工持股，使MBO與ESOP(Employee Stock Ownership Plan，即員工持股計劃)相結(jié)合。第三，在MBO的融資方式中設(shè)計多樣化的金融工具(如可展期銀行貸款、優(yōu)先級從屬票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等)，使不同的金融工具對應(yīng)不同的風(fēng)險偏好者，提高M(jìn)BO對投資者的吸

31、引力。第四，培育和發(fā)展MBO基金，借助信托機(jī)構(gòu)的支持。第五，合理使用過橋貸款 即在杠桿收購中，先由投資銀行借給收購者一筆“過橋貸款”用于購買股權(quán)，取得控制權(quán)后，安排由目標(biāo)公司發(fā)行大量債券籌資，來償還貸款。(Bridge Loan)。3重組整合、化解風(fēng)險這一階段是MBO成敗的關(guān)鍵，正如某經(jīng)濟(jì)界人士對MBO的評價“收購是手段,整合是關(guān)鍵”。經(jīng)過整合，公司要達(dá)到改善經(jīng)營管理、獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流入并通過資本市場的運(yùn)作最終使投資者獲得可觀的投資回報等效果。（1）內(nèi)部整合。這主要是指MBO后，管理層應(yīng)著力于對公司組織結(jié)構(gòu)及經(jīng)營管理的重整。第一，從組織結(jié)構(gòu)來看，管理層要在經(jīng)營業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上完善公司框架，制定公司章

32、程和各項制度，加強(qiáng)公司治理；在組織再造的基礎(chǔ)上，重塑企業(yè)文化，增強(qiáng)員工的責(zé)任感和凝聚力；重整人力資源，調(diào)整激勵方式，激發(fā)員工的創(chuàng)新意識，提高其工作效率。第二，從經(jīng)營管理來看，管理層應(yīng)調(diào)整公司的經(jīng)營戰(zhàn)略、市場戰(zhàn)略以及產(chǎn)品戰(zhàn)略。剝離非主營業(yè)務(wù)，重整資產(chǎn)，改善生產(chǎn)經(jīng)營；創(chuàng)新技術(shù)，降低運(yùn)營成本，提高產(chǎn)品邊際收益；提高管理效率，壓縮管理費(fèi)用及其他開支；穩(wěn)定、改善與供應(yīng)商及客戶的關(guān)系，提高服務(wù)質(zhì)量；適當(dāng)開發(fā)具有市場潛力的新產(chǎn)品；通過上述途徑，增加公司利潤，穩(wěn)定現(xiàn)金流量。（2）外部整合。這主要是指MBO后，公司針對資本市場的運(yùn)作。MBO中財務(wù)杠桿的運(yùn)用導(dǎo)致公司債務(wù)大幅增加，財務(wù)風(fēng)險迅速加大，因此公司應(yīng)著力于

33、財務(wù)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。一方面安排好債務(wù)的償還，一方面設(shè)計好未來的資本性支出。公司可以通過資本運(yùn)作，決定重新上市、成為公眾公司或是出售股權(quán)、在非上市狀態(tài)下經(jīng)營，公司還可選擇恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)退出?？蛇x擇的退出渠道包括資產(chǎn)出售給其他機(jī)構(gòu)，股份在企業(yè)內(nèi)部交易，企業(yè)重新公開上市等。經(jīng)過內(nèi)外兩方面的重整，才能降低公司的財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險，提升公司績效、增加公司價值，使MBO真正發(fā)揮效力。（二）從財務(wù)關(guān)系看MBO對財務(wù)的影響對出讓方的財務(wù)影響（1）要做好出售的財務(wù)分析、認(rèn)真權(quán)衡出售的成本與效益這是實施MBO的必要前提。如果公司在業(yè)務(wù)上仍有一定的潛力，只是在管理、資金上暫時出現(xiàn)問題，出售也許并不是最優(yōu)選擇。出售業(yè)務(wù)不完全

34、是為了卸包袱，要合理分析其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿?，看其是否具有重整的可能，若有回旋的余地，就不能一賣了之。因為管理層往往具有很強(qiáng)的購買動機(jī)，并能通過各種手段來達(dá)成交易，如缺乏良好的信息披露與監(jiān)控體制，不乏有些管理層利用信息不對稱、打著股權(quán)激勵的幌子，掏空上市公司。（2）有利于降低委托代理成本、完善公司治理現(xiàn)代企業(yè)制度下，兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托代理成本。MBO實際上是對過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。通過MBO，實現(xiàn)了兩權(quán)合一，使管理層的目標(biāo)函數(shù)與企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)不斷靠近。這不僅有利于公司的股本重構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的完善，有效降低委托代理成本，避免道德風(fēng)險，還強(qiáng)化了激勵機(jī)制，激發(fā)了管理者的創(chuàng)業(yè)熱情，對提升公

35、司整體質(zhì)量具有積極作用。（3）有利于調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)通過MBO，公司可以甩掉代理成本較高的所屬上市公司、缺乏盈利潛力和發(fā)展后勁的分支機(jī)構(gòu)、不符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的部門和子公司，進(jìn)而調(diào)整公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，集中優(yōu)勢資源深入拓展核心業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)入具有高預(yù)期和發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)；公司可以剝離不良資產(chǎn)，如此既可盤活優(yōu)勢資產(chǎn)，又可降低費(fèi)用。此外，經(jīng)過MBO子公司昔日的管理層變?yōu)樗姓撸缺苊饬四腹窘?jīng)濟(jì)情報的外瀉，又能在不損害公司利益的前提下使其繼續(xù)為原母公司服務(wù)，從而保持公司經(jīng)營的連續(xù)性。（4）有利于獲得一筆巨額的現(xiàn)金流入，增強(qiáng)公司的償債能力和現(xiàn)金流動性杠桿收購的一個主要特征就是它用現(xiàn)金而不是

36、股票支付，因此出售公司將給出讓方帶來巨額的現(xiàn)金流入。這可以改善公司的財務(wù)狀況，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高資產(chǎn)質(zhì)量。這部分資金可以投入到符合公司戰(zhàn)略目標(biāo)的項目，也可以用于充實現(xiàn)有核心產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。對受讓方的財務(wù)影響（1）有利于明晰產(chǎn)權(quán)，建立今后發(fā)展的平臺MBO后，公司將成為一個由少數(shù)股東控制的產(chǎn)權(quán)明晰的私人持股公司，這將為其今后的發(fā)展提供一個規(guī)范運(yùn)作的平臺。新公司的資本結(jié)構(gòu)僅包括管理層與少數(shù)外部公司的權(quán)益投資和投資銀行貸款等債務(wù)投資。此外，MBO促進(jìn)公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)股權(quán)多元化。管理層擁有大量股份甚至處于控股地位，能使國有股本的代理人政府在公司中的發(fā)言權(quán)大大降低，其難以

37、干預(yù)公司的正常經(jīng)營，真正做到政企分開。這不僅有利于解決公司產(chǎn)權(quán)不清、所有者缺位的歷史問題，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，為國有股權(quán)的退出提供有效的途徑，又限制了“搭便車”等機(jī)會主義行為，激發(fā)了員工的積極性和企業(yè)的活力，提高了團(tuán)隊合作效率。（2）有利于采取措施，提高經(jīng)營績效實施MBO，意味著一種角色的轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)了從管理者到股東的轉(zhuǎn)變，從只承擔(dān)經(jīng)營責(zé)任、為他人創(chuàng)造價值的“打工仔”到既承擔(dān)經(jīng)營責(zé)任又承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險、為自己創(chuàng)造價值的“老板”的轉(zhuǎn)變。這種角色與地位的改變，本身就會形成一種有效的激勵機(jī)制，促使管理層注重公司的長期發(fā)展，促進(jìn)公司資源的整合，提高管理與決策效率，減少不必要的支出。MBO實現(xiàn)了公司的“三權(quán)統(tǒng)一

38、”，表面上看似乎弱化了約束機(jī)制，但實際運(yùn)作中，由于管理者擁有絕對比例的決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，他會本能地強(qiáng)化自我約束；其次，巨大的財務(wù)壓力會迫使管理層自覺地從股東角度決策企業(yè)的研究與開發(fā)、營銷與投資，以盡快提升公司價值、償還借款、降低財務(wù)風(fēng)險。此外，MBO的重要參與者是投資銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)及貸款人，他們安排整個操作過程，并提供債權(quán)、股權(quán)融資支持，因此對公司具有強(qiáng)烈的監(jiān)督動力。他們會通過組建董事會要求公司提供詳細(xì)的經(jīng)營與財務(wù)信息，并監(jiān)督其戰(zhàn)略投資。由此可見，MBO在強(qiáng)化激勵機(jī)制的同時并未弱化約束機(jī)制。以下是筆者從我國已實施MBO的公司中選取的三個代表，旨在通過實例分析MBO對

39、公司經(jīng)營業(yè)績的影響。表3 粵美的MBO前后業(yè)績分析情況表項目時間主營業(yè)務(wù)收入(萬元)凈利潤(萬元)每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)凈資產(chǎn)收益率(%)1999年578 998.7427 770.583.750.5715.282000年880 524.4330 316.214.070.6315.352001年1 052 530.2625 109.204.310.5212.012002年1 086 715.7015 456.684.530.327.04表4 宇通客車MBO前后業(yè)績分析情況表項目時間主營業(yè)務(wù)收入(萬元)凈利潤(萬元)每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)凈資產(chǎn)收益率(%)1999年70 010.

40、937 069.065.630.6211.032000年119 896.838 707.166.350.6410.032001年157 951.539 842.516.240.7211.532002年268 504.9310 405.807.010.7610.86表5 方大A MBO前后業(yè)績分析情況表項目時間主營業(yè)務(wù)收入(萬元)凈利潤(萬元)每股凈資產(chǎn)(萬元)每股收益(元)凈資產(chǎn)收益率(%)2000年43 149.286 929.993.450.236.782001年40 695.663 614.763.470.123.512002年43 747.39-17 338.272.78-0.58-2

41、1.05(數(shù)據(jù)來源：廣東證券中天網(wǎng) )以上數(shù)據(jù)可能受宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)本身的影響，不能完全反映上市公司的實際績效，但可以幫助我們做大體上的判斷。MBO后公司績效大致分為三類：穩(wěn)定型(粵美的)、上升型(宇通客車)、下降型(方大A)?；浢赖?002年每股收益與凈資產(chǎn)收益率雖然同比跌幅較大，但在家電行業(yè)價格大戰(zhàn)與部分原材料價格上漲的背景下，依然稱得上績優(yōu)，因為其至少避免了公司更驚人的衰退。但我們?nèi)孕枳⒁?，MBO不等于公司績效改善 高志鵬、沈鴻，“中國上市公司MBO探析”，湖北財經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報，2003年4月25日。，只有把MBO后的內(nèi)在動力通過一定的激勵與約束機(jī)制落到實處，提高經(jīng)營管理的實際水平，才

42、能真正帶來公司績效的提高。（3）有利于獲得稅收利益，產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)。實施MBO帶來的稅收利益主要源自三個方面：一是債務(wù)融資帶來的高杠桿利率可產(chǎn)生大量的利息避稅；二是在溢價收購的情況下，資產(chǎn)賬面價值增加，提高計提折舊的基數(shù)；三是目標(biāo)公司若在被收購前有虧損亦可遞延，沖抵被收購后各年份的盈利，從而降低納稅基數(shù)。（4）需要進(jìn)行財務(wù)規(guī)劃，以規(guī)避風(fēng)險。MBO中發(fā)生的債務(wù)已成為公司的現(xiàn)實負(fù)擔(dān)，這是其高度利用財務(wù)杠桿的結(jié)果。為此，公司要通過有效的經(jīng)營和資金管理，特別是負(fù)債管理，安排好借款的償還和未來幾年的資本性支出，以降低財務(wù)風(fēng)險。還款資金可以通過經(jīng)營分紅、部分資產(chǎn)變現(xiàn)、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、部分業(yè)務(wù)分拆上市、以管理層

43、持股公司境外上市等多種方式取得。對戰(zhàn)略投資者的財務(wù)影響戰(zhàn)略投資者即以獲取資本增值為主要目的的機(jī)構(gòu)投資者或個人，其角色通常由投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司等擔(dān)任，他們作為管理層的同盟在收購過程中有重要的支持作用。戰(zhàn)略投資者一般不介入公司管理，亦無意控股公司，只是憑借專業(yè)判斷，在市場上選擇具有高增長潛力的公司和可信賴的管理者，在相對價值較低的階段，投入股本金支持公司發(fā)展，以求得一定時期后超常的利潤增長和資本增長。戰(zhàn)略投資者提供超過管理團(tuán)隊收購資金和各種貸款安排的剩余部分，一方面給管理層提供了寶貴的收購資金，另一方面也為其自身創(chuàng)造了獲取巨額利潤的良好機(jī)會。對貸款人的財務(wù)影響MBO在管理層少量出資和戰(zhàn)略

44、投資者提供的股權(quán)出資支持外，主要依靠信貸資金的支持。貸款人的偏好和專業(yè)判斷不同，使得貸款形成不同來源的組合，有優(yōu)先債(Senior Debt)和次級債(Subordinated Debt)之分。前者是通過信用和資產(chǎn)抵押從銀行獲得的定期貸款，后者是通過發(fā)行債券或通過保險公司、相關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得的貸款。貸款人的出資一方面為MBO提供了大量資金支持，另一方面也為其自身創(chuàng)造了獲取可觀收益的絕好機(jī)會。對中介機(jī)構(gòu)的財務(wù)影響中介機(jī)構(gòu)是指策劃、安排、參與、整合MBO的顧問機(jī)構(gòu)或個人，主要是投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所和管理顧問等。MBO往往涉及企業(yè)定價、融資、重組、上市等資本運(yùn)作事項，其中

45、包含眾多的財務(wù)和法律問題，中介機(jī)構(gòu)的參與對其順利完成有著重要作用。（1）財務(wù)顧問和投資銀行的介入，能利用豐富的知識和經(jīng)驗，幫助管理層選擇收購目標(biāo)、設(shè)計收購方案、制定戰(zhàn)略規(guī)劃、安排股權(quán)結(jié)構(gòu)；能運(yùn)用專業(yè)的分析手段，幫助股東確定公司價值和收購價格；能利用廣泛的融資渠道，幫助管理層疏通收購資金、設(shè)計還款計劃，并根據(jù)需要適當(dāng)引薦戰(zhàn)略投資者。（2）律師事務(wù)所的介入，能夠排除法律障礙，保障收購工作的合法性和有效性。（3）會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所的介入，能夠?qū)M收購資產(chǎn)/股票進(jìn)行審計、評估，幫助管理層確定合理的收購價格，保證管理層的收購對象物有所值。正是這些中介機(jī)構(gòu)的廣泛參與，才能確保MBO在財務(wù)上合理、

46、在法律上合法、在風(fēng)險上最低。同時這些業(yè)務(wù)的執(zhí)行也為其自身營造了獲取業(yè)務(wù)收入的良好途徑。三、MBO的信息披露規(guī)范MBO在我國剛剛起步，還沒有專門的法律和具體規(guī)定。有關(guān)收購行為的立法散見于證券法、公司法、上市公司收購管理辦法等法律條文中，龐雜、缺乏規(guī)范且相對滯后，地方性的條例則不具備權(quán)威性和統(tǒng)一性。 較早公布的上市公司收購管理辦法對MBO有了初步規(guī)定。如規(guī)定在協(xié)議收購中管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請獨(dú)立財務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨(dú)立董事意見一并公告。規(guī)定在要約收購報告書中披露收購人的收購目的、背景

47、及持股情況，收購所需的資金額及保證等。2002年12月1日公布并開始實施公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15號“上市公司股東持股變動報告書”、第16號“上市公司收購報告書”、第17號“要約收購報告書”、第18號“被收購公司董事會報告書”、第19號“豁免要約收購申請文件”等。在上市公司股東持股變動活動的信息披露中，首次對MBO提出了詳細(xì)要求。據(jù)規(guī)定，信息披露人應(yīng)當(dāng)就收購定價依據(jù)、支付方式、資金來源、實行MBO的目的及后續(xù)計劃等履行信息披露義務(wù)。如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源。除上述融資協(xié)議外，如就該股份的取得、處分及表決權(quán)的

48、行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當(dāng)披露該安排實行管理層持股的目的及后續(xù)計劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等。 此外，為便于投資者獲取信息與上市公司股東履行信息披露義務(wù)，證交所還將成立股東信息披露網(wǎng)站，專門披露上市公司收購中的股東信息。這些文件的出臺，標(biāo)志著上市公司收購及股東信息披露的完整體系已初步建立，有利于規(guī)范信息披露行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券收購和產(chǎn)權(quán)交易市場的正常秩序。筆者認(rèn)為為使MBO置于全社會的監(jiān)督之下，清除收購過程中的“貓膩”現(xiàn)象，保護(hù)MBO買賣雙方的利益，約束參與者的行為，避免產(chǎn)權(quán)變動引起的動蕩，應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有法律法規(guī)的框架下，進(jìn)一步完善MBO的信息披露體系，使收購過程在

49、有法可依的前提下操作。（一）加強(qiáng)MBO信息披露內(nèi)容的規(guī)范性 從MBO信息披露內(nèi)容的規(guī)范性的角度來看，應(yīng)分別內(nèi)容將其在表內(nèi)確認(rèn)或在表外披露。1表內(nèi)確認(rèn)在財務(wù)報表正文的披露MBO的表內(nèi)確認(rèn)，就是通過會計確認(rèn)與計量，將其對財務(wù)報表日公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的影響通過資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表呈現(xiàn)出來。（1）在資產(chǎn)負(fù)債表中的呈報調(diào)整資產(chǎn)價值及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)MBO多采用杠桿收購的形式，此后公司的資產(chǎn)與權(quán)益結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大變化，負(fù)債增加，股東權(quán)益減少，現(xiàn)金減少，流動比率下降，財務(wù)風(fēng)險提高。因此，應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表中反映目標(biāo)公司的資產(chǎn)評估價值、交易價格以及為實施MBO管理層所取得的負(fù)債及股權(quán)金額。（2）在利

50、潤表中的呈報對未分配利潤的調(diào)整處理MBO不涉及收入與費(fèi)用的確認(rèn)，因而對利潤表不構(gòu)成直接影響。但此后要重新確定利潤分配方案，對所有者權(quán)益的價值進(jìn)行再分配，其中涉及對應(yīng)付股利和未分配利潤的調(diào)整，所以要在利潤分配表中予以確認(rèn)。此外，MBO后公司經(jīng)營績效的變化也應(yīng)在利潤表的相關(guān)項目中予以反映。（3）在現(xiàn)金流量表中的呈報對MBO股權(quán)交易現(xiàn)金流出、借款與償還的確認(rèn)實施MBO取得權(quán)益資金和借款時，應(yīng)分別在“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”項下的“吸收投資所得到的現(xiàn)金”和“借款收到的現(xiàn)金”項目中反映；償還借款、現(xiàn)金分紅或支付利息時，應(yīng)在“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”項下的“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”和“分配股利、利潤或償付利

51、息所支付的現(xiàn)金”項目中反映；此外，公司若進(jìn)行業(yè)務(wù)分拆或資產(chǎn)出售，還應(yīng)在“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”項下的“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額”項目中確認(rèn)。2表外披露在財務(wù)報表附注與財務(wù)情況說明書中的披露 MBO的表外披露，就是針對財務(wù)報表正文不能完全表達(dá)的信息在財務(wù)報表附注與財務(wù)情況說明書中進(jìn)行補(bǔ)充說明。（1）MBO的基本情況信息披露人應(yīng)就實施MBO的原因、目的，收購人的背景、股權(quán)構(gòu)成及其對目標(biāo)公司的間接控股情況，收購資金的來源與償還方式，收購后公司的經(jīng)營目標(biāo)、后續(xù)發(fā)展計劃和管理層報酬支付計劃，MBO對公司經(jīng)營績效的影響等問題予以披露。這樣由收購人預(yù)先交底，不僅能增強(qiáng)公司經(jīng)營的

52、透明度，減少“貓膩”現(xiàn)象，也可避免中小投資者再吃信息不對稱的虧，從而維護(hù)證券市場的正常秩序。 （2）MBO的會計政策信息披露人應(yīng)著重披露目標(biāo)公司的資產(chǎn)評估價值，收購價格及其確定依據(jù)。采取賬面價值法和重置成本法的，應(yīng)關(guān)注其對公司凈資產(chǎn)的評估值及對管理層貢獻(xiàn)價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)；采取市場比較法的，應(yīng)關(guān)注其選擇的參照公司的可比性及對差異因素調(diào)整的合理性；采取收益法或股利法的，應(yīng)關(guān)注其估計的未來收益的可靠性及選取的折現(xiàn)率的合理性。這樣才能防止MBO成為權(quán)勢者瓜分國有資產(chǎn)的盛宴。（二）注重MBO信息披露時間的及時性 從MBO信息披露時間的及時性的角度來看，信息披露人應(yīng)在收購?fù)瓿珊缶推鋵矩攧?wù)狀況、經(jīng)營成果及

53、現(xiàn)金流量的影響予以披露。此外，還應(yīng)連續(xù)數(shù)年披露MBO后公司經(jīng)營與財務(wù)運(yùn)作的變化情況。（三）構(gòu)建MBO信息披露的外部監(jiān)督體系 從MBO信息披露的外部監(jiān)督體系的角度來看，應(yīng)當(dāng)引入政府機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)等對其監(jiān)督；并充分利用各種媒體，發(fā)揮公眾的監(jiān)督作用。1政府有關(guān)部門要對MBO公司加強(qiáng)監(jiān)管，關(guān)注公司法人制度的完善程度和持續(xù)盈利能力。對收購后惡意損害中小股東利益、侵害國有資產(chǎn)的，應(yīng)追究主要責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、行政責(zé)任甚至刑事責(zé)任，并加大處罰力度。2要求公司聘請獨(dú)立財務(wù)顧問，就MBO收購主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況，收購定價，資金來源、還款方式及其對公司的影響等內(nèi)容披露的規(guī)范性發(fā)表意見，并對外公布分析報告。3要求

54、公司聘請專業(yè)律師，對收購價格、資金來源、還款方式等行為的合法性出具法律意見，并對外公布意見報告。4要求公司在專門的證券報紙、期刊、網(wǎng)站等媒體中，隨時披露公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的變動情況，使公眾可以監(jiān)控其是否履行了MBO前的承諾。四、MBO的發(fā)展前景與亟待解決的問題MBO的存在有其合理性，有其理論上的支持。從實踐來看，國外的MBO在激勵內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善公司經(jīng)營狀況等方面起到了積極作用。在我國，MBO也為明晰產(chǎn)權(quán)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)提供了有效途徑。但在缺乏政策土壤的條件下，MBO會引發(fā)許多問題，并滋生出一些怪胎。因此，必須辨證地看待MBO的發(fā)展。（一）MBO的發(fā)展前景展望在我國MBO

55、兼有改革和財富的雙重光芒。在國有資本戰(zhàn)略性重組的大背景下，MBO能為國有資本的退出提供一種機(jī)制，從而調(diào)整國有資產(chǎn)布局；它能消除國有企業(yè)長期以來的所有者缺位現(xiàn)象，真正突破產(chǎn)權(quán)桎梏，建立起公司治理結(jié)構(gòu)；它能幫助民營企業(yè)家摘掉“紅帽子”，實現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)向真正的所有者回歸；它能建立一套激勵機(jī)制，激發(fā)管理層促進(jìn)公司發(fā)展的內(nèi)在動力；它有利于培養(yǎng)一批專業(yè)化的投資、金融、證券、購并人才和高素質(zhì)的公司管理隊伍，為國企改革營造良好的社會氛圍。（二）實施MBO亟代解決的問題1在制度缺失的條件下，MBO很容易演變?yōu)椤皟?nèi)部人交易”，產(chǎn)生尋租和并購腐敗。這不僅會損害中小股東的利益，還會導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。為防止“侵犯”效

56、應(yīng)，應(yīng)該依靠市場機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制，使MBO的評估、定價、融資、交易、信息披露等在公平、公開、透明的市場環(huán)境中完成。2實施MBO后，管理層對公司具有超強(qiáng)的控制力，一旦缺乏強(qiáng)大的外部監(jiān)控體系，就可能導(dǎo)致外部的經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場無法發(fā)揮作用，這恰恰是觸發(fā)道德風(fēng)險的溫床。此時，大股東通過各種方式濫用股權(quán)侵吞中小股東的利益將更加便捷，所獲利益也更為直接，這不僅會導(dǎo)致新的“一股獨(dú)大”，加劇內(nèi)部人控制，還會引發(fā)管理層掏空上市公司的行為。為確保MBO后管理層的獨(dú)立性，上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司治理，增設(shè)獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事，并發(fā)揮其領(lǐng)導(dǎo)下的內(nèi)部審核委員會的作用，在高管人員、業(yè)務(wù)等方面與新的大股東保持較強(qiáng)的獨(dú)立性。3實施MBO，不一定能增加管理層的責(zé)任感。由于MBO的收購定價一般都低于凈資產(chǎn)，這與二級市場的流通價格存在著巨大利差。就是按凈資產(chǎn)套現(xiàn)，管理層也能大賺一筆，而且管理層只要達(dá)到相對控股就可以輕松實現(xiàn)對公司控制權(quán)的爭奪。因此，必須引入市場機(jī)制，確定公平的交易價格。4MBO后，巨額的負(fù)債往往使管理層迫于還債壓力出現(xiàn)短期行為。為了盡快釋放壓力，管理層可能傾向于選擇風(fēng)險大、收益高的投資項目，加大公司的經(jīng)營