1、2022-3-31北京林業大學經管學院財金系北京林業大學經管學院財金系 張寶林張寶林 老師老師習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-32基本理論與操作基本理論與操作1幾個核心問題幾個核心問題2在信用風險轉移中的應用在信用風險轉移中的應用3學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-33基本理論與操作基本理論與操作1幾個核心問題幾個核心問題2在信用風險轉移中的應用在信用風險轉移中的應用3學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-34n資產證券化發展概述 n資產證券化的定義：廣義與狹義n資產證券化的基本流程n資產證券化的本質特征n資產證券化的基本類型學習是一種學習是

2、一種 信仰信仰2022-3-35 資產證券化是現代金融市場最重要的金融創新之一。簡單地講，資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券工具，從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程。 最初美國金融界引入資產證券化是為了解決住宅融資中的資金短缺問題。在美國，傳統上住宅抵押貸款主要有儲蓄機構提供。然而60年代以后，隨著市場競爭的不斷加劇，儲蓄機構的經營逐漸陷入困境；而這一時期對住宅抵押貸款的需求卻大幅上升，遠遠超過了儲蓄機構的放貸能力，美國傳統的住房融資體系已無法適應這一挑戰。市場呼吁新的融資技術。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-361977年，所羅門兄弟公

3、司和美洲銀行合作，發行了第一筆由住宅抵押貸款作支撐的過手證券，這是最早的現代意義上的資產證券化交易。但由于當時存在制度上的障礙，此次交易遭到了徹底的失敗。為突破這些制度障礙，促進證券化的發展，美國的三大政府代理機構-聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協會，參與到證券化業務中，直接開展住宅抵押貸款證券化交易。由于政府代理機構充當了交易發起人，因而可以有效規避當時的金融管制，保證交易的順利進行。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-37政府的參與促成了最早的證券化品種-住宅抵押貸款證券化（MBS）的出現。此后，證券化技術迅速在美國資本市場上推廣開來，基礎資產的種類不再

4、限于單一的住宅抵押貸款，而是擴展到各個資產領域，形成了今天的證券化市場。表面上看，這只不過是由于基礎資產種類的擴大所引起的證券化品種的多樣化，但實際上這種變化的背后隱藏著的是資產證券化主要推動力量的變遷。事實上，MBS交易的主要發起人是政府代理機構，但對于其他種類資產的證券化，政府往往較少涉足。這類交易一般都是由私人部門發起，因而稱做私人信用型交易。私人部門在美國資產證券化市場上發揮著越來越重要的作用，從而取代了政府成為推動資產證券化不斷發展、不斷創新的重要力量。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-38n 廣義的資產證券化廣義的資產證券化q定義：通常是指在資本市場和貨幣市場上發行證券（

5、包括權益類憑證和債務類憑證）來融通資金的過程。我們通常見到的股票、債券、商業票據等都可以歸為廣義的證券化。q本質特征：資金需求方以證券為融資憑證向資金供給方直接融通資金而不再需要向銀行等中介機構申請貸款。這種意義上的資產證券化實際上就是所謂的“非中介化”或“脫媒”。 學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-39n狹義的資產證券化q資產證券化是以資產所產生的現金流為支持，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程或技術?，F代意義上的資產證券化一般都是指狹義的資產證券化。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-310概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發起

6、人將證券化資產出售給一家特殊目的機構（special purpose vehicle,簡稱SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后SPV將這些資產匯集成資產池（assets pool），再以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-311SPV承銷機構承銷機構評級機構評級機構擔保機構擔保機構服務商服務商投資者投資者原始權益人原始權益人True saleissuing現金流現金流資產流資產流中介服務中介服務學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-312n資產證券化的主要參與

7、q原始權益人（發起人）q特殊目的機構（SPV 或發行人）q投資者q專門服務商q受托機構q信用評級機構q信用增級機構q承銷機構學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-313n資產證券化的交易過程q確定資產證券化目標并組建資產池 q設立特殊目的載體q資產出售（真實銷售，true sale） q信用增級與信用評級q發售證券q向發起人支付資產購買價格 q實施資產管理與回收資產收益 q證券清償 q承銷機構學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-3141、確定證券化資產并組建資產池、確定證券化資產并組建資產池 資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來

8、進行證券化的資產。盡管證券化是以現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。2、設立特別目的機構、設立特別目的機構特別目的機構（SPV）是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化運行的關鍵性主體。組建SPV的目的是為了學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-315資產證券化的基本流程資產證券化的基本流程 2、設立特別目的機構、設立特別目的機構 最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人（發起人）其他資產之間的“風險隔離”。SPV被稱為是沒有破產風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產性；二是指將證券化資產從

9、原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。為了達到“破產隔離”的目的，在組建SPV時應該遵循以下要求：（1）債務限制；（2）設立獨立董事；（3）保持分立性；（4）滿足禁止性要求。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-316資產證券化的基本流程資產證券化的基本流程 SPV可以是由證券化發起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門進行資產證券化的機構。設立的形式可以是信托投資公司、擔保公司或其他獨立法人實體。3、資產的真實出售、資產的真實出售證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運行流程中非常重要的一個環節。該環節的關鍵問題：一般都要求這種轉移在性質上是“真實出售”（tr

10、ue sale）。其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離。即原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化的資產沒有追索權。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-317資產證券化的基本流程資產證券化的基本流程4、信用增級、信用增級為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級可提高所發行證券的信用級別，使證券在信用質量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。信用增級（credit enhancement）具體手段很多，主要分為內部信用增級和外部信用增級，內部信用增級

11、包括劃分優先/次級結構(senior/subordinate structure)、建立利差帳戶(spread account)、開立信用證、進行超額抵押等，外部信用增級主要通過金融擔保來實現。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-318資產證券化的基本流程資產證券化的基本流程5 5、信用評級、信用評級在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級：初評和發行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別進行的信用增級水平。在按評級機構的要求進行完信用增級后，評級機構將進行正式的發行評級，并向投資者公布最終評級結果。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信

12、用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發行證券籌集資金的成本越低。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-319資產證券化的基本流程資產證券化的基本流程6、發行證券、發行證券信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可采取公募或私募的方式來進行。由于這些證券一般具有高收益、低風險的特征，主要由保險公司、投資基金和銀行機構等機構投資者購買。7、向發起人支付資產購買價款、向發起人支付資產購買價款SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。學習是一種學習是一種 信仰信仰2

13、022-3-320資產證券化的基本流程資產證券化的基本流程8、管理資產池、管理資產池SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。服務商的作用主要包括：（1）收取債務人每月償還的本息；（2）將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定帳戶；（3）對債務人履行協議的情況進行監督；（4）管理相關的稅務和保險事宜；（5）在債務人違約的情況下實施有關補救措施。一般服務商由發起人擔任，因為發起人已經比較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系。而且，發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。當然，服務上也可以是獨立于發起人的第三方。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-321資產證券化的基本

14、流程資產證券化的基本流程9、清償證券、清償證券按照證券發行說明書約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資人償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎資產和所發行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發起人，資產證券化交易過程也隨即結束。可見，整個資產證券化的運行流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的，SPV進行證券化運行的目標是：在風險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎資產所產生的現金流與投資者的需求最恰當地匹配。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-322資產證券化的基本類型

15、資產證券化的基本類型分類依據類型基礎資產住宅抵押貸款支撐證券與資產支撐證券現金流處理與償付結構過手證券與轉付證券借款人數單一借款人型證券化與多借款人型證券化金融資產的銷售結構單宗銷售與多宗銷售發起人與SPV的關系以及由此引起的資產銷售次數單層銷售與雙層銷售貸款發起人與交易發起人的關系發起型與載體型載體性質政府信用型與私人信用型證券構成層次基礎證券與衍生證券基礎資產是否從發起人資產負債表中剝離表內證券化與表外證券化學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-323資產證券化的基本類型資產證券化的基本類型n住房抵押貸款支撐證券與資產支撐證券q住房抵押貸款支撐證券（住房抵押貸款支撐證券（MBS）：）

16、：以住宅抵押貸款為證券化資產發行的證券，最早出現的資產證券化產品。q資產支撐證券（資產支撐證券（ABS）：）：除住房抵押貸款以外的資產支撐的證券化產品，是證券化技術在其他資產領域的應用。包括： 汽車消費貸款、個人消費貸款和學生貸款支撐的證券； 商用房產、農用房產、醫用房產抵押貸款支撐證券； 信用卡應收款支撐證券； 貿易應收款支撐證券； 設備租賃費支撐證券； 公園門票收入、基礎設施收費、俱樂部會費收入支撐證券； 保單收費支撐證券； 中小企業貸款支撐證券 學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-324資產證券化的基本類型資產證券化的基本類型n過手證券與轉付證券過手證券與轉付證券 根據對現金流的

17、處理方式和證券償付結構的不同，有過手證券（pass-through）與轉付證券（pay-through）： q過手證券：過手證券：是最早出現的證券化交易結構。在這種結構下，證券化資產的所有權隨證券的出售而被轉移給證券投資者，被從而使證券化資產從發行人的資產負債表中剔除。來自資產的現金流收入簡單地“過手”給投資者以償付證券的本息，投資者自行承擔基礎資產的償付風險。q轉付證券轉付證券 ：用于償付證券本息的資金是來源于經過了重新安排的基礎資產產生的現金流。它與過手證券最大的區別在于：前者根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎資產產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變

18、化。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-325資產證券化主要內容資產證券化主要內容基本理論與操作基本理論與操作1幾個核心問題幾個核心問題2在信用風險轉移中的應用在信用風險轉移中的應用3學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-326資產證券化的幾個核心問題資產證券化的幾個核心問題n資產證券化到底是什么？n資產證券化本質特征是什么？nSPV是什么？n什么是“true sale”？為什么重要？學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-327資產證券化的幾個核心問題資產證券化的幾個核心問題n資產證券化到底是什么？q是一種重要的金融創新產品q是一種重要的金融創新思想和理念q是一種高級形態的

19、、兼具技術和制度創新的金融工具q核心原理與三個基本原理學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-328核心原理：基礎資產的現金流分析核心原理：基礎資產的現金流分析一個核心原理是指被證券化資產（或基礎資產）的價值評估和現金流分析的理論和技術。任何資產的價值都由其所產生的未來的現金流決定的，但評估資產價值的方法卻有很多。概括來講，主要有三種價值評估方法：貼現現金流估價法、相對估價法和期權估價法。被證券化的資產可以采取多種形式，但這些資產必須具備一個先決條件能產生可預見的未來現金流。所以，從表面上資產證券化似乎是以基礎資產為支撐，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐的，這是資產證券化的本質和精髓。

20、換句話說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。因此，現金流分析成為資產證券化理論的核心原理。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-329三個基本原理三個基本原理n資產重組原理n風險隔離原理n信用增級原理學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-330資產重組原理資產重組原理資產的原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，根據需求確定資產證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產生未來現金流的信貸資產，根據資產重組原理進行組合，形成一個資產池。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-331風險隔離原理風險隔離原理在設立特別目的機構（SPV）后，原始權益人把基礎資產出售

21、給SPV，這種出售必須是“真實出售”，即資產在出售以后原始權益人即使遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算資產的范圍。通過這種安排，基礎資產與權益人之間就實現了破產隔離。破產隔離是“風險隔離”的一種較強形式，是證券化交易的重要特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-332信用增級原理信用增級原理利用“信用增級原理”來提高資產支撐證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。通過信用增級，可以縮小發行人限制與投資者需求之間的差異，使得證券的信用質

22、量和現金流的時間性與確定性能更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監督和融資目標方面的需求。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內部增級和外部增級。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-333資產證券化的本質特征資產證券化的本質特征n以資產所產生的現金流為基礎來融資n通過資本市場來對收益與風險進行分離與重組n證券清償所需資金完全來自于資產本身所產生的現金流 n需要進行特別的技術性處理 學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-334資產證券化的本質特征資產證券化的本質特征n資產證券化與資本市場其他融資方式的比較q“資產范圍”問題q“破產隔離”問題 q“信用增級”問題 q“資產負

23、債表處理”問題 學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-335資產證券化的幾個核心問題資產證券化的幾個核心問題nSPV是什么？qSPV是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊載體，它是資產證券化運作的關鍵性主體。 qSPV可以是實體，但更多的是一種法律狀態qSPV可以是由交易發起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門從事資產證券化交易的機構 q組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”。 qSPV本身具有如下特征：n債務限制、獨立董事、分立性、禁止性、避稅 學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-3

24、36資產證券化的幾個核心問題資產證券化的幾個核心問題n什么“true sale”？為什么重要？q簡單地講就是沒有任何追索權或回購條款的出售行為，這個過程會涉及到許多的法律、稅收和會計處理問題。 qtrue sale 的本質和目的是為了使證券化資產做到與原始權益人之間的破產隔離，即原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。q只要能滿足上述要求，不一定需要進行嚴格意義上的“真實銷售”。q對這個問題的深刻認識有利于在法律制度框架不同的國家或地區進行證券化操作時采取靈活有效的變通措施。 學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-337資產證券化的幾個核心問題資產證券化的幾個核心問題n

25、什么樣的資產可以被證券化？q一般選擇未來現金流量穩定的資產。具有下列特征的資產較易證券化：（1）資產可以產生穩定的、可預測的現金流收入；（2）原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；（3）資產應具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性；（4）資產抵押物的變現價值較高；（5）債務人的地域和人口統計分布廣泛；（6）資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；（7）資產的相關數據容易獲得；（8）資產池中的資產應達到一定規模，從而實現證券化交易的規模經濟。q一般來說，同質性低、信用質量較差、且很難獲得相關統計數據的資產一般不宜用于證券化交易q不良資產的證券化問題學習是一種學習是一種 信

26、仰信仰2022-3-338案例分析：美國次貸危機案例分析：美國次貸危機次級貸即“次優級抵押貸款證券”，相對優先級抵押貸款證券而言。抵押貸款證券按獲得本金與利息支付的優先次序劃分為不同的等級，優先級證券信用等級高，收益穩定，可吸引風險規避型的投資者，次優級證券風險較高，但是收益也相對于優先級證券高，較適合機構投資者。作為次級抵押貸款證券的標的物是次級抵押貸款，它是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。它是一個高風險、高收益的產品。與傳統意義上的標準抵押貸款的區別在于，次級抵押貸款對借款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應地比一般抵押貸款高很多。因信用紀錄不好或償還能力較

27、弱而被銀行拒絕提供優質抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-339案例分析：美國次貸危機案例分析：美國次貸危機美國住房抵押貸款證券化流程圖美國住房抵押貸款證券化流程圖學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-340案例分析：美國次貸危機案例分析：美國次貸危機 危機傳導的鏈條：“流動性危機-信用危機-金融市場危機”。當美國貨幣政策發生變動后，利率上調、房價下跌，原本信用等級低的借款人無力還貸，而抵押貸款公司手中的住房抵押品難于出手，也不足以彌補虧空，資金鏈條由此斷裂。抵押貸款市場的危機直接影響了衍生的房產貸款支持證券債券（ABS）以及擔保債務憑證

28、（CDO）尤其是信用等級低的CDO大幅貶值，整個信用衍生品市場產生動蕩。由此，遍布全球各地的投資于高風險級CDO的對沖基金和共同基金巨虧，被要求贖回。緊接著，發行衍生品和管理衍生品的公司股價開始下跌，又引發投資者對金融類公司的普遍憂慮，危機進一步向金融市場傳導，造成全球股價振蕩。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-341資產證券化主要內容資產證券化主要內容基本理論與操作基本理論與操作1幾個核心問題幾個核心問題2在信用風險轉移中的應用在信用風險轉移中的應用3學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-342資產證券化在信用風險轉移中的應用資產證券化在信用風險轉移中的應用一一信用風險轉移概

29、述信用風險轉移概述二二對國際信用風險轉移的研究對國際信用風險轉移的研究三三對國內信用風險轉移的研究對國內信用風險轉移的研究學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-343信用風險轉移信用風險轉移n信用風險轉移（credit risk transfer，CRT)q指銀行等其他信用風險承擔主體通過資本市場工具把自身承擔的信用風險轉移出去的技術和方法。q信用風險轉移的基礎工具是信用違約互換(credit default swaps, CDS)。n信用違約互換（credit default swaps, CDS)q信用違約互換指基于某種基礎資產，信用保護的買方支付給信用保護的賣方一定的 保險金，一旦

30、信用資產出現了信用事件（credit events),比如違約或者推遲支付等，信用保護的賣方需要以面值購買基礎資產。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-344什么是信用風險？什么是信用風險？信用風險信用風險由于負債人違約而給債權人帶由于負債人違約而給債權人帶來的風險來的風險具體說，是因所持有的貸款或具體說，是因所持有的貸款或者證券的現金流并沒有按照事者證券的現金流并沒有按照事先約定的方式按時足量地得以先約定的方式按時足量地得以實現而給債權人帶來的風險實現而給債權人帶來的風險 。負債人一旦違約，債權人通常負債人一旦違約，債權人通常無法得到應得的利息，而且有無法得到應得的利息，而且有可能損

31、失全部或者部分的本金?？赡軗p失全部或者部分的本金。國家開發銀行信用風險特征國家開發銀行信用風險特征兩基一支兩基一支民生領域民生領域貸款期限長貸款期限長貸款集中度較高貸款集中度較高兩基一支：基礎行業、基礎領域兩基一支：基礎行業、基礎領域、支柱行業、支柱行業發展速度快發展速度快潛在風險較大潛在風險較大民生領域：助學貸款、縣域經濟民生領域：助學貸款、縣域經濟、微貸款、微貸款學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-345信用風險轉移概念信用風險轉移概念操作風險操作風險市場風險市場風險信用風險信用風險隔離信用風險隔離信用風險1違約保護的違約保護的賣方賣方（投資者）（投資者）違約保護違約保護的買方的買

32、方（國家開發（國家開發銀行）銀行）保費保費違約保護違約保護保費價格波動的市保費價格波動的市場風險和交易風險場風險和交易風險從承擔信用風險轉為主要從承擔信用風險轉為主要承擔市場風險與交易風險承擔市場風險與交易風險2信用風險轉移信用風險轉移是指利用各種手段（包括一系列金融工具和技術）將信用風險從銀行轉移到借款人以外第三方的過程學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-346信用風險轉移的意義信用風險轉移的意義信用風險轉移信用風險轉移意義意義1優化資產組合優化資產組合化被動為主動化被動為主動 23解決信用解決信用“悖論悖論”維護客戶關系維護客戶關系45緩解銀行資本充足緩解銀行資本充足率管理的壓力率

33、管理的壓力騰出貸款規模騰出貸款規模（資產證券化）（資產證券化） 6有效配置信用風險有效配置信用風險降低系統風險降低系統風險靈活管理靈活管理貸款資產期限貸款資產期限學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-347優化資產組合管理，化風險被動吸收為主動管理優化資產組合管理，化風險被動吸收為主動管理風險限額行行業業貸貸款款資資產產總總額額風險限額5143212345備注：備注：紅色紅色表示風險過于集中，表示風險過于集中，可以通過購買信用衍生品來轉移可以通過購買信用衍生品來轉移風險，風險，綠色綠色表示信用風險承擔表示信用風險承擔不足，可以賣出信用保護來獲益不足，可以賣出信用保護來獲益信用衍生信用衍生

34、產品交易產品交易傳統組合風險管理對于風險集中的區域，只能通過設定固對于風險集中的區域，只能通過設定固定的限額，嚴格控制貸款發放來控制風定的限額，嚴格控制貸款發放來控制風險；對于業務尚待于發展的領域，只能險；對于業務尚待于發展的領域，只能依靠大力發放貸款業務來獲取該領域的依靠大力發放貸款業務來獲取該領域的收益，難免出現風險失控的現象，管理收益，難免出現風險失控的現象，管理很被動。很被動。通過信用衍生產品銀行可以專注于自己的優勢領域，發放貸款，然后把過多的風銀行可以專注于自己的優勢領域，發放貸款，然后把過多的風險敞口通過信用衍生產品轉移出去；對于風險承擔不足的領域，險敞口通過信用衍生產品轉移出去；

35、對于風險承擔不足的領域，可以通過主動賣出信用風險保護來獲益，風險管理手段比較主可以通過主動賣出信用風險保護來獲益，風險管理手段比較主動靈活。動靈活。圖形中的數字標注可以是按照行業劃分，也可以是按照客戶劃圖形中的數字標注可以是按照行業劃分，也可以是按照客戶劃分，或者按照地域劃分。銀行可以通過信用衍生產品把行業集分，或者按照地域劃分。銀行可以通過信用衍生產品把行業集中度高、客戶集中度高和地域集中度高的信用風險轉移出去。中度高、客戶集中度高和地域集中度高的信用風險轉移出去。因此信用衍生產品對于區域性銀行、政策性銀行來說尤為重要。因此信用衍生產品對于區域性銀行、政策性銀行來說尤為重要。學習是一種學習是

36、一種 信仰信仰2022-3-348解決解決“信用悖論信用悖論”，維護客戶關系，維護客戶關系信用悖論指銀行維護客戶關系與銀行分散風險之間的矛盾指銀行維護客戶關系與銀行分散風險之間的矛盾（Credit ParadoxCredit Paradox）。一方面，銀行在經營過程中）。一方面，銀行在經營過程中具有行業和客戶比較優勢，在發放資產集中行業具有行業和客戶比較優勢，在發放資產集中行業的貸款上很有經驗，傾向于在熟悉行業和大客戶的貸款上很有經驗，傾向于在熟悉行業和大客戶上多發貸款；銀行的大客戶在經營過程中一般會上多發貸款；銀行的大客戶在經營過程中一般會向銀行提出再融資的要求，這樣會導致銀行貸款向銀行提出

37、再融資的要求，這樣會導致銀行貸款的信用風險在特定行業和客戶上集中；但是另一的信用風險在特定行業和客戶上集中；但是另一方面，從風險管理的角度，銀行需要分散風險，方面，從風險管理的角度，銀行需要分散風險，不能把資產的信用風險集中的有限的行業和有限不能把資產的信用風險集中的有限的行業和有限的大客戶身上?？蛻絷P系管理和風險分散管理之的大客戶身上?？蛻絷P系管理和風險分散管理之間的矛盾稱之為間的矛盾稱之為“信用悖論信用悖論”。傳統客戶管理方法滿足銀行風險管理的要滿足銀行風險管理的要求，設定嚴格的風險限求，設定嚴格的風險限額，這樣有可能破壞與額，這樣有可能破壞與客戶之間的關系客戶之間的關系優先維護與客戶之間

38、的優先維護與客戶之間的良好關系，滿足貸款需良好關系，滿足貸款需求，這樣的后果是風險求，這樣的后果是風險過于集中過于集中利用信用衍生產品在不通知貸款主體的情形下，把貸款的超出限額的信在不通知貸款主體的情形下，把貸款的超出限額的信用風險敞口利用用風險敞口利用CDSCDS轉讓給想要承擔信用風險的主體，轉讓給想要承擔信用風險的主體，既滿足了客戶的貸款要求，維護了客戶關系，又把客既滿足了客戶的貸款要求，維護了客戶關系，又把客戶的信用風險控制在一定的水平之內。戶的信用風險控制在一定的水平之內。優質客戶優質客戶銀行銀行風險管理風險管理風險集中分散風險客戶關系資產安全風險風險需求者風險需求者CDS學習是一種學

39、習是一種 信仰信仰2022-3-349緩解銀行資本充足率壓力緩解銀行資本充足率壓力巴塞爾協議巴塞爾協議巴塞爾協議，以及銀監會發布的商，以及銀監會發布的商業銀行資本充足率管理辦法對商業銀行的業銀行資本充足率管理辦法對商業銀行的資本充足率都有明確規定，上市商業銀行資資本充足率都有明確規定，上市商業銀行資本充足率必須達到本充足率必須達到8 8，其他商業銀行也要，其他商業銀行也要在規定的時間內達到在規定的時間內達到8 8。利用信用衍生產品降低銀行的風險加權資產是提高商業銀行降低銀行的風險加權資產是提高商業銀行的資本充足率的有效手段：的資本充足率的有效手段：在交易前，銀行對一般企業的債權的風險在交易前，

40、銀行對一般企業的債權的風險權重是權重是100100利用信用違約互換把該標的債利用信用違約互換把該標的債項的信用風險轉移給了交易對手，對企業項的信用風險轉移給了交易對手，對企業的風險變成了對其他金融機構的風險，根的風險變成了對其他金融機構的風險，根據管理辦法，對據管理辦法，對OECDOECD國家的銀行的債權的國家的銀行的債權的風險權重是風險權重是2020。這樣，使得風險加權資產降低為原來的五這樣，使得風險加權資產降低為原來的五分之一，有效提高了銀行的資本充足率。分之一，有效提高了銀行的資本充足率。巴塞爾協議巴塞爾協議有門針對信用衍生產品有門針對信用衍生產品和資產證券化的風險緩釋條款。和資產證券化

41、的風險緩釋條款。12.5資本扣除項充足率風險加權資產倍市場風險資本企業債權企業債權100%100%風險權重風險權重對對AA-AA-以上國家機構以上國家機構的金融機構的金融機構20%20%風險權重風險權重更高的更高的資本充足率資本充足率CDS學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-350騰出貸款規模騰出貸款規模資產證券化資產證券化利用信用衍生產品騰出貸款規模提供更大資金規模轉移部分風險節省資本金避免降低收益在利用在利用CDOCDO（擔保債（擔保債務憑證）以及合成務憑證）以及合成CDOCDO把銀行的貸款資把銀行的貸款資產移出表外，在轉移產移出表外，在轉移和交易風險的同時，和交易風險的同時，也實

42、現了融資，騰出也實現了融資，騰出了貸款規模，為銀行了貸款規模，為銀行開展新的業務提供了開展新的業務提供了便利。便利。在證券化分層設計時在證券化分層設計時一般要求銀行承擔一一般要求銀行承擔一定的權益層。只要持定的權益層。只要持有權益層的比例小于有權益層的比例小于8 8，如，如4 4，那么就實，那么就實現了部分風險轉移，現了部分風險轉移，也騰出了貸款規模，也騰出了貸款規模，為銀行經營風險提供為銀行經營風險提供更大的便利。更大的便利。一般而言，信貸資產一般而言，信貸資產證券化可提高銀行的證券化可提高銀行的資本充足率。銀行持資本充足率。銀行持有權益層，在計算資有權益層，在計算資本充足率時，直接從本充足

43、率時，直接從分子中抵扣。只要持分子中抵扣。只要持有權益層的比例小于有權益層的比例小于8%,8%,就可以轉移部分信就可以轉移部分信用風險和提高資本充用風險和提高資本充足率。比如持有足率。比如持有4 4的的權益層，節省了一半權益層，節省了一半的銀行的資本金。的銀行的資本金。如果銀行的風險控制如果銀行的風險控制做得到位，也不用擔做得到位，也不用擔心銀行的好的資產被心銀行的好的資產被證券化降低了銀行的證券化降低了銀行的收益。權益層具有剩收益。權益層具有剩余收益索取權，可以余收益索取權，可以獲得這些資產的大部獲得這些資產的大部分收益。分收益。CDOCDO產品的產品的權益層的杠桿作用為權益層的杠桿作用為銀

44、行經營風險提供了銀行經營風險提供了更加廣闊的空間。更加廣闊的空間。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-351有效配置信用風險，降低銀行的系統風險有效配置信用風險，降低銀行的系統風險利用信用衍生產品銀行是信用衍生產品交易的重要參與者。銀行是信用衍生產品交易的重要參與者。這在一定程度上降低了銀行的系統風險，信用這在一定程度上降低了銀行的系統風險，信用衍生產品市場的發展是美國銀行能夠成功度過衍生產品市場的發展是美國銀行能夠成功度過20022002年的安然和世界通訊破產事件以及能夠有年的安然和世界通訊破產事件以及能夠有效控制次級貸款風波對銀行系統的過度沖擊的效控制次級貸款風波對銀行系統的過度沖

45、擊的重要因素重要因素銀行的風險偏好金融市場中，不同的主體具有不同的資產負金融市場中，不同的主體具有不同的資產負債特征，因此決定了不同的風險承受能力和債特征，因此決定了不同的風險承受能力和不同的風險偏好。不同的風險偏好。銀行經營的穩健性，以及資本充足率的壓力，銀行經營的穩健性，以及資本充足率的壓力，決定其風險承擔能力和風險偏好都較小，銀決定其風險承擔能力和風險偏好都較小，銀行一般是信用風險轉出的需求方。從實踐來行一般是信用風險轉出的需求方。從實踐來看，銀行是信用風險凈轉出方。看，銀行是信用風險凈轉出方。CDS風險分散與降低學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-352靈活管理貸款資產的期限靈

46、活管理貸款資產的期限為流動性管理帶來便利為流動性管理帶來便利利用信用衍生產品利用信用衍生產品交易，可以降低利用信用衍生產品交易，可以降低遠期的信用風險敞口，降低長期信遠期的信用風險敞口，降低長期信用風險的集中度；同時也使得遠期用風險的集中度；同時也使得遠期現金流相對比較固定，給流動性管現金流相對比較固定，給流動性管理帶來很大的便利。理帶來很大的便利。期限錯配在發放貸款的過程中，銀行從收益在發放貸款的過程中，銀行從收益角度考慮可能更加愿意發放長期貸角度考慮可能更加愿意發放長期貸款，客戶也有要求貸款的期限長期款，客戶也有要求貸款的期限長期化。這將導致銀行的資產期限一般化。這將導致銀行的資產期限一般

47、較長。但是，銀行的負債主要是存較長。但是，銀行的負債主要是存款，存款期限短期化比較普遍，活款，存款期限短期化比較普遍，活期存款比重也不小。所以銀行在經期存款比重也不小。所以銀行在經營過程中，容易形成資產的長期限營過程中，容易形成資產的長期限和負債的短期限之間的錯配，銀行和負債的短期限之間的錯配，銀行的風險容易集中在長期，這也會給的風險容易集中在長期，這也會給銀行的流動性風險管理帶來很大的銀行的流動性風險管理帶來很大的挑戰。挑戰。學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-353資產證券化在信用風險轉移中的應用資產證券化在信用風險轉移中的應用一一信用風險轉移概述信用風險轉移概述二二對國際信用風險

48、轉移的研究對國際信用風險轉移的研究三三對國內信用風險轉移的研究對國內信用風險轉移的研究學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-354國際信用風險轉移工具匯總圖國際信用風險轉移工具匯總圖信用風險轉移工具信用風險轉移工具注注：1、資產支持證券化泛指由較單一的資產所產生的現金流作為投資者收益來源而設計的證券化產品，基礎資產通常是住房貸款、汽車貸款、信用卡應收帳款、貿易應收帳款、汽車租賃收入、設備租賃收入等2、分類方法來自于歐洲中央銀行報告信用違約互換Credit Derivative swap總收益互換Total Return Swap信用聯結票據Creditlinked Note銀行銀行/資本

49、市場方法資本市場方法Banking/Capital Market Solutions信用衍生產品信用衍生產品Credit Derivative結構性產品結構性產品Structured Products貸款銷售貸款銷售Loan Sales資產支持證券*1Asset-backed Securities擔保債務憑證Collateralised Debt Obligation復合擔保債務憑證Synthetic CDO貸款銷售Loan Sales銀團貸款Syndicated Loans單債項信用違約互換Single-name CDS有效信用違約保護Efficient Credit Protection組

50、合信用違約互換與分層產品Potofolio CDS and Trances保險方法保險方法Insurance Solutions信用保險信用保險Credit Insurance擔保擔保Guarantee發行擔保Underwriting金融擔保Financial guarantee貿易信用保險Trade credit insurance出口信用保險Export credit insurance擔保債券憑證Collateralised Bond Obligation擔保貸款憑證Collateralised Loan Obligation學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-355單債項信用違

51、約互換（單債項信用違約互換（Single-name CDS) 可以完全轉移基礎資產的信用風險 可以節省開行的資本金 可以完全保留與客戶之間的良好關系主要優點主要優點交易結構交易結構 不可以騰出規模以加快開行的資金周轉 信息不對稱導致保費支付成本較高，尤其是對于信用質量較差的債項 存在一定的實施難度，尤其是中低等級的債項主要缺點主要缺點交易結構說明交易結構說明 國內的相關監管機構并沒有出臺具體的監管措施，實施難度較小 與國內的相關機構交易需密切關注對方的破產風險監管環境監管環境單一基礎債權資產違約保護的買方（國家開發銀行）違約保護的賣方（投資者）固定的保險費違約資產現金（按面值購買）注：虛線表示

52、違約時的現金流1、國家開發銀行作為違約保護的買方向投資者支付固定的保險費，即信用利差2、如果基礎債權資產沒有違約事件發生，投資者獲得信用利差而獲益3、如果基礎資產發生違約事件，投資者要賠付國家開發銀行相應的損失4、賠付方式可以是實物交割，既投資者按面值購買違約資產，也可軋差后以現金賠付也可以直接用現金賠付債項損失額學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-356組合信用違約互換及其分層產品（組合信用違約互換及其分層產品（Portfolio CDS and Trances) 可以以組合方式大規模轉移信用風險 可以節省資本金 開行承擔了一定的信用風險，實施難度小于單債項信用違約互換 可以完全保留

53、客戶關系主要優點主要優點交易結構交易結構 信用保護程度相對較低 資本金節省確認上比較難以得到監管層的認同，需要積極溝通主要缺點主要缺點交易結構說明交易結構說明 監管環境同單債項信用違約互換監管環境監管環境1、基本交易結構和單債項信用違約互換（Single-name CDS)一樣2、區別在于組合信用違約互換及其分層產品（Portfolio CDS and Trances)是為債項組合中的部分違約提供保護，可以是0-3%、710%等等基礎債項組合3%97%為債項組合中最先違約的3%資產購買違約保護債項組合中超過3%的違約損失由開行自行承擔示例：為債項組合最先違約的03資產購買違約保護學習是一種學習

54、是一種 信仰信仰2022-3-357 可以得到完全的信用保護 可以完全保留與客戶的關系 對于高等級債項，可以不支付保險金（在違約比例非常低的情況下），成本很低 可以節省資本金主要優點主要優點交易結構交易結構 債項的信用質量惡化保險費支付成本會很高 不能騰出規模以加快開行的資金周轉主要缺點主要缺點交易結構說明交易結構說明 監管環境同單債項信用違約保護監管環境監管環境1、有效信用違約保護（ECP）的保險費隨著組合的違約比例增加而遞增的2、違約保險費有一個上限，不管債項組合的違約比例多大，保險費均不能超過上限3、違約保護的購買者（開行）獲得對整個債項組合的全部違約保護示例：根據資產組合的損失比例確定

55、違約保險費低LaLb債項組合違約損失比例高高低違約保護金違約保護費用曲線上限學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-358開行通過SPV發行CLN主要是實現信用風險的轉移，優點與CDS類似擔保品的存在消除了交易對手信用風險一個突出的優點是擴大了投資者的范圍，有些機構并不能直接交易CDS，但是可以購買結構化的產品（比如保險公司）主要優點主要優點交易結構交易結構設立SPV增加了相應的成本不能騰出規模，加速資金周轉公募會增加審批難度實施難度會大于CDS系列產品主要缺點主要缺點交易結構說明交易結構說明同樣受CDS交易監管的限制同時結構化產品的發行受相關部門審批限制監管環境監管環境違約保護的買方（國

56、家開發銀行）SPV擔保品（國債或高等級企業債）利率互換投資者賣出違約互換違約互換保險費CLN票據募集資金募集資金購買擔保品1、SPV與違約保護的買方（開行）之間的交易結構和CDS一致2、擔保品擔保品有兩個作用，為投資者提供基本的投資回報和為信用違約互換提供擔保3、如果擔保品是固定利率，而CLN是浮動利率，則可以通過利率互換利率互換規避利率風險學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-359在轉移風險、節省資本金和保留客戶關系方面同CDS開行在轉移信用風險同時也轉移了由于利率變動導致該債項價值波動的市場風險主要優點主要優點交易結構交易結構承擔了Libor利率波動的風險交易結構較CDS復雜，增加

57、了實施難度 主要缺點主要缺點交易結構說明交易結構說明監管環境同CDS監管環境監管環境基礎資產國家開發銀行投資者總收益總收益Libor+利差1、總收益不僅包括利息和紅利收入，還包括其市場價值波動帶來的資本利得和損失（包含違約損失），投資者收益完全依賴于基礎資產的表現2、開行實現了基礎資產市場風險和信用風險的轉移，但也承擔了Libor的浮動風險3、債項發生違約時，投資者有義務按面值購買債項，處理方式與CDS相同學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-360 在轉移風險和節省資本金方面，取決于開行是否提供擔保，如果提供擔保，則沒有轉移風險，如果不提供擔保，則轉移了風險 開行一般會作為貸款的管理行

58、，不會損害與客戶之間的關系 實現了融資的目的，加速資本周轉主要優點主要優點交易結構交易結構 開行不提供擔保，轉移了風險，但實施難度大 為了降低實施難度，開行需提供擔保主要缺點主要缺點交易結構說明交易結構說明 主要受信貸資產證券化暫行管理辦法等法律約束以及銀監會的審批限制監管環境監管環境SPV基礎資產池基礎資產池住房貸款/汽車貸款/信用卡應收帳款/貿易應收帳款/汽車租賃收入/設備租賃收入投資者募集資金SPV收益憑證募集資金出售基礎資產1、資產支持證券化（ABS）的基礎資產通常是單一的類似資產2、CDO則通常是混合的不同債項資產3、ABS與CDO的另一個區別在于CDO將SPV的收益分層出售給不同風

59、險偏好的投資者，而ABS通常采用收益的均分出售學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-361 開行持有權益層只能部分轉移信用風險，節省相關的資本金 實現了低成本融資，加速資金周轉 大部分貸款實現出表，釋放規模空間 開行依然可以作為貸款管理人保留了客戶關系 若開行持有權益層，實施難度較小主要優點主要優點交易結構交易結構不能完全轉移信用風險設立SPV需要一定成本權益層若要轉讓，成本較高主要缺點主要缺點交易結構說明交易結構說明 受信貸資產證券化暫行管理辦法的約束，同時受監管部門的審批限制監管環境監管環境1、銀行等債權所有者作為發起人將資產池出售給SPV2、SPV再以基礎資產池現金作為支持，設計不

60、同信用等級的受益憑證，轉讓給投資者；權益層證券通常由發起人自行持有，降低融資成本，但也可高成本轉讓3、開行的“開元“就是一種典型的CDOSPV基礎資產池基礎資產池債項1：本、息債項2：本、息債項3：本、息債項N：本、息高級層證券募集資金SPV收益憑證募集資金出售基礎資產中間層證券權益層證券注：CDO又分為CBO（以債券作為基礎資產）和CLO（以貸款池作為基礎資產）學習是一種學習是一種 信仰信仰2022-3-362 完全保留了客戶關系 由于持有了權益層只實現了信用風險的部分轉移，同時也節省了國開行的資本金 實施難度相對較小主要優點主要優點交易結構交易結構 沒有實現融資，不能加速國開行的資金周轉主