1、基于北京數(shù)據(jù)的我國房地產(chǎn)泡沫測度研究    關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場；泡沫；銀行信貸中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了金融危機期間短暫的低迷之后，2009年10月至2010年4月，房價出現(xiàn)了大規(guī)模反彈，中國70個大中城市房價環(huán)比增長加速，如圖1所示，2010年前4個月同比增速分別為9.5%、10.7%、11.7%、12.8%，社會各界尤其是城市居民表示房價太高、難以承受。2010年1月10日，國務院頒布了穩(wěn)定樓市的“國十一條”，4月17日又發(fā)布了更為嚴厲的“新國十條”，在一定程度上遏制了房價過快上漲，部分一線城市房價相比4月份的最高點有不同幅度下降，6月份全國房屋銷售價格環(huán)

2、比增速出現(xiàn)負值，但是8月份一線城市房價沒有預期中穩(wěn)步回落，成交量反而有所上升。9月底，中央繼新政后進行二次調(diào)控，對“新國十條”進一步嚴格和修正。很多學者和實務界人士認為中國房地產(chǎn)市場存在泡沫，房價問題已成為社會關(guān)注的焦點。本文采用十三個衡量房地產(chǎn)泡沫的指標對北京市房地產(chǎn)市場進行實證分析，綜合各項指標判斷房市是否存在泡沫。 泡沫指在市場經(jīng)濟中由投機導致的一種或一系列資產(chǎn)價格脫離市場基礎價值而持續(xù)上漲，并且這種上漲使人們產(chǎn)生對這種資產(chǎn)的遠期價格繼續(xù)上升的預期1。房地產(chǎn)泡沫指由房地產(chǎn)投機等因素所引起的房地產(chǎn)價格脫離市場基礎價值的持續(xù)上漲，使得土地和房屋價格極高，與其市場基礎價值不符2。2001年，全

3、國房價開始溫和上漲，至2004年底，房價出現(xiàn)急劇上漲，并開始了中國房地產(chǎn)業(yè)的“泡沫之爭”。早期“泡沫論”典型代表學者有謝國忠、易憲容。謝國忠（2004）曾在中國房地產(chǎn)泡沫將破滅中提出警告，認為中國拒絕提高利率的做法刺激每個潛在投機者加入到這個有史以來最大的泡沫中。易憲容（2004）也認為，如果讓國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫任意吹大，泡沫破滅不可避免。自此，有關(guān)房地產(chǎn)泡沫的爭論持續(xù)不斷，一些學者從不同角度分析了泡沫產(chǎn)生的原因。尹中立（2005）和李木祥（2007）認為稅制因素導致房地產(chǎn)生成泡沫；張濤（2007）認為房地產(chǎn)炒作、投資及引起房地產(chǎn)價格與使用價值嚴重偏離，從而形成泡沫；文紅星（2008）認為土地出讓

4、制度的不完善致使房地產(chǎn)市場形成泡沫。認為房地產(chǎn)市場不存在泡沫的大多是實務界人士，代表人物有葉林（2010）和任志強，他們認為真實需求支撐下的房價上漲不能視為泡沫。“泡沫之爭”在2008年金融危機引發(fā)房地產(chǎn)市場低迷情況下暫時平息，后來隨著2009年房地產(chǎn)市場強勁反彈，泡沫問題又被推到風口浪尖之上。 判斷中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫，關(guān)鍵在于測度“泡沫”的指標是否合理。歸納起來，國內(nèi)學者主要從兩個角度衡量房地產(chǎn)市場泡沫的程度：（1）直接測度，即利用房產(chǎn)基礎價值與市場價格的偏離度來測度泡沫程度，代表學者有韓冬梅（2008），這種方法比較嚴謹，但不易操作；（2）間接測度，利用房價收入比、房地產(chǎn)價格增長率

5、與實際GDP增長率之比以及空置率等統(tǒng)計指標測度房地產(chǎn)的泡沫程度，代表學者有楊帆（2005），這種測度方法容易操作但不夠嚴謹。所以，自始至終都沒有形成一套得到公認合理的測度泡沫的指標。本文旨在綜合間接測度的多項指標，判斷北京市房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。盡管間接測度指標不夠嚴謹，但是綜合多項指標判斷的結(jié)果有一定說服力。 一、北京市房地產(chǎn)泡沫測度的實證分析 本文綜合學者們提出的有關(guān)測度房地產(chǎn)泡沫的指標，將其分為三類：需求類指標、供給類指標和信貸支持類指標，依據(jù)這些指標判斷泡沫是否存在。但是，由于受數(shù)據(jù)獲取性的限制，少數(shù)測度指標無法測算。此外，由于全國經(jīng)濟發(fā)展不均衡，基于數(shù)據(jù)考察全國房地產(chǎn)泡沫程度沒有實

6、際意義，所以，本文選取一線城市北京，綜合分析各項指標判斷北京市房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。 （一）需求類指標 需求類指標主要從需求和價格的關(guān)系來衡量，測度真實需求情況，主要指標有房價收入比、租售比、房地產(chǎn)銷售總額/GDP總額、房地產(chǎn)價格增長率/GDP增長率、房地產(chǎn)價格增長率/GDP平減指數(shù)、住宅空置率。 1房價收入比。房價收入比是某個住宅市場在某個指定時期內(nèi)銷售住宅的自由市場價格中位數(shù)（或平均數(shù)）和該市場家庭年收入中位數(shù)（或平均數(shù)）的比值。它反映了居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力越低，反之，支付能力越高。該指標是使用頻率較高的一項指標，目前流行“4-6”的說法，是20世紀90年代初世界

7、銀行專家Andrew Hamer來華進行中國住房制度改革研究時，提出的一個世界銀行認為比較理想的比例。但是，據(jù)聯(lián)合國公布的資料，不同國家房價收入比的離散程度相當大，1998年對96個國家的分析統(tǒng)計結(jié)果表明，這些國家的房價收入比區(qū)間為0.8-30，平均值為8.4，中位數(shù)為6.43。        本文測度北京市房價收入比采用商品住宅價格與城鎮(zhèn)居民平均家庭年收入之比衡量，其中“商品住宅價格”采用“住宅平均銷售價格*100”粗略測算；“城鎮(zhèn)居民平均家庭年收入”采用“人均實際年收入*平均每戶家庭人口*1.5”。由于數(shù)據(jù)的不

8、可獲取性，統(tǒng)計局無法統(tǒng)計一部分家庭的隱性收入和灰色收入，所以本文認為隱性收入和灰色收入占統(tǒng)計家庭年收入的一半，家庭平均年收入是統(tǒng)計局公布的家庭年收入的1.5倍更真實。 表1顯示2002-2009年北京市房價收入比均高于6，2006年以前的數(shù)據(jù)在國際公認標準附近徘徊，但是2007年房價收入比高至10.3，此后都在10以上，不僅遠遠高出國際上流行“4-6”的標準，而且高出1998年測算的96個國家的平均值。所以，根據(jù)這一指標測算，說明北京市房地產(chǎn)市場存在一定程度泡沫。 2租售比。租售比是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積房價之間的比值。出租房是房產(chǎn)消費的替代品，租金是為了獲得房地產(chǎn)使用權(quán)

9、所支付的費用，與房價相比投機成分較低，所以價格比較穩(wěn)定。房租與房價應保持適當?shù)谋壤绻績r漲幅較大程度超過房租的漲幅，則反映房地產(chǎn)市場存在泡沫。所以，租售比在一定程度上反映房價超出租金的比例，反映房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。 一般國際上界定健康房地產(chǎn)市場的租售比為1：300-1：200，即房價大致是其租金的200-300倍。如果租售比低于1：300，說明房產(chǎn)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)。后危機時代北京市房價猛漲，房屋銷售價格同比增速快于租賃價格同比增速，如圖2所示，租售比有進一步變小的趨勢。據(jù)2010年3月北京中原三級市場研究部統(tǒng)計，北京遠郊區(qū)縣的租售比均小于1：600，而隨著今年4月份房租價格回升，租售比有所

10、提高，已經(jīng)回至1：500。從圖2也可看出，2010年第一季度和第二季度房租價格同比增幅急劇上升，與房屋銷售價格指數(shù)同比增速的差距縮小。但是，目前北京市租售比仍低于預警線水平，預示房地產(chǎn)市場仍存在泡沫。 3房地產(chǎn)銷售總額/GDP總額。房地產(chǎn)作為拉動國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，此項指標可以反映房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟不同階段發(fā)展的冷熱程度。本文采用“北京市商品房銷售額”表示“房地產(chǎn)銷售總額”。若房地產(chǎn)開發(fā)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，或因房地產(chǎn)投機而引起房價快速上漲，會導致房地產(chǎn)銷售總額占GDP的比值脫離合理范圍，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫傾向。表2顯示，2005年北京市房地產(chǎn)銷售額占GDP總額的比重達到30.8%，大大高于前幾年的比值

11、，雖然2005年以后這一比值有所下降，但是除了2008年外，比值仍在28%左右，2009年高達27.5%，而全國房地產(chǎn)銷售總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重僅12.9%。即使這一指標沒有明確的泡沫界限值標準，但是相比前幾年和全國平均值來說，北京市房地產(chǎn)銷售額占GDP的比重偏高，一定程度上可以說明存在泡沫。 4房地產(chǎn)價格增長率/GDP增長率。這一指標測量虛擬經(jīng)濟相對實體經(jīng)濟的偏離程度，如果房地產(chǎn)價格飆升，而實體經(jīng)濟發(fā)展緩慢或停滯，說明房地產(chǎn)市場存在泡沫。本文采用“北京住宅價格增長率”表示房地產(chǎn)價格增長率，一般情況下，當房價上漲幅度是GDP增幅2倍以上時，認為房價很不正常，有較大泡沫，當指標大于1.3時發(fā)出

12、預警信號4。1987-1990年間，日本存在嚴重的地產(chǎn)泡沫，該項指標的平均值為3.3；而香港該項指標在1986-1996年間平均值達2.4，1997年8月是香港樓市的高峰期，該指標達3.6-5.0，此時香港的房地產(chǎn)市場存在嚴重的泡沫，香港的房地產(chǎn)業(yè)相對于實體經(jīng)濟已經(jīng)嚴重偏離5。從表3可以看出，2000-2003年，北京市住宅價格的變化從總體上看沒有脫離實體經(jīng)濟的支撐，反而被低估了，房市不存在泡沫。而2005-2007年，這一比值大幅上升，更在2007年遠超出預警信號的臨界值。但是，受金融危機的影響，2008年房價增速大幅回落，使得這一比值低于1，說明2007年形成的房市泡沫大幅收縮。但是，20

13、09年這一比值升至2.15，已經(jīng)超出了預警信號的1.3，表明北京房地產(chǎn)市場存在泡沫。 5房地產(chǎn)價格增長率/GDP平減指數(shù)。GDP平減指數(shù)反映了私人消費品、公共部門、生產(chǎn)資料和成本、進出口商品和勞務價格的變動程度，因而，房地產(chǎn)價格增長率和反映全部商品及勞務價格變動的GDP平減指數(shù)相比，可以測定房地產(chǎn)在全部商品體系中價格的走向，從而為房地產(chǎn)業(yè)的冷熱判斷提供依據(jù)。當房價增長率明顯高于GDP 平減指數(shù)時，意味著房價的增長很可能已經(jīng)超過全部商品和服務價格的增長，虛高的房價將引發(fā)投資浪潮，促使泡沫形成和膨脹。表4顯示，2005年以前北京住宅價格增長率和GDP平減指數(shù)之比很低，受房價大幅增長的影響2005年

14、這一比值高達16.29，隨后2008年受金融危機影響降至2.96，但是2010年上半年又有大幅回升的趨勢，所以，和2005年以前該指標數(shù)據(jù)比較，說明目前房地產(chǎn)市場存在一定程度泡沫。 6住宅空置率。空置房是指竣工后尚未售出的房屋，空置率用北京住宅空置面積除以近三年住宅銷售面積計算得出，是衡量房地產(chǎn)是否相對過剩的指標，而產(chǎn)品相對過剩是泡沫經(jīng)濟的集中體現(xiàn)。空置率越高，說明房屋生產(chǎn)相對過剩，產(chǎn)品積壓嚴重；空置率偏低，說明產(chǎn)品供不應求。表5顯示2001年北京市住宅空置面積最高，2007年最低，對照表6商品房空置率標準，2004年至2009年的空置率均在合理區(qū)，住房空置率相比其它指標比較樂觀，但是2001

15、年空置率超過20%，按照國際標準處在商品房積壓區(qū)間，說明房地產(chǎn)市場存在泡沫，這與實際情況不符，這可能是統(tǒng)計數(shù)據(jù)失真或統(tǒng)計口徑不同造成的。所以，空置率這一指標并不能說明問題。        本文認為住宅閑置率（已售出但處于閑置的住宅面積除以本地區(qū)全部住宅面積）從需求角度出發(fā)，考察處于閑置狀態(tài)房屋的比率，更能反映房地產(chǎn)市場是否由于投機性需求過高而炒高房價，從而形成泡沫。但是，由于閑置住宅面積的統(tǒng)計數(shù)據(jù)不易獲取，所以目前對閑置率并沒有準確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，也沒有統(tǒng)一的房市泡沫標準。 （二）供給類指標 供給類指標主要測度房地產(chǎn)投

16、資是否過熱，供給是否過度。測度的依據(jù)可與整個宏觀經(jīng)濟運行情況比較，主要指標有房地產(chǎn)投資額增長率/GDP增長率、城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資額/城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額、住宅施工面積/住宅竣工面積、地價增長率/GDP增長率。 1房地產(chǎn)投資額增長率/GDP增長率。將房地產(chǎn)開發(fā)投資增長速度與全社會經(jīng)濟增長速度進行比較，判斷是否存在對未來房價預期過高而出現(xiàn)房地產(chǎn)投資過熱現(xiàn)象。對發(fā)展中國家而言，房地產(chǎn)行業(yè)對帶動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展有非常重要的作用，因此，在經(jīng)濟發(fā)展初始階段和快速發(fā)展時期，房地產(chǎn)投資額增長率比較高，甚至達到15%-30%。經(jīng)過快速發(fā)展后進入平穩(wěn)發(fā)展期，該增長率與經(jīng)濟發(fā)展速度相當，應保持在5%-15%左右。所以，房

17、地產(chǎn)投資額增長率與GDP增長率比值在房地產(chǎn)復蘇和繁榮階段前期會高些，可達到2-4，如果過高則說明房地產(chǎn)市場存在泡沫。表7所示，2008和2009年受金融危機影響，北京市住宅投資額出現(xiàn)負增長，但是2010年上半年住宅投資迅速增長，超過GDP增長率近5倍，說明今年以來房地產(chǎn)投資過熱，房地產(chǎn)市場已經(jīng)形成泡沫。 2城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資額/城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額。這一指標反映城鎮(zhèn)房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中所占的比例，說明有多少資金投入房地產(chǎn)市場，指標數(shù)值越高意味著房地產(chǎn)投資過熱，可能存在泡沫。國際上公認不存在泡沫的比值是10%以下，發(fā)達國家的房地產(chǎn)投資一般占20%-25%，我國房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟的支柱行業(yè)，該

18、指標在30%以上則視為有泡沫6。表8所示，天津和全國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資分別占各自固定資產(chǎn)投資的比例在20%左右，但是北京市這一指標自從2001年就超過50%，而且波動幅度不大，又因2001年北京市房地產(chǎn)市場沒有泡沫，所以通過這一指標，不能判斷目前房地產(chǎn)市場存在泡沫。 4地價增長率/GDP增長率。比較地價增長速度與GDP增長速度，可以考察地價增長是否與經(jīng)濟發(fā)展速度相適應。地價上漲過快一方面歸因于房地產(chǎn)投資過熱，開發(fā)商大量圈地造成土地供應失調(diào)；另一方面是政府將城市建設成本承載到土地價格中造成的。土地價格的泡沫程度是反映整個房地產(chǎn)市場泡沫的重要指標之一。該比值越高，說明泡沫成分越大，指標的判斷可以結(jié)

19、合當?shù)厥袌鰵v史資料綜合分析，從預警角度考慮，該比值不應超過2，否則便可認為出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫的苗頭。表10所示，北京地價增長率和GDP增長率的比值浮動較大，2001-2005年僅0.2左右，2006年達到6.79，雖然2009年該指標為2.91，但這是在2006年和2008年兩年地價飛速增長后的增長率，其基數(shù)本來已經(jīng)很高，所以，北京市地價存在泡沫。因為房地產(chǎn)是由土地及其附著建筑物所構(gòu)成，而建筑物是勞動產(chǎn)品，其價格是由成本、利潤、稅金來確定，其價格和稅金都相對比較穩(wěn)定，所以，目前房地產(chǎn)泡沫一定程度是由地價泡沫造成的。 （三）信貸支持類指標 信貸支持類指標主要從房地產(chǎn)對銀行業(yè)的依賴程度判斷房地產(chǎn)市場

20、是否存在泡沫，主要包括房地產(chǎn)貸款總額/金融機構(gòu)貸款總額、房地產(chǎn)貸款增長率/貸款總額增長率、房地產(chǎn)開發(fā)貸款占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的比重。 1房地產(chǎn)貸款總額/金融機構(gòu)貸款總額。房地產(chǎn)貸款總額是開發(fā)商開發(fā)貸款和個人購房按揭貸款之和。此項指標是房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)貸款總額中的占比，反映了銀行信貸對房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度，比值越大，意味著金融機構(gòu)信貸風險主要源于房地產(chǎn)信貸，如果泡沫膨脹并破裂，很可能引發(fā)金融危機。2006-2009年，該指標分別為10.5%、11.2%、10.2%和10.7%，比值沒有出現(xiàn)大幅波動，單從這一指標不能判定北京房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。 2房地產(chǎn)貸款增長率/貸款總額增長率。該項

21、指標一方面反映房地產(chǎn)貸款與其它貸款相比是否過大，從橫向反映房地產(chǎn)信貸的規(guī)模是否合適；另一方面反映銀行貸款向房地產(chǎn)貸款的集中度。從銀行獲得投資或投機的資金是前提條件，所以這一指標的變動可以預測房地產(chǎn)市場的非正常變化。與房地產(chǎn)貸款占金融機構(gòu)貸款總額比重這一指標相比，更能從趨勢上判斷房地產(chǎn)市場的走勢。表11所示，2008年房地產(chǎn)行業(yè)受金融危機影響貸款增速較慢，該項指標僅為0.32，而2009年達到1.18，表明房地產(chǎn)開發(fā)投資貸款和個人按揭貸款增速超過貸款總額增速，銀行信貸對房地產(chǎn)貸款的支持出現(xiàn)過度跡象。        3

22、房地產(chǎn)開發(fā)貸款占企業(yè)資金來源的比重。這一指標能從側(cè)面反映房地產(chǎn)信貸規(guī)模，并反映房地產(chǎn)企業(yè)對銀行貸款的依賴程度，如果比重過高，泡沫的生成與破滅對銀行生成不良貸款的風險就越大。它能夠反映房地產(chǎn)高杠桿這一特性，根據(jù)國外經(jīng)歷，在房地產(chǎn)泡沫醞釀的過程中，該指標通常會不斷提高，直至達到一個危險的臨界點（許多國家對該指標上限有規(guī)定）。房地產(chǎn)市場的虛假繁榮使得開發(fā)商更愿意依靠大量銀行貸款賺取更多利潤，而銀行看到房地產(chǎn)市場的“繁榮”自然更愿意向開發(fā)商提供信貸支持。在這種過于樂觀的氣氛下，房地產(chǎn)市場容易滋生泡沫。從表12可以看出，2000-2010年上半年期間，2009年北京市房地產(chǎn)開發(fā)貸款占資金來源的比重最高，

23、達38.6%，這與當時應對金融危機提出放寬房地產(chǎn)信貸政策有關(guān)，致使房地產(chǎn)市場形成了一定程度泡沫。隨著2010年國家陸續(xù)出臺收緊房地產(chǎn)信貸相關(guān)政策，今年上半年這一比重已經(jīng)有所下降。但是除2009年之外，這一指標波動幅度不大，所以從這個指標不能判斷北京市房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。 二、結(jié)論 綜合以上測度北京市房地產(chǎn)泡沫的三類指標，大多數(shù)指標都在不同程度表明北京房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，但也有少數(shù)指標不能說明是否存在泡沫。表13所示，需求類指標中除了“住宅空置率”外，目前北京市“房價收入比”、“租售比”、“房地產(chǎn)銷售總額/GDP總額”、“房地產(chǎn)價格增長率/GDP增長率”、“房地產(chǎn)價格增長率/ GDP平減指數(shù)”等五個指標都可以判斷房地產(chǎn)市場存在泡沫，因為2009年或今年上半年的指標都明顯超出預警線或歷年平均水平，主要是投資性需求推高了房價，致使其脫離其市場基礎價值。而比較樂觀的住宅空置率指標不可信，取而代之的應該是“住宅閑置率”指標。 供給類指標中除了“城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資額/城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額”這一指標不能判斷房地產(chǎn)市場是否存在泡沫外，“房地產(chǎn)投資額增長率/GDP增長率”、“住宅施工面積/住宅竣