1、1第二章第二章 股票與債券定價(jià)模型股票與債券定價(jià)模型第一節(jié) 股票定價(jià)模型第二節(jié) 債券定價(jià)模型2l股票發(fā)行l(wèi)股票定價(jià)3 股票是股份公司為籌集自有資本而發(fā)行的有價(jià)證券，是用以證明投資者的股東身份和權(quán)益，并據(jù)以獲得股息和紅利的憑證。 股票作為一種有價(jià)證券，從投資者角度看是有如下基本特征:l 收益性 非返還性l 流通性 風(fēng)險(xiǎn)性 45 股票作為股東投資入股及獲取收益的憑證，代表著股份公司資產(chǎn)的價(jià)值，并可以用貨幣形式加以計(jì)算，相關(guān)的價(jià)值形式主要包括：l票面價(jià)值 發(fā)行價(jià)值l賬面價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值l市場(chǎng)價(jià)值 清算價(jià)值 6一股息貼現(xiàn)模型 (2.1) 零增長(zhǎng)股票定價(jià)模型 (2.5) tstssrDErDErDEVE)

2、1 ()()1 ()(1)()(22101)1 ()(ttstrDE10)()()(1 ()()(ttrEDErEDEVE7 穩(wěn)定增長(zhǎng)股票定價(jià)模型 (2.6) 兩階段增長(zhǎng)股票定價(jià)模型 (2.8)()()()(1 ()()(110gErEDErEDEVEttt)()(rEgE10)(1 ()()(tttrEDEVE)(1)(1)(1)(1 ()(1)(1(1122110TtTttTtrEgEgEgErEgED8三階段增長(zhǎng)股票定價(jià)模型 (2.9)模型 (2.10) 1212211221100)()()(1)(1)()(1)(1)(1)(1)(TtTTtTTttttgErErEgEDErEgEEDr

3、EgEDVE)()()(1)()()(212200gEgEHgEgErEDVE9二市盈率模型穩(wěn)定增長(zhǎng)市盈率模型 (2.12) 零增長(zhǎng)和多元增長(zhǎng)市盈率模型 (2.13) (2.14) )()(1)(0gErEbEVE)(1)()(1rEgErEbEPtTTTTttttrEgErEgEgEgEbrEgEgEbEVE)(1)()()(1)(1 ()(1)(1 ()(1 ()(1 ()(1)(1 ()(11111010三其他常見的股票定價(jià)模型實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)模型 股票價(jià)格=每股凈資產(chǎn)*凈資產(chǎn)倍率財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)定價(jià)模型 利用易于預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)比率及股票市盈 率的預(yù)測(cè)來預(yù)測(cè)未來的股價(jià)比較分析定價(jià)模型 以市場(chǎng)上交易的

4、同類公司股票的三個(gè) 重要財(cái)務(wù)比率為參照，作為本公司相 應(yīng)指標(biāo)的乘數(shù)，估算本公司的股價(jià)11四股票的價(jià)值與價(jià)格 長(zhǎng)期持有股票的價(jià)值模型 零增長(zhǎng)股票價(jià)值模型 穩(wěn)定增長(zhǎng)股票價(jià)值模型 多元增長(zhǎng)股票價(jià)值模型短期持有股票的價(jià)值模型 （2.16）1)1(tttrNRNAVP)()1 ()1 (22grgNRrNAPTT12l某股票上一年股利為0. 5元。預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為12%不變，投資者要求的投資收益率20%。求股價(jià)和市盈率。l股價(jià)：P=D1/（r - g）l =. 5(1+. 12) / (. 2 -. 12)l = 7. 0 元l市盈率=7/. 5 = 14 （倍）13投資收益、價(jià)值模型和財(cái)務(wù)分析14理解

5、投資收益以及分析師的分析風(fēng)格是如何由他們的預(yù)測(cè)投資收益的方法來決定的利用股利貼現(xiàn)模型和貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估會(huì)計(jì)量度與依據(jù)收益預(yù)測(cè)的價(jià)值評(píng)估剩余收益價(jià)值評(píng)估模型l要點(diǎn)15l投資收益是如何計(jì)算的l正常收益與異常收益之間的區(qū)別l有效率的市場(chǎng)價(jià)格的含義l什么是套利機(jī)會(huì)l和的區(qū)別l篩選策略如何起作用（和不起作用）l基本面分析與篩選分析、反向分析有哪些不同l各種股票選擇策略在過去的表現(xiàn)如何16l對(duì)于期限固定的投資對(duì)于期限固定的投資l對(duì)于股本投資對(duì)于股本投資l對(duì)于一年期的股本投資對(duì)于一年期的股本投資收益： P1+d1-P0到期支付：P1+d1收益率：(P1+d1-P0)/P0每一美元要求的支付：1+

6、 r要求的收益率：r期望收益：011PdP期望收益率0011PPdPCF1CF2CF3CFT-1123T-10TI0 投資期間: T 期末現(xiàn)金流 現(xiàn)金流初始投資CFTd1d2d3dT-1123T-10TP0 投資期限: 股票賣出的時(shí)間 PT+dT+ 在 T期的股利 賣出價(jià)格(如果 在 T賣出) 股利 初始投資17_投資惠普公司: 1991年的收益 要求的收益率是要求的收益率是12% 1991年年末的股票價(jià)格年年末的股票價(jià)格 $50.375 1991年每股發(fā)放的股利年每股發(fā)放的股利 .480 1991年的支付年的支付 50.855 1990年年末的股票價(jià)格年年末的股票價(jià)格 26.000 1991

7、年的年的 收益收益 24.855 收益率收益率 = $24.855 / 26.0 = 95.6%18l如果一支股票的價(jià)格是 (即對(duì)期望支付用每一美元要求的的支付1+r進(jìn)行折現(xiàn))，則該股票得到了恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)：市場(chǎng)價(jià)格是有效率的 或者，股票價(jià)格是有效率的，如果股票價(jià)格等于按要求的收益率對(duì)或者，股票價(jià)格是有效率的，如果股票價(jià)格等于按要求的收益率對(duì)期望收益的貼現(xiàn)：期望收益的貼現(xiàn)： 或者，今天的股票價(jià)格或者，今天的股票價(jià)格(P0)必須使得要求的收益率必須使得要求的收益率 r 等于（期望）收等于（期望）收益率：益率： 要求的收益率要求的收益率 = 期望的收益率期望的收益率rdPP1110rPdPP01100

8、011PPdPr19 如果無套利成立，則對(duì)于該股票而言，市場(chǎng)是有效率的不存在套利機(jī)會(huì)如果無套利成立，則對(duì)于該股票而言，市場(chǎng)是有效率的不存在套利機(jī)會(huì) 任何期望的收益率和要求的收益率之間的偏差都是可以為套利交易者帶任何期望的收益率和要求的收益率之間的偏差都是可以為套利交易者帶來利潤(rùn)的套利機(jī)會(huì)來利潤(rùn)的套利機(jī)會(huì)。 套利機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)，如果套利機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)，如果 如果如果 ，就買進(jìn)，就買進(jìn)該偏差被稱作該偏差被稱作期望異常收益，并且該法則可以重新表述為：在期望異常收并且該法則可以重新表述為：在期望異常收益為正時(shí)買進(jìn)，為負(fù)時(shí)賣出。如果期望異常收益為零，就什么都不要做益為正時(shí)買進(jìn)，為負(fù)時(shí)賣出。如果期望異常收益為零，

9、就什么都不要做（持有）（持有） 如果如果 ，就賣出，就賣出rPPdP0011rPPdP0011rPPdP001120要求的收益率是要求的收益率是 12%1991年年末的股票價(jià)格年年末的股票價(jià)格 50.375 1991年每股發(fā)放的股利年每股發(fā)放的股利.4801991年的支付年的支付 50.8551990年年末的股票價(jià)格年年末的股票價(jià)格 26.0001991年的收益年的收益 24.855 收益率收益率 = $24.855/26.000 = 95.6%正常收益：正常收益： $26 * .12 3.120異常收益異常收益 21.735 異常收益率異常收益率 = 21.735/26.00 = 83.6%

10、 收益率收益率 95.6% 正常收益率正常收益率(收益率收益率 -異常收益率異常收益率) 12.0%21風(fēng)險(xiǎn)1. 純（無風(fēng)險(xiǎn)）套利不需任何投入，但可以肯定地有所收獲2. 期望套利你得到異常收益的概率大于得不到的概率價(jià)格區(qū)域1.跨部門套利在同一時(shí)點(diǎn)上對(duì)于相同的商品有不同的價(jià)格2.跨期套利 在不同時(shí)點(diǎn)上相同的商品有不同的價(jià)格22l 這些概念適用于多時(shí)期、有兩次調(diào)整的投資：多期收益率將作為復(fù)合利率。中期得到的股利可以按 重新投資。對(duì)于年數(shù)為T的期間和平坦的利率期限結(jié)構(gòu)，所要求的支付是 T對(duì)于變化的利率期限結(jié)構(gòu)，則要求的支付將變?yōu)椋?* 2* 3* T* 10(1)TT tTttPrdPT期的累積股利

11、支付為： 11(1)TT tTtPrd加上期末的賣出價(jià)格，將得到累積股利支付或者累積股利期末價(jià)格：ttTTtdr)1 (1在T年經(jīng)過再投資的股利的累積價(jià)值稱為T期期末的股利價(jià)值：2319911992199319941995d92=0.36(1995 value)(1990 value)d91=0.24d93=0.45d94=0.55d95=0.700.24 x 1.1240.55 x 1.120.45x 1.1220.36 x 1.1230.700.620.560.510.382.77 = 2.76x 1.12-5= 1.5719901995年股利的期末價(jià)值 2.771995年的賣出價(jià)格 (P

12、T)84.00總支付86.771990年的購買價(jià)格 (P0)13.005年期的收益73.775年期的收益率 567.38%正常收益率 (12% p.a.) 76.23%異常收益率 491.15%515)1 (ttEtrd51)1 (ttEtrd24l多時(shí)期投資的無套利條件為： 或: 或: 要求的收益率 或期望收益率 TtTttTTrdrPP)1 ()1 (101)1 ()1 (010TtTttTTrPdrPP001)1 (1)1 (PPdrPrtTttTTT25T期收益的組成：?jiǎn)纹谑找娴慕M成:T1ttT0Td)1 (PPtr資本利得部分股利部分資本利得部分股利部分tdPP0T26l內(nèi)在價(jià)值是利

13、用對(duì)未來收入的預(yù)測(cè)以及相應(yīng)的貼現(xiàn)率來進(jìn)行計(jì)算的兩種計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的方法 (V0)：1. 期望收入的現(xiàn)值V0 = 期望收入 / (1+r)T2. 資本化的期望收益V0 = 期望收益 / (1+r)T -1)總是兩個(gè)要素：期望收入和貼現(xiàn)率l不同時(shí)點(diǎn)上的內(nèi)在價(jià)值總是遵從無套利條件(NA)：VrVTT)1 ( 期望股利的期末價(jià)值27l 技術(shù)（適用于消極投資）：忽視套利機(jī)會(huì)計(jì)算正常收益率 r這是價(jià)值評(píng)估中的分母問題l 技術(shù)（適用于積極投資）：通過利用套利機(jī)會(huì)，努力獲取超常收益預(yù)測(cè)收入這是價(jià)值評(píng)估中的分子問題消極投資需要有 技術(shù)（除了指數(shù)投資之外）積極投資同時(shí)需要有 技術(shù)和 技術(shù)28l風(fēng)險(xiǎn)厭惡使得投資者給予

14、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益以一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求的收益 = 無風(fēng)險(xiǎn)收益 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)l什么是風(fēng)險(xiǎn)的正常收益？這就需要有一種為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的技術(shù)（資產(chǎn)定價(jià)模型）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) = 風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) x 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子的敏感性l這樣的技術(shù)有：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM) 正常收益率 r = rF + (rM - rF)l只有“”風(fēng)險(xiǎn)可以產(chǎn)生溢價(jià)。多因子定價(jià)模型l確定風(fēng)險(xiǎn)因子與敏感性： l單風(fēng)險(xiǎn)因子模型： 無風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)收益率rF正常收益率 r = rF + 1 (r1 - rF) + 2 ( r2 - rF) + . + k (rk - rF) (ri = 風(fēng)險(xiǎn)因子i的收益率, i =對(duì)風(fēng)險(xiǎn)i因子的敏感性)291926-1995期

15、間股票、債券年收益率和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)數(shù)據(jù)概要_ 按 10 年計(jì)的復(fù)合年收益率 平均年收益率 年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 1920s* 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s* 1926-97 1926-97 _ 大公司股票 19.2% 0.1% 9.2% 19.4% 7.8% 5.9% 17.5% 16.6% 13.0% 20.3% 小公司股票 4.5 1.4 20.7 16.9 15.5 11.5 15.8 16.5 17.7 33.9 長(zhǎng)期公司債 5.2 6.9 2.7 1.0 1.7 6.2 13.0 10.2 6.1 8.7 長(zhǎng)期政府債 5.0 4.

16、9 3.2 0.1 1.4 5.5 12.6 10.7 5.6 9.2 國(guó)庫券 3.7 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9 5.0 3.8 3.2 消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變動(dòng) 1.1 2.0 5.4 2.2 2.5 7.4 5.1 3.1 3.2 4.5 _ *基于 1926-1929 年期間。 *基于 1990-1997 年期間。 資料來源: Stocks bonds Bills and Inflation 1998 Yearbook, (Chicago: Ibbotson Associates, 1998). 30l預(yù)期市場(chǎng)給股票的定價(jià)有錯(cuò)誤情境A: 今天的價(jià)格偏離了它的內(nèi)在價(jià)值 ，但是

17、這在將來會(huì)得到糾正 。情境B: 今天的價(jià)格正確 ，但是在將來會(huì)偏離它的內(nèi)在價(jià)值為了發(fā)現(xiàn)這些機(jī)會(huì)，需要有一種技術(shù)來計(jì)算內(nèi)在價(jià)值 -1234T0Normal Return, Actual Return,TimeCum-dividend ValueAbnormal Return, 1234T0Normal Return, Actual Return, TimeCum-dividend ValueAbnormal Return, 00PV CTCTPV00PV CTCTPVCTCTPV0VPCT00VP 0PPCT0V0PCTPCTV00VP CTCTVP0VVCT0PPCT31l技術(shù)篩子（基于交易指

18、標(biāo)）：價(jià)格小盤股被遺忘的股票周期性內(nèi)部人交易成交量l基本面篩子（基于基本面指標(biāo)）：市盈率 (P/E)市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值比率 (P/B)價(jià)格現(xiàn)金流比率 (P/CF)價(jià)格股利比率 (P/d)l對(duì)這些方法的任何組合都是可能的321963年7月1990年12月10個(gè)不同 的群體的平均月投資收益率和估計(jì)。MeanBetaMonthlyMeanGroup Return (%)Beta1 (High)1.261.6821.331.5231.231.4141.231.3251.301.2661.301.1971.311.1381.261.0491.320.9210 (Low)1.200.8033MeanPric

19、e/BookMonthlyMeanGroup Return (%)Beta1 (High)0.491.3520.871.3230.971.3041.041.2851.171.2761.301.2771.441.2781.501.2791.591.2910 (Low)1.881.341963年7月1990年12月10個(gè)不同P/B比率的群體的平均月投資收益率和估計(jì)。34資料來源: Lee, Myers & Swaminathan, “What is the Intrinsic Value of the Dow,” Journal of Finance, (Oct., 1999).35價(jià)格價(jià)值比率:

20、 1979-1999年的 道瓊斯股票統(tǒng)計(jì)量基準(zhǔn)日均值均值 1.09 September 1987:1.41 標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 .24April1993:0.87 最大值最大值 1.75 April1994:0.93 最小值最小值 0.61 April1995:1.18 均值均值+ 2倍標(biāo)準(zhǔn)差倍標(biāo)準(zhǔn)差 = 1.57 April1996:1.15 均值均值 - 2倍標(biāo)準(zhǔn)差倍標(biāo)準(zhǔn)差 = 0.61 April1997:1.46April1998:1.74April1999:1.7536 債券是債務(wù)人發(fā)行的，承諾向債權(quán)人定期支付利息和償還本金的一種有價(jià)證券，發(fā)行債券是公司籌措資金的一種重要方式之一。 債券作

21、為一種有價(jià)證券，有以下基本要素 :l債券面值l票面利率l債券期限 37l收益性l返還性l流動(dòng)性l風(fēng)險(xiǎn)性 債券的上述四個(gè)特性之間存在一定的互補(bǔ)關(guān)系，一種債券很難同時(shí)具備以上的四個(gè)特性。一般來說，如果某種債券的流動(dòng)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)小，而相應(yīng)的收益率較低，反之風(fēng)險(xiǎn)大，流動(dòng)性差的債券，收益率則較高。 38任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有該資產(chǎn) 可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值 一價(jià)值分析 -貼現(xiàn)債券（零息債券） （2.18） -直接債券（定息債券） （2.19） nsrAVE)1 ()(ntnstsrArCVE1)1 ()1 ()(39 二債券的定價(jià)原理l定理一：債券的價(jià)格與債券的收益率成反比例關(guān)系。定理一：債券的價(jià)格與債券的收益率成反比例關(guān)系。l 即當(dāng)債券價(jià)格上升時(shí)，債券的收益率下降；反即當(dāng)債券價(jià)格上升時(shí)，債券的收益率下降；反 l 之，當(dāng)債券價(jià)格下降時(shí)，債券的收益率上升。之，當(dāng)債券價(jià)格下降時(shí)，債券的收益率上升。l定理二：當(dāng)債券的收益率不變，即債券的息票率與定理二：當(dāng)債券的收益率不變，即債券的息票率與l 收益率之間的差額固定不變時(shí)，債券的到期時(shí)收益率之間的差額固定不變時(shí)，債券的到期時(shí)