1、投資建議盡管啤酒終端消費 2022 年 4 月因疫情受損，但根據海內外市場研究及草根調研，我們判斷 1）旺季復蘇彈性大，2）高端化趨勢不變。基于對經濟復蘇、區域調研、產品結構的研判，我們的推薦順序依次為：華潤啤酒（港股）、青島啤酒、重慶啤酒，以上標的維持“增持”評級。給予目標價 58 港幣、113.7 元、168 元，對應 2023 年 PE32X、38X、45X。近期反饋：5 月出貨明顯改善，終端動銷區域分化渠道補庫推動出貨量改善，庫存保持健康水平：根據草根調研及測算，我們預計青啤、華潤、重啤在內主要啤酒品牌 5 月銷量均實現持平至正增長，較 4 月出貨量的放緩下滑出現明顯好轉，主要得益于渠

2、道補庫的推動。截至 5 月底，主要市場經銷商庫存及終端庫存均保持良性 20 天以內，整體渠道庫存保持 1 個多月。次高端增速環比改善，各品牌商采取積極措施：根據草根調研反饋，青啤、華潤、重啤次高及以上產品 5 月出貨量均環比改善，青啤純生、重啤烏蘇表現更優，預計 5 月核心市場均取得雙位數增長，分別得益于純生新品營銷活動、和烏蘇經銷商網絡擴張。各家啤酒品牌商均針對線下渠道受損致使次高端產品增速放緩的局面采取了積極應對，包括 1）拓展非即飲渠道；2）增加次高端在非即飲的鋪貨率；3）增加旺季促銷活動計劃。根據公司交流，華潤、重啤、青啤 2022 年次高端銷量目標仍保持不變。端午復蘇程度區域分化，南

3、方市場整體好于北方：端午期間各地動銷端環比迎顯著改善，多地反饋如下：重慶、四川、貴北：餐飲渠道啤酒消費量同比已實現正增長。江蘇：餐飲場景改善明顯，宴席逐漸恢復，消費回補明顯，高端渠道運行節奏平穩。湖南：端午環比改善明顯，目前人員流動略低于去年同期。安徽：5 月中下旬朋友聚飲、商務宴請和宴席加速恢復，除了部分區域大規模聚飲受限以外基本恢復正常。華北：北方市場端午重要性低于春節與中秋，端午期間保持平穩動銷，除部分管控、封控區域外，聚飲、宴席等場景基本不受影響；整體恢復程度為同期 8 成以上。河南：端午動銷隨著人員跨區流動恢復后環比改善明顯，近期批發市場出貨量加大，端午前后受益送禮剛性需求上升。山東

4、：截至 5 月底，餐飲終端啤酒消費平均同比 85 成以上，娛樂渠道仍在緩慢恢復當中。東北：至端午節，東北餐飲渠道，剔除暫停營業的門店，同比恢復約8 成。上海解封一周，戶外酒吧開始營業，解封次日客流量便開始恢復。表 1：啤酒行業核心標的更新青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒銷量渠道庫存我們預計 5 月銷量中高單位數，1-5 月低單位數下滑。分區域，核心市場山東、陜西 5 月分別實現高個位數、低單位數增 長，河北、遼寧 5 月雙位數增長。5 月下旬渠道補庫，我們預計核心市場經銷商渠道庫存 20 多天，終端庫存有所增加，整體庫存水平 1個半月左右。我們預計 5 月銷量持平正增長，較月顯著改善，1-5 月預計銷

5、量下滑低個位數。分區域，遼寧因受疫情影響較為嚴重，5 月仍下滑中高個位 數；其他紅區市場于 5 月銷量均轉正增長。我們預計經銷商渠道庫存、終端庫存仍保持良性水平 20 天以內。整體庫存 1 個半月以內。我們預計 5 月出口口徑下銷量預計持平正增長，環比 4 月銷量增速有所恢復；物流口徑下 5 月增速或低雙位數增長。分區域來 看，重慶（及周邊）、四川、貴州北部、湖南因受疫情影響程度較低 1-5 月均實現高單位數-雙位數正增長。截至端午節，我們預計主要市場經銷商渠道庫存、終端庫存分別保持在 15 天左右。終端動銷截至 5 月底，山東餐飲終端啤酒消費平均同比恢復 85 成以上，娛樂渠道仍在緩慢恢復當

6、中。東北、華北區域，餐飲渠道預計同比 8 成左右。端午節環比均改善。月底-端午節，多地動銷呈現恢復態勢，剔除暫停營業的門店，東三省餐飲渠道啤酒銷量預計恢復到去年同期 8 成左右。其他紅區市場餐飲渠道啤酒銷量預計恢復 95 成以上-正增長。5 月-端午節，紅區市場（重慶、四川、貴北）餐飲渠道啤酒消費量同比已實現正增長。次高端及升級我們預計 5 月山東省內經典、1903同比高增預計雙位數；渠道補庫起到積極作用我們預計公司次高端及以上 1-5 月表現遠好于行業。由于年初開門紅表現優異，1-5 月次高端以上銷量依然實現雙位數增長。根據公司交流，2022年全年次高端以上增長目標仍保持不變。烏蘇 5 月增

7、長已明顯好轉，主要得益于 5 月新網點加速擴張。同時公司或將積極調整烏蘇非即飲渠道占比、618 促銷活動、以及加速大城市計劃推進。預計 1H22 烏蘇仍將雙位數增長。根據公司交流，2022 年烏蘇全年銷量目標仍保持不變。我們預計 22 年 5 月新裝純生，66提價元提價至 68-70 元。我們預計除勇闖以外的多款中檔及主流產品將于端午節后開始全國范圍內的開票價提價、以及包裝工藝升級。草根調研反饋 2022 年 2-5 月疆外烏蘇提價傳導過程目前未出現明顯阻力。我們預計 2H22 公司或將對其他全線產品提價，提價幅度預計 38左右。來源：草根調研、公司公告、公司交流、所圖 1： 啤酒行業：3 月

8、銷量下滑 10%，4 月銷量下滑 19%600500啤酒產量（單位：萬千升）同比806040030020010040200-20-402019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-1220

9、22-022022-032022-040-60Wind、圖 2： 2022 年 3-5 月中國受疫情影響省份衛健委、各省公告、表 1：2022 年受疫情影響封控城市時間及周期梳理城市封控時間解封時間封控時間周期浦東封控開始時間：3 月 28 日上海浦西封控開始時間：4 月 1 日6 月 1 日浦東封控周期：65 天浦西封控周期：61 天吉林市封控開始時間：3 月 21 日吉林長春市封控開始時間：3 月 11 日4 月 28 日吉林市封控周期：58 天長春市封控周期：48 天云南瑞麗市封控開始時間：3 月 2 日3 月 23 日瑞麗市封控周期：21 天廣西東興市封控開始時間：2 月 23 日4

10、月 24 日東興市封控周期：58 天黑龍江綏芬河封控開始時間：4 月 30 日哈爾濱雙城區封控開始時間：4 月 15日綏芬河解封時間：5 月 7 日哈爾濱雙城區解封時間：5 月 10 日綏芬河封控周期：7 天哈爾濱雙城區封控周期：25 天山西太原市封控開始時間：4 月 13 日太原市解封時間：5 月 7 日太原市封控周期：24 天大連、阜新、鞍山、錦州市封控開始時間：4 月 14 日營口市鲅魚圈區封控開始時間：5 月遼寧8 日沈陽新民市封控開始時間：5 月 10日丹東市封控開始時間：5 月 30 日唐山市封控開始時間：3 月 22 日河北包頭市封控開始時間：4 月 25 日雄安新區封控開始時間

11、：1 月 25 日北京朝陽區封控開始時間：5 月 5 日豐臺區封控開始時間：5 月 30 日禹州市封控開始時間：1 月 2 日河南鄭州市封控開始時間：5 月 4 日營口市鲅魚圈區、沈陽新民市解封時間：5 月 18 日唐山市解封時間：4 月 11 日包頭市解封時間：5 月 9 日雄安新區解封時間：1 月 31 日朝陽區解封時間：5 月 30 日 豐臺區解封時間：6 月 9 日禹州市全域解封時間：1 月 31 日鄭州市解封時間：5 月 10 日沈陽新民市封控周期：8 天營口市鲅魚圈區封控周期：10 天唐山市封控周期：20 天包頭市封控周期：15 天雄安新區封控周期：7 天朝陽區封控周期：26 天豐

12、臺區封控周期：10 天禹州市封控周期：29 天鄭州市封控周期：6 天四川廣安市封控開始時間：5 月 19 日廣安市解封時間：5 月 31 日廣安市封控周期：12 天東莞市、深圳市封控開始時間：3 月廣東14 日廣州市封閉管理：4 月 9 日杭州市上城區封控開始時間：4 月 23浙江日海寧市封控開始時間：4 月 4 日西安市封控開始時間：12 月 22 日、陜西4 月 16 日常州市封控開始時間：3 月 13 日江蘇蘇州市封控開始時間：4 月 16 日靖江市封控開始時間：5 月 1 日天津市和平區封控開始時間：5 月 25東莞市、深圳市解封時間：3 月 20日廣州市封閉管理解除：6 月 11 日

13、杭州市上城區解封時間：5 月 10 日海寧市解封時間：4 月 27 日西安市全域解封時間：1 月 24 日、4 月 19 日常州市解封時間：3 月 25 日蘇州市解封時間：4 月 26 日靖江市解封時間：5 月 15 日東莞市、深圳市封控周期：7 天廣州市封控周期：62 天杭州市上城區封控周期：18 天海寧市封控周期：24 天西安市封控周期：33 天、4 天常州市封控周期：13 天蘇州市封控周期：10 天靖江市封控周期：15 天天津天津市和平區解封時間：5 月 31 日天津市和平區封控周期：7 天日來源：各省衛健委、青島啤酒月銷量預計中單位數，渠道庫存保持健康：根據公司交流及草根調研，我們測算

14、預計 5 月整體銷量明顯恢復（預計 6%），山東省內經典、1903同比高增（預計雙位數）主要得益于基于 1）5 月中下旬公司層面推動的 “夏季風暴”計劃 2）全國范圍促銷活動推動（主要針對次高以上產品）的渠道補庫行動。根據終端跟蹤情況，至 5 月下旬，核心市場渠道庫存增加至不到 20 天，終端庫存略有增加，整體庫存 1 個半月，主要為迎接旺季準備。根據公司 6 月產量規劃，我們預計 2Q22 銷量同比低單位數下滑，2Q22 收入持平左右。山東、陜西出貨恢復，北方終端恢復 8 成 ：根據渠道調研，從 5 月出貨量拆分來看，我們預計核心市場山東、陜西分別實現高個位數、低單位數增長，河北、遼寧雙位數

15、增長。從疫情恢復情況來看，截至 5 月底，山東省餐飲終端啤酒消費同比恢復 8 成以上，娛樂渠道仍在緩慢恢復當中。至 5 月底，東北、華北區域，餐飲渠道預計同比恢復 8 成不到，端午節環比又有改善。同時草根調研顯示，長江沿線核心城市及華南區域受疫情影響程度較低。我們預計 6 月整體出貨量同比或有望持平至微增，不過終端恢復尚待時日。月或加大促銷力度，預計銷售費用率持平：22 年 5 月公司開展新裝純生、經典下沉、社區營銷等活動。公司為了應對疫情反復 5 月初提出幾項任務舉措：1）新裝純生 5 月 28 日前增加鋪貨率；2）經典餐飲渠道推進 “鎮村終端下沉”；3）“白啤專冰”活動，打造 7000 家

16、白啤手提形象店。 我們預計 6-8 月將加大促銷費用投放。我們預計 22 年銷售費增速與 22 年收入增速保持一致的速度，銷售費率或與 21 年保持持平。根據交流反饋，結構上將減少促銷、減少地方品牌投入，同時增加主品牌投放，預計冬奧會廣告費用對 22 年整體銷售費用影響有限。圖 3：青島啤酒：22 年 5 月推出新裝純生，我們預計每箱從 66 提價至 70 元，嶗山或于下半年提價。Wind、公司公告、草根調研、華潤啤酒1-5 月銷量預計低個位數下降，庫存健康動銷好轉：根據渠道草根調研，我們綜合測算預計華潤 5 月銷量持平正增長，較 4 月顯著改善，1-5 月預計銷量下滑低個位數。分區域來看，遼

17、寧因受疫情影響較為嚴重，預計 5 月仍下滑中高個位數；其他紅區市場于 5 月銷量均轉正增長。5 月下旬補庫完成后，渠道庫存、終端庫存仍保持良性水平 20 天以內。5 月底-端午節多地動銷呈現恢復態勢，剔除暫停營業的門店，截至端午節，東三省餐飲渠道啤酒銷量預計恢復到去年同期 8 成左右，其他紅區市場餐飲渠道啤酒銷量預計恢復 95 成以上。非即飲渠道發力，次高端增長目標不變：根據渠道草根調研，我們綜合測算預計次高端及以上單 5 月銷量增速環比恢復，不過 AB 類餐飲、娛樂渠道恢復進度仍較慢，由于年初開門紅表現優異，1-5 月次高端以上銷量依然實現雙位數增長。為應對娛樂渠道恢復遲緩的局面，公司將于

18、6月開始，加大對流通渠道（KA，CVS，社區，名煙名酒店等）的鋪設力度，根據公司交流，2022 年全年次高端以上增長目標仍保持不變。中低檔產品提價預期，追趕 2022 利潤目標：根據渠道草根調研，我們預計除勇闖以外的多款中檔及主流產品將于端午節后開始全國范圍內的開票價提價、以及包裝工藝升級。提價、升級后，原區域性的中檔產品將躋身次高端產品矩陣，原主流產品將躋身中檔產品價格帶。根據公司交流，我們預計 1H21 利潤率目標或將受 3 下旬-6 月上旬次高端以上產品降速的影響，6 月中下旬開始公司將著力追趕結構及利潤目標。618 或開展促銷活動，全年費用率或保持平穩：結合多品牌的渠道調研反饋，我們預

19、計各家啤酒品牌商將借助 618 開展各種形式的營銷活動，包括針對次高端產品的促銷。該部分費用投放主要來源于 4-5 月節約的營銷預算。根據公司交流全年費用率水平仍將保持平穩。圖 4： 華潤啤酒：2022 年 6 月開始，紅區市場中檔產品（除勇闖）擬每箱提 6 元左右Wind、公司公告、中國國際啤酒網、第一財經日報、財經網、重慶啤酒1-5 月銷量預計中個位數，庫存保持健康水平：根據公司交流及草根調研，我們測算認為公司 5 月銷量環比 4 月銷量增速有所恢復，我們預計1-5 月銷量實現中個位數增長。分區域來看，重慶（及周邊）、四川、貴州北部、湖南因受疫情影響程度較低 1-5 月均實現高單位數以上正

20、增長。紅區市場端午動銷表現良好，截至端午節，主要市場渠道庫存、終端庫存分別保持在 15 天左右。烏蘇 1H22 預計雙位數增長，22 年銷量目標不變：根據渠道草根調研及公司交流，雖然烏蘇 3 月增速放緩 4 月出現局部區域下滑，但 5 月增長已明顯好轉，主要得益于 5 月新網點加速擴張以及 6+6 市場鋪貨率提升。同時公司或將積極調整烏蘇非即飲渠道占比、618 促銷活動、以及加速大城市計劃推進，我們預計 1H22 烏蘇將實現雙位數增長。根據公司交流，2022 年烏蘇全年銷量目標仍保持不變。提價順價傳導中，紅區市場銷售費率收縮：根據渠道草根調研，2022 年 2-5 月疆外烏蘇提價傳導過程目前未

21、出現明顯阻力，2H22 公司或將對其他全線產品提價，提價幅度預計 38%左右。根據草根調研，1-5 月重慶、四川等地銷售費用率出現了不同程度的收縮，主要費用投放用于新城市拓展及銷售網絡擴張，我們預計 2022 年全年銷售費用率提升幅度與毛利率提升幅度相當。圖 5： 重慶啤酒：2022 年 2-5 月烏蘇提價 5%Wind、公司公告、旺季預判：消費場景多元化，高客單恢復彈性大日本：連鎖零售額恢復，客單價明顯提升客單價持續增長，連鎖餐飲零售額基本恢復：截至 2022 年 4 月，日本連鎖餐飲零售額及就餐人數尚未恢復至 2019 年同期水平，但由于客單價的明顯上漲，主要連鎖餐飲企業的零售額已基本恢復

22、至 19 年水平，較去年同期實現持續正增長。客單價自疫情以來（2020 年 3 月）始終超過 19 年水平，并于 2021 年 1 月開始呈現持續增長趨勢。結合我們對經濟復蘇的判斷，我們認為，中國餐飲渠道復蘇亦將率先以客單價提升為主要驅動，啤酒消費延續升級態勢。酒吧、正餐雖受損嚴重，但恢復彈性最大：通過對比日本疫情下不同連鎖零售業態情況，酒吧、正餐受損程度最嚴重，至今均未恢復，快餐及家庭餐廳受損程度較輕，已基本恢復至 19 年同期水平。但同時，酒吧、正餐銷售額同比反彈幅度更大。在日本，由于當地政府沒有針對酒吧專門的封鎖政策，酒吧、正餐反彈時間幾乎與其他業態的反彈同時發生，反彈節點與政策高度相關

23、。我們預計，隨著相關防疫政策放開，國內酒吧及娛樂渠道或有較快反彈的可能。圖 6：日本：主要連鎖餐飲企業銷售額已恢復至 19 年水平圖 7：日本：主要連鎖餐飲就餐人均客單價明顯提升160%140%120%100%80%60%40%20%0%銷售額恢復至去年銷售額恢復至19年人均銷售額恢復至去年人均銷售額恢復至19年110%108%106%104%102%100%98%96%94%92%2022年4月2022年3月2022年2月2022年1月2021年12月2021年11月2021年10月2021年9月2021年8月2021年7月2021年6月2021年5月2021年4月2021年3月2021年2

24、月2021年1月2020年12月2020年11月2020年10月2020年9月2020年8月2020年7月2020年6月2020年5月2020年4月2020年3月2020年2月2020年1月90%20222022202220222021202120212021202120212021202120212021202120212020202020202020202020202020202020202020202020204321121110987654321121110987654321年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月

25、日本食品服務協會、日本食品服務協會、圖 8：日本：酒吧、正餐銷售額同比反彈幅度最大圖 9：日本：比 19 年同期酒吧、正餐受損程度最嚴重350%300%250%200%150%100%50%0%整體快餐家庭餐廳酒吧餐廳/居酒屋正餐餐廳咖啡館120%100%80%60%40%20%0%整體快餐家庭餐廳酒吧餐廳/居酒屋正餐餐廳咖啡館202220222022202220212021202120212021202120212021202120212021202120202020202020202020202020202020202020202020202043211211109876543211211

26、10987654321年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20222022202220222021202120212021202120212021202120212021202120212020202020202020202020202020202020202020202020204321121110987654321121110987654321月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月日本食品服務協會、日本食品服務協會、中國：高客單彈性大，消費場

27、景多元化高客單價恢復彈性大：根據公司公告，1Q22 肯德基中國地區同店銷售額同比增長 91%，同店客流量為 86%，客單價增長了 6%。1Q22 必勝客同店銷售額為去年同期的 95%，同店客流量 97%。根據管理層交流，預計百勝中國（肯德基+必勝客）4 月單店下滑 20%，5 月環比顯著改善。值得注意的是，自 1Q21 以來，同樣經營外賣業務、主營快餐、客單價為肯德基 2 倍以上、布局分布更多集中在一二線城市的必勝客單店恢復程度始終大于肯德基的單店恢復程度。我們認為側面反映國內整體餐飲消費力、特別是次高端消費恢復彈性大。消費場景多元化：以上海草根調研為例，解封一周內呈現出啤酒的多元消費場景。解

28、封次日，戶外酒吧人流就開始恢復。同時，我們看到各品牌商增加非即飲渠道鋪貨率，相較于疫情前，增加的主要場景包括：1） CVS；2）名煙名酒店；3）精品超市；4）外賣渠道。同時，傳統非即飲渠道（超市、夫妻老婆店煙酒店）上海解封一周內調研顯示，鋪貨和成列逐步開始恢復。圖 10：餐飲零售總額 4 月同比-20%但仍高于19年同期水平圖 11：必勝客單店受疫情影響更明顯，恢復更加明顯100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%全國社會消費品零售總額:餐飲收入恢復至去年當月同比全國社會消費品零售總額:餐飲收入恢復至2019年當月同比肯德基必勝客50%40%30%20%10%0%-10%-2

29、0%-30%-40%2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022EWind、公司公告

30、、圖 12：肯德基必勝客單店恢復至 2019 年同期 85 成及以上圖 13：2021 年以來必勝客比肯德基單店恢復幅度更大肯德基單店恢復至2019年同期水平( )必勝客單店恢復至2019年同期水平( )必勝客比肯德基單店恢復100%90%80%70%60%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022公司公告、公司公告、圖 14：渠道即飲渠道占比 50%，CVS 比例在增長100%便利店及折扣店大賣場及超級大賣場傳統零售商（煙草店、小雜貨店）電商即飲渠道80%60

31、%40%20%0%歐瑞、圖 11：上海：8pints 連鎖酒吧解封次日人流開始恢復圖 12：上海：某網紅酒吧開放戶外解封次日人流開始恢復草根調研、備注：拍攝于 2022 年 6 月 2 日上海市中心（解封第 2 天）草根調研、備注：拍攝于 2022 年 6 月 2 日上海市中心（解封第 2 天）圖 17：上海：某精品超市外賣售賣喜力鐵金剛產品圖 18：上海：某 CVS 貨架售賣青島純生新裝、雪花新裝美團、備注：下單于 6 月 1 日上海（解封第一天）草根調研、備注：拍攝于 6 月 1 日上海（解封第一天）圖 19：上海：名煙名酒店售賣雪花、烏蘇和海外品牌圖 20：上海：盒馬超市售賣 SuperX、青島白啤和海外品牌草根調研、備注：拍攝于 2022 年 6 月 3 日上海（解封第 3 天）草根調研、盈利預測結合以上觀察，及我們對旺季的預判，主要盈利預測如下：青島啤酒：結合近期調研及公司目標，我們預計 2022 年全年銷量持平，預計 2022 年收入增長 5%左右。2022-24 年銷量增速