1、債券組合管理策略以有效市場假說為出發點。研究在不同的有效性市場上投資者應采取的投資策略。消極投資策略消極投資策略免疫策略現金流匹配策略指數化策略積極投資策略積極投資策略債券換值應變免疫消極投資策略消極投資策略認為市場是半強式有效的，由于沒有獲得超額收益的可能，所以資產管理者僅僅試圖去控制資產組合的風資產管理者僅僅試圖去控制資產組合的風險險經常使用的消極投資策略有兩種：免疫策略和指數策略。這兩種策略雖然都認為市場價格反映了價值，二者處理風險的方式很不相同。免疫策略免疫策略含義：資產管理者通過合理配置債券資產使得所持有的金融資產免受利率波動的影響的策略。上一節中的利用久期和凸性進行資產負債管理就是

2、免疫策略的一種應用。例：某人10年后需償還一筆終值為1790.85元的債務，現在市場利率為6%，其現值為1000元。需如何安排投資以保證到期能償付？在市場利率是6%時，負債的修正久期是9.434年免疫策略：用與負債現值相等的1000元投資于修正久期同為9.434年的債券B投資665.09元的債券A和334.91元的債券C，構造一個修正久期等于9.434年的債券組合市場利率變化后，以上免疫策略是否仍有效？市場利率從6%下降到5%時，調整資產配置，達到再平衡投資于債券A的比重應為69.73%，投資于債券C的比重為30.27%，負債債券A債券B債券C修正久期市場利率6%時9.4347.2316 9.

3、43413.8076市場利率5%時9.52387.3899.76014.442雖然免疫策略屬于消極債券管理策略，但這只是從不去尋找低估證券的角度來講的，免疫策略的管理者仍需要積極不斷地調整資產結構，保持資產與負債久期相互匹配，達到利率風險免疫的目標。思考題：如果市場利率保持6%不變，債券資產管理者是否還需要調整資產結構以保證免疫？現金流搭配策略現金流搭配策略當金融機構未來的負債現金流是可預知時，比如養老基金，金融機構就可以安排一個專用債券組合，使得該債券組合的每一期現金流與負債現金流相匹配。這樣的策略，由于沒有再投資現金流，也就沒有再投資收益率風險，并且由于債券僅在到期時出售，所以也沒有利率風

4、險。從例3-17看現金流搭配策略的具體做法;在實際中應用并不廣泛，因為匹配起來很困難指數化策略指數化策略債券市場指數與股票指數一樣，測度了大市，反映了市場整體的風險與收益水平。指數化策略就是設計一個反映一種債券指數的資產組合。如果組合足夠準確的反映債券指數，那就可以獲得市場整體收益水平。美國典型的債券指數有：Salomon Brothers分級指數、Lehman Brothers總指數和美林國內標準指數。完全按照債券指數匹配資產是不實際的，困難在于：1、包含債券種類繁多；2、用以計算指數的證券往往不斷地變化；3、債券帶來的大量利息收入的再投資；實踐中經常使用區格方法區格方法近似匹配債券指數。區

5、格方法區格方法基本步驟基本步驟：1、將債券按性質分類；債券的基本性質有：久期、息票率、到期期限、市場板塊、信用等級、可提前贖回因素、償債基金等；以到期時間和發行者兩個特征為例分類2、根據每個區格中的債券在債券指數總市值中的比重來配置資產；由此，我們就構造了一個能夠反映債券指數的資產組合。如何判斷指數化債券組合對債券指數的追蹤是否準確？追蹤誤差追蹤誤差，即指數化的債券組合與債券指數的收益的差異。存在追蹤誤差是正常的；追蹤差異與基金規模有關，隨基金規模的增加而減小。追蹤差異與區格數有關。積極管理策略積極管理策略積極的管理者認為，市場是無效的或是弱式有效的。一般來講，超額收益的來源主要有兩個：一個是

6、利率預測，預測整個債券市場的利率運動；另一個是發掘市場上價格失衡的情況。我們就將利用這兩種方法配置債券組合獲得超額收益的策略稱之為積極管理策略。債券換值債券換值如果投資者發現市場上存在債券被錯誤定價的現象，那么就可以通過購買和出售同等數量的類似債券以提高債券組合的收益率，這種積極管理方法就是債券換值。債券換值的四種具體的形式：替代換值、市場間差額替代換值、市場間差額換值、獲取純收益換值和利率預期換值。換值、獲取純收益換值和利率預期換值。替代換值替代換值替代換值是指同質債券間的相互替換。例如兩種債券，信用等級、到期期限、息票率、收兌條款等方面都相同，區別僅是由于市場不均衡，導致兩種債券價格不同，

7、到期收益率不同。那么我們就可以買進收益率較高的這個債券，同時將另一種收益率較低債券賣出，待市場恢復平衡時，投資者就會獲得超額收益。將兩種換值債券價格調整的時期叫做有預期結果的時有預期結果的時期期。分析有預期結果的時期與實現復收益率間的關系。1、當兩種債券收益率差額相同時，有預期結果的時期越長，實現復收益率越小。2、收益率差額不同時，差額越大，實現復收益率越大。見表3-13。有預期結果的時期（年數）3020105211/21/4實現復收益率（每年基點數）4.36.412.925.764.4129258.8527.2市場間差額換值市場間差額換值市場間差額換值，市場間差額換值，是利用債券市場的不同部

8、門間的收益率差額的預期變化進行換值的一種方法。差額收益的來源在于預期兩部門收益率的異常差異只是暫時的。市場間差額換值的兩種情形：1、如果預期兩部門債券的收益率差額將縮小，應購買收益率高的債券，賣出收益率低的債券。2、如果預期兩部門債券的收益率差額將擴大，應購買收益率低的債券，賣出收益率高的債券。獲取純收益換值獲取純收益換值獲取純收益換值，獲取純收益換值，是通過出售較低到期收益率的債券轉而持有較高收益債券以增加收益的一種策略。通過承擔更多的風險來換取更多的收益。利率預期換值利率預期換值利率預期換值利率預期換值，根據利率預期進行換值的一種方法。如果投資者相信未來利率會下降，就會將久期較短的債券賣出

9、換為久期較長的債券，相反，如果預測未來利率上升，則會賣出長期債券轉而持有短期債券，以獲得更多的收益。應變免疫（或有免疫）應變免疫（或有免疫）應變免疫應變免疫是利伯維茨和溫伯格提出的一種積極-消極混合的投資策略。具體做法：管理者根據自己所愿意承擔風險的多少，設計了一個安全臨界點（觸發點），一旦債券組合的價值跌至觸發點，積極管理就會停止，管理者就會免疫這個債券組合，以保證實現最低可接受的收益。例，假設現行利率為10%，管理者的債券組合現值為1000萬美元，如果管理者想通過積極策略獲得更多收益，但又只愿承擔有限風險，即要保證資產組合的最終價值不能低于1100萬美元。此時觸發點為多少？隨時間推移，市場

10、利率是不斷變化的，債券組合的出發點也是變化的。如果用T代表到期的剩余時間，r為任一特定時點的市場利率，那么，安全臨界值（觸發點）是1100萬美元/ (1r)T。右圖顯示了應變免疫的兩種可能結果：橫向水平分析水平分析是一種利率預測的方法，分析人員用這種方法選定一個持有期限并通過預測期末的收益率曲線來選擇最優的債券組合的方法。收益曲線追蹤是水平分析的一種方法。當收益曲線有正的斜率，水平分析預計收益曲線不變時，長期資產能比短期資產提供更高的預期收益，而且固定收益證券持有期的預期收益率會超過它的到期收益率。例子.例：假定一個資產組合管理者有一期限 7年，金額為19 187美元的負債，其現值為10 00

11、0美元。現在這個管理者希望通過持有三年期零息票債券和永久的年付息一次的債券對其負債的支付進行利率免疫，將如何配置資產？假設利率不變，第二年年末時，資產組合是否仍是免疫的？將免疫原理用于投資組合鎖定收益率將免疫原理用于投資組合鎖定收益率例：假設現有1000美元的資金預計投資時間為5年，期望獲得無風險收益。假設市場上只有兩種債券A和B。債券A的面值為1000美元，息票率和再投資收益率為8%，到期時間為5年。債券B到期時間為8年，除此之外其它性質與A相同。債券A的久期為4.312年，債券B的久期6.202年。為構造利率免疫的債券組合，應該使得債券組合的久期等于預計的投資時間。應該將636美元投資于債券A，364美元投資于債券B。實現復收益率：實現復收益率：債券以不同利率再投資利息而掙取的復回報率。大家來驗證一下5年后出售債券組合的收入是否能保證實現復收益率為8%。市場利率為8%市場利率降為6%改變量息票再投資收入389.36息票再投資收入370.96-18.45年后出售債券A10805年后出售債券A1080B1080B1133.84合計1080合計1099.619.6債券組合總價值1469.36債券組合總價值1470.56-0考察債券組