1、“裸賣空 ” ，是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，在股價進一步下跌時再買回股票獲得利潤的投資手法。進行 “裸賣空” 的交易者只要在交割日期前買入股票，交易即獲成功。由于“裸賣空 ”賣出的是不存在的股票，量可能非常大，因此會對股價造成劇烈沖擊。信用違約互換（ Credit Default Swap,CDS） 又稱為信貸違約掉期， 也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。ISDA （國際互換和衍生品協會）于 1998年創立了標準化的信用違約互換合約，在此之后， CDS 交易得到了快速的發展。信用違約互換的出現解決了信用風險的流動性問題， 使得信用風險可以像

2、市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，同時也降低了企業發行債券的難度和成本。定義 :A: 申請貸款者B:放貸者（銀行或其他金融機構）C：保險提供者A 向 B 申請貸款， B 為了利息而放貸給A， 放貸出去的錢總有風險（如 A 破產，無法償還利息和本金） ，那么這時候C 出場，由 C 對 B 的這個風險予以保險承諾，條件是 B 每年向 C 支付一定的保險費用。如萬一A 破產的情況發生，那么由 C 補償 B所遭受的的損失。“裸賣空 ” 等金融創新工具大行其道是因為美國一直鼓勵資本市場自由交易，之前雖然對 “裸賣空 ”這類風險較大的金融工具有期限限制，但還是允許 “裸賣空 ”的存在。然而，由于難

3、以對對沖基金和離岸基金的交易進行有效監管，做空者最終并不會或不完全兌現買入的步驟， “裸賣空 ”操縱者們經常在股票市場上興風作浪， 引起市場動蕩。2010 年 5 月 18 日 ， 德 國 金 融 監 管 局（ BaFin ） 表示 ， 鑒于歐元區主權債務異常波動且信用違約互換（ CDS） 利差明顯擴大， 德國政府從 5 月 19日起對其境內進行的部分金融機構股票和歐元區主權債務CDS 的裸賣空交易實施暫時禁令。 7 月， 德國議會正式批準了禁止股票和主權債務CDS 裸賣空的法案。 9月， 歐盟委員會在部分成員國的極力推動下， 考慮到德國單方面實施禁令可能造成的市場混亂， 擬定了歐盟關于禁止裸

4、賣空的法案草稿。 在經過兩個月的公開意見征詢后， 歐盟輪值主席在 11 月 9 日向代表們提交了 歐洲議會和歐盟理事會關于裸賣空和信用違約互換特定問題的規定 （建議稿） ，建議對股票、 主權債務和 CDS的賣空交易制定更加嚴格的頭寸披露規定。 鑒于 2009 年 7 月美國禁止所有股票的裸賣空行為 ， 歐盟委員會的上述舉措再次激起國內外輿論對 “裸賣空” 和 “ CDS 裸賣空 ” 的廣泛討論。 自此， 金融危機以來備受關注的 “裸賣空” 和“ CDS 裸賣空” 再度引起市場熱議。證券市場賣空和裸賣空證券市場賣空和裸賣空的市場影響非常相似， 但由于裸賣空對市場價格波動的潛在影響超過了一般賣空交

5、易， 因而在金融危機爆發后， 歐美監管當局加強了對證券市場裸賣空的監管力度。 （一）證券市場賣空和裸賣空的基本概念根據美國證券交易管理委員會（ SEC）的規定， “賣空交易 （ Short Sales） 是指投資者出售自己并不擁有的證券， 或者投資者基于自己的賬戶以借來的證券完成交付的出售行為” 。“裸賣空交易 （ Naked Short Sale） 指的是由于賣空方事先未借入證券， 或事先制定的證券借貸安排發生變故，導致無法 （或者根本沒打算）在 T+3 的交割期限內完成交付的交易行為”裸賣空的經濟影響分析從本質上說， 裸賣空造成市場價格變化的原理與一般賣空是一致的， 只是影響市場的程度比一

6、般賣空更加劇烈。在平衡市場多空勢力， 加快價格調整和市場出清上， 裸賣空有時比賣空更加有效。 對于需求非常旺盛的股票， 賣空方往往很難在當時的市場氛圍下通過真正借入股票的方法完成賣空交易。 而裸賣空交易則因為賣方一直沒有交付證券， 相當于 “強迫” 買方為其提供了證券借貸服務， 無形中為看空勢力提供了必要支持。從證券借貸市場的角度看， 裸賣空交易在過熱的市場氛圍下強行擴大了股票借出方之間的競爭， 使得證券借貸的成本隨之下降， 并為一般賣空交易提供了更大的利潤空間。 研究結果表明， 在未開展裸賣空交易的期貨市場引入裸賣空交易后， 該市場做市商的勢力持續下降， 市場競爭性不斷提高。然而，裸賣空和一

7、般賣空交易一樣， 在賣空方判斷錯誤時加劇了市場價格的無謂波動，而且裸賣空所造成的市場價格波動更加劇烈。根據行為金融學的相關理論， 金融市場上存在大量有限理性的投資者， 當有限理性投資者的數量超過理性投資者時， 市場上就會出現明顯的 “羊群效應” ， 這時套利的有效性受到嚴重影響。 所以， 在特定的投資者結構和情緒氛圍下， 裸賣空造成的價格波動有可能助長泡沫的形成或引發超跌現象， 從而影響市場穩定和價格發現的有效性。CDS裸賣空“ CDS 裸賣空” （ Naked CDS） 的提法盡管引用了 “裸賣空” 的概念， 但其與股票市場的裸賣空存在很大差異。 “ CDS 裸賣空” 并不是一個嚴謹的學術用

8、語， 而是 業內人士為了類比證券市場裸賣空而生造出來的。 所謂 “ CDS 裸賣空” ， 是指投資 者在沒有參考債務風險敞口的情況下買入信用風險保護。CDS 裸賣空的看空方 （不持有參考債務的 CDS 的買方） 盡管不持有參考債務頭寸， 但預期參考債務的信用狀況在未來將要大幅下降， 因此通過買入信用保護并在其信用狀況實際下降后 （甚至發生違約時） 獲取收益。如果不考慮做市商為對沖做市風險而進行無債務頭寸的交易， CDS 裸賣空可以看做是信用風險市場上的一種投機行為。CDS 裸賣空與裸賣空的異同CDS 裸賣空與證券市場裸賣空的最大相同點在于， 二者都是對某種投資標的的看空行為。 但是將 “裸賣空

9、” 引入到 CDS 市場， 其與證券市場上裸賣空存在幾個方面的區別 。從買賣方向來看， CDS 裸賣空是對CDS 的買入行為， 而證券市場裸賣空則是對自己無法借入的證券的賣出行為。從看空標的來看， CDS 裸賣空是對參考債務信用狀況的看空行為， 證券市場裸賣空則是對有價證券價值的看空行為。從交易動機來看， CDS 裸賣空有三種交易目的： 一是為 CDS 賣方沖銷頭寸提供有效工具， 促進做市交易的開展， 為市場增加充足的流動性； 二是為投資者提供 “代理對沖” （ Proxy Hedge ） 的手段； 三是被部分投資者用作看空牟利的工具。 而證券市場的裸賣空則沒有沖銷頭寸的動機， 大部分是 用于

10、看空投機。從價格預期來看， CDS 裸賣空是對信用衍生合約價格上漲的預期。 證券市場裸賣空則是出于對證券市場價格下行的預期。從損益情況來看， CDS 裸賣空看空方有兩種獲利機會： 一是發生信用事件， CDS 裸賣空看空方獲得CDS 賣方的賠付； 二是參考實體信用狀況惡化并推高 CDS 價格，CDS 裸賣空看空方按照較高價格賣出 CDS 獲利。 如果以上兩種情況都沒有發生，裸賣空看空方損失CDS 持有到期的全部保費， 或者損失平倉時價格下跌的價差加上前期保費支出。 證券市場裸賣空在判斷正確的前提下， 可以通過低成本借入證券交付或低價買入證券平倉獲利。 若判斷錯誤， 則損失平倉時價格上漲的價差。C

11、DS 裸賣空的經濟影響分析CDS 裸賣空的作用CDS 作為一種以信用風險為標的的衍生交易工具， 其有效運轉對信用風險定價有著非常重要的意義。 而 CDS 裸賣空作為一種做空交易手段， 確保了信用狀況相關信息的及時傳導，是保證 CDS 市場高效運行的重要支柱。 而且， CDS 裸賣空是投資者非常重要的風險對沖手段， “代理對沖” 的交易主體一般都不真正持有相應的參考債務， 但其套期保值的需求卻是真實存在的。 CDS 裸賣空尤其有助于做市商在有效控制頭寸信用風險的同時， 為市場提供流動性。 近年來， 投資者越來越多地借助 CDS 裸賣空實現代理對沖：（ 1 ） 跨國性銀行在為某一特定國家的許多企業

12、或銀行提供貸款時， 需要使用主權CDS 來對沖對手方風險或國家風險；（ 2 ） 資產組合的管理人可以使用主權債務CDS 進行資產組合管理；（ 3 ） 一些大銀行在為某些高評級的主權實體提供無擔保的互換安排時， 往往必須使用主權債務CDS 為這些無擔保的風險暴露提供保護；（ 4 ） 持有某一特定國家的股權投資、 債務投資， 甚至持有該國的房地產或在該國開辦企業的大型投資者， 也常常使用主權債務CDS 對沖政治風險、 市場風險和流動性風險。潛在的負面影響CDS 裸賣空可能存在以下幾方面潛在的負面影響：（ 1 ） 引發系統性風險。 如果市場參與者可以在沒有債務頭寸的情況下買入CDS， 那么， CDS

13、 頭寸必然超過債務的待償付余額， 當這些超量的頭寸集中在少數幾個機構，可能造成過高的杠桿率和系統風險。（ 2 ） 誘發過度投機。 當某些機構大量買入參考債務CDS 的同時， 在債券市場大量做空該債券， CDS 裸賣空就成為該機構進行組合投機的工具。 一旦債券風險提高、價格下跌， 該機構可能在兩個市場同時獲益而獲得雙倍利潤。當然， 一旦債券價格上升， 因為理論上債券價格可以無限上升， 因此其所要承擔的損失同樣也是驚人的。（ 3 ） 影響貨幣市場流動性。 CDS 裸賣空可能造成CDS 利差過高， 那么就有可能反過來對貨幣市場的流動性造成影響。 這主要是因為 CDS 利差過高可能會打擊投資者對參考債

14、務的信心， 從而影響該債券的需求和參考主體的再融資成本。 這種情況發生的概率同樣取決于信息透明度、 監管力量和參考實體的實力。（ 4 ）成為價格操縱的工具。 不法機構可能通過影響貨幣市場流動性操縱價格，并通過組合投機獲得巨額利潤。 但這種特殊情況一般發生在被做空的參考債務規模小、參考實體財務狀況非常脆弱且除發債外沒有其他融資手段、不法機構力量異常強大、信息透明度和監管力量薄弱時。 此時， CDS 裸賣空的活躍暴露了參考實體糟糕的信用狀況， 從而使其融資難度進一步增加， 而融資難度增加則進一步壓低其信用狀況。本次希臘主權債務危機事件可以看做是這種特殊情況的最好表現。歐美針對“裸賣空”和“CDS裸賣空”的新政策對我國的啟示（一）加大創新力度， 完善市場運行機制盡管各國監管當局對賣空和裸賣空的監管力度不斷加大， 但證券市場做空機制在促進價格發現和提高市場運行效率方面的重要功能并未被學者和政策制定者否認。 即使在金融危機影響最劇烈的時候， 歐美監管當局對賣空交易的限制也是有限度的， 以免對市場正常運行機制造成阻礙。 相反地， 長期以來做空機制不完善是影