1、標題：船舶資產定價自由現金流折現法作者：曹興元2007年8月16日完稿于上海 內容摘要本文主要目的是解決船舶資產定價的問題，主要介紹運用自由現金流折現法，對船舶資產進行價值評估。文中會涉及船舶資產估值方法、航運業特點、航運企業及船舶風險、折現率確定等的介紹，最后通過計算出船舶自由現金流和船舶折現率，通過折現公式：PVn=FCFF/（1+R）n將各現值相加，得出船舶資產現值。 關鍵詞：船舶價值、自由現金流、折現率、風險。目錄 一、船舶價值的決定因素 . 5 1、船舶類型 . 5 2、船舶噸位 . 5 3、船舶質量因素 . 5 4、船舶年齡因素 . 5 5、航運市場因素 . 6 6、宏觀經濟環境因

2、素 . 6 二、船舶價值的估算方法 . 6 1、船舶價值定義 . 6 2、 船舶價值估算方法 . 6 1）交易確定法 . 6 2）類似船舶比較法 . 7 3）船舶交易數據統計法 . 7 A 、對于新建船 . . 7 B 、 對于5年船齡二手船 . . 8 4）自由現金流折現法 . 8 3、 自由現金流折現法對船舶估值適用 . 9 1）單船效益考核 . 9 2）單船企業 . 9 3）單船作企業處理的影響 . 9 三、自由現金流 . . 10 1、 自由現金流歷史 . 10 1）現金流提出 . 10 2）現金流管理 . 10 3）自由現金流提出 . 11 4）自由現金流估值提出 . 11 2、自由

3、現金流公式解析 . 12 3、公式原理簡析 . 12 4、稅盾效應 . 13 5、FCFE . 13 四、船舶自由現金流 . 14 1、原船舶自由現金流公式 . 14 2、船舶資本性支出（CAPX ） . 14 3、 船舶營運資金凈增值(NWC . 15 1）船存貨 . 15 2）船應收賬款 . 16 3）船應付賬款 . 16 4、船舶自由現金流公式簡化 . 16 五、 折現率 . 161、貨幣的時間價值 . 16 2、風險定義及溢價 . 17 3、折現率概念 . 17 六、船舶折現率 . . 18 1、 航運業三大特點 . 18 1）航運業固定成本高 . 18 A 、船舶初置成本高 . .

4、18 B 、 船舶營運成本高 . . 18 2）航運業競爭激烈 . 19 3）航運業周期性強 . 19 2、 船舶折現率及其考慮因素 . 20 1）機會成本 . 20 A 、 長期國債收益 . . 20 2）經營管理者方面 . 20 B 、企業規模 . . 20 C 、財務杠桿作用 . . 20 D 、行業周期性 . . 21 E 、航運企業經營與管理 . . 21 F 、企業競爭優勢 . . 21 G 、 主業突出，結構簡單 . . 21 3）船舶屬性方面 . 22 H 、船舶類型 . . 22 I 、船舶質量 . . 22 J 、船齡 . . 22 K 、經營航線 . . 22 3、船舶折

5、現率設定 . 23 七、船舶自由現金流估值案例 . 24 1、案例背景 . 24 2、計算船舶自由現金流 . 24 3、 估算船舶折現率 . 25 1）機會成本 . 25 2）企業及船舶風險溢價 . 25 4、船舶估值 . 26 5、船舶估值驗證 . 27 八、附錄 . 28 1、船舶經營成本表（貨幣單位：人民幣元） . 29 2、船舶損益、盈利及運營能力表（貨幣單位：人民幣元） . 29 3、船舶風險溢價評估表 . 30 4、船舶自由現金流及估值表（貨幣單位：人民幣元） . 31 5、 船舶自由現金流估值圖（貨幣單位：人民幣元） . 33一、 船舶價值的決定因素船舶價值的決定因素主要分以下六

6、個方面：1、 船舶類型雜貨船、散貨船、油船、集裝箱船、液化汽船、化學品船、工程船，因船舶類型不一，而價格各異；一般而言，假設其它條件相同，就單噸造價而言，按降序排列為：工程船、液化氣船、化學船、集裝箱船、油船、散貨船、雜貨船。2、 船舶噸位噸位有大小，常識，其它條件相同，噸位越大總價越高，但單噸造價卻會下降。3、 船舶質量因素對于同型同噸位船，會因建造船廠、船船入級、船東管船能力、是否做過大修（特檢、塢檢）不同而船價各異、船艙內是否作過特涂處理。4、 船舶年齡因素常識，新船總比舊船貴，如同型船，5年船總比10年船值錢。但是新建船因有建造周期（期船），在航運業景氣度高時，新建船價一般會低于5年內

7、的二手船（現船）船價，后有進一步解釋。5、 航運市場因素貨量與運力配比程度，當貨量運輸需求旺盛，而運力供應緊張時，會使船舶營運收益上升，最終導致船舶價值上升；航運市場周期位臵，當處于航運市場上升周期時，船舶價值相應上漲，相反而下跌。6、 宏觀經濟環境因素全球經濟景氣度，經濟景氣度的高低會直接影響國際貿易額的大小；國際貿易額的大小將決定海運貨量的多寡; 資金使用成本的高低，對船舶融資成本影響明顯。二、 船舶價值的估算方法1、 船舶價值定義本文的船舶價值特指的是船舶的市場公允價值，非航運企業會計報表的中賬面價值，亦非受人為因素的影響，達到某種目的而交易的價格中樞。換言之，根據市場確定的船舶價格交易

8、是合理價。為了方便，價值與價格的概念在本文中不加區分，且假設交易雙方都足夠精明懂行，讓船舶成交價格與船舶價值相差無幾。2、 船舶價值估算方法1） 交易確定法常言說：實踐出真知。發生交易了，相應地確定了船舶價格。椐此出現了部分小船東，為了達到某種目的，需要確定船舶價值，就發布虛假信息，把自有船放到市場上出售，假的當真的玩，船舶經紀人忙著聯系可能的買家，買家不知有假，當真出價了，最后還附條件把生意談定了，后來以董事會決議未通過而否掉協議。真是可惡，為一已私利，違背商業道德，不顧商業信譽，浪費大家時間和精力。這種方法為奉行實踐出真知的人士常用，也多在在航運業內使用。2） 類似船舶比較法比如有A 、B

9、 兩船，建造船廠實力相當，同為散貨船，船齡相同，噸位大小也差不多，一艘是中海管理，一艘是中遠管理，假設A 船出售，售價為4000萬美元，我們就推理得出，B 船也值4000萬美元。這種方法在航運業內，船企業人士使用較多，借用了實際交易的船價數據。3） 船舶交易數據統計法在大量新造船價數據，二手船成交價數據基礎上，經過數據的加工處理、按不同船型分類分析后得出。例如：A 、 對于新建船好望角型散貨船（近170K 噸，現代型），現造價約490美元/噸（造價約8300萬美元）；巴拿馬型散貨船（近70K 噸，現代型），現造價約615美元/噸（造價約4300萬美元）；B 、 對于5年船齡二手船好望角型散貨船

10、（近170K 噸，現代型），現造價約570美元/噸（售價約9700萬美元）；巴拿馬型散貨船（近70K 噸，現代型），現造價約786美元/噸（售價約5500萬美元）。通過上述數據比較得出，目前5年的二手船比同型的新建船船價還要高，原因之一在于：目前的航運市場行情相當好，新建船相當于期貨，訂造后需12-18個月才能建造完工才投入使用，到時的行情好壞或景氣程度未知，有一定的風險折讓。該方法相比類似船舶比較法更進一步，該方法在航運業內普遍使用，由船舶買賣信息豐富靈通的經紀企業以及經驗豐富的船舶買賣經紀人使用較多。4） 自由現金流折現法前3種方法都是航運業內通常使用的船舶估值方法，大都要求船舶成交數據充

11、足，從業經驗豐富，尤其是對某一種船型熟悉，比如航運企業對自營船舶的價值、散貨船買賣經紀人散貨船的價值，油船經紀人對油船的價值是相當熟悉的。有沒有一種方法，專供于非航運業圈內，但又對船舶估值卻相當關心的人士使用呢？當然有，就是船舶自由現金流折現法。這些人士有豐富的財務知識，撐握著充足的船舶經營財務數據，對航運企業評估有些心得體會，對于船舶估價，條件就充分了。3、 自由現金流折現法對船舶估值適用需要說明的是，自由現金流折現估值法，通常運用于對企業估值，對于船舶估值適用嗎？是個好問題。在此作簡要回答。1） 單船效益考核航運企業有個習慣，通常都進行船舶經營效益考核。效益好的船，就是下金蛋的雞，留下來繼

12、續營運；效益不好的船或預估長期無法扭轉虧損局面的船，就會當成光吃糧不下蛋的雞，其命運不是被殺（折解）就會被轉讓給能人經營。2） 單船企業航運企業雖然擁用多艘船舶，但是每一艘船經營都會單獨核算，在法律層面上雖為單個經營體，但是在經濟層面上，通常視每一艘船為相對獨立的經濟單位。現實營運中，為了規避如油污無限責任、法律上姊妹船或連帶責任的風險，航運企業常在境外以股權投資方式設立有限責任的船舶企業，況且，擁有僅一艘船舶的航運企業也為數不少。3） 單船作企業處理的影響略有不同的是，船舶管理費用會因船隊規模擴大而降低，但是該費用對船舶自由現金流影響不大。雖然說部份營運成本費用也會受船隊規模影響，如對燃油、

13、潤滑油、修理及保險等費用都會影響，這主要歸功于船隊規模越大，航運企業的市場地位就不同，其議價能力就會增強所致，但影響幅度卻相當有限。綜上三點，所以把航運企業擁有的每一艘船舶視為一家單獨企業，或認為航運企業是由多家船舶企業組合而成的觀點是合理的、恰當的、有效的，只會對研究形式上簡化，不會實質上影響研究結果的。據此，凡下所述談及的企業估值方法，即運用自由現金流折現的企業估值方法，均適用于船舶估值，不再另作區別和贅述。該方法的原理是根據船舶價值等于船舶未來現金流量折現的總和。該方法可以由非航運人士，如來自銀行、租賃企業的相關人員使用，為他們進行船舶估值找到一條有效的、合理的途徑。三、 自由現金流1、

14、 自由現金流歷史1） 現金流提出美國學者Franco Modigliani和Mertor Miller于1958年創立了關于資本結構的著名的MM 理論，明確提出企業經營的目標是價值最大化，而不是“利潤最大化”。他們于1961年首次闡述了企業價值和其他資產價值一樣，也取決于其未來產生的現金流量的理念。2） 現金流管理轉緩慢，導致企業營運資本占用資金越來越大，迫使企業持續大量舉債，財務風險不斷積聚，最終導致企業無法運轉而破產。我國最著名的例子就是巨人集團的破產事件。3） 自由現金流提出在眾多相關研究的基礎上，美國西北大學拉巴波特（Alfred Rappaport ）、哈佛大學詹森（Michael

15、Jensen ）等于20世紀80年代提出了自由現金流的概念。自由現金流就是企業產生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響企業持續發展前提下的可供分配給企業資本供應者股東（所有者權益）、債權人（負債）的現金流。4） 自由現金流估值提出麥肯錫（McKinsey & Company, Inc.）資深領導人之一的科普蘭（Tom Copeland ）教授于1990年闡述了自由現金流的概念并給出了具體的計算方法，具體公式為：企業自由現金流（FCFF ） =稅后凈經營利潤（NOPAT ）+ 非現金支出+ 利息費用- 營運資本追加(NWC - 資本性支出（CAPX ）公式注解：自由現金流的經濟意義是：

16、可供股東與債權人分配的最大現金額； 稅后凈經營利潤：不包括利息費用的經營利潤總額減去實付所得稅稅金；非現金支出：主指折舊及攤銷等；營運資本的追加：主指流動資產如存貨的凈增量；資本性支出：主指長期資產如固定資產的凈增量2、 自由現金流（FCFF ）公式解析本文將使用自由現金流的分解公式計算船舶自由現金流。企業自由現金流（FCFF ）（所得稅t ）×息稅前利潤(EBIT折舊資本性支出-凈營運資金的變化企業自由現金流（FCFF ）（稅率t ）× 息稅折舊前的利潤（EBITD ）稅率t ×折舊資本性支出（CAPX ） 凈營運資金(NWC。其中：息稅前利潤（EBIT ）=扣

17、除利息開支和應繳稅金前的凈利潤；3、 公式原理簡析FCFF 轉化的途徑從財務上可以這么理解：企業的凈利潤由于收付實現制問題，所以需要將凈利潤中包含的實際現金不發生支出但計入現金支出的項目重新加回去。非現金支出主要指的是折舊和攤銷的費用。企業的凈利潤加上非現金支出項目后的實際現金量并不能直接作為股東或債權人分配的資金，因為企業還要保證必要的經營資金的投入（購買原料的資金、存貨以及和上下游企業的信用資金等），以及資本項目的支出（投入新項目所需資本項目下的資金，如購買固定資產等）。扣除這些才是可以供分配的資金。營運資本（營運資本追加）是根據往年的經驗計算的，主要是應收賬款+存貨-應付賬款。追加的額度

18、就是今年的營運資本-去年的營運資本。 資本性支出主要是指用于購買固定資產（土地、廠房、設備）的投資、無形資產的投資和長期股權投資等。4、 稅盾效應變形分解公式中：企業自由現金流（FCFF ）（稅率t ）× 息稅折舊前的利潤（EBITD ）稅率t ×折舊資本性支出（CAPX ） 凈營運資金(NWC。 其中的稅率t ×折舊為何？是因為折舊作為非現金支出實際上貢獻了一部分“稅收利潤”，就是通常說的“稅盾效應”。簡單地說，是因為折舊在被扣除后形成的利潤額參與了扣稅。所以對于航運企業這種資本密集型企業的經營性現金流遠遠比凈利潤大。所謂的“稅盾效應 (TAXSHIELD”，即

19、債務成本(利息 在稅前支付，而股權成本(利潤 在稅后支付，企業如果要向債權人和股東支付相同的回報，則后者需比前者，實際上需要生產更多的利潤才行。例如，設企業所得稅率30%，利率10%，企業為向債權人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業只需產生100元稅前利潤即可 (企業完全是貸款投資 ；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產生100/(1一30%=143元的稅前利潤 (設企業完全為股權投資，因此“稅盾作用”使企業債權融資相比股權融資更為便宜。5、 FCFE在此不得不提到FCFE ，即考慮了債務的自由現金流，由于船舶初臵成本高，船東運用適當的財務杠桿為常見。在中國會計制度上，三大表中

20、看不到利息費用，都包含在財務費用（利息費用、匯兌損益、活動產生的費用等）中。但是在將凈利潤調節為經營性現金流的子表項目中，財務費用都已經被加回了。因此，實際上FCFE 和FCFF 在處理上是一樣的處理方法。四、 船舶自由現金流理解了企業自由現金流的經濟含義，對于船舶自由現金流，相比企業就簡單的多，簡化的船舶FCFF 就等于經營船舶產生的現金流量凈額船舶維修投入的現金流量凈額。1、 原船舶自由現金流公式船舶自由現金流（VFCFF ）（所得稅率）×息稅前利潤(EBIT折舊資本性支出（CAPX ）-凈營運資金凈增值(NWC 或船舶自由現金流（VFCFF ）（所得稅率）× 息稅折舊

21、前利潤（EBITD ）稅率t ×折舊資本性支出（CAPX ） 凈營運資金凈增值(NWC。 如前所述，將單艘船舶視為企業來經營。2、 船舶資本性支出（CAPX ）船舶資本性支出理應包括哪些內容呢？理論上主要指船舶的重大修理，設備添臵，比如每隔3年的塢檢修理，每隔5年的特檢修理，每次修理將使船舶增值，理應視為船舶的資本性支出，這樣就可以將船舶修理費用計入船舶作折舊處理，或作期間攤銷處理。但是在財務實踐中，根據93年運輸企業財務制度的規定：企業發生的固定資產修理支出，計入有關成本和費用。修理費用發生不均衡、數額較大的，可以采用待攤或者預提的辦法。在此我們不談財務制度的合理性，就其實質上講，

22、只是將資本支出費用化，根我們通常提到的費用資本化剛好相反，換言之，資本支出費用化僅為一種會計處理方法，并不會實質地影響船舶經營現金流量：資本性支出費用化了，公式中就不用直接扣減資本支出項，但在息稅前利潤（EBIT ）或息稅折舊前利潤（EBITD ）中已經由相應的成本費用扣減掉，其實該會計處理反而有助于自由現金流計算的簡化，不知是制度設計者有先見之明，還是機緣巧合。3、 船舶營運資金凈增值(NWC理論上指同往年相比，相當于存貨的船長現金（Master Cash ）、或/和 燃油、潤料、物料，簡稱船存貨，相當于應收賬款的所欠運費或租金收入，簡稱船應收賬款，相當于應付賬款的所欠加油款、采購物料款，簡

23、稱為船應付賬款，這三項的凈增加量。1） 船存貨在船舶營運實務中，對于船存貨，如船長現金，在現代支付條件下，都是由船長到港前申請，由到港代理墊付，后由企業支付給代理，不用將大筆錢事先放到船上，讓船長沒事時數著玩吧；對于燃油、潤料也基本上是到港按需補給，對于物料，除了備一部分，基本上都能做到提前采購，全球采購，適時配送。如此一來，基本上船存貨不會比上年多出來，當然在此忽略不計采購船存貨物價上漲因素。2） 船應收賬款包括運費與租金，一般而言，租金欠付是嚴重違約，船東會及時撤船，不會讓租金欠付情況發生的，在如今行情高漲期，承租人不會給船東撤船借口，都會按時甚或提早付租金。運費的情形略不同但也有些類似，

24、所欠運費一般不會超過10%的運費，航次結束后做滯期或速遣費用結算。3） 船應付賬款如所欠燃油款，對自由現金流為正影響，但船東一般都會在寬限期內支付，若過期不付，會面臨扣船的風險，因小失大。綜上所述，對于營運資金凈增值(NWC，若忽略采購物料物價上漲因素，此項也可忽略不計。4、 船舶自由現金流公式簡化對于船舶自由現金流（VFCFF ），由于資本性支出費用化，營運資金凈增值忽略不計，船舶自由現金流公式就簡化不少，調整如下：船舶自由現金流（VFCFF ）（所得稅率）×息稅前利潤(EBIT折舊 或船舶自由現金流（VFCFF ）（所得稅率）× 息稅折舊前利潤（EBITD ）稅率t &

25、#215;折舊。五、 折現率1、 貨幣的時間價值貨幣的時間價值本質上就是未來收到的現金對于今天收到現金的機會成本，換言之，我們今天收到的現金，可能用于其它投資，賺取合理利潤。舉例說明：在日常生活中, 國家發行國債，如十年期國債的年收益為3.7%，它就是以國家信用為擔保的一種保底收益，我們一般認為該收益是無風險收益，它是機會成本的一部分。2、 風險定義及溢價隨著風險理論的發展與完善，有不同的定義，主要區別再于著眼點不同。本文傾向把風險定義成“資本持續損害的可能性”，換言之，當我們出售船舶時，我們的初期投資已不具備今天現值的可能性就是船舶風險。對于未來現金，我們還可能遇到壞賬，收不回來，該決定性因

26、素就是風險，所以我們要求對該風險做出適當的補償，這就是通常我們所說的“風險溢價”。接上舉例說明：若我們要投資股票市場，我們收益目標自然會提高，比如要求年收益為15%，因為股票市場有價格波動的風險，現在投入，未來收益如何待定，所以該收益相對國債的無風險收益，就要求有12.3%的風險溢價。3、 折現率概念此時我們引入折現率的概念，即把未來的現金按一定比率折價后視同為今天收到的現金，該比率就是折現率，折現率既考慮了貨幣機會成本，同時也考慮了風險。六、 船舶折現率1、 航運業三大特點1） 航運業固定成本高包括船舶初臵成本和營運成本兩大部分。A 、 船舶初置成本高一艘現代化好望角型（載重噸170K 噸）

27、散貨船，當今新造價約8300萬美元，一艘雙殼VLCC 型油輪，如今新造價約1.2-3億美元，由于初臵成本高，航運企業即便是運用了較高的財務杠桿（財務杠桿等于資產/所有者權益，一般極限值為5，對于實力好，信譽佳船東，能作到自有資金2成，外部融資8成，啟動船舶購臵項目），即便如此，自付2成也不是筆小錢。B 、 船舶營運成本高船員工資近年來持續上揚，目前如國內遠洋船長薪酬為4-6K 美元/月，水手也超過了1.5K 美元/月，燃油價格也上升, 如380燃油漲到近400美元/噸，還有碼頭費, 拖輪費, 引水費, 代理費等也不菲，船舶在運轉，都是靠錢來推動的。還不說每年都需要的保險費，維修保養費用，每3年

28、作塢修的費用，每5年作特檢的費用，都需要花大錢的。初臵成本和營運成本通常視為固定成本，前者是為了控制或擁有船舶，后者是為了船舶正常運轉，利潤產生是以前兩者為基礎的。也正是由于固定成本高的原因，有許多成熟但非專業的基金投資企業，把航運業歸類為基于堅實資產類，同類的還有航空業、快遞業等，投資時均嚴格奉行遠離這類企業；許多成熟的專業的行業基金投資企業，投資時均嚴格奉行在一個公平估值基礎上，作相當大的甚至不太合理的折扣才入場。2） 航運業競爭激烈航運業是充分競爭的市場，除了國家保留部份沿海航權外，對航運業的限制較少，資本可以做到無國籍，航運業也無有差不多不分國籍了，比如有很多的方便旗船在全球游走。隨著

29、當今資金成本較低，資金供應充沛，大量的投資投入原本相對冷落的航運業，使市場競爭更加趨于激烈。3） 航運業周期性強航運業屬典型的周期性行業，周期波動明顯，處于谷底時，慘淡經營，能活下來就是最好的；處于高位時，熱火朝天，大量資金投入新造船，大多數船東所賺的錢大都用來擴張船隊。航運業有點類似于熊，在夏秋兩季猛吃猛長，就作過冬準備，為冬眠儲備充足的能量。也有少數實力強的航運企業谷底時購臵新船，高位時處臵老舊船，賺了個金銀滿缽，這樣逆市操作，一要有充實的長期資金實力，包括說服銀行、財團，讓出資人相信自己的選擇沒有錯；二要有熟悉的高超的市場功底，藝高才能膽大。這兩者缺一不可，否則將被市場無情地吞沒。周期較

30、長，完整的周期波動五到十年走完，在谷底走二到三年也相當正常，企業能生存下去嗎？當今隨著新造船時間的縮短，資本流動性加強，航運市場周期有縮短的趨勢。2、 船舶折現率及其考慮因素在估計船舶折現率時，對于貨幣機會成本，最低成本等于長期國債收益；對于風險，既要考慮到船舶經營的航運企業（經營管理者）方面，也要考慮船舶屬性方面，詳述如下。1） 機會成本A 、 長期國債收益作為資本機會成本的照參起點，我們一般選用國家10年期國債收益為最低的機會成本，也就是最基礎的項目預期收益。對于航運市場風險溢價部分，通過下列兩方面九大因素調整。2） 經營管理者方面B 、 企業規模小航運企業通常比大航運企業風險大，因為他們

31、更容易受到不利事件的沖擊而不能持續經營，小航運企業的資金實力，客戶資源，船隊規模相比大航運企業都有遜色。C 、 財務杠桿作用一般來說，負債較多的航運企業比負債少的企業風險大，因為相對于其它費用，有較高的固定費用。景氣度高時，會撬高利潤；但不景氣時，也可能吞噬完所有利潤，甚至到企業虧損，這增加了企業財務困境的風險。一般來說，資產負債率，利息償付比率決定了公司來自財務杠桿作用的風險水平。D 、 行業周期性不容臵疑，航運業為周期性行業，相對應的是穩定性行業，航運業類企業的經營現金流將更加難以預測，收益面臨不確定性的特點，該特點正是風險的表現之一，所以說周期性行業企業的風險水平更高。E 、 航運企業經

32、營與管理確定折現率時，最重要的是考核航運企業的管理層，我們能對他們投多少任信票？不得不承認，該投票時是仁者見仁，智者見智，難有定論。但是他們的人生經歷是否合適、水平經驗是否豐富、人格品質是否誠實守信、薪酬福利是否合理等，均會給我們在作管理層評價時給了正確的指引。此外，員工和船員素質也是重要考核因素。F 、 企業競爭優勢通俗地講，企業競爭優勢包括能力強弱，針對面的廣窄，最終決定企業是否能有效地阻擋競爭者，從而使企業經營擁有穩定的現金流。G 、 主業突出，結構簡單風險的本質是不確定性，當企業主業突出，結構簡單，企業的財務狀況、經營狀況透明易懂，總之要便于我們了解和把握，而不是復雜難懂的企業，在干難

33、以理解出格的事，我們就給較低的折現率。3） 船舶屬性方面H 、 船舶類型通常我們認為，散貨船相比化工品船，其通用性高、流動性好，易變現易管理，集裝箱船介于兩者之間，雖然要求有較高的管理水平和強大的后勤支持，流動性雖不及散貨船，但是較化工船易于出租，出租也能獲得相對穩定的現金流。所以折現率升序排列為：散貨船、集裝箱船、化工品船，其它船型就不在此展開。I 、 船舶質量船舶質量與船舶建造廠家名聲好壞、進入的船級標準的高低、管理者能力大小、維修與否都有著重大關系。J 、 船齡一般來說，新出廠船和老舊船（18-20歲以上）的不確定性較高，風險最大，相應地設臵折現率就高；經過一年多時間磨合后，新船比老船的

34、安全性高，所設定的折現率相應會調低。K 、 經營航線對于經常航行于復雜水域、海盜出沒航區（馬六甲海峽、索馬里沿岸）、高緯度冰山區航行船舶，不確定性大，設臵較高折現率。3、 船舶折現率設定船舶折現率設定，通常會考慮上述因素，當然也可能因為情景的不同，有新的因素需要加入考慮，在此不再深入探討。值得欣慰的是，折現率與我們相對熟悉的船舶保險費率有著重大相關性，保險公司在確定保險費率時，運用方法相似，一般來說，保險費率越高的船舶，其船舶折現率也相應較高。但是區別也很明顯，保險一般只承保不可預見的直接損失，如船殼險、機損險、全損險等，折現率則主要顧及由于不確定性將可能產生的經營損失。所以保險費率和折現率的

35、考慮因素有所重疊，但也有明顯區別。最后如何把這些風險因素合并在折現率里呢？通過上述風險兩方面的因素的考慮，就應明白：折現率是沒有標準答案的，跟評價企業經營管理層一樣，有點因人而異的味道，這也符合：競購商品，不同人出不同價常識。對于折現率，關鍵在于選出適合估值人的折現率，不要為精確性擔心，重點應關注在通過評估船舶風險的高或低，得出相應的船舶價值高低。請記住，折現率的賦值不是精確的料學，除了考慮上述因素外，還會受評估人的經驗、看法的影響，它既包含著科學成分，還包含著人的估值藝術成分。比如下述案例一中的某公司256TEU 江海聯運支線集裝箱船，我們賦與約15%的折現率。七、 船舶自由現金流估值案例1

36、、案例背景現有某公司256TEU 江海聯運支線集裝箱船，屬新建船，在07年年初投入營運。該船舶處于配套地位，即處于不可缺少但非主流的支線集箱運輸細分市場，船舶規格為ZC ，承租人管理能力強但船舶效益一般，即支線船的收益不會高過干線船的收益，但是經營能夠持續穩定。船舶配員11人，船員薪酬為每月12萬人民幣。2、 計算船舶自由現金流見附1、船舶經營成本表；附2、船舶損益、盈利及運營表，根據兩表中所列財務數據：通過計算得出船舶每年的息稅折舊前利潤（EBITD ）為2,613,650元。見附4、船舶自由現金流及估值表的第1、2部分，根據的計算公式： 船舶自由現金流（VFCFF ）（所得稅率）×

37、; 息稅折舊前利潤（EBITD ）稅率t ×折舊得出船舶自由現金流為：1,861,425.65元。數據處理說明：由于標的船舶于07年1月中開始投入營運，1-2月份都處于航線磨合期，所以期間相應的成本費用、船舶損益不計入均值，月均值僅采用3-6月份的數據作均值處理，年預估值以月均值乘以12個月，對于期間修理花費時間忽略不計，但是數據中已經包含了船舶除修理外的運營效率和船舶裝載率。3、 估算船舶折現率前面提到，該案例中的某公司的256TEU 江海聯運支線集裝箱船，如何賦與適當的折現率？1） 機會成本依據0710國債（代碼：100710）10年期長期國債收益，所以將A 、機會成本設為：4.

38、4%（參見前一章節關于船舶折現率2中的機會成本部分）。 2） 企業及船舶風險溢價對于評估企業及船舶風險的考慮因素, 請參見前一章節關于船舶折現率的B-K 項。在此僅簡要介紹筆者慣用的評估方法。出于對合作企業的尊重和商業資料保密所需, 此時不便于披露評估企業的具體資料。（特此申明：評估中一定帶有筆者個人的主觀看法, 個人的主觀法就難說公正，也怕披露后誤導他人；評估方法眾多，下面介紹的方法非最佳，僅是條條道路通羅馬中的一條而矣。此方法出籠實為拋磚引玉。）見附3表所示，以增量方式計算，適用于風險溢價，把將要評估的上述B-K 項，每一項都預設理想企業或船舶的參照標準值0（平衡值），再設每一項的理想狀態

39、的負極限值為-50，正極限值為+50，以百分點為計量標尺，得出評估企業及船舶每一項評分。再按不同權重計入評估體系，最后評出目標船舶的風險溢價。設處在平衡地位的預設理想企業及船舶, 對應的平衡風險溢價為+8.00%（即非周期性經營良好的一般企業的風險溢價）;表3中項，折現率，同向為（+）；項，折現率，異向為（-） 10項中，原則上是5+/5-項，即乘權重系數后處于平衡值。例如：對于企業規模項，若企業規模越小（從負極限值到正極限值），折現率越高，項與折現率趨異，為負。通過附3表的計算，得出目標船舶的風險溢價設為:+2.74% 所以目標船舶的折現率為4.4%+8.00%+2.74%=15.14%.4

40、、 船舶估值根據自由現金流計算公式： EV=1n PV n =1n FCFF/（1+R）n；EV ：評估資產價值，為資產使用年內折現值的總和； FCFF ：資產年自由現金流； R ：資產折現率； n:資產使用年限；由于該船舶的殘值較小，且船齡1年，可使用年限較長，所以作價值估算時對殘值部分忽略不計。根據國家交通部相關規定，該船舶的法定使用壽命為34年。計算時，該計價貨幣通脹率的因素、行業周期波動因素等已包含在折現率中，相當于已作均值處理。在此假設目標船舶在使用壽命內的自由現金流增長率為0。所以具體計算見附4，得出船舶當期現值為：14,038,891元。5、 船舶估值驗證通過比較法驗證, 該船舶

41、估值與同類型船舶的實際成交價非常接近，與船舶新建訂造價加建造期間費用合計也相近。見附5 船舶自由現金流估值圖，對于1）不同船齡船舶現值船價曲線，得出隨著船齡增加，從1年船齡到20年船齡，同類型船舶的船價較緩下降，但從20年船齡起，同類船現值下降較快。符合船舶資產價值走勢的一般常識：船齡相近，船價相差不大。對于2）同船逐年船舶現值船價曲線，對于同一艘船，船舶當期的現值船價下降先快后慢，足見貨幣時間價值（機會成本）和風險對于船舶價值影響較大。對于3）=1）-2）差值曲線看出，從10年（船齡）到25年（船齡）中的差值近1000萬，約為船估價的70%強。表明在該期間，貨幣時間價值（機會成本）和風險對船

42、價影響比船齡對船價的影響最為明顯；在該期間內，對于債權人而言，船舶資產的實際安全性最高；對股權人，10年（船齡）前的財務壓力最大，相反地25年（船齡）后財務壓力最小。至此，如何運用自由現金流折現法對船舶資產定價，筆者已盡所能給出一個相對完整的輪廓介紹，但是仍然不能解決具體運用中所會面臨的細節問題，需要讀者在運用實踐中逐步完善，比如折現率的風險溢價部分，細化航運業周期對折現率的影響，船舶折舊期間一般為12-15年，船舶自由現金流在折舊完后會變化等，問題的提出，有助于問題的解決，權當在此拋磚引玉了。主要參考文獻：1、 MORNING STAR RANK（晨星評級）晨星公司物刊2、 價值評估：公司價值的衡量與管理 麥肯錫（McKinsey &Company, Inc.）科普蘭（Tom Copeland）教授等八、 附錄第 29 頁2013-5-11、 船舶經營成本表（貨幣單位：人民幣元） 2、 船舶損益、盈利及運營能力表（貨幣單位：人民幣元）第 30 頁2013-5-1 3、 船舶風險溢價評估表 預設穩定性行業 經營與管理極佳,如招行輪船; 中