1、. 論我國機構投資者制度構建與證券市場國際化董玉鵬一、機構投資者在中國證券市場法治構建中的角色定位(一) 機構投資者在我國證券市場中的作用機構投資者是指從事證券意義上的非個人化投資行為的、職業化、社會化的團體或機構， 它包括用自有資金直接或借助各種金融工具間接在證券市場進展投資的非個人化機構。機構投資者對于證券市場的開展具有特殊意義。一方面， 機構投資者資金雄厚， 在證券承購和證券經紀中都占有較大份額， 為證券市場的擴容提供了充足的資金; 另一方面， 機構投資者實行投資組合管理， 并且以長線投資為主， 有助于抑制投機行為的過多發生， 保持證券市場的穩定。此外， 機構投資者對于促進金融創新、加強

2、對上市公司的監管等方面都具有積極意義。隨著我國證券市場的不斷開展， 機構投資者的培育與完善就顯得日益重要， 這不僅有利于資本市場的改革和進步， 而且有助于深化企業制度改革， 有助于政府進展宏觀調控， 促進整個國民經濟的穩定與開展。開展機構投資者在當代資本市場開展中的作用具體來說表現在以下幾個方面：開展機構投資者能夠聚集社會閑散資金， 擴大社會對證券的需求， 促進我國資本市場的開展壯大。目前， 我國證券交易市場交易主體主要以個人投資者為主， 個人投資者受其精力、時間、知識的限制， 其直接出入交易市場所付出的本錢很大; 個人投資者的數量和投入的資金滿足不了我國資本市場迅速擴容的需要，大力開展機構投

3、資者是解決這一問題的有效途徑， 機構投資者通過其專業化的效勞， 將社會閑散資金集中起來使用， 在帶來可觀收益的同時為廣闊個人投資者節省了時間和精力， 促進我國資本市場的開展壯大。開展機構投資者對于穩定股價， 促進資本市場平穩開展意義重大。個人投資者在投資行為上以獲得短期交易收入為主， 不注重長期效益， 并且現階段的中國股民總體來說還缺乏投資操作知識， 其投資的投機成份很大。機構投資者恰好能克制這種弊端， 機構投資者注重長期投資收益， 擁有眾多的專業人士， 以及廣泛的業務聯系和全面的市場信息，并注重對公司股票在價值和財務狀況的分析研究， 因此能夠合理地利用信托資金進展投資。開展機構投資者還有利于

4、推動資本市場的創新活動。機構投資者提供各方面的效勞，并對其擁有的資產實行風險分散的投資組合管理， 這必將會推動金融效勞創新， 金融品種創新和市場交易方式的創新。同時， 開展機構投資者還有利于形成資本市場的完善監視體系。(二) 機構投資者角色定位與中國證券市場法律制度完善機構投資者的興起， 打破了傳統上個人股東高度分散的狀況， 開場逐漸淡化股東群體的傳統形象， 不乏有機構投資者積極參與公司治理， 影響公司決策， 使股東有了從“消極股東向“積極股東轉化的動態， 從而引發了對機構投資者與公司治理構造的相關理論思考與實踐。目前， 建立機構投資者配套法律制度的潛在條件已經成熟。首先， 隨著我國失業、養老

5、等社會保障制度改革的深入開展， 失業保險金和養老金的資產額增加很快， 由此會形成對證券的極大需求; 其次， 各種投資基金開展已初俱規模， 隨著經濟開展帶來人均收人的增加， 私人儲蓄額會持續增加， 會有更多的資金通過這些基金進入資本市場; 再次， 各類企業法人為了穩固競爭地位和開展業務往來， 也會投資于股權證券; 最后， 隨著經濟改革實踐的開展， 中國的證券投資業管理人才正在迅速成長， 這一大批高層次的專業人士為機構投資者的開展奠定了重要根底。有學者認為， 目前我國應著重開展以下三種類型的機構投資者： 一是大力培育投資基金等新型的機構投資者; 二是允許保險公司、證券公司、銀行、財務公司等金融機構

6、在一定監管條件下投資于資本市場; 三是開展企業間相互持股， 即法人持股。對于前兩者， 我國相關管理機構在政策上持積極態度， 制定了大量配套規定。與國機構投資者相對， 合理規制， 允許國外投資者進入我國資本市場， 以引入國際資本并帶動我們整體機構投資水平的提高， 在我國證券投資領域已經進入實際操作階段。二、境外機構投資者與中國證券市場資本流入制度現狀(一) 合格境外機構投資者制度概述合格境外機構投資者制度是指允許經核準的合格境外機構投資者， 在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金， 并轉換為當地貨幣， 通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場， 其資本利息、股息等經審核后可轉為外匯匯出的一種市場

7、開放模式。這是一種有限度地引進外資、開放資本市場的過渡性制度。在一些國家和地區， 特別是新興市場經濟的國家和地區， 由于貨幣沒有完全可自由兌換， 資本工程尚未開放， 外資直接流入有可能對其證券市場帶來較大的負面沖擊， 而通過QFII制度， 管理層可以對外資進入進展必要的限制和引導，使之與本國的經濟開展和證券市場開展相適應， 控制外來資本對本國經濟獨立性的影響， 抑制境外投機性游資對本國經濟的沖擊， 促進資本市場安康開展。QFII制度1990年發源于，其實質是一種有創意的資本管制。在這一機制下， 任何打算投資境資本市場的人士必須分別通過合格機構進展證券買賣， 以便政府進展外匯監管和宏觀調控。我國

8、證券市場經過十幾年的開展， 整體規模、功能和效率大大提升， 已經成為亞太地區最時也是最有活力的證券市場之一。應該說， 現在引入QFII制度的時機已經成熟。另一方面， 目前我國證券市場中的機構投資者比重遠遠低于境外成熟市場， 這嚴重制約了我國證券市場功能的發揮。從這個角度來看， 引入QFII相當迫切。引進QFII制度是我國對外開放戰略在資本市場的重大舉措， 是證券市場國際化的又一表現。2002年11月， 中國證監會和中國人民銀行聯合發布了“合格境外機構投資者境證券投資管理暫行方法“， 標志著中國資本市場正式引入了QFII制度。(二) 合格境外投資者制度在我國的施行特點建立QFII制度， 最大的風

9、險莫過于外資進入后對本國( 地區) 證券市場和外匯市場產生的沖擊。因此， 對于這項制度創新， 在制定相關的政策時， 出于收益和風險的考慮， 往往具有以下特征： 第一， 吸引長期投資的外資機構， 特別是在初期; 第二， 對外資總規模、外資個股持倉比例有限制; 第三， 對資金進出境、兌換、貨幣市場投資比例有嚴格的規定; 第四， 把外資行業投資限制擴展到股市、債券市場， 對金融衍生品的投資限制較嚴格。筆者認為， 在建立合格境外機構投資者法律制度體系的過程中， 應該關注以下三個方面的問題： 一要本著互惠的原則選擇有一定信譽和實力的境外機構投資者進入中國市場。在資本工程下設立專門的QFII，并為每一個通

10、過QFII資格認定的境外機構投資人建立分， 該資金流程處在外匯管理局的監控之下。二要加強進出入資金的管理。鑒于證券資本的流動性特征， 要求QFII在通過審批一定時間以， 將資金匯入中國， 并對資金的運用及匯出進展嚴格的監管。三要對QFII的投資圍和投資額度進展限制。匯入資金在轉化為人民幣以后， 可以投資于證券市場上市公司的一級和二級市場。要適當保護關系國計民生的重要行業如金融業、電信業等， 定期檢討開放效果， 密切注意對外匯市場可能帶來的負面影響。在投資額度方面， 根據證券市場流通市值規模而確定外資進入規模。這一階段完畢后，才可以逐步放松QFII的準入限制， 在條件成熟時實現資本流動的自由化。

11、比照現實法律規定， QFII制度初期在中國證券市場上主要具有以下幾個特點：以列舉的方式對QFII的資格進展嚴格界定， 維護市場穩定。合格境外機構投資者資產規模等條件要求嚴格。結合中國證券市場尚處于開展時期， “方法“中對于境外機構投資者提出了十分嚴格的要求， 這有利于國市場投資者素質的提高以及市場的穩定。“方法“要求所有類型合格境外機構投資者管理證券資產的規模均不小于100億美元， 經營時間除基金管理機構是5年以外， 保險公司和證券公司均要求30年以上。由此看來， 要滿足中國QFII資格審查條件的， 一般而言都是經營時間很長、運作規、管理資產經歷豐富的境外機構。鼓勵穩健型的資產管理機構， 吸引

12、長期投資。將吸引外資的中長期投資放在突出位置。“方法“第十一條中特別指出： 符合規定的“封閉式中國基金或在其它市場有良好投資記錄的養老基金、保險基金、共同基金的管理機構， 予以優先考慮。這充分說明了管理層希望能夠吸引境外機構進展中長期投資， 維護市場中長期穩定的導向。投資圍和投資額度有嚴格限制， 表達漸進式原則。投資對象和持股比例與國的基金近乎同享國民待遇， 但圍有區別。合格境外機構投資者的投資對象是除B股以外的境市場上掛牌交易的A股和債券，這與國基金的投資圍是一樣的。就單個上市公司的持股比例而言， 單個境外機構的投資限額與國基金一樣不得超過該公司總股份的10%.全部境外機構對單個上市公司的持

13、股上限為20%， 而國基金在這一點上沒有限制。當然， “方法“也為動態管理留有余地， 特別補充說“中國證監會根據證券市場開展情況，可以調整上述比例。至于行業限制，“方法“第二十一條規定合格投資者的境證券投資， 應當符合“外商投資產業指導目錄“的要求。這就說明包括石化、電子、汽車、交通運輸等主導產業， 以及原先制止外商投資但入世后大幅開放的行業包括醫藥、零售業、公用事業、金融效勞等， 將成為QFII關注的熱點。對合格機構匯出匯入資金進展監控， 穩定外匯市場。對于資金的流向控制， 一般有兩種不同的手段：一種是采取強制方法， 規定資金匯出匯入的時間與額度; 另一種是用稅收手段， 對不同的資金匯入匯出

14、時間與額度征收不同的稅， 從而限制外資、外匯的流動。目前我國對資本出入采取的是強制方法。“方法“第二十五條規定， 合格投資者應當自中國證監會頒發證券投資業務許可證三個月匯入本金， 全額結匯后直接轉入人民幣特殊賬戶。第二十六條又規定， 合格投資者為封閉式中國基金管理機構的， 每次匯出本金的金額不得超過本金總額的20%， 相鄰兩次匯出的時間間隔不得少于一個月， 而其他投資者不得少于三個月。三、境機構投資者與中國證券市場資本流出制度(一) 合格境機構投資者制度的推出背景合格的境機構投資者，是在一國境設立， 經該國有關部門批準從事境外證券市場的股票、債券等有價證券業務的證券投資基金。和QFII一樣，

15、它也是在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本工程尚未開放的情況下， 有限度地允許境投資者投資境外證券市場的一項過渡性的制度安排。2006年4月： 被市場稱作“QDII開閘的人民銀行行“五號公告發布， 開放資本賬戶的三點重大新政策出臺： 第一， 允許符合條件的銀行集合境機構和個人的人民幣資金， 在一定額度購匯投資于境外固定收益類產品; 第二， 允許符合條件的基金管理公司等證券經營機構， 在一定額度集合境機構和個人自有外匯， 用于在境外進展的包含股票在的組合證券投資; 第三， 允許符合條件的保險機構購匯投資于境外固定收益類產品及貨幣市場工具， 購匯額按保險機構總資產的一定比例控制。我國現階段實行的是利

16、率、匯率、資本三位一體的管理制度， 且這種制度還將在較長的一段時間存在下去， 在這種管制框架下， 短期難以實現人民幣資本下的自由兌換， 居民自然被制止買賣境外股票，但隨著國居民調整個人金融資產構造和對外投資的欲望不斷增強， 迫切需要建立一種既符合貨幣管制原則， 又能疏通國居民投資海外資本市場渠道的機制，QDII機制便可達至這一要求。QDII目前情況下推出， 主要的背景就是目前我國高速增長的外匯儲藏， 這幾項措施都使得更多的外匯資金流向個人或者投資機構手中，也暗合了吳曉靈行長“藏匯于民的政策意圖。在推出QDII以后， 有望一定程度上改善我國國際收支平衡狀況， 而金融機構和個人也獲得了更廣闊的投資

17、空間。央行稱， 上述政策措施將會同有關部門適時分項組織實施， 目前政策下， 基金QDII需通過證監會和外管局審批，而保險公司、銀行業QDII也需由各自監管機構審批。業人士預計此次開放首先將允許投資于固定收益品種，之后是證券組合， 最后才是金融衍生產品。(二) 在中國施行合格境機構投資者制度的立法步驟分析中國過去曾經長期外匯短缺， 所以向來是先鼓勵流入， 然后才是有序流出。現在中國已經辭別了外匯短缺的時代， 所以我們根據形勢開展變化， 對資本的流入和流出實行均衡管理。這次在有序引導流出方面的政策調整力度比擬大， 但不能說是一個根本性的轉折， 這仍然是一個有序的、漸進的過程。從此次我國人民銀行“五

18、號公告對于境機構投資者的海外投資活動規制也表達了極為慎重的特點：銀行投資“固定收益產品風險的轉移。根據五號公告容， 符合條件的銀行可以集合境機構和個人的人民幣資金， 在一定額度購匯投資于境外固定收益產品。投資者可以將人民幣交給境銀行， 由境銀行統一購匯投資于海外， 本金和收益返回境時， 再度結匯成人民幣。國投資者可以將外匯資產交給境商業銀行， 通過委托理財方式直接投資境外。對于銀行而言， 新的外匯代客理財業務， 事實上是將其外匯構造性存款業務轉化為中間業務。在原來的理財方式下，客戶的自有外匯資金在會計核算上表達為銀行的存款， 形成銀行的有效負債， 銀行可以用其發放貸款或進展海外投資， 而在代客

19、理財業務中， 客戶的資金直接投到境外， 并由第三方托管。銀行和客戶之間將從原來的銷售關系轉化為資產管理關系， 銀行只是中介人， 收取中介費用， 不再提供保底承諾。社保基金配套規定的積極跟進。海外投資是社保基金醞釀已久的戰略目標。人民銀行的“五號公告出臺不久， 社保基金理事會就公布了“社保基金海外投資管理暫行規定“。這一規定， 勾勒出了社保基金海外投資模式的總體框架， 社保基金海外投資據此正式啟動。根據“暫行規定“， 社保基金投資境外的資金來源主要為以外匯形式上繳的境外國有股減持所得， 即為其本身自有外匯。從目前理事會的現狀看， 在人員、經歷和技術系統等方面的準備還不具備海外投資的直接操作能力，

20、 因此采取委托投資的模式比擬適合， 這也符合國際上養老金機構的操作慣例， 核心是風險監控和專業化的管理。在社保基金的海外投資規劃中， 固定收益類產品比重要小于股票類產品。此番招募境外投資管理人， 根據社保基金理事會公告， 申請者主要為受托投資管理五大類投資產品， 分別是全球股票積極型基金、美國股票指數增強型基金、股票積極型基金、全球債券積極型基金和外匯現金管理。這一系列投資基準的選擇表達了社保基金審慎的心態， 同時也為后續法律的規定預留了很大空間。保險公司受到的影響相對最小。在“五號公告之前， 保險公司的自有外匯投資渠道已經局部翻開。目前保險公司境外投資的具體操作細則仍未出臺， 而人民銀行的“

21、五號公告中所提到的“符合條件的保險機構、“境外的貨幣市場工具以及換匯額度都未揭曉。在此之前， 保險公司能夠做的就是一些研究的準備工作。所以“五號公告對保險公司短期影響是境潛在的合格機構投資者中最小的。(三) 合格境機構投資者制度和合格境外機構投資者制度的關系資本工程的開放應該是雙向的， 有流入就有流出。中國曾經長期外匯短缺， 所以向來是先鼓勵流入， 然后才是有序流出。先放開QFII有其必然性。現在中國已經辭別了外匯短缺的時代， 所以管理層根據形勢開展變化， 對資本的流入和流出實行均衡管理。資金雙向有序流動有利于資源的優化配置， 而資金單方向流動會導致資金高度集中， 可能產生風險聚集， 不利于金

22、融系統的穩定。因此， 在國際收支證券項下有必要建立資金雙向有序流動的機制。在繼續推進QFII制度、鼓勵更多境外資金投資國證券市場的同時， 拓寬境資金投資渠道， 并允許局部國資金投資國際證券市場， 引導局部資金有序、合法流出， 以分散投資風險， 提高投資收益。近些年來， 我國國際收支連續出現大幅順差， 影響到貨幣政策的獨立操作， 加大了維護人民幣幣值穩定的壓力。在這種情況下， 管理機構調整外匯管理政策，改變了以往“寬進嚴出的局面， 并積極采取措施化解國際收支壓力， 在證券項下允許保險公司運用自有外匯資金投資海外債券市場， 批準保險公司和社保基金投資海外市場， 將在一定程度上扭轉我國目前證券項下資

23、金單向流入的局面。QFII機制的運作要涉及三個核心問題： 其一是合格機構的資格認定問題。包括注冊資本數量、財務狀況、經營期限、是否有違規違紀記錄等考核標準。其二是對合格機構匯出入資金的監控問題。其三是合格機構的投資圍和額度限制問題。比照QDII制度， 我們發現上面三個問題同樣也是其關注的重點。QFII這項制度的安排實際上只是將我國允許合格的境外投資者進入我國資本市場的初步做法。在我國這樣一個即有流通股， 又有非流通股; 即有國有股和法人股， 又有A股、B股和H股等多股權構造的資本市場中， 外資如何應對， 就不是一項QFII的制度所能決定的了。一旦推出QDII后， 即意味著國投資者可參與境外有價

24、證券的投資， 尤其是股票的買賣。由于股票市場的股票價格相對于國股票市場的股票價格要廉價的多，因此， QFII與QDII這兩項制度安排哪一個對投資者更具吸引力也是不言而喻的， 其實質更是決定了資金最終的流動方向。QDII的推出， 使中國證券市場與國際融合的大趨勢更進了一步， 這將對中國證券市場的投資理念、估值標準產生重大影響。與國際市場的比擬將成為投資者重要決策依據。如果說此前是QFII將國際投資理念帶入了中國的話， 則QDII將促使這種理念進一步深化。四、中國證券市場的國際化與機構投資者法律制度體系的完善(一) 中國證券市場國際化的法律障礙我國證券市場作為一個新興的證券市場， 起步于80年代初

25、， 在至今不到20年時間里， 相繼發行了國際債券、B股、H股、紅籌股， 并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進展了嘗試， 隨著時間的推移和證券市場的進一步開展， 一些問題逐漸暴露出來，嚴重影響證券市場的規化開展， 并成為我國證券市場國際化的現實障礙：證券市場相關法規不健全、沒有形成完善的法律體系。健全的法律體系是規證券市場運作的根底。世界上證券市場興旺的國家都有一套包括針對證券交易、證券投資者保護、投資公司等法律和各階段配套法律條款組成的健全的法律體系。我國證券法是長期的立法工作在1999年才公布的， 已有的“公司法“以及與證券相關的管理條例， 有些容隨著我國證券市場的飛速開展已

26、不符合國際慣例和中國現實。這種法律制定、實施的低效性勢必影響證券市場國際化的進程。金融管制較嚴， 人民幣尚未實現自由兌換。我國目前仍實行比擬嚴格的金融管制， 這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得局部利潤匯回本國， 但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。證券監視法律制度、監管方式和監管水平均存在缺乏。證券市場國際化的程度越深， 所面臨的風險越大， 客觀上要求更加有效的監管機制與之相匹配。在WTO的相關條款中強調的原則之一就是透明度原則，即要求信息披露， 這是金融監管的根底。而我國監管法律體系并不健全。另外， 對證券市場的管理主要依

27、靠行政手段。公司股票的發行與上市，迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度， 排斥了企業以業績和成長預期競爭進入資本市場的平等時機， 導致上市公司整體質量的下降， 增加了國證券市場的風險。(二) 中國證券市場國際化的立法的步驟關于證券投資的法規一般分三個層次： 一是立法機構制定的證券法律; 二是證券主管機構制定的監管規定; 三是證券交易所制定的有關規則。這三個層次的法規形成一個健全的證券法規體系， 全國規證券市場的主體及其行為。證券市場國際化的前提是規化，否則， 證券市場的國際化就無從談起。其中， 前兩者擁有立法權的機構制定的各種層次的證券投資法律制度比證券交易所等中介機構制定的規則具有更高的權威性與持久性。我國利用國際證券投資按照先境外后境、先債券后股票的順序開展， 立法步驟大致可以總結如下：第一步， 證券市場開放初期， 利用國際證券投資應該仍然以境外發行股票和債券為主， 允許外資間接進入A股證券市場， 同時逐步將B股市場國際化，