1、2021年貨幣政策變化對資產(chǎn)價格影響分析2021年央行貨幣政策操作大體為“穩(wěn)貨幣+緊信用”的搭配，貨幣 政策具體操作及效果展望如下：貨幣端：繼續(xù)通過OMO/MLF等工具保持流動性合理充裕。信用端:預(yù)計2021年社會融資規(guī)模余額增速約在10.3%11.0%, 信用環(huán)境收斂。-小微企業(yè)與中小銀行定向信貸支持政策2021年上半年陸續(xù)到 期，但可能通過其他支持措施實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。-融資類信托規(guī)模持續(xù)收縮；參照今年力度2021年壓降規(guī)模 9000億左右，將影響房地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域融資。-財政融資力度減弱，政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模將較今年回落2萬億左 右。價格端：央行尚無加息的必要；貨幣市場利率維持震蕩，無風(fēng)險 利率

2、前高后低，實體融資成本緩慢下行。對資產(chǎn)價格的影響：-2021年上半年名義GDP增速將錄得階段性高位從而大幅高于 M2/社融增速，貨幣供應(yīng)相對于經(jīng)濟基本面偏緊，參照歷史情況，無 風(fēng)險利率上行是應(yīng)有之意，但股票市場的表現(xiàn)則需要觀察企業(yè)盈利改 善的持續(xù)性。-債市：2021年無風(fēng)險利率先升后降，債市已處于熊市尾聲，一 季度為利率債布局良機；不過，信用環(huán)境總體收斂則限制了信用債的 投資價值。-股市：整體預(yù)期收益率趨于收斂，但企業(yè)盈利持續(xù)改善的行業(yè) 將具備較強支撐。盈利超預(yù)期的板塊：短期在周期板塊；中期主要在 出口、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)，頭部企業(yè)盈利優(yōu)勢繼續(xù)擴大。1應(yīng)急回歸：2021年貨幣政策操作回顧穩(wěn)健收斂：

3、2021年貨幣政策趨勢展望醞釀布局：2021年股債價 格走勢展望22021年初至今，央行的貨幣政策操作可大體分為“應(yīng)對危機 打擊套利回歸常態(tài)”三個階段。32021年貨幣政策操作回顧：寬松幅度相對節(jié)制1.129.318 141.2270.1 245.411.14總體上，中國今年以來為了應(yīng)對疫情而實施的寬松貨幣政策， 整體幅度和節(jié)奏都非常節(jié)制。A與海外相比，以美聯(lián)儲為代表的主要央行資產(chǎn)負(fù)債表急速擴張, 而中國央行擴表的幅度有限；A與歷史相比，2021年金融危機期間貨幣供應(yīng)量增速最高接近 30%,宏觀杠桿率升幅高達39個百分點；而2021年以來，上述兩者 分別僅為11.1%和25個百分點。今年以來我

4、國央行與他國央行資產(chǎn)負(fù)債表變化（萬億美元）對比 2021年，今年的逆周期調(diào)節(jié)更加克制（咐9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0美國日本歐元區(qū)中國280260240220200180160140120100實體經(jīng)濟部門杠桿率M2:同比:季（右軸）35.030.025.020.015.010.05.00.015.38.221223122421i12211922118221i7221】6221】5li 51221141221131221121221】11223i221191221181221】7 221】6122823i723i623i523】423】323】

5、223】14123i3123i2123i i 23i23】923223i9123i8123i7123】6123 i 5123345央行年內(nèi)的貨幣政策操作一直在盡力兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險兩 條主線。A穩(wěn)增長體現(xiàn)在疫情之后貨幣端的迅速寬松，以及信用端對小 微企業(yè)和制造業(yè)等進行定向信貸支持；A防風(fēng)險體現(xiàn)在央行為了抑制資金空轉(zhuǎn)套利而在5月收緊了短 端流動性；同時在6月窗口指導(dǎo)部分銀行對結(jié)構(gòu)性存款“壓量控價” （銀保監(jiān)會則直接要求部分銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降至上年末的2/3）o5月央行抑制資金空轉(zhuǎn)套利央行要求銀行壓降結(jié)構(gòu)化存款規(guī)模，降低資金成本（億%3個月國股行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率3個月股份行理財收益率（右軸）3.3 3.

6、1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.71.54.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.73.6 3.5 3.43.32020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11應(yīng)急回歸：2021年貨幣政策操作回顧穩(wěn)健收斂：2021年貨幣政策趨勢展望醞釀布局：2021年股債價 格走勢展望6下一階段展望|央行表態(tài)：頻繁提及政策工具退出2.1自2021年6月起，央行及相關(guān)官員即在不同場合開始提及貨幣 政策工具的退出。這表明，隨著疫情影響的消除與經(jīng)濟的漸進修復(fù), 前期寬松政策的退出是應(yīng)有

7、之意。央行在不同場合對貨幣政策的表態(tài)2021年6月央行行長易綱要關(guān)注政策的“后遺癥”，總量要適度，并提前考慮政策工具的適 時退出。2021年8月央行下半年工作會議貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向；引導(dǎo)M2和社融增速高于去年，促進普惠小微和制造業(yè)中長期貸款大幅增長。重點落實好1萬億再貸款再貼現(xiàn)政策和兩大直達工具。2021年11月央行副行長劉國強特殊時期的政策不能長期化，退出是遲早的，也是必須的。不能出現(xiàn)“政策懸崖”“政策突然中斷可能讓很多方面適應(yīng)不了，因此調(diào)整政策要評估多方因素。”2021年7月央行貨政司郭凱利率不是越低越好。穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，現(xiàn)在更加 強調(diào)“適度”。7 2021 年

8、10 月央行行長易綱貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動，使之長期維持在一個合理的軌道上。三季度貨幣政策執(zhí)行報告對貨幣政策的總體定調(diào)來看，重點有 三：一是重提把好貨幣供應(yīng)總閘門；二是強調(diào)流動性合理充裕，不讓市場缺錢也不讓錢溢出來；三是保持M2與社融增速 同名義經(jīng)濟增速基本匹配。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟形勢的階 段性變化，把握好政策力度、重點和節(jié)奏。加強貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)， 把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置，運用總量和結(jié)構(gòu)性政 策，保持流動性合理充裕，支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)。穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，保持貨幣供應(yīng)量和社 會融資規(guī)模合理增長，完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)，處理好穩(wěn)增長、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、 防風(fēng)險、控通脹的關(guān)系，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡。保持流動性合理充裕, 疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提 高政策的“直達性”，支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)、平穩(wěn)發(fā)展。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，更好適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì) 量發(fā)展需要，更加注重金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效益。完善貨幣 供應(yīng)調(diào)控機制，把好貨幣供應(yīng)總閘門，根據(jù)宏觀