1、基礎資產類別與評級方法基礎資產類別與評級方法姜波姜波2015年年10月月 目錄目錄1. 資產證券化產品分類資產證券化產品分類2. 資產證券化產品的評級思路資產證券化產品的評級思路3. 資產證券化產品的增信措施資產證券化產品的增信措施4. 資產證券化產品的評級框架資產證券化產品的評級框架5. 不同類型基礎資產的關注點不同類型基礎資產的關注點1資產證券化產品分類資產證券化產品分類1.資產資產證券化產品證券化產品分類分類信貸資產證券化信貸資產證券化企業(yè)資產證券化企業(yè)資產證券化資產支持票據資產支持票據監(jiān)管部門監(jiān)管部門人民銀行人民銀行+ +銀監(jiān)會銀監(jiān)會證監(jiān)會證監(jiān)會交易商協(xié)會交易商協(xié)會發(fā)起機構發(fā)起機構金融

2、機構金融機構非金融企業(yè)非金融企業(yè)非金融企業(yè)非金融企業(yè)基礎資產類型基礎資產類型信貸資產信貸資產租賃債權、企業(yè)應收款、租賃債權、企業(yè)應收款、信貸資產、信托受益權、信貸資產、信托受益權、 基礎設施收益權等財產基礎設施收益權等財產權利或商業(yè)物業(yè)等不動權利或商業(yè)物業(yè)等不動產財產或財產權利和財產財產或財產權利和財產的組合產的組合符合法律法規(guī)規(guī)定，符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，能夠產權屬明確，能夠產生可預測現(xiàn)生可預測現(xiàn) 金流的金流的財產、財產權利或財產、財產權利或財產和財產權利的財產和財產權利的組合組合SPVSPV特殊目的信托特殊目的信托資產支持專項計劃資產支持專項計劃特殊目的信托特殊目的信托交易場所交易場所

3、銀行間市場銀行間市場證券交易所、證券業(yè)協(xié)證券交易所、證券業(yè)協(xié)會機構間報價與會機構間報價與 轉讓系轉讓系統(tǒng)、證券公司柜臺市場統(tǒng)、證券公司柜臺市場銀行間市場銀行間市場登記結算機構登記結算機構中債登中債登中證登中證登上海清算所上海清算所監(jiān)管審批方式監(jiān)管審批方式資格審批資格審批+ +注冊注冊備案制備案制注冊制注冊制1.資產證券化產品分類資產證券化產品分類一一. 收益權或收費權類收益權或收費權類ABS二.二. 債權類資產債權類資產（1） 靜態(tài)池結構靜態(tài)池結構 公司貸款公司貸款 CLO 債券債券CBO 融資租賃應收款融資租賃應收款 住宅貸款住宅貸款 RMBS /住房公積金貸款住房公積金貸款ABS 商用不動

4、產貸款商用不動產貸款CMBS/REAT 汽車汽車貸款貸款 （2）動態(tài)池結構）動態(tài)池結構 信用卡應收帳款信用卡應收帳款 銀行消費類貸款銀行消費類貸款 小額貸款小額貸款 保理應收款保理應收款2資產證券化產品評級思路資產證券化產品評級思路2.1 證券化產品的特征證券化產品的特征l 還款來源為資產池所產生的現(xiàn)金流還款來源為資產池所產生的現(xiàn)金流 l 所發(fā)行證券通常需要一定形式的信用增進所發(fā)行證券通常需要一定形式的信用增進 l 所發(fā)行證券的信用質量決定于證券化資產的信用質量，而非發(fā)行機所發(fā)行證券的信用質量決定于證券化資產的信用質量，而非發(fā)行機構或創(chuàng)始機構之信用品質構或創(chuàng)始機構之信用品質 l 由特殊目的機構

5、由特殊目的機構 (SPV)所發(fā)行所發(fā)行 l 會計處理上視為資產真實出售會計處理上視為資產真實出售 (True Sale)，而非債務融資，而非債務融資 (Debt Financing) l 需要服務機構來管理資產所產生的現(xiàn)金流需要服務機構來管理資產所產生的現(xiàn)金流2.3 資產證券化產品評級思路資產證券化產品評級思路 法律風險分析法律風險分析 交易結構分析交易結構分析 資產池信用分析資產池信用分析 現(xiàn)金流分析及壓力測試現(xiàn)金流分析及壓力測試 參與方履約能力分析參與方履約能力分析2.3.1 資產證券化產品法律風險分析資產證券化產品法律風險分析l 破產隔離破產隔離 特殊目的機構的成立宗旨與權限是否僅限于該

6、資產證券化交易特殊目的機構的成立宗旨與權限是否僅限于該資產證券化交易特殊目的機構是否能增額發(fā)行其它債務特殊目的機構是否能增額發(fā)行其它債務特殊目的機構是否為獨立運作的機構，不會受到清算的影響特殊目的機構是否為獨立運作的機構，不會受到清算的影響特殊目標機構是否能進行合并或其它類似活動特殊目標機構是否能進行合并或其它類似活動特殊目標機構是否能更改其組織章程特殊目標機構是否能更改其組織章程特殊目的機構是否對于該資產證券化之資產有明確有效的所有權特殊目的機構是否對于該資產證券化之資產有明確有效的所有權, ,以防止其它外在債權人對該資產進行追索以防止其它外在債權人對該資產進行追索2.3.2 資產證券化產品

7、交易結構風險分析資產證券化產品交易結構風險分析l 抵消風險抵消風險若借款人在發(fā)起機構既有存款也有貸款，借款人享有抵銷權。若被抵銷貸若借款人在發(fā)起機構既有存款也有貸款，借款人享有抵銷權。若被抵銷貸款屬于證券化的資產池資產，則投資者的權益將受到抵銷權行使的影響。款屬于證券化的資產池資產，則投資者的權益將受到抵銷權行使的影響。l 混同風險混同風險若資產服務機構財務狀況或信用狀況惡化甚至破產，信托若資產服務機構財務狀況或信用狀況惡化甚至破產，信托/ /計劃財產的回計劃財產的回收款和資產服務機構其他資金混同，將會給信托收款和資產服務機構其他資金混同，將會給信托/ /計劃財產帶來損失。計劃財產帶來損失。l

8、 利率風險利率風險鑒于基礎資產的貸款利率與證券化產品的利率在重設的時間、幅度以及頻鑒于基礎資產的貸款利率與證券化產品的利率在重設的時間、幅度以及頻率上均有不同，利率波動可能造成利差的減少，進而影響優(yōu)先級證券的信率上均有不同，利率波動可能造成利差的減少，進而影響優(yōu)先級證券的信用支撐。用支撐。2.3.2 資產證券化產品交易結構風險分析資產證券化產品交易結構風險分析l 提前償還風險提前償還風險若借款人提前償還貸款將導致資產池提前收回貸款本金，使得后期利差減若借款人提前償還貸款將導致資產池提前收回貸款本金，使得后期利差減少，進而影響超額利差，優(yōu)先級產品受到的信用支持減少。少，進而影響超額利差，優(yōu)先級產

9、品受到的信用支持減少。l 流動性風險流動性風險流動性風險產生于資產池現(xiàn)金流入與優(yōu)先級證產品利息兌付之間的錯配。流動性風險產生于資產池現(xiàn)金流入與優(yōu)先級證產品利息兌付之間的錯配。一般通過設置條件流動性準備金和設計本金分賬戶對收入分賬戶的補償機一般通過設置條件流動性準備金和設計本金分賬戶對收入分賬戶的補償機制來緩釋流動性風險。制來緩釋流動性風險。l 再投資風險再投資風險在優(yōu)先級產品的各個償付期內，信托賬戶在優(yōu)先級產品的各個償付期內，信托賬戶/ /托管賬戶所收到的資金在閑置托管賬戶所收到的資金在閑置期內可用于再投資，這將使信托財產期內可用于再投資，這將使信托財產/ /計劃財產面臨一定的再投資風險。計劃

10、財產面臨一定的再投資風險。3資產證券化產品的增信措施資產證券化產品的增信措施3.1 資產證券化產品的內部增信資產證券化產品的內部增信一、內部一、內部增增信信l 內部增內部增信前提信前提SPVSPV+ +真實銷售真實銷售 SPV: SPV: 特殊特殊目的信托（目的信托（SPTSPT）信托法信托法 資產資產支持專項計劃支持專項計劃證監(jiān)會部門證監(jiān)會部門規(guī)章規(guī)章 專項專項資產管理計劃資產管理計劃證監(jiān)會部門證監(jiān)會部門規(guī)章規(guī)章 資產支持計劃資產支持計劃保監(jiān)會部門規(guī)章保監(jiān)會部門規(guī)章 真實銷售：擬證券化的基礎資產通過所有權的轉移，使得該部分真實銷售：擬證券化的基礎資產通過所有權的轉移，使得該部分資產不被納入發(fā)

11、起人破產時的清算財產范圍。資產不被納入發(fā)起人破產時的清算財產范圍。 收益收益權類資產往往依附于單一的經營實體或獨立的實物資產權類資產往往依附于單一的經營實體或獨立的實物資產 ，破產隔離效果較差破產隔離效果較差。 衍生衍生債權收益?zhèn)鶛嗍找鏅鄼啵?.1 資產證券化產品的內部增信資產證券化產品的內部增信l 內部增信方式內部增信方式（1 1）優(yōu)先）優(yōu)先/ /次級結構次級結構 通過設置產品的內部結構，即劃分為優(yōu)先級產品和次級產品。在現(xiàn)通過設置產品的內部結構，即劃分為優(yōu)先級產品和次級產品。在現(xiàn)金流分配時，先償還優(yōu)先級證券的利息和本金，然后再兌付次級產金流分配時，先償還優(yōu)先級證券的利息和本金，然后再兌付次級

12、產品的收益和本金。次級產品的投資者承擔更多的風險。品的收益和本金。次級產品的投資者承擔更多的風險。（2 2）超額抵押）超額抵押 初始初始超額抵押指資產池價值超過證券票面價值的差額部分。通常用超額抵押指資產池價值超過證券票面價值的差額部分。通常用于緩釋負利差結構和承擔資產池違約貸款損失于緩釋負利差結構和承擔資產池違約貸款損失。（3 3）現(xiàn)金儲備賬戶）現(xiàn)金儲備賬戶 將將部分資產池中產生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的現(xiàn)金資產轉移到一個特別部分資產池中產生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的現(xiàn)金資產轉移到一個特別現(xiàn)金儲備賬戶，當證券化資產現(xiàn)金流不足以支付當期應付證券本息現(xiàn)金儲備賬戶，當證券化資產現(xiàn)金流不足以支付當期應付證券本息時，

13、上述儲備金賬戶中的資金劃出，用于支付當期應付證券本息。時，上述儲備金賬戶中的資金劃出，用于支付當期應付證券本息。 3.1 資產證券化產品的內部增信資產證券化產品的內部增信l 內部增信方式內部增信方式（4 4）利差賬戶）利差賬戶 利差賬戶是一個專門設置來存放收益超過成本部分金額的賬戶。當利差賬戶是一個專門設置來存放收益超過成本部分金額的賬戶。當資產的收益超過融資總成本時可設立利差賬戶。如個人信用卡貸款，資產的收益超過融資總成本時可設立利差賬戶。如個人信用卡貸款，該資產就經常產生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差儲備，該資產就經常產生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差儲備，利差賬戶能對損失

14、進行第一層保護。利差賬戶能對損失進行第一層保護。（5 5）差額補足）差額補足 原始權益人對優(yōu)先級資產支持證券提供差額補足義務，由于與原始原始權益人對優(yōu)先級資產支持證券提供差額補足義務，由于與原始權益人主體信用相關，此類增信方式只適用于不出表類型的資產證權益人主體信用相關，此類增信方式只適用于不出表類型的資產證券化項目。券化項目。3.2 資產證券化產品的外部增信資產證券化產品的外部增信二、外部二、外部增增信信l 第三方連帶責任第三方連帶責任保證保證l 差額支付承諾差額支付承諾l 信用證信用證l 保險保險4資產證券化產品的評級框架資產證券化產品的評級框架4.1 企業(yè)收益權類證券化評級框架企業(yè)收益權

15、類證券化評級框架基礎資產質量分析基礎資產質量分析： 1. 基礎資產特征分析基礎資產特征分析： （1）資產權屬清晰，不存在轉讓方面的瑕疵； （2）基礎資產未來現(xiàn)金流入的路徑清晰，現(xiàn)金流入穩(wěn)定； （3）基礎資產涉及的業(yè)務市場競爭程度弱；行業(yè)周期性不明顯； （4）原始權益人對資產控制力強，持續(xù)經營能力穩(wěn)定； （5）資產持續(xù)運營價值顯著高于清算價值； 2. 歷史數據分析 3. 基礎資產信用分析：原始權益人的持續(xù)經營能力 交易結構分析交易結構分析： 1. 現(xiàn)金流歸集和轉付 2. 觸發(fā)事件 3. 增信措施現(xiàn)金流壓力測試現(xiàn)金流壓力測試法律風險分析法律風險分析參與方履約能力分析參與方履約能力分析4.2 銀行信

16、貸資產證券化（銀行信貸資產證券化（CLO）評級框架）評級框架基礎資產基礎資產影子評級影子評級CLO信用等級信用等級資產池組合資產池組合 信用風險分析信用風險分析交易結構交易結構分析分析法律風險法律風險分析分析參與方履約參與方履約能力分析能力分析現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流分析及壓力測試及壓力測試蒙特卡洛蒙特卡洛模擬違約模擬違約損失分布損失分布現(xiàn)金流壓力測試現(xiàn)金流壓力測試大額集中違約壓力測試大額集中違約壓力測試提前提前還款還款違約違約時間時間損失損失挽回挽回利差利差減少減少4.2 銀行信貸資產證券化（銀行信貸資產證券化（CLO）評級框架）評級框架l 對對每每筆基礎資產筆基礎資產的借款人和保證人進行影子評級的

17、借款人和保證人進行影子評級，并并對相關抵對相關抵質押物進行分析，確定每質押物進行分析，確定每筆基礎資產相應筆基礎資產相應的的違約概率及違約損失率違約概率及違約損失率；l 結合基礎資產結合基礎資產的的行業(yè)與地區(qū)分布情況以及行業(yè)與地區(qū)分布情況以及股東股東關聯(lián)關聯(lián)程程度度確認基礎資產之前的確認基礎資產之前的相關性相關性；l 進行蒙特卡洛模擬，確定目標信用等級下的目標違約進行蒙特卡洛模擬，確定目標信用等級下的目標違約比率（比率（SDRSDR）和）和目標損失目標損失比率（比率（SLRSLR）。）。4.2 銀行信貸資產證券化（銀行信貸資產證券化（CLO）評級框架）評級框架資產池組合信用風險未考慮資產的利率

18、，交易結構資產池組合信用風險未考慮資產的利率，交易結構設置等因素，故需進行現(xiàn)金流分析及壓力測試設置等因素，故需進行現(xiàn)金流分析及壓力測試。1 1、按照交易結構安排，構建正常情況下現(xiàn)金流模型、按照交易結構安排，構建正常情況下現(xiàn)金流模型（流入和流出（流入和流出）2 2、目標信用等級下違約比率值，進行壓力測試，考、目標信用等級下違約比率值，進行壓力測試，考慮以下因素：慮以下因素： 提前還款提前還款 利差減少利差減少 違約回收減少違約回收減少 違約時間前違約時間前置置（后置）后置）4.3 個人汽車抵押貸款證券化評級框架個人汽車抵押貸款證券化評級框架運營及管理運營及管理風險分析風險分析宏觀經濟及宏觀經濟及

19、行業(yè)展望行業(yè)展望資產質量資產質量靜態(tài)池分析資產池特征入池資產賬齡資產組合管理同行業(yè)比較個人汽車抵押貸款證券化產品信用等級個人汽車抵押貸款證券化產品信用等級現(xiàn)金流及現(xiàn)金流及交易結構分析交易結構分析構建基準損失率構建基準損失率壓力情景壓力情景假設假設法律風險法律風險分析分析交易對手交易對手風險分析風險分析4.3 個人汽車抵押貸款證券化評級框架個人汽車抵押貸款證券化評級框架l 資產資產池組合信用風險（壓力乘數法）池組合信用風險（壓力乘數法） 資產池足夠分散，同質性強。資產筆數通常可達上萬，故對每筆資產池足夠分散，同質性強。資產筆數通常可達上萬，故對每筆資產進行信用分析可能性不大。通過分析靜態(tài)池數據，

20、得出基準資產進行信用分析可能性不大。通過分析靜態(tài)池數據，得出基準違約比率和基準損失比率；違約比率和基準損失比率； 根據比較靜態(tài)池特征與擬證券資產池特征差異，審慎得到擬證券根據比較靜態(tài)池特征與擬證券資產池特征差異，審慎得到擬證券化資產池的違約比率和損失比率；化資產池的違約比率和損失比率； 運用壓力乘數法，計算不同目標信用等級下對應的目標違約比率運用壓力乘數法，計算不同目標信用等級下對應的目標違約比率和損失比率和損失比率。l 現(xiàn)金現(xiàn)金流分析和壓力流分析和壓力測試測試l 各各參與方履約能力分析參與方履約能力分析l 交易交易結構風險分析結構風險分析l 法律法律因素因素4.3 個人汽車抵押貸款證券化評級

21、框架個人汽車抵押貸款證券化評級框架靜態(tài)池及目標資產池信用特征分析比較以調整基準違約率靜態(tài)池及目標資產池信用特征分析比較以調整基準違約率 貸款比率（貸款比率（Loan-to-value Ratio，LTV） 貸款期限貸款期限 貸款利率貸款利率 汽車類別與狀況汽車類別與狀況 地域集中度地域集中度 還款類型還款類型 債務人信用質量債務人信用質量4.4 信用卡應收賬款或消費類貸款證券化評級框架信用卡應收賬款或消費類貸款證券化評級框架4.4 信用卡應收賬款或消費類貸款證券化評級思路信用卡應收賬款或消費類貸款證券化評級思路l 資產池組合信用風險資產池組合信用風險 通過分析發(fā)起機構給出的靜態(tài)池和動態(tài)池數據，

22、計算得到以下通過分析發(fā)起機構給出的靜態(tài)池和動態(tài)池數據，計算得到以下基準數據：違約率（月度新增違約率）、收益率、購買率、回基準數據：違約率（月度新增違約率）、收益率、購買率、回收率以及還款率收率以及還款率l 現(xiàn)金流分析和壓力測試現(xiàn)金流分析和壓力測試 不同目標級別上述基準數據壓力不同不同目標級別上述基準數據壓力不同l 參與方履約能力分析參與方履約能力分析l 交易結構風險分析交易結構風險分析l 法律因素法律因素4.4 信用卡應收賬款或消費類貸款證券化評級思路信用卡應收賬款或消費類貸款證券化評級思路 歷史數據及目標資產池信用特征分析比較以構建基準違約率歷史數據及目標資產池信用特征分析比較以構建基準違約

23、率 持卡人信用質量持卡人信用質量 資產池賬戶特征資產池賬戶特征 宏觀經濟和外部環(huán)境宏觀經濟和外部環(huán)境 發(fā)起機構市場競爭力發(fā)起機構市場競爭力 地域集中度地域集中度 政策法規(guī)因素政策法規(guī)因素4.5 個人住房抵押貸款證券化評級框架個人住房抵押貸款證券化評級框架4.5 個人住房抵押貸款證券化評級框架個人住房抵押貸款證券化評級框架構建基準資產池構建基準資產池 基準資產池違約比率假設基準資產池違約比率假設 基準池及目標資產池信用特征分析比較確定違約率基準池及目標資產池信用特征分析比較確定違約率加權平均初始抵押率（加權平均初始抵押率（Loan-to-value Ratio，LTV） 加權平均剩余期限加權平均

24、剩余期限 加權平均賬齡加權平均賬齡 資產池地域分布情況資產池地域分布情況 靜態(tài)池信用表現(xiàn)靜態(tài)池信用表現(xiàn)測算違約挽回率測算違約挽回率 城市等級劃分城市等級劃分不同目標等級不同城市等級房產的跌價比例假設不同目標等級不同城市等級房產的跌價比例假設房屋法拍跌價和處置成本假設房屋法拍跌價和處置成本假設資產池加權平均挽回率資產池加權平均挽回率 4.6 商業(yè)地產抵押貸款證券化評級框架商業(yè)地產抵押貸款證券化評級框架4.6 商業(yè)地產抵押貸款證券化評級框架商業(yè)地產抵押貸款證券化評級框架標的商業(yè)地產特征分析標的商業(yè)地產特征分析 1. 標的商業(yè)地產分析所需資料：標的商業(yè)地產分析所需資料： 資產摘要資產摘要歷史運營表現(xiàn)

25、歷史運營表現(xiàn)針對標的資產任何抵押及相關權利證明的詳細資料針對標的資產任何抵押及相關權利證明的詳細資料主要租戶的合同摘要主要租戶的合同摘要當前的出租情況當前的出租情況保險證明文件保險證明文件管理合同或其他相關的運營協(xié)議（若有）管理合同或其他相關的運營協(xié)議（若有） 2. 相關專業(yè)機構報告相關專業(yè)機構報告資產摘要資產摘要商業(yè)地產價值評估報告商業(yè)地產價值評估報告建筑工程報告和市場調研報告建筑工程報告和市場調研報告標的商業(yè)地產凈現(xiàn)金流評估標的商業(yè)地產凈現(xiàn)金流評估資本化比率及標的商業(yè)地產價值分析資本化比率及標的商業(yè)地產價值分析 目標等級下的目標等級下的LTV與與DSCR標準設定及證券分層標準設定及證券分層

26、 5不同類型基礎資產的關注點不同類型基礎資產的關注點l 融資租賃債權融資租賃債權 承租人的類型與資質，行業(yè)、地區(qū)和個體的分散性，租賃業(yè)務承租人的類型與資質，行業(yè)、地區(qū)和個體的分散性，租賃業(yè)務類型（直租或售后回租），租賃物的特征（通用型設備或專用類型（直租或售后回租），租賃物的特征（通用型設備或專用設備），歷史逾期率，早償情況（租賃合約對早償的約定以及設備），歷史逾期率，早償情況（租賃合約對早償的約定以及執(zhí)行情況）。擬證券化基礎資產池現(xiàn)金流特征。執(zhí)行情況）。擬證券化基礎資產池現(xiàn)金流特征。l 保理應收款保理應收款 應收應收賬款債務人和賣方的行業(yè)特征、主體信用質量、賬款債務人和賣方的行業(yè)特征、主體信用質量、債務人的債務人的分散分散程度、對程度、對賣方是否具有追索權、合同執(zhí)行的歷史記錄。賣方是否具有追索權、合同執(zhí)行的歷史記錄。l 企業(yè)應收款企業(yè)應收款 應收應收款的類型、債務人主體信用質量、歷史合同執(zhí)行情況、原款的類型、債務人主體信用質量、歷史合同執(zhí)行情況、原始權益人的信用始權益人的信用質量。質量。5.不同類型基礎資產的關注點不同類型基礎資產的關注點l 小額貸款小額貸款 原始權益人的信用質量、放貸標準、風控水平、歷史數據質原始權益人的信用質量、放貸標準、風控水平、歷史數據質量、基礎資產的