1、【精品文檔】如有侵權，請聯系網站刪除，僅供學習與交流當前若干金融熱點問題分析 報告人：中國社會科學院金融研究所 李揚所長 時間：2003年9月20日 進入新世紀以來，金融受到關注，原因在于：1、金融對經濟的作用在增大，學經濟的都要看金融。2、在實踐中，國內外遇到很多新問題。我們處在一個有可能作出世界性貢獻的時候。很多基本的問題，用現有的理論難以解釋。需要有創新的觀念、精神，融會貫通理論，從實踐中找到新理論、新方法。大家要多做方法的培訓，多做實踐。問題很多，主要講三個問題： 1、全球金融結構調整及貨幣政策框架。從上個世紀末以來，世界發生了天翻地覆的變化，出現了許多新現象、新理論。我們在

2、關注這些現象的同時，還要關注：貨幣政策遇到了什么挑戰？2、利率市場化問題。討論中國的利率市場化做了什么？還需要做什么？這不是一個簡單的問題。3、匯率問題。目前急風暴雨的討論告一段落，但更復雜的問題還展現在我們面前。 一、 全球金融結構調整及貨幣政策框架的變化 1、金融市場結構的調整 1）股市 股市的文獻汗牛充棟，我們通過這個圖可以看到，除了日本股市是波瀾不驚外，其他的發達國家的股市都走過了先急劇上升后急劇下降的過程。我們常說股市是經濟的晴雨表，那么這個股市圖表是否反映了實體經濟？很多研究認為如果說在90年代初反映了，在90年代末、新世紀基本沒反映。分析金融現象，就要找到這種金融現象產生和發展的

3、實體基礎，那么這個實體基礎就是80年代到90年代的以信息技術為核心的新經濟的發展。從20世紀90年代初開始，在信息技術革命的推動下，主要市場經濟國家、尤其是美國的計算機、通訊等新興高技術產業迅速崛起，傳統產業普遍得到改造，導致生產能力快速增長。在這個過程中，所謂并購、MOA達到了歷史上從未有過的高度，股市市場在90年代出現了前所未有的大牛市。這里同時要告訴大家一個不愿看到的事實，在經濟結構迅速調整，股市漲的很好的時候，銀行陷入了一個非常大的困境，我們在談到銀行不良資產的時候，要放一個更為平和的心態，不要怪銀行無能，其中有經濟結構調整的因素在。什么叫經濟結構調整？就是一些企業建立了，同時一些企業

4、被消滅了。只要有企業被兼并重組，就意味著一大批很好的銀行貸款成為不良資產。怎么看待不良資產產生的原因以及解決辦法？這個要很好的分析。如果只是簡單說政府干預、銀行管理不善、控制不利，是過于簡單了，無助于分析。如果你看到經濟結構調整就意味著很多企業被消滅，就要連帶想到這個企業被消滅了，它的銀行貸款就變不良資產了。所以，全球股市的發展推動了兼并、重組，但是在銀行一面，產生了大量不良資產。 新經濟造成了供應沖擊。從供應方面，急遽地改變了生產方式，非常迅速地擴大了供應能力，但需求、消費擴張速度趕不上生產能力擴張速度。生產能力擴張非常快，但生產能力利用率在逐步下降，什么意思呢？就是過剩。這就是20世紀末、

5、本世紀初的一個全球的典型現象。這種過剩如果說是一種危機的話，與過去的危機都不相同。過去的危機是哀鴻遍野，然后有幾起民變，而這次的危機是人們用定量的錢可以消費的東西越來越多，人們的生活水平在不斷提高的時候，經濟陷入了停滯。新經濟帶來的供應沖擊和以往都不一樣，以往一個行業可以容納若干個企業。但在新經濟中，處于第一的企業可能把整個行業都拿到手里。其他所有企業都變成無效率的公司，銀行貸款迅速變為不良資產。 股票市場的火爆對于主要經濟體、尤其是美國的高新技術產業的發展功不可沒。但是，隨著股市的暴漲，計算機、通訊等行業迅速呈現出投資過度、甚至投資泡沫的現象。在2000年4季度，NASDAQ股票市場下瀉之后

6、，高新技術產業生產能力過剩的現象顯露無遺。從目前各國的股票市場情況看，雖然寬松的貨幣政策以及伊拉克戰爭后國際地緣政治環境的日漸明朗對低迷的股市具有一定的刺激作用，但是，90年代形成全球股票牛市的技術“新奇”已經不在。長期穩定的產業結構調整決定了價值投資理念將重新回歸股市。 這里我們強調兩點：1、股市促進國民經濟增長用的什么方式？人們通常認為股市該漲，但不能漲的太多，實際上，任何股市都是暴漲暴跌，這是一個規律性現象。2、股市暴漲暴跌的背后是一批新的產業的產生，股市用一種夸張的方式催生了一批新產業的產生，全面改造了傳統產業。用馬克思的話來說，“如果世界上沒有股份公司，今天就沒有鐵路。”這可以用來解

7、釋一種金融形式，一種金融市場對于高新科技產業化的推動作用。如果沒有股市的暴漲暴跌，到今天，信息產業還很難迅速建立起來，股市用暴漲暴跌的方式，使得大量資源聚集到了該產業，推動了新產業的發展，全面改造了傳統產業。 （2）債市 同股票市場的暴漲暴跌相比，各國債券市場均呈現出穩步發展的趨勢。從1985年到2003年1月，從美國來看，債市發展的非常快。這從現象上告訴我們，債券成為資本市場的重要工具，它的成長是非常穩定的。原因在于：低利率環境降低了債券發行的成本。全球恰好是 低利率環境；相對于公司股票，公司債券于信息非密集型產品，有利于克服公司內部的 委托代理問題；金融創新。90以上的衍生金融產品都是利率

8、產品（信用風險產品也發展迅速）；有利于機構投資者的資產組合管理和風險管理；有利于住宅金融的發展。抵押貸款證券化大大促進了金融的發展；有利于銀行轉移風險、尤其是轉移信用風險。利率衍 生品把商業銀行和資本市場聯系在一起。 信用衍生品、信用債券大力發展的原因在于：1、產業結構和金融結構劇烈調整過程中，違約、破產事件日益增多。金融結構調整對經濟發展來說是好事，但是對金融行業來說是一個壞事情。銀行必須創造工具來防范風險，風險是金融業立身之本，金融業的任務就是發現風險，創造出管理這種風險的工具。2、固定收益證券市場與場外交易的衍生品市場迅速發展，導致金融交易過程中的信用風險日益突出。 上個世紀90年代，與

9、信用風險相關的產品迅速發展。金融機構、特別是商業銀行日益重視利用信用風險產品來轉移、管理資產組合中的信用風險。監管當局要求加強對信用風險的管理（集中體現于新的巴塞爾協議）。 2、金融組織機構調整 （1） 構投資者 上個世紀90年代以來，全球金融結構調整的一個顯著特征，就是養老基金、共同基金以及壽險公司等機構投資者的迅速發展。人口老齡化大規模改變了金融結構。人們希望把現在的收入變為未來20、30年后能帶來收入的東西。什么東西可以做到？保險。目前中國的金融業：保險業發展最快，銀行處于調整中，證券不景氣，信托業作為一個行業存在的基礎有問題。保險發展的前景比銀行大，原因在于人的需求。 機構投資者的發展

10、對各國金融和經濟體系產生了非常重要的影響：促進了金融創新，全面改造了金融機構的流動性配置。金融機構資產負債表從“借短貸長”向“借長貸長”發展，降低了金融體系的流動性風險；促進了長期資本的積累；為風險投資提供了可靠的資金來源。由于2000年股票市場的暴跌，以及公司信用品質的下降，機構投資者蒙受了比較嚴重的資產損失。 （2）商業銀行 上個世紀80年代末以后，由于資本市場飛速發展，同時也由于銀行依然受到比較嚴格的政府管制，無論是從負債方看，還是從資產方看，銀行業都面臨著日趨嚴重的“脫媒”局面。致有“商業銀行是20世紀的恐龍”之說。但是，從90年代中期開始，銀行業開始“收復失地”。原因在于：1、業務轉

11、型（如，通過證券化等手段提高資產負債表的流動性，加強表外業務、積極參與金融衍生產品的交易、加強金融創新）開放式基金的發展，從根本上解決了傳統的銀行和傳統的股市競爭的問題。2、通過并購等途徑，進行了一次深刻的產業結構重組。強強聯合的同時，大量小的金融機構也在產生。原來認為金融是一個條條的問 題、宏觀的問題，現在認識到金融是多層次的。3、金融服務現代化法的頒行，大大改善了銀行的經營環境。4、銀行業的“傳統”貸款業務又開始迅速上升。5、貸款交易、貸款證券化以及信用衍生品的發展，幫助銀行重新獲得了充足的流動性，同時降低了風險。6、銀行業加強了在“關系融資”方面的傳統優勢。 銀行業中，雖然非利息收入從1

12、993年后日趨上升。但是，以貸款為主的利息收入依然是主要的收入來源。而且，即使在非利息收入中，與存款業務有關的服務收入也占了1/5左右。總之，“傳統”的存、貸利差收入依然是美國銀行業的主要收入來源。 2000年股市崩盤之后，銀行業的重要變化：1、收縮對大企業的信貸，加強小企業信貸業務。對小企業貸款，大銀行的份額從1994年的13上升到2002年的12。原因在于：由于大企業的信用等級下降，銀行業（主要是大銀行）提高了對大企業發放貸款的風險溢價，縮減了貸款業務。大銀行利用90年代初并購各地區小銀行帶來的資產分散優勢和業務優勢，降低了對小企業貸款索取的風險溢價。2、雖然小銀行在價格戰上無法與大銀行匹

13、敵，但是，利用信息優勢進行緊密的關系融資依然是小銀行在保持小企業信貸業務方面的主要手段。3、加強對居民消費貸款、特別是住宅抵押貸款的力度。4、2000年股票市場重挫，銀行 業的核心存款得以上升，流動性得到改善。 3、小企業融資體系迅速發展 從20世紀70年代的石油危機開始，歐美國家就已經認識到小企業在穩定經濟、創造就業、促進出口等方面的重要作用。信息技術革命進一步加強了上述認識。信息技術革命的主要領導者是小企業；信息技術的發展大大降低了小企業的交易成本；信息技術革命使得產業結構和公司經營結構更加“扁平化”，小企業的生存環境和競爭力大大改善。小企業本來就重要，在新經濟中更加重要。小企業融資體系在

14、完善。業主融資、“天使融資”、風險投資等構成的便利小企業組建的私募股權市場、發達的場外股權交易市場和位于金字塔頂端的NASDAQ市場，都是為小企業服務的。企業有兩種融資渠道：股權融資和債務融資。權益性融資要多層次的資本市場來滿足。債務性融資是由多種銀行來提供的。我們要發展向小企業融資的技術，使得大銀行、小銀行都為小企業服務。整個體系中國都需要建設。 4、金融結構調整中的貨幣政策框架變化 在全球產業結構及金融結構調整的過程中，主要發達國家的貨幣政策框架已經發生了很大變化：1、最終目標已經不再拘泥于某個單獨的指標，如物價、就業等，而是包括物價、就業在內的一系列目標。到現在為止，最終目標仍未定型，中

15、國還是看貨幣供應量。在美國，格林斯潘還看勞動生產率。這是因為，金融日漸滲入經濟，同時，其他領域也反饋到金融之中。2、金融體系的穩定問題受到強調。3、貨幣政策的中間目標和操作目標也不再限于在貨幣量和利率之間進行非此即彼的選擇，而是關注包括貨幣供應、利率、匯率、金融狀況等多種指標在內的一系列指標；4、公開市場操作這種“市場化”手段為主要政策工具；存款準備金制度和再貼現手段的被“封凍”乃至廢棄。目前，很多研究人員將目下的貨幣政策解讀為“通貨膨脹目標制”，其適當性尚待求證。 目前，實施貨幣政策又回到“藝術”階段。格林斯潘說，“貨幣政策還是要靠人去操作”。美國貨幣政策實施的藝術是：1、如果通貨膨脹率偏離

16、了設定的目標區間，則調整真實利率，這是一個嚴厲的手段，目前中國的通貨膨脹沒有偏離目標區間。2、當資源利用率發生變化時，比如企業存貨發生變化，就變動名義利率和真實利率。但是，應謹慎地區別三類變動并采取不同的操作模式：當資源利用率在提高，亦即經濟活動處于擴張期時，利率應當平滑且有規則地逐步提高；當資源利用率低于其潛在水平時，利率應當隨之下降；當資源利用率趨于下降時，則應急劇地降低利率。 貨幣政策更具彈性的原因：信息技術革命推動了經濟總供給方的劇烈變化，作為以總需求管理見長的貨幣政策，不可能對供給變化產生決定性的影響；在產業結構變化以及由此引發的金融結構變化中，靈活、適當的貨幣政策可以誘導產業結構和

17、金融結構的變遷，同時防止資產泡沫的發生。 要認識貨幣政策的局限性。歐洲中央銀行2003年6月份的貨幣政策報告：“在此關頭，必須強調的是，貨幣政策不能解決歐元區經濟增長和就業的基本問題。這需要有適當的結構方法”有些問題，不是貨幣政策的事情，但由于其他政策不變動，貨幣政策又太想做事，可能就出事了，典型的是121，用貨幣政策不能解釋，用土地政策能解釋。同理。貨幣政策也不能解決資本市場的問題。 5、 對中國的啟示 從經濟形勢來看，延續數年的通貨緊縮主要來源于“供給沖擊”，在中國，還包括“體制變革沖擊”。這不是貨幣政策的功勞，也不是貨幣政策能充分有效調控的。應充分估計通貨緊縮的長期性。現在越來越多的人認

18、識到通貨緊縮的長期性。過去通貨膨脹經典的定義是： 太多的貨幣追逐更多的產品，現在是太多的貨幣造成了更多的產品，造成了通貨緊縮。 二、中國的利率市場化：做了什么？還需要做什么？ 1、利率市場化的含義 利率市場化的含義可以概括為三個方面：（1）變革利率形成的基礎。利率的水平、風險結構和期限結構由供求雙方在競爭中形成。（2）尋找“基準”利率。在利率體系中，必然有一種或幾種利率對于利率總體變動產生決定性影響。就其影響面、風險度和市場性等綜合特征而言，這種基準比較容易在貨幣市場上形成。因此，通過促進貨幣市場的發展來促成基準利率形成，是利率市場化改革不可或缺的重要內容之一。中國是個沒有基準利率的經濟，沒有

19、基準無風險利率，很多金融工程不能開展。在現階段大家都在尋找基準利率，最近的一個努力是財政部發行七年期債，想形成一個七年期的基準利率，而短期的基準利率 可能在拆借市場尋找。（3）建立市場化的調控機制。貨幣當局擁有足夠的市場化手段，能夠通過其自身在公開市場上的資產交易活動去影響基準利率的走勢。把利率市場化歸結為“放松管制”是過于簡單的。這種變革具有漸進性和長期性，因此就有利率“雙軌制”的長期性的問題。 2、利率市場化取得的進展. 研究利率市場化，不要只集中在銀行系統，也不要只局限于國家認可的金融活動之中，非正規金融部門在中國發揮非常重要的作用，必須高度關注民間金融的作用。中國的利率市場化進程，最早

20、是在非國有經濟部門之內以及非國有經濟部門和國有經濟部門的結合部上，以非正規金融的形式展開。這是中國顯著區別于它國的特點。 在上個世紀后20年中，非正規金融構成我國非國有企業發展的主要資金來源；現在依然在這方面發揮重要作用。使得我國相當多的企業，特別是非國有企業，很早就接受了動蕩不安而且經常高懸的市場利率的洗禮。隨著非正規金融逐漸被正規金融體系吸收，利率市場化的成果也被帶入正規金融體系之中。對于正規金融部門而言，1978-90年代初，是改革的準備階段。不斷調整利率水平和結構。2002年，全國8個縣的農村信用社進行利率市場化改革試點，允許貸款利率最高浮動幅度擴大到100%，存款利率最高可上浮50%

21、。同年9月，國內絕大多數省市自治區都展開了此類試點。 3、調控機制的變革. 從行政調控為主轉向市場調控為主。 早在1985 年，央行就建立了以準備金制度、再貼現制度和公開市場操作為主要內容的市場化調控的體系，但長期不發揮作用。1998 年，信貸分配制度壽終正寢，準備金率、再貼現、公開市場操作成為主要調控手段。 2000 年，公開市場操作的調控地位上升為首位 。我們市場的公開交易量大大增加，其中有一些交易是為了對沖外匯收入增加的，公開市場是一種市場化的手段，反復交易來形成市場化價格。 4、我國當前利率市場化的進展的狀況 （1）全部金融市場的利率是市場化的。包括國債市場、金融債券市場、企業債券市場

22、 。 （2） 貨幣市場利率是市場化的。同業拆借、銀行間債券市場、貼現、轉貼現、再貼現 。 （3）外幣市場是市場化的 。（4）貸款利率是準市場化的。現在已經放開了，向上浮動200，向下浮動10。 下一步的主要任務是實現存款利率市場化 ，存款利率市場化很不簡單，存款是貨幣供應，貨幣當局要把貨幣供應作為目標就是不能讓存款浮動，其中的基礎就是不能讓利率市場化。貨幣供應構成支付清算的基礎，支付清算也需要存款利率保持穩定。所以真正實現利率市場化的只有美國，其他國家都是半利率市場化。 5、接下來探討的就是約束利率市場化進程的因素。 我們利率市場化的目標是實現資源優化配置，通過更有效的配置金融資源提高社會經濟

23、資源的配置效率。 (1)從微觀方面看約束利率市場化進程的因素，包括國有企業、政府部門和銀行。 2002年底，國企占用全部信貸資金的65%，由于國企對利率不敏感，它們更關注資金的可得性所以利率市場化的實現受到阻礙。政府部門作為不可忽視的資金需求者，政府實際上控制了資源的配置。在過去以所有者的身份投資辦廠；現在作為管理者，興辦基礎設施、開發區和形象工程。 由于公共財政框架不健全，各級政府依然渴求資金，依然更關注資金的可得性。當前信貸的擴張主要是因為政府對金融資源的配置情況嚴重。對于另一個利率市場化的微觀約束銀行，是不能忽視的，銀行治理結構不完善。不計成本地以“有獎儲蓄”、“高息攬儲”形式展開“利率

24、大戰”，依然是這些銀行的行為常態。 此外，中國銀行業高度依賴利息收入，提醒大家注意的是這樣一組數據： 95年，1.08；96年，1.70；97年，2.61；98年，2.97 99年，2.70；00年，2.16；01年，2.61；02年，3.60 03年，3.33 今年來利差逐漸擴大，利差過大反映了中介效率低下。但由于銀行承擔著整個經濟結構調整的負擔，要用一個平和的心態來看待利差的問題。如果現在立刻市場化將會導致存款利率上升，貸款利率下降，利差收窄，銀行全部倒閉，破壞了穩定。所以，利率管制要逐步解決，對利率市場化問題要歷史的全面的認識。再次，從銀行的角度來看，缺乏真正的風險意識和管理利率風險的經

25、驗、技術和制度。 (2)從宏觀調控方面看約束利率市場化進程的因素，包括準備金制度和公開市場操作。準備金制度不完善,存在總-分行制度、支付清算體系的缺陷。高達1.89% 的準備金利率縮小央行利率操作空間，扭曲存款貨幣銀行行為公開市場操作。公開市場操作缺少足夠的操作工具，現在不得已發央行票據，央行票據的發行導致了財務上的虧損，利息支出就是它的成本。 6、利率市場化需要的條件有六點：微觀主體改革，使之能夠對利率的變化產生理性反應；保證利率市場化改革產生良性結果；弱化政府作為資金需求者的地位；包含多樣化金融資產的金融市場發展，為貨幣政策傳導建立多渠道的基礎；商業銀行完善公司治理結構，積極開展金融創新;

26、發展貨幣市場，尋找基準利率，完善利率的期限結構，央行能夠有效調控； 貨幣當局確立獨立性，增強宏觀調控工具的利率敏感性。 三、穩步推進人民幣匯率制度改革 1、首先回顧一下較早以前對人民幣匯率的各種說法：1996年、1997年，美國因對華貿易赤字增大，多次要求人民幣升值。1997-98年亞洲金融危機，周邊國家競相貶值。人民幣保持穩定，成為區域性穩定的因素，并促使東亞地區重新回歸一個更穩定的區域性匯率制度安排。金融危機后，日元對美元匯率實際和潛在的波動，成為區域匯率不安定的主要因素。2002年，“中國輸出通貨緊縮”論調開始流行。 最近對人民幣匯率的各種說法主要有：約翰?斯諾：美國支持中國實行更靈活的

27、匯率制度，該講話使無本金交割的人民幣匯率市場立刻升值；格林斯潘：外匯儲備的長期積累，將給中國帶來長期通貨膨脹壓力；美國財長約翰?斯諾中國行：匯率是一國內政。國際貨幣基金組織總裁克勒（9月12日）：反對就人民幣匯率問題對中國施加壓力。 2、人民幣有效匯率實質上是貶值的。2002年，美國、日本、香港、歐元區等4個經濟體與我國貿易量最大；印尼、馬來西亞、新加坡、泰國、韓國和臺灣省等6個經濟體與我國進出口有較強替代性。這10個經濟體與中國的貿易約占中國對世界貿易總額的89%以上。以上述10個經濟體的貨幣作為“一籃子”貨幣來與人民幣相比較，中國人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別貶值4.9%和6.4%。

28、下一步調整的方針之一可能改為釘住“一籃子貨幣”，上述“籃子”可能成為考慮的基礎。 說中國輸出通貨緊縮沒有道理的。中國經濟雖然增長迅猛，但其國民生產總值僅占全球總GDP的3.5%。中國的對外貿易額雖然在迅速擴大，但依然只占全球貿易總額的5%。中國出口的競爭力并不來源于匯率的低估，我們有幾個證據。中國出口的匯率彈性系數僅為0.2；長達十余年之久的市場取向的貿易改革；富有活力的私人企業；幾乎無限供給且受過良好培訓的勞動力大軍；跨國公司的大舉進入。中國的貿易盈余反映的是中國規模巨大的儲蓄盈余；正如美國的貿易赤字反映的是美國極低的凈儲蓄一樣。 3、匯率制度：應當更綜合的考慮。對于一個自主性的大國而言，匯

29、率只是諸種應該考慮的經濟變量之一。它不是最重要的，因此，不用立刻對于匯率問題立刻采取措施。匯率的決定是一個非常復雜的過程。我們至今還未能完全把握它的決定因素及各因素間的相互關系。在相當的程度上，匯率的決定至今還是一個“黑箱”。在匯率水平、匯率形成制度和匯率穩定三方面，優先順序應當是：穩定、制度、水平。另外，看一下別國的正反經驗:歐元的實踐：歐洲中央銀行的貨幣政策著眼于內部安定。對于匯率的變動，實行“善意的忽略”。美國的經驗：國內經濟發展和穩定為主。日本的經驗：過度關注匯率，致使國內經濟 動蕩。對于中國這種大國來說，判斷匯率制度是否合適的主要標準是國內經濟狀況，關鍵是看國內經濟在這種匯率制度和匯率水平下的運行狀態和經濟發展的可持續性。因此,保持穩定性更重要,要消除人民