1、電子煙行業投資價值分析報告一、行業背景1、電子煙概念電子煙是一種新型電子產品（也叫做電子霧化器），電子煙是一種低壓的微 電子霧化設備，把具有煙草香味的溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸煙者使用。 電子煙由空氣傳感開關、智能控制電路、智能芯片、鋰電子電池等微電子器件構 成。2、電子煙產業鏈上游原材料成品設計制造下游消費市場?電芯?電子煙產品?廣大煙民?煙油設計?經銷商?發熱組件?工藝制造流?品牌商?控制電路等程?電子煙成品1J因歐美發達國家的禁煙運動的影響， 海外電子煙市場崛起。目前，全球電子 煙的需求市場主要分布在歐洲和美國等發達國家， 其中美國為全球電子煙需求量 最大的地區。從終端消費者來看，電

2、子煙目前主要供應兩類人群。第一就是有戒煙需求的 煙民。電子煙不含有普通香煙的焦油及多種致癌物質，僅含有尼古丁、丙二醇和 香料等物質，在滿足煙民的吸煙需求同時，極大了降低吸煙的附帶傷害。第二就 是電子煙在國外被稱為vapor（霧化盒子），而抽電子煙的人被稱為vaper。Vapor 是一種利用霧化裝置來體驗各種不同口味的煙油（比如：薄荷、牛奶、香草、咖 啡、草莓、哈密瓜等等）的一種玩具，更多的用途是潮流玩具。在 vaper眼中， 電子煙并不是用來戒煙的，更多的是一種潮流消費品，并藉此形成獨有的 vapor 文化和圈子。電子煙行業的供給端主要集中在中國， 其中地區集中了全球約90%勺電子煙 生產產能

3、。電子煙行業處于需求在歐美，生產在中國的產業格局。而國的電子煙 生產企業主要采取“ OEM/ODM的方式，向歐美品牌商銷售產品。3、從消費品角度看，電子煙的核心競爭力在品牌和資金實力與一般的電子消費品如手機不通，電子煙直接與人的身體部接觸，且煙油、 煙彈為消耗品，從消費品的角度看，電子煙的核心競爭力和食品、飲料一樣，均 是品牌、資金。4、電子煙產業的競爭格局目前，歐美各個煙草巨頭都已經入電子煙行業， 歐美煙草巨頭在電子煙領域 主要有如下優勢：1、了解香煙市場，了解煙民的需求；2、需求主要集中于歐美， 貼近市場，能夠更快速的反應；3、規模普遍較大，具有資金優勢；4、品牌認可 度高，具有將品牌資源

4、遷移到電子煙領域的優勢。 因此，可以判斷電子煙市場未 來一定會形成幾個具有品牌優勢和規模優勢的巨頭。此外，電子煙屬于進入人體的消費品，產品特征類似于食品、飲料。消費者 的需求多種多樣，需求很難被一種產品滿足。而電子煙的消費者中有大部分是追 求個性的vapor，相較于大眾品牌更偏向于能夠標榜個性的小眾品牌。綜上，未來電子煙市場極有可能將形成以幾家大型煙草公司為主導，幾十到幾百個中小品牌為補充的競爭格局。由于電子煙的消費品特征，消費者在做消費決策時，質量只是基本的考慮因 素,更多的是設計、口味和品牌等因素。這些特征決定了在電子煙產業鏈中占有 產業鏈價值高地的是品牌商。公開行業研報中一般估算電子煙的

5、出廠價大致占最 終銷售價格的20%這也進一步佐證了品牌商才享有產業鏈中利潤的大頭。電子煙行業的供給端主要集中在中國，其中地區集中了全球約90%勺電子煙生產產能。綜上所述，可以判斷未來電子煙產業的競爭個局將是以歐美大型電子煙品牌商為主導，而國具有自主知識產權，能夠提供產品研發和生產服務的制造商(ODM/OEM也將獲取較大的發展。此外，能夠提供獨特口味和設計的中小品牌 商也將獲取一定的發展空間。5、電子煙市場規模通過查詢行業研究報告，全球電子煙市場容量在 2013年已經達到30億美 金，其中美國的市場規模達到了 10億美金。根據玫瑰研究機構 wells fargo對 經銷商和批發商的問卷調查，他們

6、對電子煙行業前景均十分看好， 大部分認為未 來電子煙行業仍有望保持40%以上的復合增長率。根據富國銀行統計，2014年美 國電子煙及配件的銷售額達25億美金。世界衛生組織官網數據顯示，2015年全 球電子煙銷售約為65億美金。根據2016年世界煙草發展報告，預計2016年 全球電子煙市場約為100億美金。國市場規模尚無權威統計，但可以知道的是國電子煙市場仍處于初期， 市場 規模較小。根據煙草在線的一片專欄文章對國電子煙市場規模的測算，2016年中國電子煙市場規模為32億元人民幣左右。其中包括 20億元的電商平臺銷售 額、12億元左右的線下電子煙實體店銷售額。6政策風險2016年5月5日美國FD

7、A發布新規“ 1、FDA將聯邦監督機構的權利圍擴大 到電子煙領域；2、所有的電子煙產品，從電子煙油到蒸發器，都要經過可追溯 的上市前審批程序；3、電子煙禁止向18歲以下的美國人出售電子煙。”這一規定的頒布將導致產商向 FDA提交每一產品的成分清單，同時需要經 FDA的特派員審核通過后才能銷售。業人士估計，為了遵守這一規定，單位產品 需要花費200萬美元的認證費用。由于高昂的認證費用，許多中小型企業將無力 支付相應成本，從而被市場淘汰。這一政策的實施使得剛剛進入快速發展的電子煙行業遭受了較嚴重的影響， 美國市場可能存在較大程度的下滑。不過政策給予制造商兩年時間作為緩沖期， 若緩沖期結束還未申請F

8、DA的認證，則產品禁止在市場中流通。二、電子煙領域的投資標的分析1、標的公司的基本情況（1）市艾維普思科技股份簡稱、代碼：艾維普思、834285統一社會信用代碼：T法定代表人：歐陽俊偉成立日期：2010年12月23日注冊資本：42,000,000住所：市南山區朗山二路5號特安大廈副樓3樓主要產品及服務：智能電子煙、經典套裝電子煙、霧化煙以及各種電子煙配 件。經營情況：2016年度公司先后參加了美國、法國、德國、英國、俄羅斯等國 家和地區的知名大型展會，大力宣傳公司 SMOK Alien kit套裝，2016年出貨近 200萬套。2016年12月10日，在俄羅斯第四屆電子煙展會上，SMO憑借SM

9、OKTFV8煙霧野獸霧化器和SMOK Alien 220W Mod異形溫控主機分別斬獲“最佳霧 化器獎”和“最佳電子煙獎”。(2) 麥克維爾股份簡稱、代碼：麥克維爾、834742統一社會信用代碼：U法定代表人：志平成立日期：2009年9月21日注冊資本：63,300,000住所：市寶安區西鄉街道固戍社區東財工業區16號主要產品及服務：包括電子煙以及電子煙的核心配件霧化器。經營情況：公司業務包括 ODM和自有品牌兩大版塊，其中 ODM占公司收入 70流右，是公司主要的收入來源。公司產房面積 4.8萬卅，超過3000名工人, 產能可達每月4200萬套，擁有120名工程師組成的研發團隊。(3) 市施

10、美樂科技股份簡稱、代碼：施美樂、833116統一社會信用代碼：R法定代表人：伍洋成立日期：2009年11月18日注冊資本：54,700,000住所：市寶安區西鄉街道固戍開發區泰華梧桐工業園12棟4樓主要產品及服務：電子煙及霧化器等其他電子煙配套產品經營情況：公司主要采取ODM模式下的自主研發設計并貼牌銷售和 OEM模式下的代工生產銷售向結合的經營銷售模式，向NUMARK、SMOKGREEN KRETEKINTERNATIONA等海外電子煙一線品牌銷售商提供電子煙及電子煙配套產品。（4）市五輪電子股份簡稱、代碼：五輪電子、833767統一社會信用代碼：Q法定代表人：鐘鳴成立日期：2011年1月1

11、0日注冊資本：21,820,000住所：市寶安區西鄉街道黃田社區背工業區三期六棟四樓主要產品及服務：電子煙及其配套產品的研發、生產及銷售經營情況：公司主要采取ODM/OE方式生產并銷售，向海外電子煙品牌銷售 商提供電子煙及其配套產品。（5）市合元科技統一社會信用代碼：T法定代表人：永海成立日期：2007年9月14日注冊資本：20,000,000住所：市寶安區福永街道塘尾高新科技園 C棟主要產品及服務：電子煙及其配套產品的研發、生產及銷售經營情況：合元科技以電子煙為主打產品，擁有員工1萬名，12萬卅的現 代化廠房，多條自動化生產線，電子煙產量高達8000萬套，煙彈及一次性霧化器年產量達6億顆。公

12、司客戶遍及全球，已累計為全球300多家電子煙企業提供OEM/OD服務。公司擁有一支200多位本科以上技術人才組成的研發團隊和技術 保障團隊，共獲得專利245項。合元科技是目前全球最大規模的電子煙整體解決方案提供商， 提供概念策劃、 研發、生產、制造、門到門交付、定制化工廠等解決方案。2014年合元科技與勁 嘉股份（002191）合資成立合元勁嘉電子科技，注冊資本 1億元，主要從事電子 煙的研發、生產與銷售。其中合元科技出資 4900萬元。2、標的公司的財務數據對比（1）艾維普思2014 年2015 年2016 年營業收入（萬元）4,861.3130,519.5191,523.80凈利潤（萬元）

13、450.575,004.5518,621.11毛利率（%37.6232.2530.38凈利率（%9.2716.4020.35加權ROE( %99.7892.61110.73EPS（元）1.642.004.43（2）麥克維爾2014 年2015 年2016 年營業收入（萬元）26.932.5929,444.3572,605.37凈利潤（萬元）3,743.223,804.6912,453.79毛利率（%33.99228.1028.27凈利率（%13.9012.9217.15加權ROE( %61.5438.7758.37EPS（元）3.740.631.98（3）施美樂2014 年2015 年2016

14、 年營業收入（萬元）10,195.216,900.496,094.83凈利潤（萬元）627.19-723.62-1,155.58毛利率（%21.7510.907.23凈利率（%6.15-10.49-18.96加權ROE( %16.95-11.57-21.74EPS（元）0.22-0.13-0.21（4）五輪電子2014 年2015 年2016 年營業收入（萬元）3,570.945,398.588,332.41凈利潤（萬元）285.16652.95871.00毛利率（%26.6432.2831.15凈利率（%7.9912.0910.45加權ROE( %165.0139.5733.85EPS（元）

15、5.700.630.403、標的公司的股權結構及融資情況增發價增發股融資金融資事完成日期格數（萬額（萬件（元）股）元）投資者 融資用途股權結構人。2014 年2015 年2016 年人。2014 年2015 年2016 年艾維普思申金晚、文、申誠等 10名自然人，其中申金晚34.22%;文 31.48%;申城23.30%。公司無實際控制人。麥克韋爾第1次2016/3/311.83003,540明道致遠2 號投資基 金；做市商；7名原股東；20名新增自然人 股東拓展公司 業務、補 充流動資 金、優化 公司財務 結構志平39.17% ;億緯鋰能38.51%。實際控制人志平第2次2016/10/17

16、11.830354做市商伍洋80.99%;市美樂共贏施美樂無企業18.28%;吳小玉0.73%。實際控制人伍洋五輪電子第1次2016/4/434112327名董監高及核心員工補充流動資金鐘鳴52.3%;郭小平34.87%。實際控制人鐘鳴第2次2016/6/29發布認購公告3.2211675.2不確定補充流動資金4、標的公司的技術實力比較實用新型專利（個）外觀設計專利（個）商標（個）發明專利（個）（包含正在申請中）申請專利情況艾維普思54690109申請尚未授權發明專利6項；使用新型專利82項;外觀設計專利41項申請尚未收取那發明專利麥克韋爾1641458205項；40項外觀設計、實用新型專利施美樂46636申請尚未授權22項發明專利五輪電子2507合元科技9328887805、標的推薦根據前文對電子煙行業未來競爭格局的分析，電子煙行業未來國主要的投資 機會在：國具有自主知識產權，能夠提供產品研發和生產服務的制造商（ODM/OEM 能夠提供獨特口味和設計的中小品牌商。通過以上標的公司的