1、我國(guó)發(fā)展認(rèn)股權(quán)證的設(shè)想和法律思考（二）如前所述，認(rèn)股權(quán)證能夠?yàn)楦鞣教峁┮粋€(gè)“多贏”的框架。對(duì)發(fā)行人而言，認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行可為其帶來(lái)大量資金， 獲得可觀利潤(rùn)；同時(shí)，發(fā)行人還可利用認(rèn)股權(quán)證的期權(quán)性質(zhì)為手 中持有的證券或資產(chǎn)進(jìn)行套期保值。對(duì)投資人而言，認(rèn)股權(quán)證的高杠桿性使其具有“風(fēng)險(xiǎn)有限，收益無(wú)限”的特點(diǎn)，以小搏大的機(jī)會(huì)能使投資者獲得豐厚的回報(bào)。對(duì)市場(chǎng)而言，認(rèn)股權(quán) 證的推出，能夠豐富交易品種，活躍市場(chǎng)交投程度。筆者認(rèn)為，在目前我國(guó)證券市場(chǎng)已具備相當(dāng)組織基礎(chǔ)、技術(shù)條件的前提下，確實(shí)可以考慮推出認(rèn)股權(quán)證交易；此外，應(yīng)將其和試行證券交易做空機(jī)制、庫(kù)藏股制度等有機(jī)結(jié)合，推 動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的技術(shù)創(chuàng)新及深入發(fā)展。

2、兼顧我國(guó)證券市場(chǎng)目前的市場(chǎng)條件和法律框架，我們認(rèn)為適時(shí)推出認(rèn)股權(quán)證具有以下重要的現(xiàn)實(shí)意義：一是可完善上市公司的增發(fā)和配股機(jī)制以及證券投資基金的擴(kuò)募機(jī)制；二是可以成為國(guó)有股減持的有效手段；三是備兌權(quán)證可為券商一級(jí)市場(chǎng)包銷風(fēng)險(xiǎn)提供解決方案；四是可為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，豐富市場(chǎng)投資品種。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，作為衍生產(chǎn)品中最具基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，認(rèn)股權(quán)證的推出有助于為中國(guó)衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。就目前法律法規(guī)的規(guī)定來(lái)看，發(fā)展認(rèn)股權(quán)證主要面臨以下幾方面的法律問(wèn)題：一、認(rèn)股權(quán)證的合法性問(wèn)題目前我國(guó)公司法、證券法等法律法規(guī)對(duì)認(rèn)股權(quán)證并無(wú)明確規(guī)定。證券法第35條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”，是否意味著證券法禁止進(jìn)

3、行認(rèn)股權(quán)證的交易呢？這要求我們首先對(duì)認(rèn)股權(quán)證交易是否構(gòu)成標(biāo)的股票的非現(xiàn)貨交易，即是否為一種期貨交易進(jìn)行考察。現(xiàn)貨交易，又稱現(xiàn)金現(xiàn)貨交易， 是指在證券交易中買賣雙方進(jìn)行交易時(shí)以現(xiàn)金票款和實(shí)有證券進(jìn)行交割的一種交易方式。在這種交易方式中，賣方交出證券，買方付出現(xiàn)款，錢貨兩清。和現(xiàn)貨交易相對(duì)的是期貨交易。判斷一項(xiàng)交易是現(xiàn)貨交易還是期貨交易，和其交易標(biāo)的物無(wú)關(guān)，區(qū)別主要在于交易標(biāo)的物的交付、價(jià)款的結(jié)算是現(xiàn)時(shí)交付結(jié)算，還是將來(lái)交付結(jié)算。認(rèn)股權(quán)證的交易是雙方在進(jìn)行一項(xiàng)權(quán)利的買賣，即認(rèn)股權(quán)證交易的合同標(biāo)的是在約定的期限內(nèi)或到期時(shí)購(gòu)買特定標(biāo)的證券的選擇權(quán)。買方為取得這項(xiàng)選擇權(quán)， 現(xiàn)時(shí)支付一定的權(quán)利金（或權(quán)證的

4、即時(shí)市場(chǎng)價(jià)）予賣方，賣方則以向買方交付代表此選擇權(quán)的憑證來(lái)實(shí)現(xiàn)此選擇 權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，認(rèn)股權(quán)證的交易并不屬于期貨交易的范疇。實(shí)際上，如上文對(duì)認(rèn)股權(quán)證性質(zhì)的分析，認(rèn)股權(quán)證的交易屬于一種期權(quán)的交易。認(rèn)股權(quán)（1）期權(quán)合約為單證交易的非期貨性也可以從期權(quán)交易和期貨交易的不同特征來(lái)加以區(qū)別。向合約，期貨合約為雙向合約。期權(quán)交易中，期權(quán)購(gòu)買方有權(quán)決定履約， 也有權(quán)決定“違約”；而賣出方別無(wú)選擇，只有履約的義務(wù)。而期貨合約雙方處于對(duì)等的法律地位，且合同一成立，雙方都必須履約。（2）期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制是非對(duì)稱性的，而期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制則是對(duì)稱性的。一般而言，期權(quán)賣方可能遭受的損失要比買方大得多，獲得的

5、收益則比買方要小得多。相反，期貨交易中雙方地位平等，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)、收益都是對(duì)等的。（3）期權(quán)交易，尤其是認(rèn)股權(quán)證，既可以在交易所內(nèi)交易，也可以在交易所外交易，且其到期日行使 方式、行使價(jià)格等條款可以由發(fā)行人根據(jù)自身情況予以設(shè)定，不一定是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。而期貨交易合約通常是由各交易所制定的、在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。進(jìn)一步考察我國(guó)證券法的立法本意，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)第35條的規(guī)定主要旨在對(duì)證券買空賣空機(jī)制進(jìn)行限制（參見(jiàn)喬曉陽(yáng)1998年10月27日在九屆人大常委會(huì)第五次會(huì)議上所做全國(guó)人大法律委員會(huì)關(guān)于證券法（草案）修改意見(jiàn)的匯報(bào)）。即便證券法真要禁止證券的期貨交易， 也不應(yīng)就此簡(jiǎn)單否定證券的期權(quán)

6、交易；這一判斷在時(shí)下對(duì)證券交易模式全面反思的大背景下， 顯得更加有說(shuō)服力。 綜上所述，我們認(rèn)為認(rèn)股權(quán)證的交易不應(yīng)理解 為是對(duì)證券法第 35條規(guī)定的違背。在此基礎(chǔ)上，筆者建議經(jīng)過(guò)一段試行、待其相對(duì)成 熟后，立法部門或國(guó)務(wù)院應(yīng)考慮依據(jù)證券法第2條之規(guī)定（“在中國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的，適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。”），明確賦予認(rèn)股權(quán)證以證券的法律地位，將該種選擇權(quán)（期 權(quán)）憑證納入更完善的規(guī)范體系中。二、認(rèn)股權(quán)證帶來(lái)的公司資本變動(dòng)問(wèn)題資本確定原則， 又稱資本法定原則， 是指公司在設(shè)立時(shí)， 必須對(duì)公司的資 本總額在公司章程中做出明

7、確規(guī)定，并必須由股東全部認(rèn)足，否則公司不能成立。 根據(jù)資本確定原則，公司資本須在章程中載明并且已全部發(fā)行。因此，公司成立后如要發(fā)行股份，必須履行增資的程序，即經(jīng)股東會(huì)特別決議并修改公司章程。上市公司通過(guò)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證來(lái)實(shí)現(xiàn)配股或增發(fā)的話，權(quán)證的執(zhí)行會(huì)涉及公司股本的變化，因而其就和我國(guó)公司法規(guī)定的資本確定原則相聯(lián)系起來(lái)。認(rèn)股權(quán)證用于上市公司配股、 增發(fā)，如股票承銷實(shí)行的為非包銷方式的話， 其可能對(duì)公 司資本產(chǎn)生影響。在此情形下，上市公司先發(fā)出配股權(quán)證或增發(fā)權(quán)證， 其相應(yīng)的配股或增發(fā) 股本則相應(yīng)地于權(quán)證被執(zhí)行時(shí)實(shí)現(xiàn)。 然而在權(quán)證發(fā)出后、被執(zhí)行前的這一期間，其存在不被 執(zhí)行或部分不被執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)，即上市

8、公司股份不能募足的風(fēng)險(xiǎn)。 而且，在美式權(quán)證執(zhí)行方式 下，即使權(quán)證最終被完全執(zhí)行， 也通常是一個(gè)逐漸完成的過(guò)程，這就使得公司配股、增發(fā)的的資本處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。尤其在長(zhǎng)期權(quán)證情況下，會(huì)造成公司實(shí)收股本和注冊(cè)資本長(zhǎng)期不 符的情形，一定程度上違背了公司法第78條規(guī)定的資本確定原則。筆者以為，權(quán)證執(zhí)行后股份的增加和股本變動(dòng)可以借鑒目前上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股份增加和股本變動(dòng)的方式解決。目前，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司采用兩種方法來(lái)進(jìn)行股份變動(dòng)公告，一則為在每一季度結(jié)束后 2個(gè)工作日內(nèi)進(jìn)行公告并刊登， 另一則為在轉(zhuǎn)換后的股份達(dá)到公司 股本10%時(shí)進(jìn)行公告；公司于每年年檢時(shí)辦理注冊(cè)資本變更登記。公司可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)

9、，由于可轉(zhuǎn)債持有人申請(qǐng)轉(zhuǎn)股， 股本增加，也會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)收股本和注冊(cè)資本不符。 從性質(zhì)上 分析，認(rèn)股權(quán)證對(duì)公司資本造成的影響和可轉(zhuǎn)債所產(chǎn)生的問(wèn)題是一致的，因而解決時(shí)似也可采取同樣的思路。1997年3月國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法 ，顯示其已獲得 法律認(rèn)可并被付諸實(shí)踐， 某種程度上意味著對(duì) 公司法之嚴(yán)格資本確定原則的突破。 因此, 我們認(rèn)為發(fā)展認(rèn)股權(quán)證在這一點(diǎn)上也不應(yīng)存在法律障礙。三、認(rèn)股權(quán)證所涉及的國(guó)有股配股問(wèn)題上市公司發(fā)行配股權(quán)證時(shí)將涉及以下問(wèn)題：（1）上市公司對(duì)原國(guó)有股東發(fā)放配股權(quán)證時(shí)，由于國(guó)有股占大頭， 相應(yīng)國(guó)有股配股權(quán)證也占大頭，容易導(dǎo)致權(quán)證交易的市場(chǎng)操縱。（2）國(guó)有股配股權(quán)證上

10、市后流通轉(zhuǎn)讓，由于現(xiàn)階段國(guó)有股、國(guó)有轉(zhuǎn)配股的流通問(wèn)題尚未解決，因而受讓方持有的國(guó)有股配股權(quán)證執(zhí)行后所配股份依然不能流通，容易使其淪為市場(chǎng)投機(jī)的工具。目前存在兩種方案解決上述問(wèn)題：（1）限制國(guó)有股配股權(quán)證的交易市場(chǎng)，規(guī)定其和國(guó)有股、國(guó)有轉(zhuǎn)配股一樣，主要實(shí)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，或進(jìn)行相關(guān)的社會(huì)委托拍賣、司法強(qiáng)制劃撥等。（2）參考國(guó)有法人股、社會(huì)法人股等非上市交易股份在特定集中轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的辦法， 國(guó)有股配股權(quán)證也相應(yīng)地被限制在此類場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。以上兩種方案都將造成個(gè)股權(quán)證在掛牌市場(chǎng)上流通盤偏小，同樣容易招致市場(chǎng)操縱的問(wèn)題，而且會(huì)影響到權(quán)證推出的實(shí)際市場(chǎng)效果，使得權(quán)證推出的意義大打折扣。因此，筆者認(rèn)為有必

11、要在整個(gè)國(guó)有股減持的宏觀背景下認(rèn)識(shí)這一問(wèn)題，在國(guó)有股流通方案未有明確結(jié)論之前，暫不宜推行以認(rèn)股權(quán)證方式實(shí)施的國(guó)有股配股。四、認(rèn)股權(quán)證及相關(guān)的國(guó)有股減持問(wèn)題以認(rèn)股權(quán)證為核心的權(quán)證類方案為國(guó)有股減持提供了一種技術(shù)上的選擇。雖然國(guó)有股減持所具有的重大現(xiàn)實(shí)意義已經(jīng)在社會(huì)上達(dá)成共識(shí)，但正如學(xué)者韓志國(guó)所言，“國(guó)有股減持自 然包含著國(guó)有股的套現(xiàn)過(guò)程，但國(guó)有股怎么減和減來(lái)的資金怎么用則是兩個(gè)不同層次的問(wèn)題。對(duì)于市場(chǎng)的參和者和投資者來(lái)說(shuō)，只有第一個(gè)層次是有意義的，也就是說(shuō)，不管減持資金的用途多么合理， 減持過(guò)程也不能違背市場(chǎng)的公平、公正和公開(kāi)原則， 更不能以資金使用方式的合理性去反證減持過(guò)程和減持規(guī)則的正當(dāng)性。

12、”不難看出，上述介紹的認(rèn)股權(quán)證方案在精神實(shí)質(zhì)上，和證監(jiān)會(huì)稍后公布的 “國(guó)有股減持階段性成果”是一脈相承的。該階段性成果的主要特點(diǎn)即是，用一部分非流通股， 在全流通的預(yù)期下，向全體投資者公開(kāi)競(jìng)價(jià)發(fā)售，形成全流通股價(jià)；然后再根據(jù)此價(jià)格和市價(jià)的差額， 通過(guò)配股或送股的方式， 補(bǔ)償流通股股東的損失。 然而，市場(chǎng)卻對(duì)此反應(yīng)悲觀，滬深股市隨 即暴跌6% ;證監(jiān)會(huì)方面也不得不迅速做出表示，稱“階段性成果也是一個(gè)討論方案，還要 繼續(xù)在討論中吸收社會(huì)各方意見(jiàn)，不斷補(bǔ)充完善。”對(duì)于該階段性成果，筆者也認(rèn)為確實(shí)存在不甚明了之處；建立在此基礎(chǔ)上的認(rèn)股權(quán)證，作為“配股或送股的方式”，能否取得設(shè)計(jì)中的效果，難免令人擔(dān)憂。

13、國(guó)有股減持命題宏大， 牽涉極廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了本文的討論范疇。筆者只是感到，從法律的視角來(lái)觀察，減持過(guò)程中有兩點(diǎn)非常值得認(rèn)真思考：其一，上市公司的招股說(shuō)明書是一種契約，國(guó)家股、法人股可以低價(jià)甚至以面值認(rèn)購(gòu)， 條件就是不流通；而普通股有溢價(jià)的條件則是因?yàn)樗魍ā?quán)證類的解決方案是否意味著對(duì)原有契約的改變？又如何才能賦予這種改變以合理性？其二，由于減持過(guò)程本身就是大股東的套現(xiàn)行為，是大股東和上市公司的關(guān)聯(lián)交易，有必要實(shí)施大股東的回避制度。在現(xiàn)實(shí)條件下，怎樣才能適當(dāng)實(shí)現(xiàn)國(guó)家意志的回避，達(dá)成各方利益的均衡？事實(shí)上，認(rèn)股權(quán)證所涉及的法律問(wèn)題還相當(dāng)復(fù)雜。除了首先要對(duì)其性質(zhì)予以規(guī)定外，權(quán)證運(yùn)作環(huán)節(jié)中的諸多細(xì)節(jié)都有待明確，例如，權(quán)證是否屬于針對(duì)標(biāo)的股票舉牌、