1、新浪管理層收購案例分析新浪管理層收購案例分析14會計（2）班 20 林弘摘 要本文以新浪作為研究案例，分析了網絡傳媒公司管理層收購的過程及其影響。通過大量的文獻閱讀參考，分析得出：新浪MBO以后市場短期反應是積極正面的但長期反應卻無明顯變化；管理層收購后企業減少了股權激勵報酬機制的使用，代理成本降低，公司價值增加；管理層收購較好地改善了新浪的公司治理，解決了新浪股權過于分散的問題，相對穩定的管理層有利于新浪長期的戰略規劃以及管理層的決策行為。關鍵詞：新浪；管理層收購；融資路徑；定價目 錄一、引言3二、背景介紹3三、具體操作4(一)經濟理由4(二)融資途徑與交易流程5(三)收購定價6四、成功的結

2、果6(一)創造市場價值6(二)降低代理成本6(三)財務穩定61.償債能力方面62.經營性方面73.利潤的創造力方面7(四)管理層相對穩定7五、成功的原因7(一)新浪自身所需7(二)管理團隊的卓越才能8(三)金融危機加速MBO8(四)加長桿桿的使用8(五)合適的融資渠道8六、存在的問題8(一)收購主體問題9(二)定價合理性9(三)融資安排9(四)公司體制和根本利益未變9(五)監管問題9七、借鑒意義10參考文獻11一、 引言在國內互聯網公司股權結構與管理層的關系上，大部分公司創始人持有比較高的股份，股東對管理層充分授權，管理層可以安心地對公司進行長期的規劃，如騰訊、搜狐等。但新浪模式卻例外，機構投

3、資者對新浪相對控股，缺乏真正具有控制力的大股東。在近十年的發展過程中，王志東出局、陽光衛視換股、盛大惡意收購、新浪CEO不斷易人等事件都與新浪股權分散有直接的關系。由于管理層話語權較少，盡管憑借著其領先的技術和優質的服務，在互聯網領域處于領先地位，但股權分散，無法制定長期的經營規劃是困擾新浪進一步發展的重要制約因素。這一缺憾在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層通過管理層收購，成為新浪第一大股東而結束。二、 背景介紹新浪(NASDAQ: SINA)是中國四大門戶之一，與騰訊網、搜狐網、網易一起為全世界華人提供新聞資訊、移動增值、搜素、社區、博客、視頻等服務，在中國互聯網行業擁

4、有廣泛的影響力。但同時也因其特殊的股權結構，走馬燈式地更換CEO，不斷有資本逐利者闖入，他們或撈一把走人，或因消化不良而退出，上演了一幕幕資本運作的好戲。直到2009年，新浪的管理層完成了“新浪式”的MBO，結束了紛爭不斷的新浪戰事。表 1 新浪成立至今的主要控制權管理者一覽表年份最高職權管理人員職位1998王志東CEO茅道臨CEO吳征董事、聯席主席汪延CEO段永基董事會聯席董事長陳天橋最大股東曹國偉CEO圖 1 新浪主要資本運作案件三、 具體操作(一) 經濟理由20世紀90年代末，“相近持股比”股權結構引起國外一些學者的關注。Pagano、Roell & Ke(1998)等認為，公司存在多個

5、大股東的好處有兩方面：第一是大股東的多元化能夠對經理形成有效的監督；第二是股東間的相互監督可以降低控制私人收益。但并不是所欲的研究都支持“相近持股比”股權結構能夠增加公司的價值結論。Bennedsen & Wolfenzon(2000),Gomes & Novaes(1999)理論分析表明，股東間的相互沖突是“相近持股比”公司所面臨的重要問題。雖然我們可以假設大股東通過簽訂一系列的契約來緩解彼此的沖突，但是在現有的法律和制度框架下，這種契約往往很難達成一致。新浪公司就是具有這樣Error! Reference source not found.股權結構的高科技公司。表 2 新浪MBO前股權結構

6、持股比例(% )新浪主要機構股東PRICE ASSOCIATES INC.（普萊斯基金公司）ORBIS HOLDINGS LTD（ORBIS控股公司）OPPENHEIMER FUNDOS INC.（奧本海默基金公司）新浪共同基金股東OPPENHEIMER DEVELOPING MARKETS（奧本海默新興市場基金）CALAMOS GROWTH FUND（卡樂摩斯成長基金）MATTHEWS ASIAN （FDS-MATTHEWS中國基金）PRICE INTERNATIONNAL STOCK FUND(二) 融資途徑與交易流程圖 2 收購資金構成在新浪與“新浪投資控股”達成的最終收購計劃中，曹國偉

7、精心設計了一個“加長杠桿”的MBO方案。首先在英屬維爾金群島注冊成立“新浪投資控股”作為杠桿以法人的名義展開收購活動。新浪的管理團隊作為“新浪投資控股”的普通股股東，包括首席財務官余正均，首席運營官杜紅，執行副總裁陳彤，副總裁兼無線總經理王高飛以及產品事業部總經理彭少彬在內的新浪六人管理團隊出資 5000萬美元；優先股股東包括中信資本、紅杉資本、方源資本三家私募基金出資7500萬美元；美林證券提供貸款5800萬美元，但要求“新浪投資控股”在2010年11月25日到期日的15個工作日內還本付息。最后，新浪向“新浪投資控股”定向增發約560萬股普通股，總股本從5394萬股增加到約5954萬股，收購

8、總額約為億美元。增發結束之后，“新浪投資控股”擁有新浪總股本約%，成為新浪第一大股東，并相對控股。此方案有一個妙處，就是定向增發，這只需要新浪董事會批準，無需其他手續。增持后主要股權結構見Error! Reference source not found.。圖 3 增持后主要股權結構根據美國證監會（SEC）的規定，單一機構或個人投資者在上市公司中的持股比例不得超過10%。正因為這個規定，新浪實施MBO“新浪投資控股”的%股權加上原來新浪董事會與管理層（共計11人）持有的%的股權，總計超過了10%，相對而言管理層的控股地位比較穩固，使得其他玩家較難從資本層面入侵新浪。(三) 收購定價 定價是目前

9、收購過程中最敏感的問題。其中關鍵環節是收購價格與股票市場價格之間的比例關系。由于作為收購者的管理層，決定企業的日常經營與決策，在一定程度上會影響收購價格的確定。本次收購中，新浪公司CEO曹國偉2009年11月18日至25日期間，以均價每股美元的高價減持個人持有的新浪公司50萬股股票，同時在2009年11月37日，以每股美元的價格購入新浪公司約560萬股普通股，這一股票賣出再買入就從原先的每一股變成了股合計套現2251萬美元，這一行為很明顯存在著管理層利用自身職務之便為自己謀取最大利益。資本市場具有敏感性與滯后性，收購之前管理層的大樓高價拋售股票給股票市場提供消極的信息，導致短期的股票下跌，為管

10、理層低價買股奠定基礎。四、 成功的結果(一) 創造市場價值新浪從2009年9月28日公布MBO計劃后在，其半年短期正效應顯著，股價從原先的35元左右上升至40元上下，漲幅超過14%，可見投資者還是看好新浪這一并購舉措的，而且一些機構也調高了對新浪的信用評級。(二) 降低代理成本董事高管的現金報酬每年基本穩定，股權激勵在2009年MBO年度達到最高值，以后的年度有所下降。考慮到2009年管理層收購后，管理層擁有了更多的剩余索取權和管理控制權，可以有效地降低交易成本，激發企業中潛在的企業家精神，企業也就不再需要過多地依賴股權激勵模式。(三) 財務穩定1.償債能力方面 公司總體償債能力并沒有因企業實

11、施MBO而明顯增強或者減弱。2.經營性方面 公司的資產規模和運營能力并沒有因公司實施MBO而變動，公司的主營業務等也沒有受到很大的刺激，公司的經營狀況并未受到MBO的顯著影響。3.利潤的創造力方面 公司利潤明顯表現出實施MBO前后的大幅波動，在2007-2011年間，新浪的收入逐年增加，營業利潤在2010年有所增加，但2011年企業虧損。分析企業虧損原因在于：受到了投資中國房產信息集團和麥考林虧損的拖累。除去投資虧損，新浪本身的業績增長穩定。另外，企業的負債率一直保持在24%左右的較低水平。 但是對比MBO實施前后公司的資產收益率和每股收益等盈利能力指標的變化趨勢發現，它們是相反方向變動的，實

12、施MBO之后呈現下降趨勢。可見，MBO并沒有真正給新浪公司帶來長期激勵作用。(四) 管理層相對穩定 MBO之后的新浪處于三國平分天下的狀態，以“新浪投資控股”形式表現出來的管理層意志在正常情況下已很難再被其他資本力量超越。MBO帶給新浪的是一種三方相互平衡力量來達到內部制衡的作用，同時公司管理層持股比例最高，使得公司管理層相對穩定不易發生變動，有助于新浪長期戰略的規劃和管理層決策的執行。五、 成功的原因(一) 新浪自身所需 在新浪進行MBO前的2005-2008年間公司的自由現金流量穩定，而且新浪公司的管理層對新浪公司業務熟悉，貢獻大，符合實施MBO公司的特點。同時新浪股權高度分散，新浪第一大

13、股東普萊斯基金公司的股權比例較低，僅為%，這樣使得收購的費用不是特別高，有利于管理層控股，也利于MBO的實現。再加上當年應對盛大收購案實施的“毒丸計劃”，可以說新浪的管理層自始自終都有解決股權分散問題的想法，新浪MBO是新浪發展的必然，通過MBO使得新浪的管理層與所有者利益一致，從而激勵管理層為公司創造更多價值。(二) 管理團隊的卓越才能曹國偉領銜的新浪管理層是一個團結的團隊，領導者之間目標一致，有很好的合作心態。管理層在企業管理崗位上的工作年限較長，經驗豐富。 (三) 金融危機加速MBO 早在2000年，新浪就想解決股權分散問題，當新浪發生一系列資本運作的問題時，曹國偉仍覺得實施MBO時機未

14、到。2008年年末，因為經濟危機，新浪業績增長放緩，股價跌到20美元以下，曹國偉決定實施MBO，2008年12月11日，對外宣布收購普通股，MBO正式開始，但2009年恰逢合并分眾傳媒業務，占用了大量精力，使得MBO再度推遲，直到2009年9月28日與“新浪投資控股”達成協議，成功MBO。(四) 加長桿桿的使用“曹氏模式”的巧妙之處是通過“加長杠桿”控制了新浪：“新浪投資控股”持股%是第一股東，曹國偉個人對“新浪投資控股”絕對控股，間接持股新浪。(五) 合適的融資渠道 MBO是杠桿收購方式的一種，而杠桿收購的特點決定了融資在整個收購過程中將扮演舉足輕重的角色。以曹國偉為首的新浪六人管理團隊出資

15、5000萬美元，曹國偉拋售50萬股個人持有的新浪股票套現2251萬美元，三家私募基金出資7500萬美元，美林證券提供5800萬美元貸款。新浪的成功融資為其實現MBO提供了有力的支持。六、 存在的問題(一) 收購主體問題即使是受部分美國將制度的約束并在美國納斯達克上市的新浪公司，在中國經濟制度這個大環境大背景下，MBO也沒能達到提升公司業績與長期激勵的效果。在新浪MBO收購的案例中，管理層利用自身優勢轉移公司財產，通過高價銷售股票低價購買股票的方式導致新浪在一個季度計提了1020萬美元的一次性損失，使得管理層對MBO后公司績效的降低附有不可推卸的責任。(二) 定價合理性在收購定價的安排上我國往往

16、是以企業凈資產為標準，這就難免導致管理層為了自身利益而采取損害公司整體利益的行為發生，因此在交易定價的確定上往往是過低的，并不像國外采取的公開招標定價那樣相對合理。比如新浪收購價格以及其他收購安排也都是通過協議的方式進行與報告的，為新浪MBO后公司績效的降低埋下隱患。(三) 融資安排與“新浪投資控股”達成的最終收購計劃中，三家私募基金有權指派一位董事加入“新浪投資控股”的董事會，這也就是說，新浪管理層雖然以較小的代價實現了對公司的控制，但是作為財務投資的三家私募基金不僅獲得了懂事席位，還將分享新浪未來的股價上升收益。也就是說，按照收購協議的安排，機構投資者并不是獨立的投資者，對公司未來經營具有

17、一定的影響，會導致管理層將一點的融資風險轉移給公司承擔而損害公司未來利益。(四) 公司體制和根本利益未變新浪的MBO可以為公司建立起一種股東與高管之間更為利益相容的激勵機制，但并沒有在公司體制和根本利益結構上帶來實質性的變革。新浪管理層在90%的含義上仍舊是為廣大股東打工的職業經理人。如果業績不佳，%的股份和第一大股東的地位，并不能保證曹國偉和他的管理團隊的地位穩固。(五) 監管問題新浪公司在美國納斯達克上市，同時公司業務覆蓋國內區域，一方面新浪公司遵守國外上市公司的一系列法律法規的要求，另一方面又受到我國制度規范的約束。然而我國在信息披露、上市監管方面體系并不完整，管理并不成熟，會導致與國外

18、制度存在縫隙，為不規范的市場行為提供機會，新浪這次的MBO表面上看是在納斯達克上市報告中持股比例變動的表現，實際上與國內一直以來的管理層收購具有高度的相似性。七、 借鑒意義從新浪的收購案例中可以看出管理層收購的優越性，新浪選擇了通過銀行融資和私募基金的參與這一融資路徑，有效地降低了公司未來的償債壓力，又不會造成股權分散，節約了融資成本的同時又保障了所有者權益。新浪是在我國實施比較成功的管理層收購案例，但由于我國現有市場體制仍然不完善，新浪的收購案是在美國法律體制下來完成的，因此國有企業和非國有企業要根據自身具體情況，采取合理有效的方式來解決自身股權分散的問題。另外，曹國偉用籌備來的資金購買增發股參與管理層收購是建立在流通股的基礎之上的，在我國目前很多國有