1、資本預算是A計劃和管理企業(yè)用于固定資產(chǎn)的資本支出, 反映建設資金來源與運用的規(guī)劃安排。B企業(yè)為了今后更好的發(fā)展，獲取更大的報酬而作出的總結(jié)過去建設資金來源預算。C一個企業(yè)，無論是以何種組織形式存在，都要由企業(yè)的管理者去經(jīng)營和決策，而共同的管理目標，就是不斷提高股東財富的價值。D要想實現(xiàn)企業(yè)的管理目標，管理者不僅要有好的眼光和機會，最關鍵的是做出正確和適當?shù)耐顿Y決策。資本預算的決策過程一般包括：A項目的提出B項目的評估C項目的選擇D項目的執(zhí)行項目的評價A是對投資項目未來的現(xiàn)金流量以及蘊涵在現(xiàn)金流量中的風險因素進行預測和估量。B過程需要企業(yè)各個部門，根據(jù)財務標準和方法進行預測和招標；C由財務人員進

2、行綜合處理，得出評估項目中過去現(xiàn)金流；D確定預期現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的大小和終結(jié)現(xiàn)金流。資本預算采用以下方法：A對項目進行排序并確定項目是否可接受的方法B非折現(xiàn)方法，即考慮貨幣時間價值的方法，包括回收期法、平均會計報酬法等；C折現(xiàn)方法，考慮了貨幣時間價值，即凈現(xiàn)值法、盈利能力指數(shù)法、內(nèi)部收益率法等。D收益大于投資額就接受項目法，否則就拒絕項目?；厥掌诜ㄊ茿通過計算一個項目所產(chǎn)生的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量足以抵消初始投資限制所需要的年限，B回收期=初始投資/年初現(xiàn)金流 C用項目回收的速度來衡量項目投資方案的一種評價方法。D從項目投資之日起，用項目各年的、現(xiàn)金流量將全部投資收回所需的期限?！纠?1】假設某公司的

3、某項初始投資估計為150000元，5年中每年的現(xiàn)金流估計為40000元。那么此項目的回收期是多少？【解】回收期=150000/40000=3.75年回收期=（n-1）+（第n-1年尚未收回的投資額）/第n年的現(xiàn)金凈流量 （式82）【例82】假設某公司的某項目初始投資估計為70000元，現(xiàn)金流估計如下表所示：表81 某公司的某項目初始投資額年份每年現(xiàn)金流/元130000240000330000435000【解】基于這些數(shù)據(jù)，我們計算得出累計現(xiàn)金表：表82 某公司的某項目累計現(xiàn)金流年份每年現(xiàn)金流/元1300002700003100000413500070000元的初始投資是在兩年后收回的，所以項目

4、的回收期為兩年。決策方法：A當回收期可接受的最長回收期時，接受該項目；B當回收期可接受的最長回收期時，接受該項目。C 當回收期可接受的最短回收期時，接受該項目。D當回收期可接受的最長回收期時，放棄該項目。平均會計報酬率的基本概念是指A項目的年凈利潤與投資總額之比;B平均年度凈利潤/投資總額；C當平均會計報酬率基準投資收益率Rc時，拒絕該項目；D當平均會計報酬率基準投資收益率Rc時，接受該項目?！纠?3】某公司擬建設以固定資產(chǎn)，原始投資為20萬元，項目期限為4年，每年的會計凈利潤分別為3萬元，4萬元，5萬元，6萬元，則平均會計報酬率是多少？【解】平均會計報酬率=(3+4+5+6)/4/20 =2

5、2.50% 平均會計報酬率決策方法是A運用平均會計報酬法進行獨立項目的投資時，應設置基準投資收益率Rc：B當平均會計報酬率基準投資收益率Rc時，接受該項目；C當平均會計報酬率基準投資收益率Rc時，接受該項目。D當我們評價排他性項目時，我們應選擇平均會計報酬率低的項目。平均會計報酬法不具有以下特點的是A考慮了原始投資回收期長短，B考慮了項目在整個生命周期內(nèi)所獲得的全部利潤。C 以預測數(shù)據(jù)為依據(jù)進行計算，可以根據(jù)以后的變化進行調(diào)整。D沒有局限性。平均會計報酬法A以會計利潤為標準，未考慮現(xiàn)金的流動性；B未考慮到資金的時間價值；C雖然考慮了項目整個生命周期的全部利潤，但未考慮項目規(guī)模對項目風險的影響;

6、D最大的缺點在于未考慮資金的時間價值，未將資金的機會成本作為資本預算決策的影響因素，容易誤導決策，放棄高投資回報率的項目。凈現(xiàn)值法A等于投資項目未來凈現(xiàn)金流按其資本成本折算成現(xiàn)值，減去初始投資后的余額。B表達式為：凈現(xiàn)值= （式84）CFt為第t年現(xiàn)金流；k為要求的回報率；I為初始投資。C是將項目的融資成本視為評價過程可有可無的方法；D貼現(xiàn)率意味著將項目的融資成本視為這一項目必須獲得的最大收益率。凈現(xiàn)值法判別標準是：A如果一個項目的凈現(xiàn)值大于零，那么這個項目預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流將大于初始投資。B如果凈現(xiàn)值等于零，項目的預期收益率等于對項目要求的回報率，所以我們應該接受該項目。C如果凈現(xiàn)值是負的，即

7、現(xiàn)金流的現(xiàn)值小于初始投資，這表明項目會降低企業(yè)的價值，因此應該拒絕該項目。D如果凈現(xiàn)值0，接受該項目；如果凈現(xiàn)值0，拒絕該項目。凈現(xiàn)值法的優(yōu)點有：A公司可以直接使用項目所獲得的現(xiàn)金流量，體現(xiàn)了流動性與收益性的統(tǒng)一性；B項目的全部現(xiàn)金流量，其它資本預算方法往往會忽略某特定時期之后的現(xiàn)金流量；C考慮了貨幣時間價值和投資風險性，D凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進行了合理折現(xiàn)。凈現(xiàn)值法缺點有：A資金成本率的確定較為困難，資本市場的利率經(jīng)常變化更加重了確定的難度；B沒能說明單位投資的效益情況，即投資項目本身的實際投資報酬率。C投資規(guī)劃中著重選擇投資大和收益大的項目；D忽視投資小、收益小但投資報酬率高的更佳投資方案。下

8、列不正確的定義是A評價項目的另一個可供選擇的方法，是指項目現(xiàn)金流量與它的初始投資的比率。B表示的是投資項目的相對盈利能力，即每1元成本所帶來利潤的現(xiàn)值。C項目盈利能力指數(shù)的表達式為：盈利能力指數(shù)=（式85）式中：CFt為第t期的現(xiàn)金流；k為要求的回報率；I為初始投資。D評價項目現(xiàn)值與終值的會計利潤。盈利能力指數(shù)決策的原則是：A如果盈利能力指數(shù)大于1，那么現(xiàn)金流的現(xiàn)值超過了初始投資，接受該項目。B如果盈利能力指數(shù)小于1，那么現(xiàn)金流的現(xiàn)值小于初始投資，接受該項目。C如果盈利能力指數(shù)1，拒絕該項目；D如果盈利能力指數(shù)1，接受該項目。盈利能力指數(shù)的判別標準是指：A一個比例制，它的決策點為1；而凈現(xiàn)值是

9、一絕對數(shù)值，決策點為0;B對于獨立項目來講，盈利能力指數(shù)法所做出的接受拒絕決策與凈現(xiàn)值法相同。C比較排他性項目時盈利能力指數(shù)法所做出的結(jié)論就與凈現(xiàn)值法不同D在排他性項目的決策中，我們應該優(yōu)先考慮凈現(xiàn)值法。盈利能力指數(shù)法：A完全考慮了貨幣的時間價值，且所使用的貼現(xiàn)率反映了公司的資本成本。B是收益和投資的比率，因此盈利能力指數(shù)法所提供的分析結(jié)果比較容易解釋。C盈利能力指數(shù)法最大的缺點就是它在排他性項目中做選擇時可能出現(xiàn)的錯誤。D當盈利能力指數(shù)法是資本決策的最優(yōu)方法。內(nèi)部收益率法是A通過計算使項目投資的凈現(xiàn)值等于零時的貼現(xiàn)率來評價項目的一種決策方法。B凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率。C計算共識： （式86）D

10、其中IRR是項目的內(nèi)部收益率，是未知的，其他變量是已知的。內(nèi)部收益率法決策方法A當我們使用內(nèi)部收益率法評估項目時，必須首先確定它對項目要求的回報率，B說明公司的資本成本就是項目的融資成本。C如果計算得到的內(nèi)部收益率大于它要求的回報率，我們就應該接受改項目;D如果內(nèi)部收益率小于要求的回報率，我們就應該拒絕該項目。如果一個項目在5年的周期內(nèi)每年嘗試30000元的現(xiàn)金流，初始投資為90000元，那么內(nèi)部收益率可以通過計算現(xiàn)金流現(xiàn)值等于初始投資時的貼現(xiàn)率而得到，將這些數(shù)值代入年金現(xiàn)值公式，可得：PVA=A（PVIFAk，n）90000=30000（PVIFAk=？，n=5）3.0= PVIFAk=？，

11、n=5表87項目X非均勻現(xiàn)金流項目的內(nèi)部收益率的計算單位：元項目X7%的貼現(xiàn)率8%的貼現(xiàn)率9%的貼現(xiàn)率年份年現(xiàn)金流現(xiàn)值系數(shù)折現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值系數(shù)折現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值系數(shù)折現(xiàn)現(xiàn)金流1400000.934637 3840.9259370360.9174366962300000.8734262020.8573 25719 0.8417252513400000.8163326520.7938317520.7722 30888450000.762938150.7350 36750.7084 3542550000.713035650.680634030.6499 3250現(xiàn)金流總現(xiàn)值1036181015859962

12、7項目Y的現(xiàn)金流同樣也出現(xiàn)在表88中。首先，我們試一下18%的貼現(xiàn)率，得到的現(xiàn)金流現(xiàn)值為97 908元。由于這個數(shù)字太低了，我們再試一下17%的貼現(xiàn)率，我們得到現(xiàn)金流現(xiàn)值為100262元。由于這一數(shù)字太高，所以內(nèi)部收益率一定在17%和18%之間，用插值法，我們得到內(nèi)部收益率大約為17.1%。因此，項目僅在對項目要求的回報率小于或等于17.1%時才被接受。如果項目X和Y是排他性的，由于項目Y的內(nèi)部收益率要大于項目X，所以項目Y更受歡迎。表88項目Y非均勻現(xiàn)金流項目的內(nèi)部收益率的計算 單位：元項目Y18%的貼現(xiàn)率17%的貼現(xiàn)率年份年現(xiàn)金流現(xiàn)值系數(shù)折現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值系數(shù)折現(xiàn)現(xiàn)金流1300000.8485

13、254550.8547256412200000.7182143640.7305146103400000.6086243440.6244249764400000.5158206320.5338213525300000.4371131130.456113683現(xiàn)金流總現(xiàn)值97 9081002623. 內(nèi)部收益率法的特點（1）優(yōu)點內(nèi)部收益率法充分考慮了資本的時間價值，能反映投資項目的真實報酬率，這一特點類似于凈現(xiàn)值法和盈利能力指數(shù)法的特點。另外，內(nèi)部收益率概念易于理解，容易被人接受。（2）缺點當然內(nèi)部收益率法也有一些缺點：對現(xiàn)金流不均勻的項目來說，沒有計算機或精良的計算器想計算內(nèi)部收益率是非常困難的

14、。內(nèi)部收益率法假設現(xiàn)金流可以以項目的內(nèi)部收益率進行再投資，但是這一假設不太現(xiàn)實，尤其對那些內(nèi)部收益率很高的項目來講，結(jié)果估計的內(nèi)部收益率要比它的實際值要高。如果現(xiàn)金流由正變?yōu)樨摶蛘哒孟喾?，那么?nèi)部收益率法可能會導致多種解決方案。8.3.4資本限額法直到現(xiàn)在，我們所討論的資本預算都基于這樣一個假設，就是公司將接受所有獲利的項目（除非它們是排他性的）而沒有考慮總支出水平?，F(xiàn)實中，公司需要對項目所使用的資金設置一個最大的限額。因此，公司必須對它們有限的資金進行合理的分配。資本限額的一個原因就是缺少勝任的經(jīng)理來監(jiān)視項目，公司的管理層經(jīng)常由于接受太多的項目而搞得一塌糊涂。在某些情況下，小型公司的經(jīng)理由

15、于害怕喪失對公司的控制權(quán)而不愿意賣掉新發(fā)行的股票，其他的經(jīng)理可能關心的是為接受項目借大量資金所產(chǎn)生的風險的不斷增加。使用資本合理分配的第三個可能的原因是公司的債券可能暫時地被低估，而管理層想延期接受某些項目直到公司能以更高的價格出售它們的債券。然而，在使用這一策略時經(jīng)理們要十分謹慎，因為預期未來債券的價格是相當困難的。表89列出了5個計劃的項目的情況：表89資本限額下5個計劃的項目的選擇項目初始投資/元NPV/元盈利能力指數(shù)內(nèi)部收益率/%A75000385001.5023B40000180001.4521C30000120001.4019D30000105001.3518E2500012501

16、.0518當資金有限時，公司需要從一系列可接受的項目中選擇更好的一個組合，即選擇一個項目組合使項目組合的凈現(xiàn)值最高，而且沒有超過資金限額。這一方法在理論上是合理的，因為凈現(xiàn)值反映了公司從所采納的項目中獲得的凈收益。表810列舉了5個獨立的資本預算項目。假定公司規(guī)定資本預算的最高限額為100000元，因而該公司不可能接受所有的項目。很多項目組合都是可能的，如表810所示：表810 可能的項目組合表項目組合總投資/元組合NPV/元A&E100 00039 750B，C，&D10000040500C，D，&E8500023 750B，D，&E95 00029 750預

17、計為公司提供更高組合凈現(xiàn)值的項目組合是B、C和D。因此，我們應該接受這項目B、C和D。一些分析家已經(jīng)提出了資本限額的兩種可供選擇的方法。一個就是使用盈利能力指數(shù)法，這意味著將找出那些能產(chǎn)生最大現(xiàn)金流現(xiàn)值與初始投資比率的項目。這一思想就是首先選擇盈利能力指數(shù)最高的項目，第二高的其次，依此類推。我們同樣利用表89列舉的5個項目，在這一方法下我們應首先選擇項目A，但是由于僅剩下25000元用來采納其他項目，所以項目E是惟一能產(chǎn)生組合凈現(xiàn)值（39 750元）的項目，這并不是最佳的項目組合。另一個可供選擇的方法是，首先我們選擇內(nèi)部收益率值最高的項目，然后再選擇第二高的項目，依此類推。在我們這個例子中，這

18、將使我們選擇項目A和E，當然這并不是最佳項目組合。盡管大部分公司規(guī)定了資本限額，但許多公司在預算中還是考慮了靈活性。因此，如果計劃的項目非常令人滿意并且不能被延期，那么我們就應該增加預算來實施。公司的資本預算很大程度上取決于管理層對公司經(jīng)濟環(huán)境的總體認識。如果經(jīng)濟環(huán)境預計比較理想，那很可能出現(xiàn)大量的獲利項目。因此管理層可以許可大量的資本預算。相反，如果經(jīng)濟環(huán)境不理想，那我們應該許可相對較少的資本預算，例如，在1986年，許多經(jīng)營石油運輸?shù)暮竭\企業(yè)的資本預算由于石油價格的下降而被降低。8.4其他資本預算方法折現(xiàn)資本預算的方法在不確定性較強的資本預算決策中有很大的局限性，其一，以固定貼現(xiàn)率對不確定

19、性較強的資本預算項目進行決策分析是不合理的；其二，對于不確定性強的投資項目，往往很難準確估計其自由現(xiàn)金流量。另外，貼現(xiàn)法隱含著兩個重要假定：一是投資是可逆的；二是投資是不可延遲的。而在現(xiàn)實中，由于資產(chǎn)的專有性，投資項目往往具有不可逆性；投資決策者可以根據(jù)實際情況提前或延遲投資。為解決貼現(xiàn)法在資本預算決策中存在的問題，人們開始尋找其他方法。8.4.1不同生命周期法當我們評價具有不同生命周期的排他性項目時，資本預算就變得更加復雜了。為了說明這個問題，考慮一家公司，它為產(chǎn)品的生產(chǎn)正計劃從兩臺可供選擇的機器設備中選擇一臺。兩臺機器的初始投資I和每期的現(xiàn)金流CF如表811所示：表811 兩臺機器的初始投

20、資和每期現(xiàn)金流表年份機器F機器GI=5000元I=5000元CFCF133003000233003000333003000430005300063000假設這家公司對此項目要求的回報率為10%，我們計算可得機器F的凈現(xiàn)值為3203元，機器G的凈現(xiàn)值為4066元。如果機器在可使用的周期結(jié)束后不被更換，那么我們選擇凈現(xiàn)值最高的決策是正確的。本例中，我們之所以選擇機器G是因為它的凈現(xiàn)值較高，然而，如果產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售預計將無限期地繼續(xù)，那么機器F在3年后要被更換。這一額外的投資和它在第4年到第6年產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須包括在評價中，機器G經(jīng)過6年產(chǎn)生的凈現(xiàn)值與機器F僅僅經(jīng)過3年產(chǎn)生的凈現(xiàn)值做比較對機器F是

21、不公平的。對這個問題的一個解決辦法就是為機器F構(gòu)建重置鏈。我們假設機器F在生命周期的最后1年，由于要購買新的機器來代替舊機器會產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流出。這一現(xiàn)金流出被當年（本例中為第3年）的現(xiàn)金流入所補償，新機器將產(chǎn)生另外3年同樣的現(xiàn)金流。這一項目現(xiàn)在預期有6年的現(xiàn)金流入，每年為3300元，假設在第3年年末有5000元現(xiàn)金流出，而且還要加上第一次購買機器F所形成的初始現(xiàn)金流出5000元。重置鏈的凈現(xiàn)值需要找到所有現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的現(xiàn)值，然后減去初始投資。與重置鏈相關的預期現(xiàn)金流如表812所示：表812機器F預期現(xiàn)金流表年份機器FI=5000元CF133002330033300-5000433005

22、330063300機器F重置鏈的凈現(xiàn)值（NPV）計算如下： NPV=3300（PVIFAk=10%，n=6）5000（PVIFk=10%，n=3）5000 =3300（4.3553）5000（0.7513）5000 =5616（元）通過對機器F使用重置鏈，使兩臺機器的使用壽命相同，這樣它們的凈現(xiàn)值就可以做比較了。經(jīng)過6年由于F有更高的凈現(xiàn)值，所以它要優(yōu)于機器G。使用重置鏈法的主要限制是在一些例子中我們需要大量的計算。例如，一臺機器有9年的壽命，而另一臺有11年的壽命，那每天機器需要99年的重置鏈來與它們的周期相匹配。兩臺重置鏈必須要99年，是因為9年和11的最小公倍數(shù)是99。另一個可行的方法就

23、是給兩個項目計算年度凈現(xiàn)值（ANPV）。這種方法根據(jù)項目的周期調(diào)整凈現(xiàn)值，較短周期項目的凈現(xiàn)值將被估計得較高一些，其他的也一樣。ANPV計算如下：ANPV=NPV/PVIFAk，n（式87）式（87）的分母是年金現(xiàn)值系數(shù)，反映了項目周期年份和對項目要求的回報率。注意，即使項目的現(xiàn)金流不是年金，分母也是年金現(xiàn)值系數(shù)。用項目的凈現(xiàn)值除以年金現(xiàn)值系數(shù)，我們可以根據(jù)貨幣的時間價值得出項目每年的價值。那就是說，具有相同的凈現(xiàn)值和不同的生命周期的兩個項目會有不同的ANPV。生命周期較短的項目有較高的ANPV，因為總的NPV是在較短的時期產(chǎn)生的。具有較高的ANPV的項目是優(yōu)先選擇的。對機器F和G來說，各自的

24、ANPV計算如下：ANPV（F）=3203/2.488=1287（元） ANPV（G）=4066/4.355=934（元）我們傾向于選擇項目F是因為它有較高的ANPV。重置鏈法和ANPV法都可以用于比較不同生命周期的項目，而且結(jié)論相同。但是重置鏈法對于企業(yè)管理層來說更容易理解，所以較為常用。年度凈現(xiàn)值法的簡便性可以彌補重置鏈計算繁瑣的缺陷。8.4.2決策樹法決策樹法是通過分析投資項目未來各年各種可能凈現(xiàn)金流量及其發(fā)生概率，并計算投資項目的預期凈現(xiàn)值來評價風險投資的一種決策方法。1. 決策步驟（1）確認一個項目可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并認識到某一期間實現(xiàn)的現(xiàn)金流量也許與上一個期間實現(xiàn)的現(xiàn)金流量相關。

25、（2）給每個可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的概率賦值，所有給定期間的每個可能現(xiàn)金流量的概率之和為1。（3）決定現(xiàn)金流量所有可能的組合產(chǎn)生的所有可能的NPV，將港航企業(yè)的資本成本作為貼現(xiàn)率。（4）計算每個可能NPV的概率，并決定所有可能NPV的概念分布。（5）利用諸如期望價值和標準差這樣的統(tǒng)計方法，估計項目可能產(chǎn)生的NPV的分布情況，以決定接受還是拒絕項目。【例87】Q公司對項目R估計如下：（1）生命周期為2年；（2）初始投資為500000元；（3）資本成本為13%。具體如下表所示：表813項目R的估計現(xiàn)金流量及其概率第1年現(xiàn)金流量/元概率50000040%30000060%第2年如果第一年現(xiàn)金流量是/元第

26、2年現(xiàn)金流量是以下其中的一個/元概率50000080000070%60000030%30000030000040%20000050%10000010%上表列出了項目R的現(xiàn)金流量及其概率的估計。注意到第2年的現(xiàn)在流量建立在第1年的現(xiàn)金流量的條件之下，第1年項目可能會產(chǎn)生500000元現(xiàn)金流量（概率為40%），也可能產(chǎn)生300000元（概率為60%）。如果第1年實現(xiàn)了較高的現(xiàn)金流量看，那么第2年的現(xiàn)金流量估計可能是800000元（概率為70%），或是600000元（概率為30%）。相反，如果第1年實現(xiàn)了較低的現(xiàn)金流量，那么第2年的現(xiàn)金流量也可能較低。如果第1年的現(xiàn)金流量為300000元，那么第2年

27、的現(xiàn)金流量會有以下3種可能：300000元、200000元、100000元，其概率分別為40%、50%、10%。表814決策樹中列示出了表813的信息。圖1為決策樹圖，更為清晰的顯示了該決策的算法。表814決策樹表格初始投資第1年現(xiàn)金流概率第1年現(xiàn)金流第2年現(xiàn)金流概率第2年現(xiàn)金流NPV（貼現(xiàn)率為13%）聯(lián)合概率加權(quán)后的NPV5000000.405000000.708000005689950.281593190.306000004123660.12494840.603000000.403000004310.241030.50200000778840.30233650.10100000156198

28、0.0693721.00期望NPV=176 529第1欄是初始投資，第2、3欄是第1年的可能現(xiàn)金流量及其概率，第4、5欄是第2年的可能現(xiàn)金流量及其概率。表814中的第6欄到第8欄則是對這些信息的分析。第6欄列出了項目將會帶來的所有可能凈現(xiàn)值。所有可能凈現(xiàn)值的計算均是基于初始投資500000元和第1年與第2年現(xiàn)金流量的可能組合。企業(yè)的資本成本13%作為貼現(xiàn)率。第6欄的第一個可能的NPV值568 995元表示第1年產(chǎn)生了500000元的現(xiàn)金流量，第2年產(chǎn)生了800000元現(xiàn)金流量。第二個可能的NPV值412365元表示第1年產(chǎn)生了500000元現(xiàn)金流量，第2年產(chǎn)生了600000元現(xiàn)金流量。其他可能

29、的NPV產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以相同的方法計算。第8欄則列示了所有可能NPV的概率，每個概率均是第1年和第2年的現(xiàn)金流量聯(lián)合概率，用來決定NPV。比如，第1行現(xiàn)金流量的概率28%，是第1年概率40%乘第2年概率80%得到的，這是第1年和第2年的兩個現(xiàn)金流量均能夠?qū)崿F(xiàn)的概率，由此得出的項目NPV =（500000÷1.13）+（800000÷1.132）500000 =568995元50000012345675000003000000.70.30.40.50.10.40.6568995412366431-77884-15619815931949484103-23365-93720.2

30、80.120.240.300.06NPV圖81 決策樹圖第6、8欄合起來代表著項目的可能NPV的概念分布。從這個概率分布里，我們可以估計期望NPV（如第8欄所示）以及可能NPV的標準差和變異系數(shù)。如表815所示，項目的標準差是288 627元，變異系數(shù)是1.6。表815 基于決策樹信息計算NPV的標準差和變異系數(shù)產(chǎn)出每個產(chǎn)出的NPV/元從期望NPV中估計NPV的方差/元每個產(chǎn)出的概率（Pi/%）加權(quán)方差1568 995（568 995176 529）22843 128 277 1202412 366（412 366176 529）2126 674 290 8683431（431176 529）

31、2247 442 521 345477 884（77 884176 529）23019 417 792 370515 6198（15 6198176 529）266 642 435 392標準差=288627元項目風險的另一個指標是，項目的NPV可能為負。在我們的例子中，NPV為負的可能性為36%，即表814中兩個可能負產(chǎn)生的概率之和（30%+6%）。同樣，實際NPV為正的概率是可能正產(chǎn)出的概率之和（28%+12%+24%=64%），盡管這只是對風險的簡單估計，對決策者來說，它仍是有用的信息。如果所有可能NPV均為正，那么做出是否接受項目的決策就會簡單得多。不幸的是，大多數(shù)項目都有可能產(chǎn)生負的

32、NPV，這會使決策更加困難。因此，接受還是拒絕項目的最終決策也取決于企業(yè)厭惡風險的程度。2. 決策樹法的特點由于決策樹法考慮了投資項目未來個年現(xiàn)金流量之間的相互關系，為財務管理人員提供了投資項目未來各年所有可能的現(xiàn)金流量及其概率分布，全面反映了投資項目的風險特征，是較好的風險投資評估方法。然而，用決策樹有幾個局限性：給定每個可能產(chǎn)出的概率是主觀的，而且難以估計。決策樹得出的信息（期望NPV標準差和變異系數(shù)）并不能告訴港航企業(yè)是接受還是拒絕項目，相反，港航企業(yè)必須主觀地評價項目的產(chǎn)出，然后做出決策。比較兩個相互獨立的項目時，從決策樹的分析中并不能確定哪一個更好，因為期望NPV越高的項目，其風險也

33、越大。8.4.3敏感性分析法一個項目的現(xiàn)金流量往往受到很多關鍵變量地影響，包括銷售、勞工成本、油價原材料成本、競爭等等。許多公司發(fā)現(xiàn)了一個有用的方法：計算出項目的期望NPV，然后改變某些關鍵變量，以得知項目的NPV對這些關鍵變量的改變的敏感程度。這個過程稱為敏感性分析，它可以讓公司確定一些可能的NPV產(chǎn)出，并找出對項目的NPV影響最大的因素。下一步則是決定所揭示出來的敏感性能否被接受。敏感性分析公司可以集中力量預測對NPV最有影響的因素，并決定哪個項目隊哪個變量的信息最為敏感，這在決策的過程中是很有用的。1. 敏感性分析決策方法（1）利用對初始投資、現(xiàn)金流量（包括每期現(xiàn)金流）的最準確的估計喝一

34、個恰當?shù)馁N現(xiàn)率（可以用公司的資本成本或風險調(diào)整貼現(xiàn)率），來決定項目的NPV；（2）對某一個估計NPV時用到的關鍵變量做幾次修改（每次修改一個），然后基于修改后的值重新估計。（3）重復第2步所描述的過程，修改估計中用到的每一個關鍵變量，每次一個；（4）估計項目NPV對每個變量的敏感程度，并考慮其可能得到的NPV。利用這些信息決定接受還是拒絕項目。2. 敏感性分析的運用【例88】考慮W集團公司計劃采購一臺新設備，以增加產(chǎn)出并減少成本。公司對于這個項目有關的所有現(xiàn)金流量都做了預測，利用這些預測的信息和初始投資的估計，估計這個項目NPV為600000元。然而，因為項目的不確定性，并不能完全相信可以采納

35、此項目。現(xiàn)在我們來修改影響對現(xiàn)金流量有更加挑剔的影響因素，每次一個。在修改之后，對項目的NPV做了重新估計。首先分析了原材料成本變動時，NPV在40000元到160000元范圍內(nèi)變動。接著分析了產(chǎn)品需求變動時，NPV在80000元到200000元的范圍內(nèi)變動。從表816中所列示的可能結(jié)果的范圍中，很明顯就可以知道項目的NPV對產(chǎn)品需求比對原材料成本敏感很多。因此企業(yè)在最后做出決定之前，會集中力量調(diào)查其產(chǎn)品的需求。敏感性分析同樣揭示出很多不同的導致NPV為負的情形。在做出接受或者拒絕項目的決策之前，必須認真考慮。表816和圖82顯示了如何用敏感性分析評估資本預算項目。表816用敏感性分析評估資本

36、預算項目（期望NPV為60000元）如果那么（估計修改后的NPV）1.原材料成本比原始估計的多5%100002.原材料成本比原始估計的少5%1100003.原材料成本比原始估計的多10%400004.原材料成本比原始估計的少10%1600005.產(chǎn)品需求比原始估計的少5%50006.產(chǎn)品需求比原始估計的多5%1250007.產(chǎn)品需求比原始估計的少10%800008.產(chǎn)品需求比原始估計的多10%200000-10%-5%5%10%0財務凈現(xiàn)值NPV變化幅度變化率變化幅度變化率原材料成本產(chǎn)品需求圖82用敏感性分析評估資本預算項目圖3. 敏感性分析的特點敏感性分析的優(yōu)勢為：能夠鑒別出哪個變量對項目N

37、PV的影響可能最大；能夠鑒別出可能NPV的變量（風險）程度。敏感性分析的局限是：它通常要求相當多的主觀變量，而且也沒有考慮到備選結(jié)果可能發(fā)生的概率，因此，在敏感性分析得基礎上很難量化風險。還有，敏感性分析僅僅提供一種評估風險的方法，而沒有提供做出接受或拒絕項目的決策原則。8.4.4模擬分析法模擬要求關鍵變量以概率分布來定義（確切可知的變量除外）。另外，每個關鍵變量的值是從每個分布中隨機選擇的，對NPV的估計以被選擇得值為基礎，每個過程被多次重復以產(chǎn)生對NPV的大量估計?；谒玫降腘PV值的分布特征，分析家可以決定期望NPV以及每個可能結(jié)果的標準差和變量相關系數(shù)。分析家還可以利用可能的NPV結(jié)

38、果的分布來決定項目NPV為負的可能性。1. 模擬決策方法模擬法的決策步驟如下：（1）估計概念分布以描述可能影響項目NPV的變量。（2）基于已決定的概率分布，為每個變量隨機選擇一個值。以這些變量為基礎計算出現(xiàn)金流量和NPV。多次重復這個過程。（3）對模擬產(chǎn)生的NPV的分布進行分析?？紤]項目可能NPV的期望值、標準差、變量的相關系數(shù)，以做出接受或者拒絕的決定。當然還需要考慮項目NPV為負的可能性。2. 模擬法的應用考慮在敏感性分析里面討論過的同一個例子，即Q公司計劃采購一臺新設備。因為公司對原材料成本及產(chǎn)品需求不確定，所以需要估計概率分布來描述每個變量的可能值。將要用的初始投資和貼現(xiàn)率已經(jīng)決定出來

39、，為簡化起見，所有其他的成本都假定為確定可知的。在這個前提下，從概率分布中隨機選擇一個值，選擇得具體值的概率由分布來決定。這些隨機選出的值與其他一些已知的值組合起來，以估計項目的NPV。一般利用計算機程序來進行模擬分析。因為由計算機進行隨機變量選擇并計算由此產(chǎn)生的NPV，所以進行100次或更多的反復操作非常迅速?？梢詫⒚恳淮尾僮鞯慕Y(jié)果列成表格，并構(gòu)造項目可能的NPV的最后分布。通過分析所得到的NPV的概率分布，能夠決定項目凈現(xiàn)值NPV的期望值和標準差。它也能評估項目管理NPV為負的可能性。當然，這個信息在做資本預算決策中非常有用。3. 模擬法的特點在計算機的輔助下，模擬分析很容易執(zhí)行。因為模擬

40、產(chǎn)生了可能NPV的概率分布，所以決策者可以根據(jù)標準差或者變量相關系數(shù)來衡量可能的NPV的離散程度，以估計項目風險。另外，這個分布還可以決定NPV為負的可能性。模型的局限性在于沒有已建立的決策原則作為接受或拒絕一個項目的基礎。也就是說，模擬提供給決策者關于項目預期風險的收益的有用信息，然而，最后的接受/拒絕決策仍是一個主觀決策。8.5資本預算方法比較每一種方法都有自己的優(yōu)缺點。就方法運用的難易而言，回收期法是最簡單的，而內(nèi)部收益率法是最難得的。然而，由于計算機的廣泛使用，本章所講的所有方法都可以毫不費力得到運用。由于資本預算決策的重要性，沒有哪種資本預算方法是因為所需要的計算的繁瑣性而被排除掉。

41、在表818中我們將資本預算的主要方法進行了全面比較。也許，用于各種方法的最具決定性的特點就是其能做出正確決策的能力。在評估獨立項目時，凈現(xiàn)值法、盈利能力指數(shù)法和內(nèi)部收益率法所作出的決策都是相同的?；厥掌诜赡艽我恍?，因為它忽略了支付的實踐性，因此當它被用做決策的唯一標準時，有時可能導致錯誤的決策。表817資本預算方法的比較方法公式接受項目的決策優(yōu)點缺點均衡現(xiàn)金流項目的回收期法初始投資/年初現(xiàn)金流回收期間越短越好易于支持那些迅速產(chǎn)生現(xiàn)金流的項目沒有完全考慮現(xiàn)金流的時間性和初始投資收回后的現(xiàn)金流非均衡現(xiàn)金流項目的回收期法（n-1）+（第n-1年尚未收回的投資額）/第n年的現(xiàn)金凈流量會計報酬率基準

42、投資收益率Rc易于支持那些迅速產(chǎn)生現(xiàn)金流的項目沒有完全考慮現(xiàn)金流的時間性和初始投資收回后的現(xiàn)金流平均會計報酬法平均年度凈利潤/投資總額平均會計報酬率基準投資收益率Rc考慮了原始投資回收期長短和項目在整個生命周期內(nèi)所獲得的全部利潤未考慮現(xiàn)金的流動性；未考慮到資金的時間價值；未考慮項目規(guī)模對項目風險的影響凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值0完全考慮了貨幣的時間價值。折現(xiàn)方法包含了企業(yè)要求的回報率港航企業(yè)經(jīng)理在理解PV數(shù)值時有些困難，他們更容易理解內(nèi)部收益率方法提供的收益率的數(shù)字盈利能力指數(shù)盈利能力指數(shù)1完全考慮了貨幣的時間價值。折現(xiàn)方法包含了企業(yè)要求的回報率當我們考慮排他性項目時，PI方法可能導致錯誤的決策內(nèi)部收益率內(nèi)

43、部收益率必要的報酬率完全考慮了貨幣的時間價值這一方法的隱含假設是項目產(chǎn)生的資金可以內(nèi)部收益率的比率進行再投資，這是不現(xiàn)實的。內(nèi)部收益率有時存在多種解決辦法，可能導致錯誤的決策從理論上說，在項目決策過程中，凈現(xiàn)值法要優(yōu)于盈利能力指數(shù)法和內(nèi)部收益率法。但在實踐中，企業(yè)的決策者卻對盈利能力指數(shù)法和內(nèi)部收益率法有著強烈的偏好。一方面由于內(nèi)部收益率法無需事前確定資本成本，實際操作較為方便；另一方面由于盈利能力指數(shù)法和內(nèi)部收益率法是相對數(shù)指標，進行不同投資規(guī)模的比較更為直觀。但實際上，盈利能力指數(shù)法和內(nèi)部收益率法最大的項目并不一定是最優(yōu)的項目。凈現(xiàn)值雖然是一個絕對數(shù)，但是由于其在分析時已經(jīng)考慮到了投資的機

44、會成本，因此只要凈現(xiàn)值大于0，該決策就會為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。在評價獨立項目時，凈現(xiàn)值法、盈利能力指數(shù)法和內(nèi)部收益率法三者可以做出完全一致的決策，但是在評估排他項目時，則應以凈現(xiàn)值法為標準。8.6小結(jié)本章闡述了資本預算的方法，主要包括非折現(xiàn)和折現(xiàn)兩大類評價方法。1.資本預算是計劃和管理企業(yè)用于固定資產(chǎn)的資本支出，又稱為資本支出預算。它是指企業(yè)為了今后更好的發(fā)展，獲取更大的報酬而作出的資本支出計劃，是綜合反映建設資金來源與運用的預算。2.資本預算決策過程一般包括如下幾個步驟：項目的提出、項目的評價、項目的選擇和項目的執(zhí)行。3.資本預算方法主要有以下兩類：一類是非折現(xiàn)指標，即沒有考慮貨幣時間價值的

45、指標，包括投資回收期、投資報酬率等；另一類是折現(xiàn)指標，即考慮了貨幣時間價值的指標，包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報酬率等。4.回收期法是通過計算一個項目所產(chǎn)生的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量足以抵消初始投資限制所需要的年限，使用項目回收的速度來衡量項目投資方案的一種評價方法。當回收期可接受的最長回收期時，接受該項目；當回收期可接受的最長回收期時，拒絕該項目。5. 平均會計報酬率是指項目的年凈利潤與年平均投資額之比。在決策時，應設置基準投資收益率Rc：當會計報酬率基準投資收益率Rc時，拒絕該項目；當會計報酬率基準投資收益率Rc時，接受該項目。6.凈現(xiàn)值等于投資項目未來凈現(xiàn)金流按其資本成本折算成現(xiàn)值，減去初始投資后的余額。在決策時，如果凈現(xiàn)值0，接受該項目；如果凈現(xiàn)值0，拒絕該項目。7.盈利能力指數(shù)法是評價項目的另一個可供選擇的方法，是指項目現(xiàn)金流量與它的初始投資的比率?；緵Q策方法表述如下：如果盈利能力指數(shù)1，接受該項目；如果盈利能力指數(shù)1，拒絕該項目。8.內(nèi)部收益率法是通過計算使項目投資的凈現(xiàn)值等于零時的