1、評級變化對信用債利差的影響分析1緒論1.1研究背景及研究意義 1981年財政部重新開始國庫券發行之后，經過三十多年之久的成長，我國的債券市場歷經了從無到有、直至繁榮壯大的過程。該進程中，市場容量飛速增長，截至2011年年底債權市場存量高達25.7萬億之多，占據GDP總額的一半。目前債權市場的態勢已然出現了以銀行間市場為主要構成、交易所市場作為輔助份額、商業銀行柜臺市場作為補充模塊的框架構成，多個類型的子市場之間彼此分工協作、相互完善的，形成了一個多元化層次的債權市場體系，并于我國經濟運行過程中扮演著十分重要的角色。西方國家其金融業成長時點更早，因此關于信用評級方面的文獻研究也領先起步，其在檢驗

2、債權評級手段的有效性、另一方面，國內的金融體系主要銀行作為市場交易的主體，較之于國外的市場，國內的債券市場投資者構成比較單一，致使信用債利率從某種程度上是由銀行部門決定的。從根本上來說，債券發行利差是不同的債券主體基于市場基準利率對應的風險溢價，是一種超額投資回報率，也可以解讀成債券對應的發行成本。信用評級機構借助風險信息的提供從某種程度上達到對于債券市場進行約束的目的。債券信用評級是多種因素綜合作用的結果，包括：信用評級機構依照發行企業所處的復雜經濟環境、特殊行業性質、管理水平、競爭態勢與財務狀況等多類因素,借助一套科學合理的評級手段進行技術評定,測度出債券違約概率對應的符號級別,通過向市場

3、傳遞各類債券對應信用風險的方式,給市場債券投資主體提供了有價值的決策參考信息。所以信用評級變更的展開對于信用債利差作用機制的文獻研究存在一定程度的理論與實踐指導意義。12信用評級與信用債利差相關概念論述2.1信用評級2.1.1信用評級的分類本研究所談到的信用評級通常是指市場中的證券信用評級，涵蓋長期債券、優先股、短期融資券、基金以及各類商業票據等。發達的資本市場大多依賴信用評級與信息披露的手段來實現信用風險的控制。2.1.2信用評級的作用2.1.2.1是決定信用債券價格的重要因素在一級債券交易市場中，交易商協會通常定期發布各類債券評級下的發行指導定價，與此同時交易商協會還會將債券評級作為企業發

4、行債券與上市的標準；二級債券交易市場中，由于信用債缺乏足夠的流動性，通常該市場中的交易活動會以當時的中債估值作為參照，并且中債估值也是依據評級結果來確定的，因此在國內信用債市場中，信用評級是影響債券最終定價的核心因素之一。2.1.2.2幫助投資者進行債券投資決策 并在此過程中衍生而來關于專業債券評價的市場化評級需求，頂級的評級組織通過評估公司對所發債券的還本付息償債能力大小與意愿強弱，進而測度該企業綜合信用水平。所以不管是針對發債主體或者是企業債券產品來說，信用評級能夠有效緩解金融市場中的信息不對稱難題。2.2信用債2.2.1信用債概述信用債的定義為：附帶信用風險但排除國債、央行票據以及政策性

5、金融債券以外的債權品種。信用債涵蓋：短期融資券、非政策性金融債、企業債、公司債、中票、可轉債與可分離債等許多種類。我國信用債市場始于1985年，一直以較低的速度穩步增長。自2005年央行開始發行短期融資債券作為分界點，直接推動國內信用債券市場向國際并軌。信用產品依照發行人類型標準來劃分，主要有金融機構債券與非金融公司債券兩類。金融機構債券主要由商業銀行作為發行主體，通常是次級債券與一般金融債券。非金融企業債券種類較多：中期票據、短期融資券、企業債、可分離債、外國債券、公司債以及資產支持證券等。 2.2.2信用債發展特征2.2.2.1信用債品種不斷創新2011年，我國銀行間市場交易商協會首次出臺

6、中小公司融資政策法規，證監會又隨之推出中小公司私募債，為廣大中小企業融資開拓新的渠道；該年8月，中小企業資產支持票據類業務正式推出市場，為中小企業盤活資產，拓展多元化融資渠道帶來新的機遇。與此同時，信用債對應的發行期限選擇更加豐富化，誕生了非整數年限債券，深入滿足了廣大中小企業多元化的融資需求。2.2.2.2信用債風險不斷積累 新出現的債券品種經歷了審批制轉變為注冊制與備案制的過程之后，債券市場對應的發行門檻顯著降低，原來信用等級較低的公司也能夠步入債券市場，一方面大大豐富了債券市場中的融資主體，另一方面，信用債市場發債規模的顯著增長也帶來了發債主體信用資質顯著下移等問題。根據2013年統計的

7、結果；不低于AA+級的發債主體所占比例顯著降低， M級及以下發債主體所占比例增長較快。尤其是在去枉桿化的大背景下，銀行信貸有所收緊，如近期銀行對于房貸的優惠政策銷聲匿跡，對于房地產行業的貸款也采取更加審慎的態度。這促使流動性不足的公司大多選擇債券融資，最終抬升債券市場中的潛在交易風險。2.3信用利差 國外學術界將存在相似特征的公司債券與無風險債券之間的收益率差額稱作風險回報率。一開始，學者認為風險回報率百分百因為預期的違約風險帶來的。但布朗恩(2001)指出，風險回報率其實是由流動性溢價、風險溢價、預期違約風險引發的違約損失三大模塊構成。本研究將因為預期違約風險引發的性質比較接近的債券彼此間的

8、利差稱之為狹義信用利差(下文將全部簡稱信用利差)。在風險中性的市場內，關于信用利差的定義是比較貼合其特征的。然而在現實市場往往更加復雜大部分債券持有者是風險厭惡型，這類群體要求對自身所面對的市場風險需要給出合理的對價補償，又稱之為違約風險溢價。所以公司層面的違約風險所引發的利差需涵蓋預期違約損失補償與風險溢價兩大部分，這也是廣義信用利差的內涵。較之于全球主要國家與地區， 中國債券市場中的信用利差水平顯著偏高， 并表現出與利率債對應的回報率正相關的特征。 這類相對少見的信用利差現象很難從傳統意義上展開解釋。國內當下以銀行為主要交易主體的金融框架下，債券市場內的投資者種類單一，銀行是絕對的交易主體

9、。信用債利率的高低基本上由交易主體決定。2.4 評級機構的信用風險度量方法評級機構關于信用風險的測度主要依賴信用等級評價與變動體現穆迪、惠譽、標準普爾這三大國際評級組織通過不同的信用等級符號劃分不同信用水平的信用，以反映債券的信用水平高低。不僅有信用等級符號，評級組織還會借助信用評級展望的預期變動這種方式來傳遞企業信用風險的未來波動信息。評級機構借助信用評級符號與信用評級展望來傳遞企業信用風險的相關信息。一般來說，評級機構對公司信用風險的分析主要立足于公司的微觀因素分析，同時兼顧宏觀經濟環境、行業發展狀況等因素。以中誠信國際信用評級有限公司為例，2012年4月17日該企業對外發布中國有色金屬行

10、業評級方法，該評級法核心關注點為有色金屬行業的六大要素（見表4.2），涉及資源儲量、成本效率、資源自給率、盈利能力、財務實力、財務政策、業務多樣性以及企業規模。3信用債利差影響因素 債券由于其自身因素存在差異，因此對應的信用風險水平也會不一樣，相應的信用利差也會存在不同。針對國內當下債券市場的實際問題，本研究對影響企業債券的主要影響因子特殊條款、到期期限、利率結構類型與信用評級四大影響因素展開分析。3.1特殊條款 現階段國內債券市場中的典型特殊條款包括贖回條款、回售條款以及可調換條款三類。回收條款要求債券持有者可依照事先約定的要求與定價，將手中所持有的債券回賣給上市企業,回收條款的存在能夠一定

11、程度上確保債券投資人的收益。從本質上來說，債券持有者相當于獲取了一份未來期間的看跌期權,信用風險獲得了較好的鎖定,由此對應的信用利差也會隨之降低。贖回條款則可以保障發行人于債券到期日以前對已經流通在外的債券進行贖回處理。該條款的設置主要是出于保障發行人角度考慮，從交易本質上而言，附帶贖回條款的債權則是債券持有者向市場賣出一定數額的看漲期權。因此，債券持有者會向發行人要求更高補償的收益水平，由此附帶贖回條款的債券其對應的利差也會較高。可調換條款意味著投資人能夠依照自主判斷，選擇適合的投資決策。該條款有助于保障債券持有者的權益，能夠有效降低債券違約率，對應的債券利差也偏低。3.2利率類型 國內公司

12、發行的信用債券其對應的利率種類主要為固定利率與浮動利率。不同種類的利率其于不一樣的市場環境中帶來的影響也存在較大差異。舉例來說，未來通貨膨脹預期、無風險利率升高的背景下，浮動利率將會引發公司債券的利息支出的增長，但固定利率債券其對應的利息支出則保持穩定。較之于浮動利率，在無風險利率上漲的情況下，固定利率債券對應的成本支出本質上是在降低。由此可見，利率種類對于債券利差的實際影響要結合市場實際情況進行確定。3.3到期剩余時間 通常認為,債券對應的到期期限越長，企業經營過程中面臨的不確定性因素越多，投資人也會遭遇更高水平的投資風險。伴隨著債權到期日的逼近，企業經營過程中遭遇的不確定因素的概率將會顯著

13、降低，債券到期無法償付的違約行為出現的可能性也會隨之降低。所以，一般情況下，債券到期期限的長短和債券利差之間表現為顯著的正相關性。3.4信用評級信用評級主要由獨立、公允的第三方中介組織所出具的用以反映企業債券信用風險水平的評級報告。通常情況下，企業的信用等級越好，債券違約風險越小,信用利差也會隨之降低。現階段國內短期融資券與中期票據對應的發行利率基本上是通過債權的種類與主體對應的信用評級水平，在此基礎上結合交易商協會公布的發行利率下限來綜合確定。至于公司債和企業債發行利率要通過銀行間組織詢價才能確定,，然而銀行間組織關于利率估值的確定也是根據債券發行人自身的信用水平做出的。所以，總地來說，信用

14、評級水平是決定債券利差區間的核心影響因素之一。 自二十世紀之初，美國穆迪公司設立了全球第一家資信評級組織之后，信用評級行業歷經百余年的成長，在揭示與防范信用風險、協助降低交易成本、促進債券交易規模增長與協助政府部門實行金融監管等領域扮演了重要角色, 4 中國債券市場發展歷史及違約情況4.1中國債券市場的發展歷史自1981年誕生以來，中國債券市場經過長足的持續發展，成長為現階段的以銀行間債券市場為主要類型，交易所債券市場與商業銀行國債柜臺作為輔助的多元化債券市場框架。從交易地點來看，銀行間債券市場與商業銀行國債柜臺屬于場外市場，交易所市場為場內市場。從發展階段來劃分，我國債券市場大概經歷了以下四

15、個時期。第一階段，非公開交易時期（19811986年）1981年，我國發行了近五十億元的國庫券，意味著國內債券市場的成長邁入了新的里程碑。上世紀八十年代中期之后，中國在國債交易市場的構建方面開展了許多有益嘗試。第二階段，柜臺交易時期（19861991年）。1985年開始，銀行與非銀行金融組織獲得批準允許發行金融債券。次年，央行為強化金融市場監管，要求公司發行企業債券務必通過央行資格審查。同年，國家于沈陽地區率先試點了柜臺交易市場，批準企業債券于柜臺交易市場實行交易。1988年之后，國債交易市場于財政部與央行的主導下開始著手創建，并于沈陽、重慶、武漢、哈爾濱、廣州以及深圳等城市開展首批試點城市，

16、隨后國債流通轉讓試點也逐步對外放開。此后不久，國債流通轉讓市場由原先的6個試點城市一下子增長至60余個。第三階段，交易所交易時期（19911997年）。1990末與1991年初，上海證券交易所與深圳證券交易所正式成立，這標志著債券交易下的場內交易市場正式運營。1995年8月我國叫停全部的場外債券市場交易，上深證券交易所一躍成為國內僅有的兩家債券交易市場。第四階段，銀行間市場交易時期（1997年至今）。1997年，央行頒布政策要求全部商業銀行終止交易所市場交易行為，正式進入全國銀行間同業拆借市場展開債券交易活動，至此，銀行間債券市場正式的誕生。在該期間內，中國債券市場顯現出以下幾大顯著特征：一是

17、市場參與主體不斷增加；二是債券市場間的聯系逐漸加強；三是債券品種持續創新，除去國債與金融債券后，銀行間債券市場陸續推出了多種新的產品，這其中包括短期融資券、定向融資工具、中期票據、中小企業集合票據等。交易市場也不甘落后，相繼發行了可轉換債券、公司債券、私募債券以及分離交易可轉換債券等多個債券新品種。至此，債券市場的產品種類得到了極大的豐富。4.2債券市場原有基本情況分析4.2.1中外債券市場信用違約情況比較第一，國外發達信用市場中違約事件也是存在的。中國銀行間市場交易商協會組織的秘書長時文朝給出的數據顯示，2007年到20111年期間，美國與日本債券市場曾經分別發爆發400多起與8起債券違約事

18、件，相比較之下，中國債券市場截至目前只有“11超日債”這一起，風控工作已經比較到位。第二，參考日韓資本市場成長歷史可以發現，債券市場成長之初的較長一段時期內基本無違約事件出現。直至1993年之后，美國首次發生債券違約事件，而日本也在之后的4年曝出國內第一起債券違約事件。兩國債券市場成長的經驗表明，經濟增長速度減緩的大背景下，市場化進程的加快與產業的升級與轉型將必然會引發債券違約事件。5評級變化對信用債利差影響的案例分析通常情況下，信用債券對應的評級下調會很快招致市場預期風險水平的提升，發行人不得不通過提升債券利差來吸引更多的投資者。但是在我國實際出現的幾起評級下調或者違約案例中，由于我國金融市

19、場剛性兌付的不成文規定，地方政府和銀行對違約債券進行了兜底處理，因而出現了與理論不一致的情況。本節選取了“11超日債”進行案例5.1 “11超日債”基本發行信息及償債增信措施2014年4月下旬，上海超日太陽能科技股份有限公司（下文將簡稱“超日太陽”）向市場推出“11超日債”公司債券。該債券發行總規模高達十億元，屬于五年期固定利率債券，其票面利率是8.98%，主承銷商為中信建投,鵬元資信評定該債項主體和債券級別均為AA。超日太陽成立于2003年6月，2010年11月份公司于深圳證券交易所正式掛牌上市，企業主打產品是多晶硅、單晶硅、太陽能電池組件等類型的太陽能光伏發電設備，產品主要運用于離網與并網

20、發電系統。5.2 “11超日債”違約歷程“超日太陽”在正式發行“11超日債”之前，其償債能力就不容樂觀。2011年末公司財務數據顯示，公司的流動性風險較大，依靠自身的現金收入已無法實現債務的還本付息，需借助外部的備用支持來避免違約。在“11超日債”發行當年，光伏行業形勢嚴峻，行業整體低迷。公司自2012年第四季度起，經營業績大幅度下滑，償債能力也進一步弱化，公司當年已無法償還銀行到期債務和供應商的貨款。“11超日債”的信用級別于2012年12月27日、2013年4月10日、2013年5月8日被評級機構鵬元資信分別下調至AA-、BBB+、CCC。基于公司2012年第四季度的流動性危機，中信建投于

21、2013年初要求公司追加了一系列增信措施。雖然公司提供了追加擔保，但實際效果并不樂觀。受2012年底流動性危機的影響，2013年度公司缺乏維持流動資金。同時，公司客戶紛紛取消計劃訂單，導致2013年公司生產經營收入繼續大幅下降。另外，此前公司承諾將利用中信保的保險，將應收賬款賣斷給銀行以快速回款。由于公司已陷入嚴重的流動性危機，資金極度緊張，兩份保單未能再次續保。信用保險的斷保使公司應收賬款出售變得更加困難，償債能力進一步減弱。加之企業連續三年均處于虧損狀態，“11超日債”在2013年報公布以后宣布上市失敗。此外，因為償債能力存在較嚴重的問題，“11超日債”第二期利息并未能在原定付息日按時全額

22、支付，已支付金額為人民幣四百萬元，并引發債券違約危機。2014年4月3日，債權人之一的上海毅華金屬材料有限企業向上海市第一中級人民法院要求對超日太陽施行破產重組。2014年5月21日，評級機構鵬元資信也把“11超日債”的發債主體與債券等級降至C等。該年7月24日，超日太陽公司正式啟動破產重組。5.3 “11超日債”違約對企業信用風險防范的啟示第一，流動性貸款支持不能等同于擔保，其增信能力非常有限。主要體現為：所許承諾為銀行和發行人彼此間的內部協議，外部投資人并不能直接向銀行進行索償行為；在實務操作過程中，銀行間的類似承諾通常被視為非承諾性保函，該保函附帶大量的限定條款，欠缺足夠的法律約束力。加之銀監會明文禁止銀行機構為市場上的金融產品提供信用擔保，一旦債券違約出現之后實行貸款發放行為，銀行機構將會遭遇監管部門問責處罰。第二，較之于現金資產，企業的應收賬款與存貨其變現能力較弱，實質現金流的生產能力值得懷疑。“超日太陽”曾經對外公布其流動性風險化解的相關方案，包括施行應收賬款催收制度、對變現