1、本章內容本章內容6.1.6.1.企業集團資金籌集管理企業集團資金籌集管理6.2.6.2.企業集團資金投資管理企業集團資金投資管理6.36.3企業集團資金分配管理企業集團資金分配管理6.4.6.4.企業集團資本經營企業集團資本經營6.1.1.6.1.1.籌資管理重點籌資管理重點1.1.關注集團整體與集團成員資本結構之間關系關注集團整體與集團成員資本結構之間關系2.2.實行籌資權的集中管理實行籌資權的集中管理3.3.利用集團模式改造相結合的方式籌集利用集團模式改造相結合的方式籌集4.4.發揮集團籌資優勢：關注相互擔保問題發揮集團籌資優勢：關注相互擔保問題6.1.2.6.1.2.債務籌資按排與分析債

2、務籌資按排與分析1.1.理想模型理想模型先決條件：先決條件： 1 1、母公子為純粹控股公司、母公子為純粹控股公司 2 2、子公司為母公司全部長期股權投資、子公司為母公司全部長期股權投資 3 3、子公司有一債權人、子公司有一債權人 4 4、子公司可能隱有破產風險子公司可能隱有破產風險 債權人違約預期不變債權人違約預期不變籌資目的：不改變投資結構，為子公司生產經營所需。籌資目的：不改變投資結構，為子公司生產經營所需。債務特征：無擔保債務特征：無擔保籌資按排結果：債權人（銀行）喜歡子公司申請，為什么？籌資按排結果：債權人（銀行）喜歡子公司申請，為什么？ 控股債權人（C銀行）在母公司與子公司的收益與破

3、產資產索取權的不同：在母公司與子公司 母公司（A公司）子公司（A公司權益和B銀行債務）分析：清償順序分析：清償順序子公司申請后清償順序：子公司申請后清償順序： 與子公司其他某債權人同權與子公司其他某債權人同權母公司申請后清償順序：母公司申請后清償順序： 子公司其他某債權人子公司其他某債權人母公司所有者。母公司申請，其債權母公司所有者。母公司申請，其債權人風險大于子公司申請。人風險大于子公司申請。結論：財務對此債務按排關健：母公司債權人從屬結論：財務對此債務按排關健：母公司債權人從屬于子公司的債權人。母公司申請，其債權人風險大于子公司的債權人。母公司申請，其債權人風險大于子公司申請。故母公司申請

4、之利率大于子公司申于子公司申請。故母公司申請之利率大于子公司申請。請。2.2.一般模型一般模型先決條件先決條件 1 1、母公子非純粹控股公司，擁有核心企業、母公子非純粹控股公司，擁有核心企業 2 2、子公司有經營好，有經營差、子公司有經營好，有經營差 無擔保無擔保一般籌資按排：一般籌資按排： 母公司要求籌資：由母或經營好子公司申請母公司要求籌資：由母或經營好子公司申請 經營好子公司要求籌資：由母或經營好子公司申請經營好子公司要求籌資：由母或經營好子公司申請 經營差子公司要求籌資：由母或經營好子公司申請，再通過經營差子公司要求籌資：由母或經營好子公司申請，再通過各種方式（如應收款、商業信用、投資

5、等輸入）供出各種方式（如應收款、商業信用、投資等輸入）供出結論：，在無擔保下，于債負債權雙方均合理。結論：，在無擔保下，于債負債權雙方均合理。3.3.案例分析案例分析以上二模型均為無擔保情況下作出籌資按排，如果在以上二模型均為無擔保情況下作出籌資按排，如果在有擔保優先權情況下，利用集團組織關系，籌資按排有擔保優先權情況下，利用集團組織關系，籌資按排就十分復雜了，因此也變得更具技巧性。就十分復雜了，因此也變得更具技巧性。案例分析：科爾伯特公司案例分析：科爾伯特公司19981998年收購年收購RJRRJR納貝斯科公司，納貝斯科公司，籌資籌資250250億美元，在發行其中億美元，在發行其中20020

6、0多億債券，采用多億債券，采用“貓捉貓捉老鼠老鼠”游戲成功籌資，分析其擔保的無效性！游戲成功籌資，分析其擔保的無效性！科爾伯恃公司融資結構圖注：A、B、C、均為母公司核心企業；由C公司發行200億債券，擔保提供者BA公司，B為直接擔保者,A為B再擔保；C公司有5億虧損額；整體上市是指一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法。隨著證監會對上市公司業務獨立性的要求越來越高，整體上市越來越成為公司首次公開發行上市的主要模式。分拆上市是指一家公司將其部分資產、業務或某個子公司改制為股份公司進行上市的做法。1、通過整體改制后首次公開發行上市的方式,如中國石化、中國石油整體改制后境外整體

7、上市。2、借助其控股的上市公司,以吸收合并或資產重組的方式實現經營性資產的整體上市。如TCL集團的吸收合并方式,武鋼集團、寶鋼集團的增發收購方式。這些方式從本質上來講是一種融本質上來講是一種融資行為資行為,但具體操作方法有所區別,TCL集團先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通訊,集團公司是融資的主體；武鋼股份采取先增發股份,然后用募集的資金購買集團主要經營性資產的方法,最后將這些資產注入到上市公司,實現資產的整體上市,上市子公司是融資主體，寶鋼則與武鋼的模式相同。中國遠洋也是采用這種模式。分拆上市分拆上市，是指母公司將資產的一部分轉移到新設立的公司，再將子公司股權對外出售，在不喪失控制權的情

8、況下給母公司帶來現金收入的方法。分拆上市對企業集團的作用： （1）原母公司的股東可以按照持股比例享有被投資企業的凈利潤分成； （2）子公司分拆上市成功后，母公司可以大量的現金流和獲得超母公司可以大量的現金流和獲得超額的投資收益額的投資收益。 例：例：2000年，聯想集團實施了有史以來最大規模的戰略調整，對其核心業務進行拆分，分別成立新的“聯想集團”和“神州數碼”。2001年6月1日，神州數碼股票在香港上市。神州數碼從聯想中分拆出來具有一箭雙雕的作用。分拆不但解決了事業部層次上的激勵機制問題，而且由于神州數碼獨立上市，聯想集團、神州數 碼的股權結構大大改變，公司層次上的激勵機制也得到了進一步的解

9、決。 例：例：浙江佐力藥業于2010年2月22日在創業板掛牌上市，標志著創業板首例分拆上市的誕生。分拆上市之后，上市公司康恩貝為佐力藥業第一大股東，直接持有佐力藥業26%的股份，計1560萬股。首日最高沖至31.22元，較之23.5元的發行價溢價32.8%，康恩貝手中股權價值超過4億。國內創業板的高市盈率是激發許多企業分拆上市的動力.2010年證監會已允許境內上市公司分拆子公司到創業板上市，但需滿足6個條件：上市公司公開募集資金未投向發行人業務；上市公司最近三年盈利，業務經營正常；上市公司與發行人不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發行人的股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交

10、易；發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%；上市公司及下屬企業董、監、高及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。同方股份：十家公司排隊分拆遼寧成大：長期以來阻礙成大生物創業板上市的政策障礙將徹底消除華工科技：華工創投參股的兩家公司華工數控、天喻信息都即將上市綜藝股份：有分拆上市可能的公司有綜藝超導、連邦軟件、綜藝光伏、天辰文化、天一集成科技、毅能達智能卡等海虹控股：主要業務領域集中在醫藥電子商務、數字娛樂、高科技化纖等三個方面紫光股份：可能在創業板上市的子公司有清華紫光科技創新投資公司；08年投資設立了紫光圖文系統有限公司。誠志股份：可能在創業板上市

11、的子公司有全資控股的石家莊永生華清液晶有限公司TCL集團：子公司中的數碼分銷業務以及在線教育業務等有望分拆上市6.2.1 企業集團投資管理的重點1、多元化和專業化模式選擇2、評價投資項目的角度：從母公司，還是從子公司？3、投資評價標準的選擇4、從集團戰略角度對投資項目進行功能定位1、初始現金流；2、營業現金流；3、終結現金流4、匯回母公司的現金流。集團投資決策分析案例：P175-1791、多元化經營的概念與特點多元化經營的概念：是指一個企業在兩個或更多的行業從事經營活動，同時向不同的行業市場提供產品或服務。多元化經營的主要特點： （1）多元化是企業一種經營方式和成長模式； （2）多元化是企業能

12、力與市場機會的一種組合。公司多元化戰略是公司在現有經營狀態下增加市場或行業差異性的產品或產業的一種經營戰略和成長方式。是公司成長到一定階段的必然產物。 討論問題：多元化與專業化的比較？為什么創業板要求公司業務討論問題：多元化與專業化的比較？為什么創業板要求公司業務單一？華潤集團多元化戰略與專業化管理（每個上市公司是專業單一？華潤集團多元化戰略與專業化管理（每個上市公司是專業化業務管理）化業務管理）1、單項業務型；2、主導產品型；3、相關聯多元化；4、無關聯多元化型。企業多元化經營的形式主要可歸納為以下四種類型： （1）同心多元化經營戰略同心多元化經營戰略（Concentric diversif

13、ication），也稱集中化多元化經營戰略。指企業利用原有的生產技術條件，制造與原產品用途不同的新產品。如汽車制造廠生產汽車，同時也生產拖拉機、柴油機等。同心多元化經營的特點是，原產品與新產品的基本用途不同，但它們之間有較強的技術關聯性。 （2）水平多元化經營戰略水平多元化經營戰略（Horizontal diversification），也稱為橫向多元化經營戰略。指企業生產新產品銷售給原市場的顧客，以滿足他們新的需求。如某食品機器公司，原生產食品機器賣給食品加工廠，后生產收割機賣給農民，以后再生產農用化學品，仍然賣給農民。 水平多元化經營的特點是，原產品與新產品的基本用途不同，但它們之間有密切

14、的銷售關聯性。 。 （3）垂直多元化經營戰略垂直多元化經營戰略（Vertical diversification），也稱為縱向多元化經營戰略。它又分為前向一體化經營戰略（Forward integration）和后向一體化經營戰略（Backward integration）。前向一體化多元經營，是指原料工業向加工工業發展，制造工業向流通領域發展。后向一體化多元經營，指加工工業向原料工業或零部件、元器件工業擴展，如鋼鐵廠投資于鋼礦采掘業等。 垂直多元化經營的特點，是原產品與新產品的基本用途不同，但它們之間有密切的產品加工階段關聯性或生產與流通關聯性。一般而言，后向一體化多角經營可保證原材料、零配

15、件供應，風險較小；前向一體化多角經營往往在新的市場遇到激烈競爭，但原料或商品貨源有保障。 （4）整體多元化經營戰略整體多元化經營戰略（Conglomerate diversification），也稱混合式多元化經營戰略，指企業向與原產品、技術、市場無關的經營范圍擴展。1、多元化的作用（1）分散風險，提高經營安全性，增強適應外部環境的應變能力。 （2）有利于企業向前景好的新興行業轉移。（3）有利于促進企業原業務的發展。2、多元化的風險（1）過分追求多元化經營有財務風險，資源過于分散。（2）產業選擇失誤；（3）技術與人才壁壘；（4）成本壁壘、政策等壁壘。Grant（1988）等的研究結論是：在一定

16、的界限內，公司業績與經營業務呈正向關系，但在這一界限外，隨著業務越來越多，公司業績呈下滑趨勢。Amit and Livnat(1980)研究表明，實施多元化企業具有較低的盈利能力，但高水平的多元化戰略也具有低風險的特征。6.3.1.6.3.1.企業集團分配管理概述企業集團分配管理概述1 1、企業集團分配管理特征：、企業集團分配管理特征： 利益主體多；利益關系復雜；利益主體多；利益關系復雜；2.2.分配原則：分配原則： 既要平等互利、協調發展；又要打破既要平等互利、協調發展；又要打破“大鍋飯大鍋飯”，真正起到激，真正起到激勵作用。勵作用。3.3.企業集團分配管理內容：企業集團分配管理內容： 內部

17、轉移價格確定內部轉移價格確定 總部管理費分攤總部管理費分攤 子公司利潤子公司利潤“上繳上繳” 母公司盈余母公司盈余“發放發放”集團企業間利益協調和激勵機制問題(1)企業集團的控制權與分配權由母公司控制;(2)內部價格代替市場價格引發的問題 6.3.2.內部轉移價格1.轉移定價目的：明確經濟責任:合理考核企業集團內部各企業經營業績；實現內部資金調度 通過轉移定價的方式，可以將資金配置到集團戰略發展所要求的項目上，實現整體的戰略目標。 例如，集團母公司希望迅速發展其家電產業，就可以規定集團內部其他子公司在向家電子公司提供產品、勞務和技術時，采取較低的轉移價格;而家電子公司在向其他子公司提供產品時，

18、則采取較高的轉移價格。這樣，就可以將集團的資金向家電產業集中，使家電產業獲得足夠的金支持.取得避稅效應 通過制訂相應的轉移價格，可以將利潤集中到享有納稅優惠的子公司中，從而降低集團整體的稅收負擔. 例如，某集團企業分別有子公司甲和子公司乙，其中子公司甲是高科技企業，享受國家的優惠政策，其所得稅率為20%;而子公司乙是一般企業，其所得稅率為30%，子公司甲向乙公司提供技術服務和產品，由乙公司加工后對外銷售。按市價和高價進行交易的結果見表:(說明：在甲公司售價上加25元的加工成本，構成乙公司成本。)2.轉移價格確定形式(1)以成本為基礎： 實際成本法：P188 標準成本法 邊際成本法計算通式：最低

19、轉移價格上游子公司單位變動成本放棄對外銷售時所損失的單位邊際利潤(2)以市價為基礎： 一般以市價為上限，再協商打個折扣（節省交易費），以協商定價。(3)雙重定價法： 集團對不同子公司制定不同的價格。二種定價形式適用性：二種定價形式適用性：以成本為基礎確定轉移價格，主要適用于以下三種情況以成本為基礎確定轉移價格，主要適用于以下三種情況: : 1 1在集團企業外部并沒有同樣的產品，因此就不存在可以競爭的在集團企業外部并沒有同樣的產品，因此就不存在可以競爭的市場價格。這種情況主要發生在部分完工或者在完工階段不對外市場價格。這種情況主要發生在部分完工或者在完工階段不對外出售的產品方面。出售的產品方面。

20、 2 2如果采用市價，容易使各個子公司的經理產生較大的利益沖突。如果采用市價，容易使各個子公司的經理產生較大的利益沖突。 3 3產品制造過程中，含有集團企業的專有技術或者獨特的生產過產品制造過程中，含有集團企業的專有技術或者獨特的生產過程，而集團企業管理人員不希望對外泄露，以防因產品銷售而被程，而集團企業管理人員不希望對外泄露，以防因產品銷售而被競爭對手獲取。競爭對手獲取。協商市價法通常適用于下列情況協商市價法通常適用于下列情況: : 1 1內部轉移可以降低銷售或管理費用內部轉移可以降低銷售或管理費用; ; 2 2內部交易的數量巨大，可以確定同類采購的數量折扣內部交易的數量巨大，可以確定同類采

21、購的數量折扣; ; 3 3上游子公司的生產能力閑置上游子公司的生產能力閑置; ; 4 4下游子公司所需要的零件，無法由外部市場供應，必須由集團下游子公司所需要的零件，無法由外部市場供應，必須由集團企業內部其他子公司生產。企業內部其他子公司生產。1、資本經營定義：以資本為基礎，通過并購、上市、重組、分立、剝離、托管和清算等方式，對企業的股權、實物資產或無形資產等優化配置來提高資本運營效率、謀求競爭優勢，實現資本收益最大化。資本經營的核心是資本控制權問題。2、資本運營的作用:企業實現快速擴張、全球化戰略的一種重要方式。2 2、資本經營與資產經營的區別資本經營與資產經營的區別資產經營資產經營（1 1

22、）資產經營概述資產經營概述 是以法人資產保值增值和股東財富最大化為目的，對具體的是以法人資產保值增值和股東財富最大化為目的，對具體的資產（流動資產、固定資產、無形資產等）和其他相關生產資產（流動資產、固定資產、無形資產等）和其他相關生產要素進行管理、配置和運用，使其發揮出最大的功效，以盡要素進行管理、配置和運用，使其發揮出最大的功效，以盡可能低的投入創造出盡可能高的產出的過程。可能低的投入創造出盡可能高的產出的過程。（2 2）資產經營對象與目的資產經營對象與目的 生產產品與獲取利潤生產產品與獲取利潤 一般來說，資產經營所追求的是專業化和特色化，即集中在一般來說，資產經營所追求的是專業化和特色化

23、，即集中在經營者所擅長的資產經營領域內從事資產經營活動，創造出經營者所擅長的資產經營領域內從事資產經營活動，創造出最大的生產利潤。最大的生產利潤。（3 3）資產經營的要求資產經營的要求 資產經營者必須具備包括對人力資本在內的各項具體資產經營者必須具備包括對人力資本在內的各項具體生產要生產要素的組合與配置能力；素的組合與配置能力； 對具體的產品市場與要素市場狀況和前景的了解和預測能力；對具體的產品市場與要素市場狀況和前景的了解和預測能力； 優秀的管理能力；優秀的管理能力； 知道將哪些資產組合在一起能夠更充分地發揮其財富創造效知道將哪些資產組合在一起能夠更充分地發揮其財富創造效用的能力；用的能力；

24、等等這些，正是對企業家素質的基本要求。等等這些，正是對企業家素質的基本要求。資本經營資本經營（1 1）資本經營概述資本經營概述 是資本所有者以在既定風險水平上實現投資期望收益最大化為目的，是資本所有者以在既定風險水平上實現投資期望收益最大化為目的，將資本投資于有關項目或企業的活動。通過對不同資產形態和不同資將資本投資于有關項目或企業的活動。通過對不同資產形態和不同資產經營方式的選擇，將自己的資本轉化為能夠被最有效率的運用的資產經營方式的選擇，將自己的資本轉化為能夠被最有效率的運用的資產，進而通過這些資產經營活動創造出的利潤而獲取利益的過程產，進而通過這些資產經營活動創造出的利潤而獲取利益的過程

25、（2 2）資本經營對象與目的資本經營對象與目的 資本控制權與資產收益資本控制權與資產收益 資本營運的一系列形式：如上市、并購、資產重組、聯合、資產資本營運的一系列形式：如上市、并購、資產重組、聯合、資產出售等都表現為對資本的投入、整合、價值增值后的回收等，體出售等都表現為對資本的投入、整合、價值增值后的回收等，體現了資本營運的本質，即對控制權和產權的經營。資本經營就是現了資本營運的本質，即對控制權和產權的經營。資本經營就是一個不斷獲取和放棄控制權的過程，實現控制資產的不斷優化過一個不斷獲取和放棄控制權的過程，實現控制資產的不斷優化過程，實現資本收益的最大化。程，實現資本收益的最大化。（3 3）

26、資本經營的要求資本經營的要求 資本經營者需要具備對投資對象的風險和收益關系的良好判斷資本經營者需要具備對投資對象的風險和收益關系的良好判斷能力；能力； 具備將具有不同風險的收益關系的投資對象組合在一起形成一具備將具有不同風險的收益關系的投資對象組合在一起形成一個具有最優的風險與收益關系的投資組合的能力；個具有最優的風險與收益關系的投資組合的能力； 具備以較少的資金調動更多資金或資本的能力；具備以較少的資金調動更多資金或資本的能力； 同時，還需要具有選擇善于經營資產的個人，即選擇企業家的同時，還需要具有選擇善于經營資產的個人，即選擇企業家的能力。能力。注：對從事投資基金管理的資本經營者來說，前三

27、項能力更為重注：對從事投資基金管理的資本經營者來說，前三項能力更為重要；而對專門從事風險資本或創業資投資的資本經營者來說，最要；而對專門從事風險資本或創業資投資的資本經營者來說，最后一項能力更為重要。后一項能力更為重要。資本經營的主要形式有：（1）IPO上市。IPO上市后，公司的管理平臺從產業平臺發展到資本平臺，需要關注的問題不僅僅是產業和產品的市場變化，還要關注資本家市場和投資者。IPO是公司走向資本經營的關鍵一步。（2）再融資：增發、配股、非公開發行、發行債券、可轉換債券等一系列資本市場融資工具與方式的使用。（3）并購：并購增長（4）資產重組；（5）買殼或借殼上市：非上市公司獲得上市公司的

28、控股權后，以反向收購的方式注入自己的相關資產和業務，實現上市目的。企業集團資本經營策略：突破規模不經濟的臨界點企業集團資本經營策略：突破規模不經濟的臨界點1.規模成長原理在技術水平不變時，如果產出增加的比例大于投人增加的比例，就被稱為遞增的規模收益。如果一個企業的單位產品成本隨著生產規模和產量的增加而下降，則該產品項目或該企業存在規模經濟效益，如果企業的規模和產量在增加而單位成本不變，則說明該產品項目或該企業生產成本與規模無關 (一般是原材料和勞動力市場比較穩定而固定成本極小的行業，如純手工藝制品);如果企業的單位成本會隨著規模和產量的增加反而上升，則認為該產品項目或該企業處在規模不經濟狀態下規模成長體現在成本、交易 (采購和銷售)、儲藏和專業化分工等多個方面，最常見的是在成本方面。2.企業集團規模成長優勢 (1)組織和體制上的變革: 企業集團不同于大型企業的一個特點，就是突破了單體企業的結構性約束，在體制上為規模經濟開辟了新的道路 當出現單體大企業不能克服的邊際收益遞減問題時，企業集團卻可能靠組織和體制上的變革將其克服。 從而拉長規模經濟存在的時間跨度和空間跨度。(2)企業集團的邊界是模糊和具有動態性: 其規模經濟的彈性也更大。3.企業集團規模成長形式: 對外投資和權益融資。 兼并產生新