1、全球加碼碳中和，重視深度低碳和高碳減排投資機會全球能源結構轉型在即，碳排放因子對應兩大減碳路徑減碳進程刻不容緩，碳中和成為全球發展共識：根據聯合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC），第二次工業革命以來，全球平均氣溫上升了 1.2，已逼近 1.5的生態極限。20 世紀末各國開始積極設定減排計劃：1）1992 年 5 月，聯合國大會正式通過了聯合國氣候變化框架公約；2）1997 年，各國進一步簽署補充協議京都議定書，約定各國開始承擔碳減排義務的時間；3）2015 年，巴黎協定提出將全球平均氣溫上升幅度控制在 2以內的目標，并在本世紀后半葉實現凈零排放。當前，全球超過 130 個國家和地區提出“零

2、碳”愿景，其中已實現碳中和的 2 個，已實現立法的 6 個，處于立法中狀態的包括歐盟（作為整體）和其他 5 個國家，另有 24 個國家（包括歐盟國家）發布了正式的政策宣示，處于政策文件制定討論中的國家和地區 99 個。圖表1： 根據 NPUC 發布的Race to Net Zero，全球超過 130 個國家和地區提出碳中和目標資料來源：NPUC，Race to Net Zero: Carbon Neutral Goals by Country，華泰研究海外碳中和政策起步早、覆蓋廣：以歐洲為例，2018 年歐盟委員會首次提出“2050 碳中和”的長期愿景，2019 年發布綱領性文件歐洲綠色協議，

3、減碳政策著眼于建立碳排放交易體系和加大可再生能源建設力度兩方面，并推出了能源稅改革、增加碳清除、成立社會氣候基金、提高碳排放標準等一攬子政策。1）碳排放交易體系：2005 年，歐盟成立全球首個區域性的碳排放交易體系，2021 年全球碳市對全球溫室氣體總量的覆蓋程度已上升至 23%；2）可再生能源：歐洲 REPowerEU 戰略將 2030 年可再生能源份額要求由 40%提升至 45%，新能源裝機規模計劃達 1236GW，與“Fit for 55”計劃相比提升 15.8%。根據 IEA 預測，2020-2040 年全球可再生能源占比或快速提升。國內碳中和頂層設計落地，減碳路徑或超預期：自 202

4、0 年 9 月中國向國際社會首提碳中和承諾以來，相關政策密集出臺，2021 年 10 月關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見正式構建起碳達峰、碳中和“1+N”政策體系，涵蓋優化能源結構、產業和工業優化升級、節能低碳建筑和低碳設施、綠色低碳交通運輸體系等十余個領域。根據清華大學氣候研究院中國低碳發展戰略與轉型路徑研究建議的“長期低碳轉型”路徑（2030 年前執行“強化政策路徑”，其后加速向“1.5路徑”靠攏），中國將于 2050年基本實現 CO2 凈零排放，于 2060 年實現全部溫室氣體凈零排放（碳中和）。因此，碳中和承諾實質上并非 2060 年才得以驗證的“遠期支票”，2

5、030 年前或出現 CO2 排放量拐點。圖表2： 能源相關 CO2 排放量：長期低碳轉型路徑=“強化政策路徑1.5路徑”十四五規劃目標巴黎協定2030自主貢獻目標巴黎協定2050全球溫升目標碳中和承諾政策路徑強化政策路徑2路徑1.5路徑長期低碳轉型2060全部溫室氣體凈零排放前提：2050年CO2凈零排放能源相關CO2排放：14.7+工業過程CO2排放：2.5-農林業碳匯：7.8-CCUS：8.8=CO2凈排放：0.6億噸(億噸當量)12010080604020019952000200520102015202020252030203520402045205020552060資料來源：清華大學氣

6、候變化與可持續發展研究院中國低碳發展戰略與轉型路徑研究，BCG，華泰研究碳排放總量的因子拆解對應節能提效和能源替代兩大減碳路徑：根據 IEA 碳排放總量 Kaya公式分解，碳排放總量（CO2）=人口（P）x 人均 GDP（GDP/P）x 單位 GDP 能耗（TES/GDP） x 單位能耗碳排放（CO2/TES）。上述四個因子中，前兩個因子為經濟學因素，非碳中和目標下的減排主體，單位 GDP 能耗的下降對應節能提效/高碳減排，單位能耗碳排放的下降對應能源替代/深度低碳，兩者既是減排主體， 也是投資改造主體。根據 IRENA 在Reaching Zero with Renewables報告中的四種

7、假設情形，提升可再生能源占比（能源替代）對零碳排放的貢獻比重最高，其次是減少需求并提升能源效率（節能提效）。“雙碳計劃”“能耗雙控”CO2/TES單位能耗碳排放TES/GDP單位GDP能耗GDP/P人均GDPP人口CO2碳排放總量經濟學因素：非碳中和減排主體圖表3： 碳排放總量的因子拆解 vs 對應減碳路徑節能提效能源替代技術效率 規模效應 結構效應 通過技術 通過提高 提高經濟進步降低 產能利用 中低能耗各行業能 率降低各 行業增加耗 行業能耗 值占比電力部門 熱力部門 終端部門 電力脫碳 熱力脫碳 終端電氣化或清潔化（針對不容易電氣化的環節尋求能源替代方案）“限制兩高”“拉閘限電”資料來源

8、：IEA，華泰研究遠期碳中和目標指引+近端能源危機催化，全球能源結構轉型在即：當前全球能源結構中化石能源仍占據主導地位，截至 2020 年，全球水電、核能、可再生能源等清潔能源僅占比 17%，能源替代空間廣闊。一方面，在各國碳中和目標指引下，可再生能源占比或逐年提升；另一方面，俄烏沖突下歐洲能源危機爆發，進一步推動各國加快能源轉型步伐。根據REPowerEU，2025 年歐盟將通過可再生能源替代 310 億立方米的俄羅斯進口天然氣，對應減少 20%的進口量，結合節能和電氣化等措施將比原計劃提前兩年實現擺脫對俄羅斯天然氣進口的依賴。圖表4： 2020 年全球能源結構對比石油煤炭天然氣水電可再生能

9、源核能4%6%7%2%5%8%8%8%7%3%7%5%17%1%18%1%2%7%4%36%22%25%34%26%38%8%6%57%27%27%10%15%3%17%2%31%37%35%35%31%38%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球中國美國英國德國法國日本資料來源：BPEnergy Outlook 2020，華泰研究乘深度低碳之風，能源替代投資五維度共振成長：滲透率空間與政策確定性兼備能源結構轉型兼備滲透率空間與政策確定性：根據“十四五”現代能源體系規劃，我國非化石能源占能源消費總量比重 2025/2030 年分別提高至 20%/25%左右

10、。1）電力部門，2020 年一次能源消費中非化石能源占比僅 15.9%，風電、光伏發電量占比或穩步提升，根據國家發改委能源研究所測算，2025、2030 年風電和太陽能發電總裝機容量將分別達到 1040GW、1620GW 左右；2）終端部門，鋰電對傳統二次能源的替代空間較大，根據節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，到 2035 年我國新能源汽車占汽車總銷量 50%以上，由于中國、德國、瑞典等國家的新能源汽車滲透率曲線均與挪威高度類似，且國內新能源汽車滲透率處在加速期（5 月新能源車滲透率 26.2%），有望在 2025 年提前實現該目標。圖表5： 2050 年中國化石燃料發電占比有望從 70%

11、左右降低至 10%左右煤電氣電核電水電風電光伏生物質及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182025E2035E2050E補充力量12.65%5.1%17.1%3.1%9.2%11.0%4.4%6.0%20.0%30.1%4.1%3.3%16.0%20.6%5.5%6.4%16.4%30.5%66.4%7.4%5.2%48.8%15.7%26.0%8.6%3.4%5.7%持續擴張穩定支持持續削減資料來源：全球能源互聯合作組織，華泰研究圖表6： 中國、德國、瑞典等國家的新能源汽車滲透率曲線均與挪威高度類似(%)2025年有望提前實現新能源汽車滲透率50%的

12、目標49.1480挪威瑞典（前移5年）德國（前移6年）中國（前移7年）70605040302010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720280資料來源：Statistia，IEA，中汽協，華泰研究搭配解決風光發電不穩定性、資源錯配等痛點，儲能成本下行有望驅動裝機規模增長：根據中關村儲能產業技術聯盟預測，2025 年底儲能累計裝機規模將達 30GW，2020 至 2025年累計裝機規模 CAGR 或高達 55.7%。最新的“十四五”新型儲能發展實施方案中，將裝機目標表述調整為“到

13、 2025 年，系統成本降低 30%以上”，淡化裝機目標、增加技術關注力度，推動儲能產業內生增長。根據 BNEF 預測，隨著主要成本器件鋰電池的價格下行，2025 年電化學儲能系統成本有望較 2019 年下降 40%，國內部分地區或將率先從用戶側“光伏平價”走向“光儲平價”，儲能裝機規模增長有望超出此前預期。圖表7： 電池組成本下行，2025 年全球儲能系統成本或較 2019 年下降 40%（美元/千瓦時）電池BOSPCSSIMEPC開發費用開發商利潤 208 175 146 134 121 95 88 82 76 71 674003503001602501092001501005020182

14、0192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0資料來源：BNEF 官網，華泰研究景氣：泛新能源行業高景氣持續性強鋰電、光伏、風電、儲能等泛新能源行業有望延續高景氣：1）短期業績上看，1Q22 泛新能源行業營收同比 37.9%，顯著優于萬得全 A，鋰電（新能源動力系統）和能源金屬（稀有金屬）領跑；高頻景氣數據交叉印證，Q1 國內新能源汽車產銷兩旺，動力電池裝車量同比 120.7%，新能源乘用車銷量同比 144.3%；光伏、風電裝機需求強勁，新增裝機容量同比分別為 147.8%、50.2%；受益歐洲 REPowerEU 戰略和

15、印度、巴西等新興市場的搶裝需求，光伏電池片/組件/逆變器出口同比增速上行；3）中長期上看，根據 一致預期鋰光風儲未來 3 年（22-24E）仍然是顯著優于市場整體的高景氣賽道，新能源動力系統營收（鋰電中游的電芯與 Pack 為主）、電源設備（光伏、風電、儲能等）未來 3 年（22-24E）營收 CAGR 分別為 38.1%、22.0%，位于二級行業第 2 位、第 5 位。圖表8： Q1 國內新能源汽車產銷兩旺圖表9： 光伏裝機需求強勁，電池片/組件/逆變器出口同比增速上行(%)動力電池裝車量當月同比新能源乘用車銷量當月同比（右軸）Q1 120.7%1,0008006004002000(200)

16、(400)(600)2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06(800)200150100500(50)(100)(%)光伏新增裝機量 累計同比 電池片出口額 當月同比300 組件出口量 當月同比 逆變器出口額 當月同比250200150100500(50)2017-032017-062017-092017-12201

17、8-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06(100)，華泰研究，華泰研究圖表10： 泛新能源行業短中期景氣顯著優于萬得全 A，鋰電和能源金屬領跑40%新能源動力系統30%電源設備稀有金屬20%專用機械其他化學制品10%0% 萬得全A0%10%20%電氣設備30%40%50%60%70%80%10%20%30%40%50%2021-2024E營收CAGR-50%1Q22營收同比注：取 1Q22

18、營收同比前 50 的二級行業，業績預測為 一致預期，截至 2022 年 6 月 24 日，華泰研究疫情沖擊不改產業鏈中期趨勢，“深坑”效應下疫后修復彈性愈強：由于本輪疫情中心上海及的產業結構和區位特征，泛新能源行業生產、銷售和供應鏈均受到較大沖擊。但疫情期間受影響的需求延后而非取消，隨著疫情防控政策回歸常態相關行業具備更大的修復彈性。產量維度，5 月新能源車、發電設備、光伏電池增速修復程度較高，分別較 4 月回升 66.1、 30.8、10.6 個百分點。銷量維度，新能源車銷量同比自 2 月（180.9%）高位回落，4 月受疫情沖擊明顯弱于歷年同期走勢；在保重點政策支持下，新能源車復工復產進度

19、較快，5 月銷量同比 91.2%，較 4 月低點（78.5%）顯著回升。圖表11： 產量維度，新能源車、發電設備、光伏電池增速修復程度高圖表12： 5 月新能源車銷量同比較 4 月顯著回升2022-052022-042022-03最新增速環比變化(pcts，右軸)140120100806040200-20-40-60新能源汽車發微光電電型伏子設電電計備子池算計機算整機機智 集 金 移能 成 屬 動手 電 切 通表 路 削 信機 基床 站設備706050403020100-10工業機器人(萬輛) 50 同比（右軸，%）454035302520151052017-052017-082017-112

20、018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050零售銷量:新能源乘用車:當月值700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%，華泰研究，華泰研究政策：發展路徑清晰，對沖下行壓力國內現代能源體系建設規劃清晰，穩增長主線下綠色投資有望成為對沖經濟下行壓力的途徑之一：1）電力部門：“十四五”可再生能源發展規劃發布，堅持集中式和分布式開發并舉，推動建設一大批可再生能源

21、基地，大力支持分布式新能源發展，到 2030 年，規劃建設風光基地總裝機約 455GW；截至 2021 年，國內共 20 省要求新能源強制配儲，配置比例基本不低于 10%；2）終端部門：國家和地方出臺一系列政策鼓勵新能源汽車發展，包括但不限于取消限購、設置滲透率目標和發展配套基礎設施等，如促進綠色消費實施方案提出 “逐步取消各地新能源車購買限制”、關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見提出“到十四五末，滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求”。籌碼：交易擁擠度和相對估值仍不高當前泛新能源行業交易擁擠度基本處于中位數附近：市場存量博弈，擁擠度可以作為內生反轉的行業風險預警指標

22、，當行業擁擠度過高時，“熱錢”的流入很容易將股價推升至脫離基本面的水平，并出現收益波動的加大或收益的反轉。能源金屬、電池、光伏設備、風電設備等泛新能源行業 4Q21 交易擁擠度達到峰值，收益反轉；調整至 4 月底，泛新能源行業交易擁擠度已處于歷史低位，疫情、美聯儲加息等負面因素邊際減壓后股價修復，截至 6月初交易擁擠度基本處于中位數附近，尚未積累較大風險。圖表13： 當前能源金屬、電池、光伏設備、風電設備等泛新能源行業交易擁擠度處于 2018 年以來的中位數附近行業趨勢迷你圖周度環比變化（pcts）2022/6/22022/5/272022/5/202022/5/132022/5/62022/

23、4/292022/4/222022/4/152022/4/82022/4/1能源金屬-6.140.8%46.9%37.7%42.7%29.1%26.1%27.0%18.6%27.4%30.3%光伏設備2.058.7%56.7%52.9%48.1%23.1%24.0%30.0%33.7%40.0%57.4%風電設備4.334.7%30.3%31.7%36.9%30.9%21.3%41.6%42.3%44.7%36.5%電池 -1.133.0%34.2%35.0%42.2%36.5%42.1%31.1%21.9%21.7%29.0%，華泰研究；數據截至 2022 年 6 月 2 日泛新能源行業相對

24、萬得全 A 估值較疫情前仍有修復空間，且鋰電光伏儲能風電。以鋰電為例，在上游資源品漲價、市場競爭格局惡化和疫情階段性擾動等負面因素影響下申萬電池行業大幅調整，4 月底隨著上海重點企業復工復產的推進有所修復，但當前相對萬得全 A PETTM 較疫情前仍有 49%的空間。新能源車滲透率仍處于加速期，盡管生產和線下銷售受疫情擾動，4-5 月滲透率仍保持在 20%以上，全年大概率繼續沿曲線上行。向后看，新一代混動和純電車型、寧德時代麒麟電池推出，產品迭代打開滲透率天花板；鋰電材料和資源品價格回落，動力電池漲價向下游傳導，市場競爭格局預期改善有望進一步提振相對估值。圖表14： 鋰電/光伏設備/風電設備/

25、儲能相對萬得全 A 估值圖表15： 新能源車滲透率仍處于加速期9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0電池相對PE（vs全A）光伏設備相對PE（vs全A）儲能相對PE（vs全A）風電設備相對PE（vs全A，右軸）2.01.21.00.20.0(萬輛) 50 新能源乘用車滲透率（右軸）滲透率同比變動（右軸）454035302520151052017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020

26、-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050零售銷量:新能源乘用車:當月值30%25%20%15%10%5%0%-5%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05，華泰研究；數據截至 2022 年 7 月 1 日，Datayes，華泰研究格局：國內龍頭進階和出海趨勢明顯泛新能源行業國產化率和行業集中度較高，龍頭全球市占率提升：近年來，我國泛新能源行業后來居上，以新能源車為例，憑借技術

27、進步和成本優勢，國內造車新勢力蓬勃發展，新能源車國產化率超過 50%，打破了外資車企主導的局面。具體來看，鋰電、光伏、風電主要細分環節國產化率較高，部分環節達 100%，基本完成國產替代。在此基礎上，國內龍頭不斷擴大市場份額，并積極拓展海外市場：1）1Q22 電池、光伏設備、風電設備營收 CR3分別為 36.5%、35.5%和 53.0%；2）寧德時代全球市場占有率 31.8%位列第一，其次是 LG 新能源（20.5%），與前者存在 11.3%的差距。圖表16： 鋰電、光伏、風電主要細分環節國產化率和中資 CR3產業鏈產業鏈滲透率產業鏈細分環節國產化率中資CR3光伏11%光伏設備71%30%金

28、屬硅100%37%硅料100%47%硅片100%78%銀漿（光伏正銀）50%70%PET 基膜100%33%電池片100%35%光伏玻璃100%72%EVA 膠膜100%89%背板100%60%組件100%34%跟蹤支架11%88%光伏逆變器65%73%鉛酸蓄電池100%53%EPC100%20%風電20%碳纖維38%63%環氧樹脂57%48%大功率主軸軸承1%100%風電葉片100%51%風電主機100%48%風電鑄件100%51%風電塔筒100%32%海纜100%93%高空作業68%100%電力運營商100%7% 產業鏈產業鏈滲透率產業鏈細分環節國產化率中資CR3鋰電15%鋰電設備90%5

29、2%鋰鹽- 氫氧化鋰59%76%鋰鹽 - 碳酸鋰100%44%三元前驅體（鎳鈷錳）100%50%電解液溶劑（ DMC)90%65%電解液溶質（六氟磷酸鋰）89%66%電解液添加劑（ VC/FEC ）100%35%正極材料 - 磷酸鐵鋰100%52%正極材料 - 三元材料100%35%正極材料- 鈷酸鋰100%68%負級材料100%57%電解液100%62%隔膜100%61%輔材 - 銅箔100%54%輔材- 鋁箔78%88%輔材- 導電劑（碳納米管）31%68%輔材 - 粘結劑（鋰電級 PVDF ）28%100%電芯與Pack94%75%資料來源：，前瞻產業研究院，產業信息網，華經產業研究院，

30、GGII，SMM，OFWeek， CPIA，華泰研究順高碳減排之勢，傳統行業碳中和估值重塑低碳轉型：傳統行業的第二增長曲線火電運營商優勝劣汰，新能源轉型有望改善盈利穩定性，從而提升長期估值中樞：2011-2022年，火力發電 ROE 隨 PPI 同比負向波動較大且趨勢下行，導致其 PE TTM 中樞顯著低于風光發電（2021 年以來估值上升是由于煤炭漲價，盈利惡化）。隨著政策糾偏“運動式減碳”，發揮火電基礎性調節作用、鼓勵新能源轉型，市場有望重構其估值邏輯：1）經過供給側改革和“能耗雙控”，設備落后、管理低下、排放高的火電企業被逐步淘汰，供給出清后裝機結構良好、單位供電煤耗低的龍頭有望獲得估值

31、溢價；2）火電運營商加碼風光等新能源裝機、提高新能源發電占比，盈利穩定性有望大幅提升。圖表17： 2011-2022 年，火力發電 ROE 隨 PPI 負向同比波動較大且趨勢下行(%)PPI:煤炭開采和洗選業:當月同比 火力發電ROE（整體法，右軸）PPI同比（右軸）120(%) 2010015801060405200(20)0(5)2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0

32、12017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05(40)(10)資料來源：，華泰研究圖表18： 火力發電 PE TTM 中樞顯著低于風光發電火力發電光伏發電風力發電煤炭漲價盈利惡化火力發電PE TTM中樞顯著低于風光發電1009080706050403020102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09201

33、8-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050資料來源：，華泰研究國內碳排放交易市場日趨成熟，傳統企業節能減排可以通過碳配額交易增厚利潤：隨著碳排放成本市場化定價，配額交易需求增加持續推升碳價，由于傳統企業碳排放政府配額較高，若提升技術效率或采用 CCUS（碳捕集、利用與封存）技術降低實際排放量形成配額盈余，可以通過配額交易增厚利潤。圖表1

34、9： 國內碳排放交易市場成交規模逐漸提升（萬元）180,000深圳上海北京廣東天津湖北重慶福建157,707161,452118,78792,58984,39473,51248,808160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014201520162017201820192020資料來源：，華泰研究供給側：產能出清下的稀缺性溢價電力稀缺性上升推動電價上漲，傳統電力運營商有望獲得估值溢價。過往中國制造業的成本優勢，是建立在中國低電價、高碳排放的電力系統基礎之上，而隨著碳排放權計入成本，要繼續保持成本優勢必然經歷電力系統的脫碳，而更

35、新過程中電力稀缺性上升推動電價上漲。2009-2019 年，全球特別是中國制造業產能過剩，國內電價難以向外傳導、需管控電價為制造業降成本；2020 年之后，全球制造業產能短缺，國內電價向外傳導能力大概率增強。對比制造業強國德國，其工業電價顯著高于中國、向外傳導能力較強，伴隨制造升級國內電價向外傳導能力有望提升。政策維度，多層次統一電力市場體系建設下，電價市場化有望完善電價傳導機制，進一步改善傳統電力運營商盈利能力。圖表20： 德國、日本等制造業強國的工業電價顯著高于中國工業電價（人民幣/千瓦時）2.01.21.00.20.0美 冰 挪 加 墨 盧 土 瑞 中

36、 芬 捷 韓 新 希 愛 斯 荷 瑞 立 匈 法 奧 波 拉 比 西 智 日 澳 葡 斯 德 愛 英 意 丹國 島 威 拿 西 森 耳 典 國 蘭 克 國 西 臘 沙 洛 蘭 士 陶 牙 國 地 蘭 脫 利 班 利 本 大 萄 洛 國 爾 國 大 麥大 哥 堡 其蘭尼 文宛 利利維 時 牙利 牙 伐蘭利亞 尼亞亞克亞注：圖中電價數據為 2020 年OECD，華泰研究“能耗雙控”下上游產能出清，上游資源板塊估值有望抬升：地緣政治事件頻發和新冠疫情導致全球供應鏈承壓，而碳中和進程中高耗能行業的節能減排要求進一步加速了上游產能出清。從產能利用率上看，經過供給側改革和“能耗雙控”，煤炭、鋼鐵、有色、石

37、油石化等上游資源行業產能利用率和固定資產周轉率處于歷史高位，產能出清程度較高；從 ROE上看，上游資源的 ROE 向上突破趨勢，或意味著以往長期周期下行的盈利能力迎來拐點。圖表21： 上游資源產能利用率和固定資產周轉率處于歷史高位圖表22： 上游資源 ROE 向上突破趨勢，盈利能力或迎來拐點(%) 產能利用率:煤炭開采和洗選業:當季值 產能利用率:黑色金屬冶煉及壓延加工業:當季值產能利用率:化學原料及化學制品制造業:當季值 產能利用率:石油和天然氣開采業:當季值產能利用率:有色金屬冶煉及壓延加工業:當季值(%)18%上游資源_ROE多項式(上游資源_ROE)16%14%95上游資源_固定資產周

38、轉率9085807570652017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03604.03.53.02.52.012%10%8%6%4%2%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032

39、020-032021-032022-03-2%，華泰研究，華泰研究需求側：兩大部門脫碳驅動需求放量電力和終端部門的脫碳（如風光裝機和新能源車）驅動電力和原材料需求放量，有望迎來業績和估值的“戴維斯雙擊”：1）新能源裝機：光伏、風電裝機需求帶動上游硅片硅料/鋁框架/碳纖維/環氧樹脂/鋼材等原材料需求，其中鋁材和鋼材均為高能耗部門；光伏裝機帶動上游硅片硅料需求，年初以來單晶硅、多晶硅價格持續上漲；2）新能源車：在 2030 年中國 GDP 或達 29 萬億美元、2030 年電動車滲透率或達 40%（節能與新能源汽車技術路線圖 2.0指引要求）兩個假設之下，預計 2030 年中國全社會用電量或達 1

40、47054 億 KWh，相比于 2020 年的 75110 億 KWh，電力需求十年復合增速約 6.95%；另一方面，新能源車產銷放量帶動上游能源金屬等需求，1-3 月新能源車銷量同比高增，鋰資源品價格飆升。圖表23： 2030 年電動車不同滲透率假設下新增電力消費模型測算圖表24： 鋰資源品價格飆升 2025年，20%滲透率，新增1127億KWh2035年，50%滲透率，新增2819億KWh2030年，40%滲透率， 新增2255億KWh(億KWh) 6,000新增電力消費(萬元/噸)華東鈷精礦價格 電池級氫氧化鋰價格（56.5%）電池級碳酸鋰價格5,00070三元前驅體價格（523)DMC

41、價格4,00060 六氟磷酸鋰價格能源金屬+化工品503,00040302,000201,0001000% 10% 20% 30% 40%02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0650% 60% 70% 80% 90%iFind，華泰研究，華泰研究中證上海環交所碳中和（SEEE 碳中和）指數的投資價值分析中證上海環交

42、所碳中和指數從滬深市場中選取清潔能源、儲能等深度低碳領域中市值較大的，以及火電、鋼鐵等高碳減排領域中碳減排潛力較大的合計 100 只上市公司證券作為指數樣本，以反映滬深市場中對碳中和貢獻較大的上市公司證券的整體表現。該指數發布于 2021 年 10 月 21 日，以 2017 年 6 月 30 日為基日，以 1000 點為基點。指數由同時滿足以下條件的非 ST、*ST 滬深、A 股和紅籌企業發行，且過去一年日均成交金額排名位于樣本空間前 90%的存托憑證組成樣本空間，選樣方法如下：對于樣本空間內符合可投資性篩選條件的證券，在各中證一級行業內剔除中證 ESG 得分位于后 10%的證券；從剩余證券

43、中，選取深度低碳和高碳減排兩大領域的上市公司證券作為待選樣本：深度低碳領域：清潔能源與儲能、綠色交通、減碳和固碳技術等；高碳減排領域：火電、鋼鐵、建材、有色金屬、化工、建筑等；基于碳中和行業減排模型，計算深度低碳領域碳中和貢獻度 W1 和高碳減排領域碳中和貢獻度 W2，根據上述兩大領域碳中和貢獻度得分，分配指數深度低碳領域樣本數量 N1 和高碳減排領域樣本數量 N2，其中1 = (100 1)2 = 100 1在兩大領域中，分別按向下取整原則平均分配各子領域樣本數量，并做進一步調整使得兩大領域獲配樣本數量維持 N1 與 N2 不變；對深度低碳領域的待選樣本，在各子領域中分別按過去一年日均總市值

44、由高到低排名選取對應數量樣本；對高碳減排領域的待選樣本，在各子領域中分別按上海環交所上市公司碳減排綜合評分由高到低排名選取對應數量樣本。合計選取 100 只證券作為指數樣本。指數計算公式為：其中，報告期指數 =報告期樣本的調整市值除數 1000調整市值 = (證券價格 調整股本數 權重因子)調整股本數的計算方法、除數修正方法可參見中證指數計算與維護細則。權重因子介 0 和 1之間，以使單個樣本權重不超過 10%，深度低碳領域權重為 W1，高碳減排領域權重為 W2。中證上海環交所碳中和指數的樣本股每半年調整一次，樣本調整實施時間為每年 6 月和 12月的第二個星期五的下一交易日。權重因子隨樣本定

45、期調整而調整，調整時間與指數樣本定期調整實施時間相同。在下一個定期調整日前，權重因子一般固定不變。指數歷史業績：近 5 年夏普比率和 Calmar 比率優于寬基和同類指數為直觀展示指數的市場表現，我們以 2017 年 6 月 30 日為起點，對中證上海環交所碳中和指數的風險收益水平進行統計，同時選取寬基指數與同類主題指數作為對照，從而評估指數在市場中的業績表現。圖表25： 中證上海環交所碳中和指數與同類指數單位凈值對比 (2017.6.30 2022.6.30)SEEE碳中和 滬深300 中證500 碳中和50300碳中和2.52.01.51.00.52017/6/302017/8/31201

46、7/10/312017/12/312018/2/282018/4/302018/6/302018/8/312018/10/312018/12/312019/2/282019/4/302019/6/302019/8/312019/10/312019/12/312020/2/292020/4/302020/6/302020/8/312020/10/312020/12/312021/2/282021/4/302021/6/302021/8/312021/10/312021/12/312022/2/282022/4/302022/6/300.0，華泰研究通過與寬基指數進行對比，可以看出在 2017 年

47、至 2020 年 6 月 30 日期間，中證上海環交所碳中和指數走勢與中證 500 相近，但 2020 年 6 月 30 日之后收益遠超寬基指數，單位凈值于 2021 年年末達到高點后出現回撤，但自今年 4 月底開始見底反彈。在與同類指數比較中，SEEE 碳中和表現超過 300 碳中和指數（931859.CSI）和碳中和 50 指數（980021.CNI）。2017 年至 2020 年 6 月 30 日前，300 碳中和與 SEEE 碳中和走勢基本一致，但之后 SEEE碳中和開始快速上漲，表現明顯優于 300 碳中和指數，總體表現也優于碳中和 50 指數。圖表26： 中證上海環交所碳中和指數與

48、其他指數風險收益水平對比(2017.6.30 2022.6.30)SEEE 碳中和滬深 300中證 500碳中和 50300 碳中和年化收益率16.54%3.81%0.76%12.49%5.55%年化波動率24.00%20.19%22.24%29.96%20.75%夏普比率0.690.190.030.420.27區間最大回撤-34.13%-34.84%-40.11%-52.23%-35.39%Calmar 比率0.480.110.020.240.16，華泰研究圖表27： 中證上海環交所碳中和指數與其他指數分年度收益水平對比SEEE 碳中和滬深 300中證 500碳中和 50300 碳中和201

49、7 下半年9.65%9.93%1.84%4.86%11.33%2018 年-26.51%-25.31%-33.32%-44.46%-25.70%2019 年27.35%36.07%26.38%17.09%37.41%2020 年68.61%27.21%20.87%106.85%31.70%2021 年31.55%-5.20%15.58%38.93%-3.19%2022 上半年-5.56%-10.51%-13.39%-8.06%-9.60%，華泰研究從風險收益水平上看，中證上海環交所碳中和指數的夏普比率和 Calmar 比率均優于寬基指數和同類指數，上述 5 個指數的年化波動率均在 20%以上，

50、但 SEEE 碳中和指數在 2017/6/30-2022/6/30 期間實現了 16.54%的年化收益率，同時其最大回撤低于寬基和同類指數。在 2018 年市場回調時，SEEE 碳中和指數表現優于中證 500 和碳中和 50 指數，在2020 年之后，其收益率明顯超過寬基指數和 300 碳中和指數。指數估值分析：當前估值水平低于半數以上行業中證上海環交所碳中和指數自發布以來，市盈率 PE_TTM 與市凈率PB_LF 都在平穩下行，市盈率從 2021 年 10 月 21 日的 29.32 倍至 2022 年 6 月 30 日的 25.20 倍，市凈率則從 3.97倍至 3.40 倍附近。圖表28

51、： 中證上海環交所碳中和指數 PE_TTM 值走勢圖表29： 中證上海環交所碳中和指數 PB_LF 值走勢324.3304.13.9283.7263.53.3243.12.9222.72021/10/212021/11/42021/11/182021/12/22021/12/162021/12/302022/1/132022/1/272022/2/102022/2/242022/3/102022/3/242022/4/72022/4/212022/5/52022/5/192022/6/22022/6/162022/6/302021/10/212021/11/42021/11/182021/12

52、/22021/12/162021/12/302022/1/132022/1/272022/2/102022/2/242022/3/102022/3/242022/4/72022/4/212022/5/52022/5/192022/6/22022/6/162022/6/30202.5，華泰研究，華泰研究從市盈率來看，如果將 SEEE 碳中和指數與一級行業指數進行對比，當前市盈率高于 14 個一級行業，低于 17 個一級行業，整體處于中間水平。圖表30： 中證上海環交所碳中和指數與行業指數 PE 對比 (2022.6.30)140120100806040200農 社 國 美 計 電 食 汽 綜 商

53、 通 機 公 傳 輕 電 醫林 會 防 容 算 力 品 車 合 貿 信 械 用 媒 工 子 藥SEEE有 環 紡 家 基 非 建 交 石 房 建 鋼 煤 銀色 保 織 用 礎 銀 筑 通 油 地 筑 鐵 炭 行牧 服 軍 護 機 設 飲零設 事制生金服 電 化 金 材 運 石 產 裝漁 務 工 理備 料售備 業造物 碳 屬中和飾 器 工 融 料 輸 化飾，華泰研究指數盈利分析：2022Q1 的 ROE 和 ROA 超過大部分一級行業根據 2022 年 3 月 31 日數據，上海環交所碳中和指數凈資產收益率 ROE（平均）為 3.20%，總資產凈利率 ROA 為 1.28%。一級行業指數平均 R

54、OE 為 2.13%，平均 ROA 為 1.01%。 SEEE 碳中和指數 2022Q1 的 ROE 超過 25 個一級行業，ROA 超過 22 個一級行業，說明其盈利能力較好。圖表31： 中證上海環交所碳中和指數 ROE/ROA 對比(2022.3.31)(%)876543210(1)食 煤 基 有 醫 家品 炭 礎 色 藥 用ROE(2022/3/31)ROA(2022/3/31)SEEE石 電 銀 紡 鋼 建 美 電 通 建 商 汽 非 交 機 輕 公 傳 環 國 房 計 綜 社油 力 行 織 鐵 筑 容 子 信 筑 貿 車 銀 通 械 工 用 媒 保 防 地 算 合 會(2) 飲化 金

55、 生 電石 設碳服裝 護材 零金 運 設 制 事軍 產 機服料工 屬 物 器化 備中和飾飾 理料 售融 輸 備 造 業工務，華泰研究圖表32： 中證上海環交所碳中和指數 ROE 和 ROAROE(2022/3/31)ROE(2021/12/31)ROA(2022/3/31)ROA(2021/12/31)上海環交所碳中和指數3.20%13.10%1.28%5.19%，華泰研究指數成分分析：成分股包括深度低碳和高碳減排領域中的優質公司重倉股分布特征：聚焦優質龍頭公司，電力設備和石化板塊公司居多根據中證指數公司 2022 年 6 月 30 日的披露的 SEEE 碳中和指數最新成分股，中證上海環交所碳

56、中和指數共包含成分股 100 只。其中包含像寧德時代（300750CH）、億緯鋰能（300014CH）等頭部新能源電池企業，還包括比亞迪（002594CH）等電動車企業。中證上海環交所碳中和指數的前十大重倉股以電力設備、上游原材料公司為主；細分行業則覆蓋了電池、光伏設備、煉化及貿易等多個行業。從市值上看，居于首位的寧德時代市值超過 10000 億元，且前 10 大成分股市值均超過 1000 億元。從權重上看，前 10 大成分股占比接近 40%。圖表33： 前十大權重股行業分布與總市值 (2022.6.30)代碼簡稱權重一級行業二級行業總市值(億元)300750.SZ寧德時代7.27電力設備電池

57、12446.75601012.SH隆基綠能6.40電力設備光伏設備5049.31600900.SH長江電力5.10公用事業電力5257.92002594.SZ比亞迪5.00汽車乘用車9708.37600585.SH海螺水泥4.12建筑材料水泥1869.59600019.SH寶鋼股份2.66鋼鐵普鋼1340.56600346.SH恒力石化2.32石油石化煉化及貿易1565.50600438.SH通威股份2.28電力設備光伏設備2694.63002493.SZ榮盛石化2.26石油石化煉化及貿易1558.32002812.SZ恩捷股份2.18電力設備電池2235.04，華泰研究成分股行業分布：涵蓋電力設備、公用事業、環保等行業，凸顯低碳環保理念成分股的行業分布是指數的重要特征之一，能夠反映指數受不同行業風險因素影響的程度。統計上海環交所碳中和指數在一級和二級行業成分股的數量和權重分布，可以看到一級行業中電力設備的