1、利率市場化改革對我國債券市場的影響 管制利率政策對我國債券市場發展的制約發達國家的經驗表明，利率政策和債券市場是相互影響、相輔相成、相互促進的。沒有發達的債券市場，就不會有市場化的利率政策和靈活的利率機制；沒有市場化的利率政策，債券市場也就缺少了一支有力的推動力量。我國實行的是管制利率政策，利率更主要地體現為一種分配利益的手段，而不是調節資源流動的杠桿，不是一個甄別投資機會和調節資金流動的工具。盡管我國于1995年就開始了利率改革，但仍然沒有改變管制利率的實質。我國的管制利率政策制約了債券市場的發展，主要表現在：1.債券發行利率不是債券市場資金供求關系的體現。一年期存款利率是中央銀行貨幣政策的

2、基準利率。央行控制了零售市場（金融機構吸存和放貸市場）利率，債券利率以及其他金融資產利率都是在一年期存款利率基礎上確定的，最典型的表現是國債利率高于同期存款利率。一年期存款利率仍為債券發行利率的一個基本決定和比照因素，并且債券發行方式中采取的單一價格招標方式、確定招標基數和利率上限等規定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，債券發行利率是市場信號的失真，不是債券市場供求關系的真實反映。2.管制利率下的金融結構限制了債券市場的發債主體和市場規模。與管制利率政策相配套的制度安排是由國有商業銀行壟斷的金融結構，以中介機構（銀行）組織替代市場組織，國有商業銀行和國有企業壟斷儲蓄一投資機制，全社會近8

3、0的金融資產是銀行貸款。 2002年國內非金融企業部門貸款、國債、企業債和股票融資的比重為 79.4：15.3：1.3：4.截止到2002年末，我國股票總市值為37526億元，占 GDP的比重為36.6。國債（包括憑證式國債）、金融債和企業債的余額為34910億元，占GDP的比重為 34.1%，而該比值在主要市場經濟國家是106，在亞洲市場經濟國家是86。由于銀行掌握了主要的金融資源，嚴重限制了債券市場的發債主體的結構，中央政府成為最大的發債主體。目前，地方政府基本沒有發債的資格，企業債發行人主要集中在超大型中央級企業；金融債全部是政策性銀行發行的。因此，我國債券市場中，國債市場占據了主要部分

4、，自1997年以來，金融債和企業債余額總和不超過全部債券余額的50。3.管制利率下的金融結構導致四大國有商業銀行壟斷債券市場的資金供應。管制利率政策主要是為了保障國有企業的資金供應，與此相配套的金融制度是由國有商業銀行組成的單一的金融結構，國有商業銀行壟斷了全社會近60的金融資產，成為惟一的資金凈融出部門，壟斷了債券市場的資金供應，并成為國債市場的最大投資者。4.管制利率導致交易機制的不健全，造成債券市場功能的缺失。管制利率淡化了利率的市場功能，使得與利率機制相關的一些交易方式和品種無法在市場上實現，比如利率期貨等。由于我國實行利率管制，市場上的利率風險無從談起，與其說是利率風險不如說是政策性

5、風險，因此我國債券市場的交易機制就相對簡單，僅限于現券和回購，而且企業債的回購剛剛起步。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導致資產組合功能、規避風險功能等市場功能的缺失。5.利率管制扭曲債券收益結構。在市場化國家中，政府債券是國內債券市場發展的基礎。國債在市場上自由交易時，不同期限及其對應的不同收益率，形成了債券市場的“基準利率曲線”，構筑了合理的利率期限結構。市場因此而有了合理定價的基礎，其他債券和各種金融資產均在這個曲線基礎上，考慮風險溢價后確定適宜的價格。我國由于利率管制，收益率曲線從根本上來講是由非市場因素構筑的，因此，心理預期、風險估價等市場因素就難以體現在債券收益率曲線之中，長

6、短期利率差異較小，各期限結構利率趨同。如短期利率因受到央行準備金利率的約束而成為利率的下限，管制利率和市場利率之間形成了矛盾，致使收益率曲線趨于水平。利率市場化改革對債券市場的影響我國早在1995年就開始了利率市場化改革的探索。利率市場化實質上就是將利率管制政策轉變為市場化的利率政策，因此會對債券市場產生深遠的影響。1.短期內減少債券需求，提高短期利率水平。利率市場化是一個漸進的過程，在現有制度不變的情況下，短期內對債券市場的最直接沖擊就是影響市場上的供求關系。（1）影響財富分配格局。目前最可以預見的政策就是擴大利率浮動范圍，實質上是利益在銀行、國有企業和民營企業之間的再分配。銀行由于掌握一定

7、的利率浮動權限，能夠利用利率杠桿甄別不同信用級別的借款人，對具有不同風險和信用水平的借款人實施差別定價，而不是數量配給，因此，能激勵金融機構把資金投放到實體經濟部門，銀行貸款會增加，銀行資金頭寸減少，對債券的需求就會減少。（2）影響利率預期。利率管制政策下，管制利率將資源集中到國有商業銀行，由其壟斷金融市場集中供給國有企業。因此，民營企業、農民等非國有體制經濟主體被排斥在原貸款體制外，他們對資金的需求無法得到滿足，民間市場的利率水平遠遠高于體制內的管制利率水平。因此，隨著利率市場化試點工作的逐步展開，利率預期會發生變化，預期未來利率會提高，從而減少債券需求。（3）影響債券風險與其他資產的比較。

8、在其他條件不變的情況下，利率市場化改革會加大市場的利率風險和市場風險，相比較而言，債券的風險大于其他資產的風險，導致債券需求減少。2.增大短期債券利率與中長期債券利率的利差。我國國債收益率曲線過于平緩是一個不爭的事實，利率管制是主要的原因之一，利率市場化將促進債券收益率曲線的結構性調整是必然的。（1）利率市場化首先會增加短期債券的數量，加強短期債券的價格發現功能，導致短期債券利率相對于長期債券而言是下降的，增大長短期國債收益率的差距。（2）增加市場創新品種和完善交易方式有利于風險規避、資產組合等市場功能的恢復，有助于市場形成合理的心理預期和風險估價，并在長期債券品種收益率中得到體現，相對提高長

9、期債券利率，從而擴大長短期國債收益率的差距。（3）市場化導致短期利率的波動加大，短期利率的波動會對收益率曲線產生影響。短期利率不影響收益率曲線的水平位置，但影響曲線的斜率和彎曲率，并且對前者的影響要小于對后者的影響。當短期利率波動增大時，收益率曲線會變得更凹。債券市場利率的市場化程度越高，這種影響就越大。3.打破債券市場的資金供給格局。利率市場化過程中需要進行配套的制度性改革，其中一項重要內容就是打破國有商業銀行對金融資源的壟斷，加快發展非銀行金融機構和金融市場替代原有的單一的金融結構。經濟主體更多地通過市場進行融資，融資結構會發生變化。社會資金將會更多地通過市場在非銀行金融機構和非金融機構之

10、間流動，即會產生所謂的“脫媒”現象，金融資源將在各種金融機構中得到配置，國有商業銀行對金融資源的壟斷地位受到削弱，導致目前的資金凈融出、融入方格局發生變化，國有商業銀行將無法壟斷債券市場的資金供應。另一方面，利率市場化給予了商業銀行對自己的金融產品和金融服務自主定價的權利，商業銀行能夠利用利率杠桿進行區別定價，對風險大的會要求價格中體現風險補償，因此會提高銀行發放貸款的積極性；也會增強商業銀行的盈利動機，在貸款之外積極推出創新產品和服務，加強資金頭寸管理，不會出現目前掌握大量頭寸而不得不去債券市場淘金或去拆借市場賺取利息收入。商業銀行作為最大的資金供應者的格局就會被打破。4.完善債券市場結構和

11、功能。利率市場化首先要發展債券市場，釋放債券市場的貨幣市場功能，如價格發現功能、資產組合功能和避險功能等，提高國債市場的廣度和深度。利率市場化對債券市場結構和功能的影響是深遠的、漸進的和長期的。（1）有助于促進債券市場的統一。目前我國債券市場主要存在交易所、銀行間和柜臺三個市場，雖然在投資主體和收益率水平方面向著趨同的方向邁進，但在清算結算體系等市場基礎性條件方面仍存在分割局面，各個市場中的交易機制也沒有明顯的特點，每個市場都沒有充分發揮各自的作用，對形成統一的市場化利率是一個主要障礙。因此，利率市場化的推進必然要促進債券市場的統一，為利率市場化創造一個良好的市場基礎。（2）有助于債券市場功能

12、和交易機制的完善。隨著利率市場化程度的不斷提高，經濟主體對利率的敏感性提高，市場利率的外生性增強，利率的價格杠桿功能凸現，那么市場主體必然會尋求規避利率風險、利用利率波動獲取收益的交易工具和方式，從而完善交易機制，恢復缺失的市場功能。（3）有助于健全定價功能，實現債券市場主體結構、品種結構和收益結構的多樣化、層次化和合理化。利率市場化程度提高后，利率甄別不同投資機會的功能增強，利率風險成為市場中的主要風險之一，市場對風險的衡量、補償和規避技術提高，那么市場就可以容許不同信用級別的主體進入，信用級別低的主體不得不用較高的溢價補償較低的信用；不同主體、不同品種的債券之間因為風險的不同而利用利率杠桿產生合理的收益差，使得收益與風險對稱。完善市場結構和功能的一個副產品是必然要擴大市場規模，增加債券供給；另一個副產品是增加市場的流動性和投資價值，這必將增加債券需求。因此，從長期來看，債券市場的均衡數量得到增加是沒有爭論的，但債券利率的變化