1、雙GP模式法律界限及矛盾化解機制關于基金投資人LP和基金管理人GP，投資圈有個形象的比喻，說投資方的LP是“老婆的拼音簡稱，在有錢的LP面前，GP普遍都是“妻管嚴。隨著二級市場上市退出更難、投資回報更低，LP和GP的關系又發生了新變化。PE曾經的暴利很大程度上來源于IPO，隨著IPO通道縮窄，退出渠道減少直接導致PE行業整體利益變小，LP與GP利益分配矛盾凸顯，局部LP強勢地要求參與基金管理的各個方面。前幾年一些富有的個人投資者將資金投到基金中，每年向GP交納基金管理費的同時，接受GP投資情況反應，在投資工程退出后分出一局部盈利給GP。但現在情況發生改變，LP想分得更多的投資收益，且想與GP商

2、討共同管理基金事項，LP除了參與投資、募資外，同時參與工程的投資、管理，即所謂的“雙GP模式。有些基金早前為了募資，對LP做出過多妥協，如采取出資額大的LP派駐代表進入投資決策委員會并擁有一票否決權，甚至讓步到由LP把控工程，這種LP、GP相互妥協之下的契約，行業里一直都存在。盡管“雙GP不是投資界主流，但它確實存在。業內人士關于這種既有現象褒貶不一，有專家認為LP投資專業性不夠，人民幣基金里LP不少是做實業出身，做基金的LP只是一種投資，但作為企業家，重心應該放在現有企業管理上，不是花費大量時間對當初因信任才選擇的GP指手畫腳。此外，對基金而言，并非依靠某個LP的錢才成立的，即便你出資占比到

3、60%，要介入到基金管理中，其他的LP們怎么辦?LP在逐利性上可能存在的弊端，使得其不適合扮演GP的角色。實踐中，在PE界早有LP變GP最終導致基金土崩瓦解的前車之鑒。溫州首家民間PE溫州東海創業投資有限合伙企業，其LP本是出資人角色，短短數月里竟完成了從控制GP到取代GP的變革，直到東海創投被封盤，進而黯然退出資本市場，令人唏噓不已。也有專家認為LP介入基金不是壞事，因為LP的經驗、資源可以幫助GP篩選企業，輔助所投企業少走彎路。如東方匯富創業投資公司董事長闞治東就認為LP充當一定的GP職能，雙重角色的LP進來后，便于把潛在的工程直接與其總部溝通，如此一來，就更便于內部工程上下溝通，到達好的

4、溝通效果，降低溝通本錢。 俗話說：兩虎相斗，必有一傷。LP與GP在管理職責方面界限模糊，直接導致中國市場上二者之間因利益而引發沖突。LP過度干預GP的投資和經營活動是目前我國合伙制PE內部管理中GP與LP的主要矛盾, 筆者總結了以下幾方面原因。首先,從市場秩序角度, 我國外鄉PE大都將追求短期投資收益放在首位, 集中在Pre-IPO投資上,使得依靠管理經驗和實力來運作企業的GP, 與依靠人脈和機遇來運作的GP無法有效區別, 大大增加了LP的長期投資風險, LP出于謹慎不得不深入PE日常運作。其次,從內部管理角度, 許多PE在成立伊始, 或缺乏經驗,或由于倉促,組織中存在各種內在機制弊端和缺陷,

5、 尤其是雙方過于注重分配鼓勵調節機制和利益分配模式, 而忽略了條款中各種制衡的權利組合設計, 結果因設計缺失或缺乏而使得類似于最低保障收益等行為的出現, 并不能有效阻止LP的過度干預。為了消除其各種疑慮, 甚至需花費相當大的資源與管理精力來協調不同LP之間的矛盾, 導致由于LP之間不能達成一致意見而錯過有價值的投資時機。第三,從GP與LP的專業性差距角度, 事實上很多LP即是企業家出身, 對企業運作、行業大勢、國內外形勢與格局、人脈資源整合等, 其經驗和實力, 都遠遠超過某些在國外留學或外鄉其他金融機構流散退出的GP。LP將自有資金乃至其募集的資金交給并不成熟的GP運作, 也確實不會輕易放手,

6、不得不直接干預。而社保等關乎公共利益的LP, 更是不能輕易選擇GP, 面對公共輿論, 必要的全程跟蹤甚至干預在所難免。LP是否需要介入PE的日常經營管理, 應如何進行管理, 該設計怎樣的機制, 使得雙方在出資前即充分談判形成有效的合作機制, 保證GP的具體投資經營不被過度的干預, 從而能把更多的資源與管理運作, 投放到前瞻性的、戰略性的投資機遇中, 充分獲得基于經濟周期, 具有風險宏觀補償機制的收益, 是當前我國合伙制PE運作中迫切需要解決的問題。我國?合伙企業法?明確規定了GP和LP的不同職責。因此標準的合伙制PE中, GP與LP的關系應是, GP作為發起人和管理人, 負責PE的日常管理和經

7、營, LP負責監督、建議, 當然還具有選擇GP的權利。同時, GP對合伙企業的債務承當無限連帶責任, LP僅以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承當責任。由于GP與LP的矛盾主要在于LP可以以出資為由來控制GP經營, 而GP沒有足夠的手段來顯示其信譽和能力, 也沒有相應的權力來控制LP出資。因此通過合理設計合伙協議條款, 以及完善投資風險損失保障方式, 可以大大化解雙方的矛盾。(1) 優化合伙協議條款, 設計多階段分期動態合伙協議實踐中, 由于GP不成熟或實力缺乏, LP不得不直接干預GP運作, 以致出現“強LP弱GP格局。因此從LP角度, 如果過度介入企業經營, 可能會因有違?合伙企業法?而須

8、承當相應損失或需承當無限責任。從而LP與其采取與法律相左的方法來保障自己的權益, 不如從合伙協議入手, 使雙方對權利和責任形成共識, 實現控制風險, 提高PE內部管理效率目的。設計多階段分期動態合伙協議, 將西方以合伙協議約束的長期緊密合伙關系, 演變成松散的分段分期的合伙關系, 可能更適合我國國情。首先, 松散是指GP另行融資或自己墊資的協議關系, 相當于LP可以臨時全部或局部轉讓合伙股份,而無需重新設計改變合伙協議, 也不更改以后的合伙關系。現行合伙企業法僅設計了全部轉讓條款, 而未涉及局部轉讓和上述臨時轉讓條款, LP可以充分利用這一條件。其次, 分段是在工程執行過程中, 將資金分段投入

9、, 以減少一次性投資的風險。這是目前工程管理中的常用手段, 可以充分發揮其效應。同時?合伙企業法?并未明確禁止LP參與經營, 第三方有理由認為LP是GP的工程, LP對此工程需承當無限責任,或未經授權造成損失的承當相應責任。這對LP選擇工程介入階段和介入程度無疑是一項有利條款。分期那么是對整個合伙期限進行分段, 前期LP可以選擇深度介入工程, 待GP成熟后再放手, 并給與GP選擇紅利再融資、墊資、轉向其他LP融資、紅利留存PE等眾多權利。同時也可以設計分期遞減的GP出資比例(或設計為遞增的抵押資金) 和遞增的報酬提成比例。如政府引導資金在有些基金中僅占30%比重, 即是一種適合我國國情的有效出

10、資比例設計。(2) 合理設計GP投資風險損失保障方式 西方PE運作中, 對企業進行股權投資不僅是直接注入PE募集的資金, 也會借用債券, 如垃圾債券等形式融資后再投資到企業, 通過歸還負債的硬約束條款來有效擠出被投資企業的剩余現金流, 提高企業運作效率。有時債券的比重會更大。因此, GP承當無限責任具有重要意義。但由于我國金融市場尚未成熟, 金融工具不很豐富, PE投資尚未進入全面組合各種金融工具的階段, GP承當無限責任只是針對PE的負債, 而非PE內部投資失誤。從而, GP約定向LP承諾保底收益等條款, 不失為GP向LP提供風險保障的一項有效措施, 當然這是當前金融大環境下的無奈之舉。相應

11、地, LP也可對GP設計更合理的根據工程進行動態調整的出資方式和出資比例或額度條款, 以控制總體風險。如預計某GP的投資失敗概率是1%, 損失是1億, 即可要求GP在此工程的自有出資比例至少1%。但現實中損失一個億的概率可能會大于1% , 因此現有地方法規所限制的最低出資額并不利于LP, LP對此可在合伙協議中調整, 而不必局限于慣例。(3) 組建多種規模和品種的基金, 以有效分散風險。 如果說分段投資、分期執行, 可以使LP分段、分期選擇是否介入工程及其介入深度, 是一種在時間段上分散風險的有效方式。組建更大規模的基金, 對眾多工程進行足夠數量和規模的分散投資, 那么是一種空間上的風險分散策

12、略。顯然后者是西方國家PE的常用策略, 以至即使是40%的投資失敗率都不會阻止LP的投資熱情, 也不會影響其整個投資規劃的成功。這點值得國有大型LP借鑒。國有大型LP因其背景相似, 風險承受方式和程度相似, 因此LP無需僅局限于一家自有資金, 可以通過強強聯合形成巨型PE,既可與外資巨型PE抗衡, 也可形成投資的規模效應, 還可實現風險在多工程中的有效分散。當然也需建立相應的LP投資風險監管制度, 開展相應的風險監管技術。在PE行業開展拐點，LP與GP雙方都要用長遠的眼光來看待合作關系, 將長期利益放在首位, 并根據經濟周期規律、法律規定界限、合理的內部管理模式和相應的權利分配設計, 以標準P

13、E行業內管理體系建設, 來化解雙方的矛盾和風險, 提高PE運作效率和標準性?！半pGP模式隨著VC/PE市場全線遇冷，目前有越來越多的LP要求介入基金管理，尤其是人民幣基金領域，LP除了參與投資、募資外，同時參與工程的投資、管理，即“雙GP模式。此外，甚至有極少LP較為強勢，直接取代GP。如2007年7月成立的東海創投即是此例。早在東海創投成立之初，LP就與GP相互協商，在基金內部成立了聯席會議作為最高決策機構。其中LP與GP均為聯席會議成員，共同管理基金投資決策和運營事務。每一個投資決策都需要得到聯席會議成員2/3以上的贊成方可執行。由于LP相對于GP來說缺乏投資經驗，因此過度介入基金管理對于

14、LP自身利益也并不是一件好事，同時每支基金都存在有不同背景的LP，每位LP對基金的投資領域也存在不同態度，因此盲目介入管理反而會對基金的投資產生負面影響。PE業現“雙GP模式：LP介入局部基金管理本月初，達晨剛剛獲得了清科評選的“2021年中國創業投資機構50強第一名。盡管如此，達晨合伙人、高級副總裁邵紅霞今年還是感覺到了LP們盯得更緊的目光?！百Y本市場冷淡，LP變得更加敏感了，他們對工程的投后管理、工程上市解禁后的退出都會很關注。有時，對工程公司的短期波動會特別緊張，對一些沒到達預期收益的工程也會特別糾結。邵紅霞近日在接受南都記者采訪時表示。事實上，除了“敏感，現在隨著二級市場上市退出更難、

15、投資回報更低，LP和GP的關系也發生了新變化，自從三年前，溫州首家民間PE溫州東海創業投資有限合伙企業短短數月出現GP被控制到被取代，黯然退出資本市場之后，近來南都記者在采訪中了解，投資圈又開始有LP強勢介入管理，基金出現了“雙GP模式?！半pGP非常態關于LP和GP，投資圈有個形象的比喻，說出資方的LP是“老婆的拼音簡稱，在有錢的LP面前，GP普遍都是“妻管嚴。關于“雙GP模式，“我確實聽聞過這種事，但不好的事大家也不會講太多。我只能肯定地說，我們一直遵循最傳統的GP-LP合作方式，基金的管理很平穩，從沒有出現LP介入基金管理的情況。邵紅霞告訴南都記者，有些基金早前為了募資，確實有對LP做妥協

16、的現象，如采取出資額大的LP派駐代表進入投資決策委員會并擁有一票否決權，甚至讓步到由LP把控工程，這種LP、GP相互妥協之下的契約，行業里一直都存在?！安贿^，我認為這不會成為此行業的常態或主流。高原資本董事總經理涂鴻川所了解的，是一些新的小PE進入到了難過的日子。他對南都記者說，當下市場環境差，有的基金LP要求撤資，如果投進來沒方法撤的話，大LP就希望參與到基金管理中來，否那么就不再投了?！斑@個問題不是發生在兩家三家，很普遍。尤其是一些成立兩三年的小基金，是家常便飯。他表示，LP介入基金管理在高原沒有發生過，在行內成熟基金里也甚少聽聞。相信眼見為實的紀源資本合伙人符績勛也說得很直接，“在我的圈

17、子里，沒有直接看到LP進入基金管理的事。但是，他感受到了LP們的新變化：美元基金近來融資難度加大，之前預期做5億美金的現在可能打個半折，融資周期拉長，原來3個月融到了，目前要一年；人民幣基金這塊，確實有LP集體不再放錢了，一個基金原本是10億規模，前期能到位兩三個億，后面的錢就要不到了。此外，接受南都記者采訪的GP們，他們除了強調自家基金沒有出現LP介入基金的問題，還有一個普遍的看法：LP深度參與基金的現象，更多來自人民幣基金。戈壁創投人民幣基金合伙人蔣濤的意見很有代表性。他對南都記者說，國外LP之所以樂當甩手掌柜，也經過了很長成熟期，背后有一整套法律體系的支撐與監管，國內LP成熟尚待時日。“

18、關鍵是心態。他說，美元基金的周期一般長達十年八年，以機構為多，人民幣基金可能只有三四年，個人LP居多，投了兩三年沒見回報，LP就著急，有點急功近利?！靶翯P不受歡送如果介入基金管理，LP會否是一個受歡送的客人？對此，蔣濤答復得非常干脆，“至少在我看來，肯定不是一件好事。他說，人民幣基金里LP不少是做實業出身，做基金的LP只是一種投資，但作為企業家，重心應該放在現有企業管理上，不是花費大量時間對當初因信任才選擇的GP指手畫腳。此外，對基金而言，并非依靠某個LP的錢才成立的，即便你出資占比到60%，要介入到基金管理中，其他的LP們怎么辦？“大多數LP之所以愿意投錢，相信的是最初的GP，不是半路殺出

19、的一個新GP。投資人們對LP于投資上的專業性也存有疑心。曾被視為“中國證券教父、現身為東方匯富創業投資公司的董事長的闞治東，旗下基金專注的是新能源、先進制造業等領域，他也向南都記者坦承“害怕做實業的LP直接管基金?！白龇康禺a的只知道地產掙錢，不認為制造業、新能源掙錢，對工程產生會有嚴重分歧，這還怎么投？當然，還有來自心態上的問題。邵紅霞看到的是LP在逐利性上可能存在的弊端，使得其不適合扮演GP的角色。她說GP看工程，看得更多的是工程未來是否具有成長性，退出渠道有哪些可能，如果LP介入基金管理，強調利益的特點讓她更注重的是眼前利益，且過多的干預會影響GP投資方向、策略和心態。應該說，對絕大多數G

20、P來說，LP介入基金管理都不是一件讓人愉快的事。事實上，LP之所以成為不受歡送的“新GP，在創投界早有LP變GP最終導致基金分崩離析的前車之鑒。比方，深圳一家知名PE，幾年前第一期基金進行融資進入了七八家地產背景的LP，由于出資額大，LP坐在投委會上有一票否決權。無奈投資工程時，LP和GP的意見分歧大，合作沒方法開展投資。后來，LP直接不出資了，原本約定的近10億元也縮水了一半，工程進展大受影響。在圈內更為極端的一個案例是被媒體披露過的溫州首家民間PE，溫州東海創業投資有限合伙企業。它的故事被眾多業內人熟知，其LP本是出資人角色，短短數月里竟完成了從控制GP到取代GP的變革，直到東海創投被封盤

21、，進而黯然退出資本市場，令人唏噓不已。背景LP當軍師盡管“雙GP不是投資界主流，但它確實存在。因此，關于這種既有現象，還有種頗有爭議的說法：有人覺得LP和GP應各司其職，互不干預介入，也有人認為LP介入基金不是壞事，因為對方的經驗、資源可以幫助GP篩選企業，輔助所投企業少走彎路。闞治東并不忌諱自己對LP介入基金管理的肯定，“LP充當一定的GP職能，我是贊同的。闞治東介紹說，LP參與GP管理在PE行業一直都有，有的LP資金參與量大，可以在基金管理中占據一席之地。比方在東方匯富的安徽團隊里，就有一只基金是LP派駐代表進入到GP管理團隊，在投委會擁有一票否決權。這只基金的大LP是皖南電力，出資量大，

22、不過闞治東同意對方派駐代表進GP團隊，最關鍵的原因是皖南電力本身就有投資部，派過來的代表其實就是其投資部的人，有投資經驗。“這樣的LP充當GP，我是歡送他們來的。在他看來，雙重角色的LP進來后，便于把潛在的工程直接與其總部溝通。如此一來，就更便于內部工程上下溝通，到達好的溝通效果，降低溝通本錢。“意義還是有的。同時，闞治東不否認此種模式下的弊端?；鹄锂吘估锩嬗袔茁啡笋R，如果合作不愉快，矛盾也很鋒利，其中最關鍵的是多溝通。當然，在東方匯富，LP介入基金管理只是個別地區的個別基金，不是普遍情況。雖然堅持LP不參與決策管理、投不投最終由GP來決定，但更多GP通常樂于將LP作為“軍師。比方，戈壁創投的資金來源于 HYPERLINK :/tech.163 /company/ibm/ IBM等國外大型企業的戰略投資者。蔣濤介紹說，IBM在硬件、軟件等是比擬領先的，戈壁在投IT相關領域時會聽聽IBM的建議。達晨也善于玩轉LP資源，將其最大化為己所用?！拔覀儗ｉT建了按區域、行業劃分的LP資源庫，會主動與有專業背景和資源的LP溝通，聽聽他們對某些工程的看法。邵紅霞說，