1、我國金融資產(chǎn)交易市場問題發(fā)現(xiàn)與政策建議胡國強(qiáng)作者簡介：胡國強(qiáng)，男，江西會昌，暨南大學(xué)金融學(xué)博士生，研究方向：金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險管理。一、引言無論人們是否愿意金融化，金融已朝我們走來。中國用30多年的時間建立起龐大的金融體系，金融資產(chǎn)總量超過130萬億元，而如此巨大的金融資產(chǎn)中，除股票、部分債券與公募基金外，絕大多數(shù)的金融產(chǎn)品在設(shè)計時都沒有流動性安排。理論界和實務(wù)界都明確一個觀點：金融資產(chǎn)只有流動起來才能給社會帶來巨大價值。如何為金融資產(chǎn)提供流動性？金融資產(chǎn)交易市場或許就是答案。金融資產(chǎn)交易市場通過建立規(guī)范、專業(yè)、公正的金融資產(chǎn)陽光交易平臺對金融資產(chǎn)進(jìn)行公開處置，一方面能保障金融資產(chǎn)交易價值的最

2、大化，促進(jìn)其合理流動，有效化解金融風(fēng)險，進(jìn)而為實體經(jīng)濟(jì)增長提供強(qiáng)有力的支撐；另一方面，金融資產(chǎn)交易市場對構(gòu)建多層次資本市場體系具有重要的戰(zhàn)略意義。金融資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)主體所擁有的、以價值形態(tài)存在并能夠為其持有者帶來貨幣收入流量的價值貯存手段，是一種索取實物資產(chǎn)的權(quán)利。本文研究的金融資產(chǎn)交易市場是指為欠缺流動性安排的金融資產(chǎn)提供公平、公正、公開的交易平臺，從而為其創(chuàng)造流動性的市場。本文在闡述我國金融資產(chǎn)交易市場發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，深入分析完善市場發(fā)展面臨的三大難題，并具針對性地探究解決這些問題的方法路徑。二、中國金融資產(chǎn)交易市場的現(xiàn)狀分析（一）金融資產(chǎn)交易市場的構(gòu)建財政部令2009年第54號文規(guī)定“非上

3、市國有金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)在省級及以上產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行”，這導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易市場成為金融資產(chǎn)交易的主要平臺。由于國有金融資產(chǎn)與其他國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)相比具有特殊的風(fēng)險管理和流動性要求，且規(guī)模龐大，因此，強(qiáng)制進(jìn)場交易規(guī)定出臺后，主要產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)均傾向設(shè)立獨立的金融資產(chǎn)交易場所。目前全國性金融資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)有4家：天津金融資產(chǎn)交易所、北京金融資產(chǎn)交易所、重慶金融資產(chǎn)交易所和上海陸家嘴國際金融資產(chǎn)交易所。區(qū)域性的金融資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)主要有河北金融資產(chǎn)交易所、四川金融資產(chǎn)交易所、武漢金融資產(chǎn)交易所、深圳前海金融資產(chǎn)交易所、海峽金融資產(chǎn)交易所和貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心等。（二）金融資產(chǎn)交易市場的規(guī)模分析2003年至2009

4、年間，北京產(chǎn)權(quán)交易所旗下的“金融資產(chǎn)超市”一直是全國交易量最高的金融資產(chǎn)交易平臺。截至2009年，該平臺累計交易金融資產(chǎn)3300億元，占據(jù)同業(yè)市場的80%。2010年北金所成立后，由于委托債權(quán)投資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，北金所在全國金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)中仍占據(jù)80%以上的市場份額。直到2013年銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知（8號文）對包括委托債權(quán)投資等在內(nèi)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的叫停，再加上各地金融資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)的紛紛設(shè)立以及各金融資產(chǎn)交易場所產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新，金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)在更大范圍內(nèi)被分化，北金所一家獨大的局面被打破，金融資產(chǎn)交易市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，其中京津滬渝四大全國性金

5、融資產(chǎn)交易所占據(jù)了主要業(yè)務(wù)份額。（三）金融資產(chǎn)交易市場的產(chǎn)品與創(chuàng)新目前，大部分金融資產(chǎn)交易所可以提供金融產(chǎn)權(quán)和其它多種金融產(chǎn)品的交易服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍基本涵蓋金融企業(yè)國有資產(chǎn)交易、信貸資產(chǎn)交易、不良資產(chǎn)交易、債權(quán)資產(chǎn)交易、保險資產(chǎn)交易、信托產(chǎn)品交易、租賃產(chǎn)品交易、小企業(yè)貸交易、私募股權(quán)交易、司法資產(chǎn)交易、債券發(fā)行與交易、黃金交易等，為各類金融資產(chǎn)提供從登記、交易到結(jié)算的全程式服務(wù)。在實際經(jīng)營中，各金交所會偏向于不同的業(yè)務(wù)側(cè)重點，并致力于開發(fā)適合本所的創(chuàng)新性金融產(chǎn)品和交易模式。主要金交所的特色產(chǎn)品和交易模式如表1所示。表1：主要金融資產(chǎn)交易所的特色產(chǎn)品與交易模式三、我國金融資產(chǎn)交易市場的問題發(fā)現(xiàn)我國

6、的金融資產(chǎn)交易市場雖然建設(shè)時間較短，卻在交易場所構(gòu)建、交易主體培育、業(yè)務(wù)產(chǎn)品開發(fā)等方面取得不俗的成績，但需要正視的是我國金融資產(chǎn)交易市場離一個成熟的資本市場還相距甚遠(yuǎn)，在發(fā)展完善中仍將面臨諸多的問題。下文將針對現(xiàn)今亟需解決的三大難題進(jìn)行深入分析，以期尋找問題的解決辦法和思路。（一）金融資產(chǎn)價值評估方法不科學(xué)盡管資產(chǎn)評估實務(wù)已開展得如火如荼，但是資產(chǎn)評估理論研究明顯滯后，造成評估操作過程中評估方法使用上的某些隨意性和盲目性。總體而言，現(xiàn)有的評估方法有三大類，即現(xiàn)行市價法、收益現(xiàn)值法和重置成本法。表2：三類資產(chǎn)評估方法的綜合比較當(dāng)對某一金融資產(chǎn)可以用幾種不同方法或模型進(jìn)行評估時，會得到幾個不同的評

7、估值，此時的關(guān)鍵是如何確定一個最準(zhǔn)確的評估值。評估界有不同的做法：有些根據(jù)委托方所提供的資料進(jìn)行相互驗證，有些采用最優(yōu)化組合方法進(jìn)行綜合，有些是用簡單算術(shù)平均的方法進(jìn)行處理。但經(jīng)過仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，在對評估結(jié)果進(jìn)行相互驗證時，有些評估人員對個別評估方法所采用的參數(shù)或指標(biāo)進(jìn)行人為調(diào)整，使評估值具有預(yù)想的可驗證性，但卻不具有規(guī)范性；優(yōu)化組合具有太多的假設(shè)條件而受到限制；算術(shù)平均法又過于簡單。因此，如何對金融資產(chǎn)質(zhì)的方面作深入系統(tǒng)探討以及對其量的方面進(jìn)行較精確的度量，無疑是一件富有挑戰(zhàn)性的工作。但應(yīng)該明確的一點是，不應(yīng)把評估方法僅僅看作是評估資產(chǎn)的計算公式，而要把它作為實現(xiàn)評估目標(biāo)的技術(shù)規(guī)程，把評估方法

8、的運用理解為一個過程，在這個過程中有實現(xiàn)評估目標(biāo)的思路、計算公式，還有滿足評估方法實現(xiàn)評估目標(biāo)的各種經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)。只有這樣才不會受到公式的束縛，避免脫離實際地生搬硬套。（二）政策法規(guī)不完善制約市場發(fā)展自2010年以來，金融資產(chǎn)交易市場獲得迅速發(fā)展，這主要受益于政策層面的推動。西方的金融創(chuàng)新是“自下而上”，而中國的金融改革只能是“自上而下”，只有經(jīng)過監(jiān)管層的審批才能產(chǎn)生。事實上，金融資產(chǎn)交易市場本身就是中國多層次資本市場體系建設(shè)中的一項金融改革，其機(jī)遇和挑戰(zhàn)都來自于政策層面的“頂層設(shè)計”。2009年一系列政策的突破推動了金融資產(chǎn)交易市場的建立和快速成長，然而相關(guān)政策法規(guī)的不完善也制約了金融資產(chǎn)交

9、易市場的進(jìn)一步發(fā)展。1、分頭監(jiān)管存在沖突。金融資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)的建立主要是為金融資產(chǎn)提供統(tǒng)一的流動性平臺，業(yè)務(wù)范圍囊括金融產(chǎn)權(quán)交易和信托資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、租賃資產(chǎn)等各種金融產(chǎn)品的交易，其監(jiān)管部門為省市金融工作部門。而金融資產(chǎn)交易主體大部分為銀行、券商、信托等大型金融機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管機(jī)構(gòu)為銀監(jiān)會和證監(jiān)會。各地方金融工作部門和銀證兩會在政策效力上的不對等和在合規(guī)性規(guī)定上的不統(tǒng)一使得監(jiān)管存在沖突。這使得在銀證信的項目合規(guī)審查中，金融資產(chǎn)交易平臺的合規(guī)過會難度大。2、產(chǎn)品創(chuàng)新監(jiān)管缺位。關(guān)于對公眾發(fā)行小額理財產(chǎn)品，美國市場通常要求產(chǎn)品的信息要足夠透明、對客戶有足夠的風(fēng)險提示，并須經(jīng)美國證券交易委員會（SEC）審批

10、。遺憾的是，國內(nèi)并沒有這方面的監(jiān)管規(guī)則及審批流程規(guī)定。金融資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)在進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新時無法判斷究竟怎樣才算是在合法范圍內(nèi)。另外，P2P市場全行業(yè)的法律監(jiān)管處于空白。由于監(jiān)管缺位，陸金所在設(shè)計P2P網(wǎng)貸模式和開發(fā)穩(wěn)盈安e貸等產(chǎn)品時，為了避免業(yè)務(wù)與監(jiān)管上的矛盾，將業(yè)務(wù)分解為不同環(huán)節(jié)，并使每個環(huán)節(jié)盡量向相鄰金融監(jiān)管規(guī)則靠攏。金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)創(chuàng)新的監(jiān)管缺位，導(dǎo)致相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的難度和成本增加，抑制了市場進(jìn)行金融創(chuàng)新的積極性，也不利于監(jiān)管部門對創(chuàng)新金融產(chǎn)品的風(fēng)險控制。3、征稅環(huán)境不明確。恰如信托、銀行理財產(chǎn)品的征稅環(huán)境，通過金融資產(chǎn)交易平臺交易金融資產(chǎn)的收益目前該如何征稅并未有法律予以明確。法人企

11、業(yè)在交易相關(guān)金融資產(chǎn)時是否應(yīng)按銀行理財產(chǎn)品一樣免交所得稅，尚需跟當(dāng)?shù)囟悇?wù)部門溝通，大大制約法人投資者參與金融資產(chǎn)交易平臺業(yè)務(wù)的積極性。（三）專業(yè)人才匱乏限制產(chǎn)品的創(chuàng)新金融資產(chǎn)交易市場作為新興市場，目前仍處于起步階段，該市場中的工作人員多為其他資本市場中轉(zhuǎn)型而來，這些人雖然從事金融業(yè)務(wù)多年，但金融資產(chǎn)交易市場對于他們也同樣是新鮮事物，對金融資產(chǎn)交易市場的本質(zhì)、使命、運作及前景有較好把握的人才為數(shù)不多，其中產(chǎn)品業(yè)務(wù)開發(fā)設(shè)計人才尤為匱乏。當(dāng)前，金融資產(chǎn)交易的市場主體可謂是“摸著石頭過河”，缺乏實踐經(jīng)驗的積累，能夠推出創(chuàng)新性金融產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)不多。另外，金融創(chuàng)新監(jiān)管缺位和登記托管制度不健全也抑制了市場進(jìn)行

12、產(chǎn)品創(chuàng)新的積極性。目前市場上的創(chuàng)新業(yè)務(wù)屈指可數(shù)，業(yè)務(wù)范圍各有偏重，同類產(chǎn)品的市場競爭不足；業(yè)務(wù)創(chuàng)新仍停留在基礎(chǔ)產(chǎn)品層面，結(jié)構(gòu)化和標(biāo)準(zhǔn)化的更高層面的產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新十分缺乏。四、促進(jìn)我國金融資產(chǎn)交易市場發(fā)展的政策建議（一）基于層次分析法的資產(chǎn)評估方法鑒于基本評估方法存在的局限性，本節(jié)將對傳統(tǒng)評估方法的局限性有所突破，并應(yīng)用統(tǒng)計思想，把傳統(tǒng)評估方法作綜合處理以減少傳統(tǒng)方法局限性對評估方法結(jié)果的影響，提高評估的準(zhǔn)確性。經(jīng)過分析比較，筆者認(rèn)為可以將層次分析法（AHP）引入資產(chǎn)評估的多評估值的分析中，將幾種評估方法計算的評估值統(tǒng)一在一個模型中，用AHP解決權(quán)數(shù)，再用加權(quán)算術(shù)平均方法，可以較好解決金融資產(chǎn)價

13、值評估質(zhì)與量的統(tǒng)一問題。層次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是20世紀(jì)70年代美國皮茲堡大學(xué)的T.L.Saaty教授提出的方法，它把復(fù)雜的問題分解為各組成因素，將這些因素按支配關(guān)系分組，以形成有序的階梯層次結(jié)構(gòu)，是一種較有效地把定性和定量相結(jié)合的利用某種相對度量的方法來評價某個大系統(tǒng)的分目標(biāo)、分功能等的“優(yōu)先權(quán)數(shù)”的多目標(biāo)決策分析方法。利用層次分析法進(jìn)行金融資產(chǎn)的價值評估大致需要以下四個步驟：1、構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)模型。一般的金融資產(chǎn)評估可以構(gòu)建如圖1所示的三級層次結(jié)構(gòu)模型。其中，第一級是目標(biāo)層，表示決策者所要達(dá)到的目標(biāo)；第二級是準(zhǔn)則層，表示衡量是否達(dá)到目標(biāo)的判

14、別準(zhǔn)則；第三級是方案層，表示可供選擇的方案；層與層之間的連線表示上、下級之間各元素的相關(guān)關(guān)系。在構(gòu)建金融資產(chǎn)評估的層次結(jié)構(gòu)模型時需要注意：根據(jù)問題的性質(zhì)和要求達(dá)到的總目標(biāo)，在大多數(shù)情況下，最高層為被評估資產(chǎn)的評估值；以金融資產(chǎn)價值評估應(yīng)遵循的原則作為準(zhǔn)則層；最低層為評估方法或模型。圖1：金融資產(chǎn)價值評估層次分析模型2、判斷矩陣與權(quán)重向量。從第二層開始，針對上一層某個元素，對下一層與之有連線的元素，進(jìn)行兩兩對比，并按其重要程度評定等級，記為i元素相比j元素的重要性等級。按兩兩比較結(jié)果構(gòu)成的矩陣，稱做判斷矩陣，兩層間所有的判斷矩陣則構(gòu)成判斷矩陣群。為了從判斷矩陣群中提煉出有用的信息，達(dá)到對事物的規(guī)

15、律性認(rèn)識，為決策提供科學(xué)的依據(jù)，根據(jù)特征向量法（EVM） 鑒于篇幅的考慮，本文不重點介紹特征向量法，有興趣的讀者可以參考：王蓮芬，許樹柏.層次分析法引論.北京：中國人民大學(xué)出版社，1990。計算每個判斷矩陣的權(quán)重向量，則判斷矩陣群的所有權(quán)重向量組成權(quán)重矩陣（也稱優(yōu)先度矩陣）。3、合成權(quán)重向量。合成權(quán)重向量，是指最下層（方案層）諸元素對最上層（目標(biāo)層）的權(quán)重向量，它的每一分量表示相應(yīng)方案在目標(biāo)中所占的份額或比重。如令方法層相對于準(zhǔn)則層有一個權(quán)數(shù)矩陣為，而準(zhǔn)則層相對于目標(biāo)層的權(quán)數(shù)矩陣為。則方法層相對于目標(biāo)層權(quán)數(shù)的確定，其實質(zhì)就是與的乘積，即可得到各評估方法的綜合權(quán)數(shù)，即向量。4、總目標(biāo)的資產(chǎn)評估模

16、型。根據(jù)用各種評估方法求得的評估值向量H和方法層相對于目標(biāo)層的合成權(quán)數(shù)向量S，可用加權(quán)算術(shù)平均法求得被評估資產(chǎn)的綜合評估值P，見公式（1）：（1）（二）完善法規(guī)探索統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管不斷出臺并完善相關(guān)法律法規(guī)，使金融資產(chǎn)交易市場主體在進(jìn)行金融資產(chǎn)交易時有法可依，從而提高相關(guān)主體參與金融資產(chǎn)交易的積極性，例如，出臺相關(guān)規(guī)定，明確金融資產(chǎn)交易收益的納稅主體、納稅類別、納稅范圍，免征和暫緩征稅條件，代扣代繳以及相關(guān)稅率等。同時，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)制定政策辦法，嘗試建立對金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，明晰監(jiān)管主體及其政策效力，統(tǒng)一監(jiān)管全國各金融資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，并與銀證兩會建立溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，實現(xiàn)金融資產(chǎn)交易上

17、的混業(yè)監(jiān)管。只有明晰監(jiān)管主體和統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則才能避免監(jiān)管上的沖突和矛盾。（三）多層次產(chǎn)品創(chuàng)新促進(jìn)流動性金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)的創(chuàng)新可以分為三個層次，相關(guān)機(jī)構(gòu)可以依托實際情況，循序漸進(jìn)地進(jìn)行多層次的產(chǎn)品創(chuàng)新實踐：第一層為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新。這是原始狀態(tài)的、未經(jīng)包裝的金融類資產(chǎn)，包括信貸、票據(jù)、PE股權(quán)等原始狀態(tài)的金融資產(chǎn)，還有金融不良資產(chǎn)。交易特征基本是一對一交易，不用登記托管，線上信息披露、線下談判成交，場外結(jié)算。第二層為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品創(chuàng)新。這是由金融機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行選擇、分類、包裝，加一些法律關(guān)系，比如破產(chǎn)隔離制度等，就形成了包括信托、保險資產(chǎn)管理計劃、券商資產(chǎn)管理計劃、基金資產(chǎn)管理計劃等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。第三層為衍生品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新。這是通過對第一層中的部分基礎(chǔ)資產(chǎn)或第二層的部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中的某些特征進(jìn)行再次隔離包裝，形成資產(chǎn)證券化和金融衍生品。此外，在物理網(wǎng)點構(gòu)建需要大投入且收效不確定的情況下，金融資產(chǎn)交易平