1、周度聚焦：反彈后回撤的風險與機會近一周 A 股市場普遍上漲，其中上證指數上漲 2.80%，中證 500 上漲 2.66%，滬深 300 上漲 3.65%；行業方面來看，本周煤炭、有色金屬行業表現較好，家電、輕工制造板塊有所下跌。圖 1：本周市場指數普遍上漲圖 2：美國 5 月份通脹數據再創新高5.004.003.002.001.000.00周漲跌幅（%）美國:CPI:當月同比（%） 美國:CPI:食品:當月同比（%）美國:CPI:能源:當月同比（%）（右）12363.893.653.643.192.802.66103432830628426242222021-042021-052021-062

2、021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05020圖 3：本周煤炭、有色金屬表現較好周漲跌幅（%）12.0010.008.006.004.002.000.00煤炭有色金屬 石油石化 基礎化工 非銀行金融食品飲料電力設備及新能源醫藥消費者服務汽車銀行 鋼鐵 計算機綜合電力及公用事業機械綜合金融建筑農林牧漁紡織服裝傳媒國防軍工交通運輸房地產 電子通信建材商貿零售輕工制造家電-2.00反彈回撤的幅度有限，領漲行業預計仍具韌性外部風險的屬性對反彈回撤的幅度影響較大。復盤底部反彈后的回撤，其中 2

3、008 年與 2016 年最大，其余幾次均在 3%以內，即并未出現破底后的大跌。具體來看，外部沖擊的屬性不同：（1）超預期外部沖擊下的回撤明顯高于對既有風險未消除擔憂下的回撤。如 2008 年 9 月是次貸危機向全球金融危機的演繹，規模進一步擴大，2016 年 1 月則是內外流動性沖擊的同步擔憂爆發，疊加熔斷的負反饋。這都使得市場出現了較大的恐慌性下跌。（2）對既有風險避險中的回撤跌幅較小。跌幅較小的情形來看，回撤時的下跌原因在前期已出現，市場下跌更多是對不確定性下的避險，與全新沖擊的恐慌殺跌有區別，影響相對有限，如 2012 年是對企業業績較弱疊加重大會議召開對政策不確定性的擔憂，2018

4、年則仍是對海外加息與中美摩擦的擔憂，2008年后5次“政策底”與“市場底”情況年份底部屬性時點底部附近標志性事件上證最低點位間隔時間跌幅雙底間上證趨勢圖2008政策底2008/9/182008年9月19日央行雙降、證券交易印花稅只讓出讓方征收、國資委支持央企回購、匯金公司將在二級市場購入部分銀行股180240-7.7%市場底2008/10/282008年11月5日政府宣布實施寬松貨幣政策和積極財政政策，出臺十項措施刺激經濟，同年11月10日，“四萬億”出臺16642012政策底2012/9/26匯金公司大力加倉銀行股、QFII擴容、險資大幅流入股市199869-2.5%市場底2012/12/4

5、2012年12月5日中央政治局會議定調2013年經濟工作，12/15中央經濟工作會議召開，提出2013年經濟工作的六大任務，政策逐漸明朗19492016政策底2015/8/252015年8月23日國務院明確養老金入市，同年8月25日央行雙降，中金所出臺措施抑制股指期貨市場過度投機2948155-10.5%市場底2016/1/272016年1月日中央財經領導小組召開會議研究供給側結構性改革方案26382018政策底2018/10/192018年10月19日劉鶴副總理與一行兩會負責人對資本市場表態將加大支持，如允許銀行理財子公司對資本市場進行投資等，提振市場信心244977-0.3%市場底2019

6、/1/42019年1月4日下午央行公告為進一步支持實體經濟發展而降準24412020政策底2020/2/32020年2月1日央行等五部門聯合印發關于進一步強化金融支持防控新型冠狀肺炎疫情的通知，央行將提供充足流動性，鼓勵銀行機構下調存貸款利率271745-2.6%市場底2020/3/192020年3月19日我國新冠疫情實現零新增，同年3月23日美聯儲宣布開啟無限量化寬松26472020 年則是海外疫情爆發對國內的傳導擔憂，均已在前期對市場有過壓制。圖 4：5 次政策底與市場底之間的市場趨勢情況，圖 5：08 年 9 月美國失業率已超前次危機圖 6：2015 年美國加息周期開啟人民幣貶值周期圖

7、7：貿易摩擦后中國對美國出口下行圖 8：海外疫情在 2020 年 3 月爆發基本面邊際惡化下回撤幅度較大，反之則較小。（1）基本面邊際惡化下的跌幅較大。跌幅較大的兩次中，2008 年在下跌的過程基本面持續惡化，而 2015 年 12 月至 2016年 2 月的 PMI 數據亦出現加速下滑。（2）基本面有邊際改善下的跌幅較小。偏震蕩的 3 次回撤中，大多基本面已有較為明顯的邊際改善跡象，如 2012 年回撤前已出現了連續 3 個月以上的 PMI 回升，2018 年、2020 回撤中雖然 PMI 數據并未改善，但下降趨勢來看已有止跌跡象。圖 9：不同回撤期間的 PMI 變化情況，Wind反彈后回撤

8、幅度較大時，反彈領漲行業可能領跌；若回撤幅度較小時，則反彈領漲行業仍有韌性。對歷次底部反彈與回撤的行業表現進行對比：（1）深度回撤中的反彈領漲行業可能領跌。若是由超預期風險沖擊及基本面較弱引發的深度回撤，即在2008 與2016 年的組合中，各行業在反彈與回撤期間的漲跌幅排名呈現一定負相關，即反彈表現好則回撤表現越差，尤其僅對反彈領漲前 5 的行業討論時，其負相關性較高，達到了-0.7（2008）、-0.82（2012），如領漲的 2008 年的煤炭、石化、2016 年的非銀、計算機都出現了領跌情形。（2）若回撤較小則領漲行業仍具韌性。在跌幅較小的反彈回撤組合中，即 2012、2018、202

9、0 年，各行業在反彈與回撤期間的漲跌幅排名有小幅正相關或無明顯相關關系，即并無反彈表現好的行業回撤期表現也會差的規律，若只看反彈領漲前 5 行業，亦不具備明顯負相關性，除了 2018 年的綜合外，回撤期間表現均不在后 5 名。圖 10：各行業反彈及回撤期間漲跌幅排名各行業反彈及回撤期間漲跌幅排名年份20082012201520182020類型反彈回撤反彈回撤反彈回撤反彈回撤反彈農林牧漁141124231981811基礎化工25173211116252317鋼鐵12222663132830有色金屬1329301917201515電子23287306191328家用電器1881632061食品飲料

10、311283124531紡織服飾1526122812144輕工制造2921122323醫藥生物2859171612公用事業323717交通運輸92120829房地產242224商貿零售1915142622社會服務11312918綜合20242514建筑材料10101010建筑裝飾4413電力設備17917國防和軍工62528計算機26142傳媒2116通信76銀行57非銀金融1汽車22機械設備8煤炭石油石化環保美容，Wind圖 11：各反彈領漲行業反彈及回撤期間漲跌幅排名各反彈領漲行業反彈及回撤期間漲跌幅排名年份20082012201520182020行業反彈 回撤行業反彈 回撤行業反彈 回撤

11、行業反彈 回撤行業反彈 回撤非銀金融118美容護理19非銀金融126綜合126農林牧漁12煤炭230房地產22計算機230房地產213通信26石油石化323基礎化工321社會服務310環保324建筑材料325建筑裝飾44石油石化411房地產418紡織服飾419計算機416銀行57汽車54美容護理54輕工制造521環保517相關系數-0.70相關系數-0.02相關系數-0.82相關系數-0.13相關系數0.69，對現有風險的擔憂可能壓制市場，難出現超預期的沖擊，反彈領漲的汽車、電新、有色等可能不會領跌。本次若有回撤：（1）回撤幅度上預計有限：結合復盤經驗來看，其一，若僅考慮既有風險事件如美國緊縮

12、、俄烏沖突、國內疫情以及國內重大會議的召開等，雖然市場可能會受到壓制，但是難出現超預期的沖擊下跌幅有限；其二，從基本面角度，國內在疫情得以控制的前提下，5 月社融、出口數據已超預期，經濟已出現顯著邊際改善跡象，也使得潛在調整幅度有限。（2）反彈領漲的汽車、電新、有色等可能不會領跌：若本次回撤并非由超預期風險沖擊及基本面惡化引發的深度回撤，則從復盤看領漲行業的表現仍具備韌性，可從中把握回撤期的結構性機會，當前看領漲前 5 行業為電力設備、汽車、有色金屬、煤炭、國防和軍工。反彈回撤中什么行業可能獲得絕對收益？2016 年以后反彈后的回撤中結構性行情顯著。對 2008 年至今較為典型的反彈回撤（上證

13、指數跌幅在 6%以上）情況進行復盤：（1）2008-2016 年間反彈后回撤時市場普跌，基本沒有行業出現正收益，僅在 2013 年 7 月的回撤中受移動互聯網上行周期推動的傳媒逆勢上漲超 20%。（2）2016 年后的反彈回撤中結構性行情顯著。在 2016 年后的反彈回撤中，除 2018 年各行業隨指數普跌外，其余多個年份均在下跌中存在部分行業的結構性行情，即使指數跌 10%以上，也有行業出現正收益（甚至 10%以上），如 2020 年的建材、2021 年的煤炭。圖 12：2008-2016 年回撤期間各行業較少取得絕對正收益下跌起點2008/9/252009/8/32010/4/142011

14、/11/152013/5/212015/8/172015/12/22下跌終點2008/11/42009/9/22010/6/72012/1/52013/7/292015/9/292016/2/29上證指數漲跌幅-23.01%-20.43%-20.55%-15.04%-14.07%-23.38%-26.20%行業最大漲跌幅-8.33%-4.21%-2.62%-3.58%20.47%-8.32%-15.24%行業最小漲跌幅-39.05%-30.53%-27.20%-30.06%-29.56%-39.61%-35.56%傳媒-27.32%-15.35%-20.93%-23.27%20.47%-21.

15、41%-35.56%電力設備-20.20%-13.97%-10.74%-27.29%-9.74%-27.59%-32.66%電子-31.36%-15.30%-10.24%-30.06%-3.44%-29.19%-30.94%房地產-12.98%-23.79%-25.10%-17.46%-14.95%-26.71%-27.57%紡織服飾-29.96%-17.77%-18.81%-26.85%-16.99%-28.60%-28.13%非銀金融-28.86%-29.38%-22.75%-21.27%-18.37%-26.13%-30.76%鋼鐵-28.44%-30.53%-24.56%-21.56%

16、-19.76%-33.73%-24.70%公用事業-14.19%-19.44%-19.22%-18.48%-12.02%-26.88%-30.26%國防和軍工-29.27%-15.23%-13.35%-26.69%-14.67%-39.61%-33.44%環保-23.68%-17.66%-21.87%-24.66%-1.12%-24.36%-31.12%機械設備-28.55%-16.41%-19.64%-26.73%-11.95%-27.49%-33.99%基礎化工-27.60%-15.94%-25.00%-28.50%-12.84%-27.90%-29.07%計算機-24.19%-19.07

17、%-11.33%-25.70%11.37%-25.56%-35.37%家用電器-18.91%-10.65%-19.89%-18.00%-10.20%-29.92%-25.59%建筑材料-24.17%-18.26%-22.49%-27.65%-18.04%-25.93%-28.16%建筑裝飾-15.40%-19.10%-21.60%-22.56%-18.16%-27.85%-29.16%交通運輸-28.41%-18.36%-23.94%-20.18%-15.56%-20.03%-31.72%煤炭-36.71%-27.25%-21.59%-25.11%-29.56%-34.27%-15.24%美容

18、護理-8.33%-9.40%-5.84%-23.03%9.05%-23.60%-23.95%農林牧漁-20.90%-11.93%-12.45%-26.05%-13.99%-28.07%-24.56%汽車-27.80%-14.08%-21.01%-20.60%-16.60%-24.80%-27.17%輕工制造-31.35%-14.27%-22.16%-27.72%-8.72%-20.48%-31.68%商貿零售-26.35%-12.43%-14.44%-24.36%-12.15%-28.62%-31.34%社會服務-39.05%-14.44%-20.00%-21.90%-3.84%-20.53%

19、-29.25%石油石化-28.25%-21.11%-27.20%-17.03%-15.31%-25.70%-22.05%食品飲料-23.49%-6.94%-7.71%-19.21%-7.56%-18.31%-23.61%通信-17.91%-17.55%-22.06%-19.40%-1.22%-28.04%-32.22%醫藥生物-14.66%-4.21%-2.62%-24.04%5.85%-22.09%-29.15%銀行-20.29%-22.63%-17.94%-3.58%-21.87%-8.32%-17.00%有色金屬-34.34%-29.17%-15.89%-29.42%-21.06%-29

20、.54%-24.84%綜合-29.15%-19.71%-23.41%-28.44%-11.91%-22.60%-34.80%，2016 年以后反彈后回撤時政策導向、高景氣度和盈利穩定行業有正收益。2016 年以來，歷次回撤期間行業表現分化較大，總體看：（1）政策導向的板塊相對占優，如 2020 年受益于基建刺激的建筑材料（2.37%，漲跌幅）、通信（1.78%）、建筑裝飾（-1.34%），在 G 端需求支撐下表現良好；（2）當期高景氣行業能夠有絕對收益。 2019 年的超級豬周期下高景氣的農林牧漁（6.82%）；2021 年雙碳新周期催化的電力及公用事業（15.58%）均有絕對收益；2022

21、年的下跌中在供需格局偏緊下高景氣的煤炭（8.72%）逆勢獲取正收益。（3）盈利偏穩定行業抗跌占優。2016 年的盈利偏穩定的食品飲料（0.25%）相對抗跌而占優，但從幅度表現來看，盈利穩定的絕對正收益特征并不明顯。下跌起點2016/4/142017/4/112018/11/202019/7/12020/2/212021/2/192021/12/13下跌終點2016/5/252017/5/232019/1/32019/8/72020/3/242021/4/132022/4/26上證指數漲跌幅-8.20%-6.35%-8.85%-7.06%-10.16%-7.59%-21.27%行業最大漲跌幅0.

22、25%1.73%-2.36%6.82%2.37%17.44%8.72%行業最小漲跌幅-15.38%-25.17%-17.37%-13.88%-22.71%-21.29%-42.10%傳媒-9.81%-9.24%-11.42%-9.51%-12.73%-8.49%-28.91%電力設備-9.91%-15.08%-6.93%-5.16%-13.82%-19.54%-42.00%電子-6.12%-6.99%-14.71%-0.22%-22.71%-8.37%-42.10%房地產-8.60%-10.47%-12.01%-7.48%-10.70%0.73%-4.95%紡織服飾-10.54%-13.13%

23、-11.25%-7.67%-5.30%7.66%-19.74%非銀金融-8.76%-0.57%-13.81%-8.26%-14.62%-9.56%-24.78%鋼鐵-14.30%-12.21%-14.85%-11.85%-3.52%17.44%-23.12%公用事業-9.48%-8.35%-8.34%-6.61%-4.48%13.58%-18.87%國防和軍工-11.97%-25.17%-5.47%-2.74%-12.20%-9.85%-39.88%環保-9.62%-8.28%-12.95%-13.88%-4.14%13.87%-26.64%機械設備-9.63%-14.50%-8.52%-6.

24、73%-9.16%-9.88%-35.71%基礎化工-10.05%-12.79%-12.37%-6.41%-13.46%-14.24%-27.89%計算機-11.01%-10.31%-13.70%-8.24%-11.08%-7.34%-34.97%家用電器-3.24%1.07%-10.25%-6.71%-16.03%-11.09%-26.70%建筑材料-12.01%-14.64%-13.35%-8.93%2.37%-3.50%-18.47%建筑裝飾-12.44%-16.09%-8.09%-9.05%-1.34%6.86%-7.70%交通運輸-9.23%-8.62%-8.85%-8.63%-11

25、.01%-3.93%-12.13%煤炭-15.38%-11.94%-14.11%-8.41%-10.38%5.98%8.72%美容護理-7.14%-13.31%-5.96%-2.65%-4.16%-7.52%-23.76%農林牧漁-7.35%-14.50%-2.36%6.82%-1.58%-9.74%-10.32%汽車-7.11%-10.72%-7.85%-8.18%-15.84%-14.91%-36.89%輕工制造-10.06%-13.97%-11.52%-8.46%-9.98%-4.20%-26.27%商貿零售-11.90%-12.25%-10.27%-10.19%-3.53%1.24%-

26、19.84%社會服務-10.31%-13.96%-7.48%-4.77%-10.79%-21.29%-19.44%石油石化-10.89%-8.73%-14.99%-10.52%-11.80%-18.67%-17.96%食品飲料0.25%1.73%-3.81%-6.97%-7.60%-16.61%-23.66%通信-8.39%-10.64%-3.97%-10.62%1.78%-6.20%-24.52%醫藥生物-8.19%-5.00%-17.37%-4.44%-5.76%-11.03%-25.64%銀行-1.00%-1.06%-8.26%-5.39%-10.24%-6.61%-7.52%有色金屬-

27、7.41%-14.50%-9.97%-3.76%-17.06%-15.37%-32.44%綜合-13.65%-17.84%-13.63%-9.14%-12.14%4.32%-9.12%，當前來看，政策導向的 TMT 等，高景氣的汽車等，盈利穩定的醫藥等在回撤中偏強且有正收益的概率更大。當前來看，政策導向的有基建刺激的建材、數字經濟導向的 TMT 行業；高景氣行業有受益于長協波動收窄和下游復產復工帶動需求恢復的煤炭行業，“汽車下鄉”補貼受益的汽車、風光發電及儲能等建設規劃繼續發力的電新等；盈利穩定的行業主要為偏必需消費類的食品飲料、醫藥等。以上行業在反彈回撤中獲取正收益的概率更大。，周度策略：反

28、彈進入尾部行情分子端：5 月信貸社融回暖，中報業績或分化較大5 月信貸社融超預期回升，盡管結構仍偏差，但大概率提升經濟增長和企業盈利預期。5 月信貸社融數據明顯回暖，5 月新增人民幣貸款 1.89 萬億，4 月僅為 0.65 萬億，同比多增 0.39 萬億；社融增量規模為 2.79 萬億，4 月僅為 0.91 萬億，同比多增0.84 萬億。具體來看：（1）信貸方面，結構上居民信貸低迷。居民新增貸款 2022 年以來持續低迷，相較同期中長期貸款缺口凸顯，各地地產放松政策作用仍未顯現，地產銷售明顯弱于季節性；信貸主體仍以企事業單位為主，但主要增量為票據融資，信貸沖量特征明顯。（ 2）社融方面，政府

29、債券支撐作用明顯。社融超預期回暖，主要為政府債券支撐作用；財政部要求政府專項債 6 月底基本發行完畢，8 月基本使用完畢，不排除政府債券融資進一步擴張的可能。整體來看，“寬信用”底部出現，疫后修復和政策拉動下支撐信貸社融逐步回暖，對經濟增長和企業盈利預期有較大提振。圖 16：結構上居民貸款低迷，仍以短期為主圖 17：政府債券增量貢獻較大Wind盤 2020 年疫情沖擊下各行業盈利修復情況，金融板塊整體盈利相對穩定，疫情沖擊較不顯著；必選消費盈利韌性強勁，而消費意愿降低和消費場景缺失使可選消費復蘇緩慢，盈利增長后期較為乏力；成長板塊修復明顯，主要源于其產業性質和盈利彈性較大；周期與穩定屬于人力密

30、集型，三季度后才逐步修復。（2）當前來看，疫情沖擊疊加經濟下行壓力，今年中報業績增速或較 2020 面臨更大壓力，各板塊盈利分化依然明顯。金融行業主體業務受疫情沖擊影響較少，盈利或將保持相對穩定；疫情對于可選消費沖擊嚴重，政策拉動下或提振 6 月消費零售，但仍無法抵消靜態管理的影響，而必選消費彈性較低；成長行業盈利高彈性，疊加政策監管放松下，疫情沖擊較上次有所減弱；周期與穩定修復周期較長，盈利下行或將延續至 Q4。總體來看，上市公司半年報業績受疫情沖擊影響下存在分化，金融平穩運行；成長、消費有所下降，但幅度弱于 2020 年；周期與穩定盈利下降明顯。圖 18：疫情后各大類行業盈利修復情況圖 1

31、9：疫情后各大類行業營收修復情況Wind流動性：海外通脹壓力下加息預期再起，國內維持相對寬松海外通脹壓力下加息預期再起，國內保增長壓力下流動性維持相對寬松。海外方面，近日美國勞工部公布 5 月通脹數據，美國 5 月季調CPI 同比上升 8.6%，其中食品項和能源項同比分別上升 34.6%和 10.1%，通脹水平創下歷史新高，大幅超過市場預期；隨著當前美國勞動力市場逐漸向好，通脹壓力可能會使得美聯儲未來加息變得更為激進，在通脹數據公布后，市場對于美聯儲的緊縮預期急劇升溫，美股也出現了波動，若后續通脹回落仍然不及預期，則不排除美聯儲在 9 月和 11 月加息 50BPS的可能，6 月中旬的美聯儲會

32、議將會成為關鍵時點。國內方面，5 月信貸社融數據均超出市場預期，并且從此前央行多次增量續做 MLF 可以看出在“穩增長”的背景下當前寬貨幣、寬信用的政策依然在得到延續，央行貨幣政策將依然聚焦國內，尤其是在疫后修復過程中可能維持融資成本穩中有降、保證流動性合理充裕，因此后續不排除出臺進一步的寬松措施，整體流動性維持相對寬松。美國:CPI:當月同比（%）12美國:CPI:食品:當月同比（%）10美國:CPI:能源:當月同比（%）（8642021-041-056070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000社會融資規模:當月值(億）社會融資規模存量:同比（%

33、）-03Wind外資和結算金當前回流分別超過 660 億和 1670 億，情緒資金回流明顯。整體來看，本周微觀資金整體明顯有所改善：首先新發基金方面，近一周新成立偏股型基金54.49 億，6 月份累計規模已經達到 100 億，較 5 月份已經有回暖的趨勢；其次外資方面，本周外資大幅流入 368 億，6 月份以來凈流入已經達到 412 億，我們認為主要原因在于經濟數據回暖下市場對于基本面預期的改善；最后情緒資金方面，近一周以來情緒資金流入速度明顯加快，融資凈流入達到 173 億，交易結算金累計增加 623 億，情緒資金的加速流入說明當前市場情緒已經處于。從 3 月初本輪下跌以來各項微觀資金的回流

34、幅度來看，外資本輪反彈以來累計流入已經達到 661 億，規模已經超過了反彈期間凈流出的 485 億；結算金余額反彈期間累計增加已經達到 1672億，整體回流規模也已經接近下跌期間凈流出的 1816 億；但融資自反彈以來依然凈流出 74 億，規模方面依然有一定差距，短期可能依然存在上升空間。整體來看，自本輪反彈以來，散戶以及外資整體的回流幅度已經相對充分，雖然融資流入依然有一定差距，但是近期已經出現加速流入的趨勢，說明情緒已經有了快速提升的信號，因此我們認為當前反彈已經進入了中后期，但預計情緒資金短期依然有一定上升空間。圖 22：新發基金仍處于相對低位圖 23：6 月份以來外資大幅流入18016

35、0140120100806040202022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-092022-04-162022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-212022-05-282022-06-042022-06-110新成立基金份額:偏股型:周（億）5004003002001000-100-200-30001-221-29129-400陸股通:周度凈流入（億）36253.417,60016,80016,00015,20014,40013

36、,60001-08-22212,800億）40,000融資余額:周度凈流入（融資余額（億）結算金余額（億）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-040表 1：當前外資和結算金流入已經較為充分3 月 3 日4 月 26 日6 月 10 日下跌期間累計流入反彈以來累計流入外資累計凈流入（億）165711608616747-485661融資余額（億）163341465514581-1680-74結算金余額（億

37、）206841886820540-18161672，風險偏好：關注美聯儲議息會議，政策加碼有望提振風險偏好美聯儲加息和地緣沖突仍壓制風險偏好，社融超預期和保增長政策進一步支撐市場情緒：（1）6 月美聯儲 FOMC 會議臨近，對后續加息節奏影響較為關鍵。美聯儲將于 6月 14 日舉行議息會議，本次會議市場普遍預計會加息 50BPS，整體預期較為一致；考慮到 5 月份美國通脹再創新高，同時勞動力市場較為強勁，因此市場關注焦點可能在于本次會議對后續經濟和通脹的預期，若鮑威爾認為通脹短期難以見頂，則后續的加息節奏可能會有所加快，因此本次 FOMC 會議更為關鍵的是對未來政策預期的信號，對后續加息節奏影

38、響較為關鍵。圖 26：美國當前勞動力市場復蘇較為強勁1,0009008007006005004003002001002021-0121-02-0340美國:失業率:季調（%）美國:新增非農就業人數:初值（千人）（2）中美關系以及俄烏地緣沖突仍然具有不確定性。首先，雖然當前中美在關稅的問題上有所緩和，但是近期美國對于臺灣問題方面的言論使得未來中美關系依然具有不確定性，不排除后續出現超預期的風險事件；其次，當前俄烏沖突依然在持續，雖然市場當前反應已經有所鈍化，但若后續沖突有進一步加劇的態勢，可能會對全球的供應鏈造成進一步沖擊，經濟復蘇的節奏可能會受到影響，對市場的風險偏好可能會造成一定壓制。圖 ：

39、俄烏沖突以來全球通脹壓力急劇上升40 美國:CPI:能源:同比(%)3020100-10-20017-0317-06-092-30美國:CPI:食品:同比(%)（右）歐元區:核心HICP:同比（右）（3）5 月份信貸社融超預期，“穩增長”、“寬信用”背景下后續政策端有望持續加碼。5 月份信貸社融數據均超過市場預期，說明當前“寬信用”依然為政策重心。短期來看政策將依然以穩增長、保就業為首要目標，后續隨著 6 月份專項債的發行加速，以及投資、消費等方面各項政策工具的逐步落地，政策端加碼的背景下短期市場情緒有望得到支撐。估值與情緒方面，估值處于相對低位，個股位置回升已處于合理區間。首先市場估值方面來

40、看，上證50 和滬深300 當前的市盈率分位數已經上升至34.18%和36.54%，中證 500 和國證 2000 當前的市盈率分位數分別為 8.71%和 44.59%，自 4 月末反彈以來已經有較大回升，但整體依然處于歷史中下水平；個股位置方面，當前A 股市場 200 日均線以上個股占比已經回升至 26.21%，創業板 200 日均線以上個股占比則為 13.22%，較 4 月末的 12.04%和 5.87%已經有較為明顯的上升，當前全 A 個股位置反彈幅度已經在 15%左右，從歷次市場底部 200 日均線占比歷次的反彈情況來看，反彈幅度最小的為 2008 年的 0.15%，最大的為 2015

41、 年的 29.36%，本輪反彈至今個股位置提升幅度已經達到 14.95%，僅次于 2015 年和 2020 年，反彈幅度已經處于合理區間。圖 28：指數整體依然處于歷史中下水平上證50滬深300中證500國證20009080706050403020102018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0

42、12022-032022-050，Wind圖 29：個股位置反彈幅度已經處于合理區間120%100%80%60%40%20%2010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-02020-20212020%，Wind行業配置：關注預期改善和補漲、政策導向和超跌高景氣行業配置上，反彈后半段補漲和超跌修復是主邏輯。根據復盤

43、來看，反彈后半段補漲和修復是主邏輯，未上漲的大金融、TMT、消費等可能有修復。以下我們從預期改善和補漲、政策導向以及超跌高景氣三個角度提出行業配置建議。其一，預期改善和補漲角度：受益于政府采購、政策放松和疫后修復的計算機（政府采購）、傳媒（元宇宙、游戲等），市場反彈下盈利預期改善的券商值得重點關注。（1）十四五規劃中提出推進政府治理數字化，受疫情影響政企線下采購通道受阻， 倒逼政企選擇線上采購，線上采購涉及到的采購平臺建設具體包括從 PC 端到移動 端的平臺轉變、疫苗采購以區塊鏈技術等利好計算行業。此外，深圳市提出實現重 點領域信創產品采購比例不低于 20%，黨政國企關鍵基礎設施采購比例不低于

44、 40%，國內信創產業發展有望提速，軟件國產替代有望改善。（2）6 月國家新聞出版署發放國產網絡游戲版號 60 個，較 4 月增加 15 個。伴隨疫情緩解以及監管環境企穩，游戲版號發放常態化，相關游戲公司業績增速有望修復，帶動估值水平提升。游戲作為元宇宙中有望最先落地的應用場景，對元宇宙景氣度也起到提振作用。（3）持續反彈后，市場交易額明顯回暖，券商的投資收益和經濟業務收入有望提升；此外，金融中心上海復產復工，證券行業逐漸恢復正常業務，券商盈利預期有望改善。圖 30：2018 年來游戲強監管下收入增速持續低位圖 31：證券行業盈利受疫情壓制明顯，其二，政策導向角度：保增長政策導向的新舊基建相關

45、的建筑建材、電力設備等也值得關注。（1）社融規模的提升主要受政府債券的明顯支持，在財政部要求“6 月 發行完畢，8 月使用完畢”，不排除政府債券融資仍有擴張空間；基建投資作為擴大有效投資的發力點之一，交通基礎設施、能源、保障性安居工程等 9 大基建項目或將進入新一波開工潮，建筑建材等行業或將明顯受益。（2）光伏進入高速建設階段。“十四五”可再生能源發展規劃提到實現到 2030 年風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上及非化石能源消費占比達到 25%。目前非石化能源比重 15.9%較規劃中目標仍有一定差距。同時為促進經濟社會高質量發展提供堅強能源保障的刊發強調能源安全的重要性，疊加俄烏

46、沖突持續發酵，全球能源緊張對能源保障需求進一步抬升。光伏或保持高景氣。圖 32：風電裝機容量增速較高（%）圖 33：俄烏沖突全球能源價格保持高位，其三，超跌成長角度：中報業績較好且超跌的軍工、電新和部分消費等也可關注。（1）“十四五”規劃下，軍工板塊國防現代化趨勢明確，裝備采購有序進行，景氣度維持較高水平；此外，復盤 2010 年以來歷次地緣沖突對軍工板塊普遍有催化作用，俄烏沖突以來軍工企業獲得大額訂單合同，考慮到軍工行業存在“以銷定產”，產能投放略晚于訂單，短期內有望迎來產能提高和營收增長，中報業績有望持續創新高。（2）電新板塊景氣度較高，5 月新能源車批發銷量達到 42.1 萬輛，同比增長

47、達到 111.5%，環比增長達到 49.8%，新能源汽車下游需求高漲，將會帶動新能源電池、電機等產業鏈景氣度上行。（3）旅游、酒店等行業短期內有望受到畢業季暑期出行提振。攜程數據顯示近一周暑期機票訂單環比增長 162%，團隊旅行產品訂單量環比增長 109%，暑期酒店訂單環比增長超五成；旅游業釋放積極復蘇信號，前期業務數據跌至歷史相對低位的旅游、酒店等行業有望迎來修復。圖 34：海南旅游收入圖 35：海南接待國內過夜旅游者人次，WIND，WIND上周市場回顧上周全球主要大類資產表現圖 36：上周全球主要大類資產表現2022/6/22022/6/10變動當前PE過去五年 過去十年分位數分位數股票市

48、場上證綜指3,1953,2852.80%12.8125.8%25.8%滬深300指數4,0904,2393.65%12.5941.9% 41.9%創業板指2,4582,5564.00%51.0945.6% 45.6%道瓊斯工業指數33,24831,393-5.58%19.7515.5%15.5%標普500指數4,1773,901-6.61%19.012.6%2.6%納斯達克指數12,31711,340-7.93%26.601.3%1.3%富時100指數7,5337,318-2.86%16.7727.5% 27.5%德國DAX指數14,48513,762-4.99%12.374.2%3.2%歐洲

49、Stoxx50指數3,6533,511-3.88%-日經225指數27,41427,8241.50%19.7871.5% 47.4%韓國綜指2,6592,596-2.37%11.1419.0%9.5%恒生指數21,08221,8063.43%10.2032.5% 32.5%恒生國企指數7,2687,6104.71%9.0049.4% 49.4%富時A50指數期貨13,51414,1004.34%-債券市場中國2年國債收益率2.282.290.93 bps/11.2%9.3%中國10年國債收益率2.762.75-0.75 bps/7.0%5.7%美國2年國債收益率2.653.0641.00 bp

50、s/99.8%100.0%美國10年國債收益率2.923.1523.00 bps/98.1% 99.1%德國10年國債收益率1.221.4018.00 bps/99.8%81.6%日本10年國債收益率0.250.260.40 bps/99.6%64.4%大宗商品市場ICE布油118.29121.933.08%/99.7%99.8%NYMEX原油117.55120.472.48%/99.7%99.8%倫敦金現1,868.201,871.510.18%/86.9% 93.4% LME銅9,520.009,435.00-0.89%/82.2% 91.1% 匯率市場美元指數101.78104.192.

51、37%/99.6%99.8%歐元兌美元1.071.05-2.13%/0.5%0.9%美元兌人民幣6.666.690.49%/50.4% 68.3%其他VIX24.7227.7512.26%/86.4% 92.8% 比特幣期貨30,235.0029,150.00-3.59%/71.5% 85.7% ，行業及重要指數估值變動截至 2022 年 6 月 10 日收盤，滬深 300 的 PE（TTM）較 6 月 2 日收盤有所上升，為 12.59，創業板的PE（TTM）有所上升，為 51.09。圖 37：滬深 300 靜態/動態 PE圖 38：創業板指靜態/動態 PE市盈率P/E（TTM）預測P/E

52、（2021年度） 均值2018161412108642市盈率P/E（TTM）預測P/E （2021年度） 均值908070605040302010002016-112019-11，2016-112017-112018-112019-112020-112021-11，分行業看，農林牧漁、汽車、休閑服務（TTM）估值處于歷史十五年中高分位點，分別為 116.18、34.12、80.70；電氣設備 PB（LF）處于歷史高位，為 4.81，其次為食品飲料（PB6.62），化工（PB2.69）。圖 39：各行業 PE 估值分位點（TTM，2022/6/10）PE歷史分位數（2005年至今）歷史最低PE歷

53、史最高PE0102030405060708090100農林牧漁 14.95汽車 7.88休閑服務 24.92公用事業 13.78食品飲料 16.55商業貿易 13.12電氣設備 17.28國防和軍工 17.83機械設備 11.77輕工制造 14.00鋼鐵 4.67計算機 18.60房地產 6.80建筑裝飾 7.88綜合 20.71家用電器 10.55通信 9.22有色金屬 12.89非銀金融 10.80銀行 4.50建筑材料 9.98采掘 8.11化工 12.49紡織服裝 13.1431.5714.2929.0121.8514.075.5512.9111.7615.6419.5954.9726

54、.0024.8910.0742.1511.9310.9739.2529.9335.5528.0534.1280.70116.18156.9870.00209.6974.38100.9596.2399.99245.82136.07113.29153.73159.70120.0392.83176.7189.5096.27140.31174.0465.27124.5688.0176.5598.33傳媒 19.49 26.14交通運輸 9.95醫藥生物 20.6524.93電子 20.32創業板指 27.0413.4023.8251.09141.8458.6299.42118.10137.86中證50

55、0 15.58滬深300 8.01上證50 6.94上證指數 8.9020.8912.5910.1212.8192.7550.7148.4856.160102030405060708090100，圖 40：各行業 PB 估值分位點（LF，2022/6/10），股市資金供求資金流入滬深股通凈流入：截至 2022 年 6 月 10 日收盤，本周陸股通資金凈流入 368.30 億元。陸股通：周度資金凈流入（億元）368.30圖 41：滬深股通凈流入6004002000-200-4002021-10-292021-11-052021-11-122021-11-192021-11-262021-12-0

56、32021-12-102021-12-172021-12-242021-12-312022-01-072022-01-142022-01-212022-01-282022-02-042022-02-112022-02-182022-02-252022-03-042022-03-112022-03-182022-03-252022-04-012022-04-082022-04-152022-04-222022-04-292022-05-062022-05-132022-05-202022-05-272022-06-032022-06-10-600，Wind融資余額：截至 2022 年 6 月 9 日，滬深股市融資余額 14580.81 億元，較 6 月 2 日增加 173.82 億元。分行業來看，部分行業融資余額有所增加。其中電力設備及新能源（19.89 億）融資余額增加最多；銀行（-3.51 億）、食品飲料（-0.74 億）融資余額減少。圖 42：融資余額變動與上證指數圖 43：行業融資余額變動3,8003,6003,4003,2003,0002,800周融資余額變動（億）（右）上證指數16.9625 19.8920