1、資金管理中的套利機(jī)會(huì)來源：中國資金管理網(wǎng)資金管理套利是指靈活運(yùn)用資金結(jié)算工具，依托一定的貿(mào)易背景，獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益的過程。資金管理套利的形式不同于一般投資，一般投資的標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)或有價(jià)證券，而資金管理套利的標(biāo)的物為現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物。資金管理套利在本質(zhì)上與大宗商品貿(mào)易無關(guān)，但是又無法脫離大宗商品貿(mào)易而獨(dú)立存在。資金管理套利的目的是通過套利獲取無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)收益，而不是通過投機(jī)獲取風(fēng)險(xiǎn)收益。 所謂套利，在形式上類似于對(duì)沖。不同點(diǎn)在于對(duì)沖的目的是消滅某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而套利的目的是尋找零敞口正收益的資產(chǎn)。在較為成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，套利并不容易。一方面套利機(jī)會(huì)往往來源于政策的變動(dòng)，這需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形

2、勢、對(duì)國家政策法規(guī)的熟悉和敏感；另一方面，供求關(guān)系導(dǎo)致的價(jià)格變化致使套利具有很強(qiáng)的時(shí)效性，這需要企業(yè)主體具備完善的經(jīng)營資質(zhì)和靈活的管理模式。套利的特點(diǎn)決定了資金管理的套利模式是靈活多變的，事實(shí)上在2009年至2012年這段時(shí)間里，每年的套利機(jī)會(huì)都大有不同，操作模式也大相徑庭。下面以廣東省某民營石化企業(yè)為例，詳細(xì)介紹歷年的資金管理套利機(jī)會(huì)及操作模式： 一、 100%保證金銀行承兌匯票(2009年) 套利機(jī)會(huì)：2008年末國務(wù)院會(huì)議出臺(tái)了“4萬億”的投資計(jì)劃，力圖振興經(jīng)濟(jì)。對(duì)于銀行而言意味著資金面的寬松，而且銀行內(nèi)部有最低信貸投放規(guī)模的指標(biāo)，所以銀行放貸的積極性非常高。在供求關(guān)系的作用下，銀行承兌

3、匯票的貼現(xiàn)利率迅速下跌至1.98%之下，最低至1.2%，而1.98%是央行規(guī)定的半年期存款基準(zhǔn)利率。存款利率與貼現(xiàn)利率之差即為套利空間。操作模式： 進(jìn)行上述操作的關(guān)鍵在于企業(yè)能否獲得足夠的增值稅發(fā)票。因?yàn)殂y行承兌匯票是貿(mào)易融資工具，銀行在審批時(shí)需核實(shí)其貿(mào)易背景是否真實(shí)，所用手段就是要求企業(yè)提供增值稅發(fā)票。對(duì)于上文提到的民營石化企業(yè)而言，憑借龐大的貿(mào)易規(guī)模和深厚的地方背景，可以獲取足夠的增值稅發(fā)票以滿足套利的需求。 失效原因：截至2009年末，銀行信貸基本投放到位，在供求關(guān)系的作用下，銀行承兌匯票貼現(xiàn)率逐漸上升，超過半年定期存款利率，套利空間消失，上述資金管理套利業(yè)務(wù)無法繼續(xù)開展。 二、 100

4、%保證金內(nèi)保外貸（2009-2012年） 套利機(jī)會(huì)： 1. 2008年美國次貸危機(jī)后，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)采取了較為寬松的貨幣政策，致使一年期美元貸款利率長期維持在較低水平，遠(yuǎn)低于同期人民幣一年期存款利率。2. 2005年7月中國人民銀行宣布開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、有調(diào)節(jié)有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后，人民幣兌美元的匯率逐步下跌，中間價(jià)由2005年的8.19跌至2012年的6.32，人民幣升值幅度達(dá)29.59%。3. NDF，即Non-deliverable Forwards，無本金遠(yuǎn)期交割，是境外銀行柜臺(tái)交易的一種金融衍生品，用于交易匯率管制國家的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在到期日無需交割本金，而是以

5、匯率的差價(jià)進(jìn)行結(jié)算。NDF的價(jià)格代表市場對(duì)未來匯率變動(dòng)的預(yù)期。在2005年至2011年間，一年期NDF的價(jià)格基本上低于現(xiàn)匯匯率1%-3%，這說明市場預(yù)期人民幣會(huì)持續(xù)升值。操作模式： 在銀行存入一筆人民幣，并以此為質(zhì)押在境外貸出等值的美元，同時(shí)購入相同金額的一年期NDF，一年后結(jié)匯。由于境內(nèi)外利差的存在，外加人民幣升值的預(yù)期，企業(yè)可借此獲得穩(wěn)定的套利收益，不占用流動(dòng)資金，也不占用銀行授信額度。 在2011年之前，境外窗口公司貸取的美元很難直接劃轉(zhuǎn)回境內(nèi)使用，故當(dāng)時(shí)100%保證金內(nèi)保外貸套利操作的規(guī)模要視美元需求量而定，如境內(nèi)公司進(jìn)口報(bào)關(guān)總額、境外公司貿(mào)易周轉(zhuǎn)金、紙貨保證金等等。到期付匯時(shí)，續(xù)做一

6、筆100%保證金內(nèi)保外貸，即可獲取相應(yīng)期間的境內(nèi)外存貸利差收益，外加人民幣升值的匯兌收益。 自2011年開始，跨境人民幣轉(zhuǎn)口貿(mào)易試點(diǎn)逐步開展，境外的美元可在換匯成人民幣后以轉(zhuǎn)口收匯的形式劃轉(zhuǎn)回國內(nèi)使用，就不受美元需求量的約束了。這樣一來又可以衍生出以下的操作模式： 失效原因：遺憾的是2011年下半年人民幣結(jié)束升值，匯率圍繞著6.3波動(dòng)。出于對(duì)人民幣貶值的預(yù)期，一年期NDF報(bào)價(jià)升水200-400個(gè)基點(diǎn)。在這樣的情況下，境內(nèi)外存貸利率差無法彌補(bǔ)潛在的匯兌損失，上述套利業(yè)務(wù)規(guī)模大幅萎縮。 三、 轉(zhuǎn)口貿(mào)易人民幣信用證套利（2011年） 套利機(jī)會(huì)：2009年4月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議正式?jīng)Q定在廣州等四個(gè)城市開展

7、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。起初，境內(nèi)外存貸利差尚不明顯，然而經(jīng)過了2010年兩次加息之后，境內(nèi)存款利率達(dá)到3.5%，境外貼現(xiàn)利率停留在1.5%-3.0%之間，存貸利差已接近1%。 信用證到期后，企業(yè)結(jié)算利息收入和財(cái)務(wù)費(fèi)用，即可獲得利差收益。此類套利的關(guān)鍵點(diǎn)在于構(gòu)造一條完整的轉(zhuǎn)口貿(mào)易鏈。由于此類理財(cái)業(yè)務(wù)涉及到資金的出入境，如果采用進(jìn)出口貿(mào)易的資金流動(dòng)模式，那么在資金收付時(shí)，銀行會(huì)要求企業(yè)提供報(bào)關(guān)單用以核實(shí)貿(mào)易的真實(shí)性，但套利操作無法獲取報(bào)關(guān)單，故此路不通。而采用轉(zhuǎn)口貿(mào)易的資金流動(dòng)模式則可以避免銀行對(duì)報(bào)關(guān)單的審核，因?yàn)檗D(zhuǎn)口貿(mào)易不涉及出入境（無報(bào)關(guān)單、關(guān)稅發(fā)票），不在境內(nèi)流轉(zhuǎn)（無增值稅發(fā)票），只需形式

8、上合規(guī)的上下家貿(mào)易合同及商業(yè)發(fā)票，必要的時(shí)候向銀行提供LOI（保函）或者BL（海運(yùn)提單）即可。前三者境外窗口公司一般都可提供；而BL只能由具備海運(yùn)資質(zhì)的船公司出具。上文提及的民營石化企業(yè)恰好在境外擁有幾艘加油船，組建了船公司，可以提供套利所需的BL。所以萬事俱備，只要能找到提供人民幣融資的境外銀行，即可反復(fù)進(jìn)行上述套利操作，賺取收益。 失效原因：遺憾的是到了2011年末，境外銀行人民幣結(jié)算額度幾度告罄，在供求關(guān)系的影響下，境外銀行人民幣貼現(xiàn)利率由年初的1%-2%，上升至年末的4%-5%，高于境內(nèi)1年期存款利率3.5%，套利空間幾乎消失。 四、 票據(jù)套利（2011年） 套利機(jī)會(huì)：由于2011年銀

9、根緊縮、信貸規(guī)模驟減，銀行更傾向于簽發(fā)銀行承兌匯票，而不是直接發(fā)放貸款或提供貼現(xiàn)。在供求關(guān)系的作用下，銀行承兌匯票貼現(xiàn)率持續(xù)上漲，一度高達(dá)15%，而同期境外銀行的信用證貼現(xiàn)率長期低于5%，套利空間就此產(chǎn)生。利用票據(jù)質(zhì)押開立信用證的方法，將持票方的高成本資金需求與境外銀行的低成本資金供給巧妙結(jié)合在一起，將利息差價(jià)轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益。 操作模式： 企業(yè)以約定的折現(xiàn)率將票面金額打折，購入對(duì)應(yīng)的銀行承兌匯票。再將銀行承兌匯票質(zhì)押在銀行，開立人民幣轉(zhuǎn)口信用證給境外關(guān)聯(lián)公司。最后通過境外公司貼現(xiàn)信用證，將資金轉(zhuǎn)道劃回境內(nèi)，完成票據(jù)套利的操作。 人民幣信用證的優(yōu)勢在于以本幣結(jié)算，不占用銀行的外匯指標(biāo)，所以存續(xù)期

10、限較美元信用證更長。美元信用證最長不過90天，相對(duì)于質(zhì)押物（銀行承兌匯票）180天的解付期，銀行根本無法取獲得存款，所以銀行更傾向于提供1年期人民幣信用證。但這樣又使得套利方承擔(dān)額外的貼現(xiàn)成本。所以此類套利操作需綜合衡量成本與收益。 另外一個(gè)需要注意的問題是，在票據(jù)質(zhì)押的環(huán)節(jié)，有的銀行要求提供對(duì)應(yīng)的增值稅發(fā)票；有的銀行則不作要求。對(duì)于要求提供增值稅發(fā)票的情況，可以先用其他關(guān)聯(lián)公司購入票據(jù)，再搭配相關(guān)的貿(mào)易合同和增值稅發(fā)票，將票據(jù)背書給授信公司，之后即可順利質(zhì)押開證。以上的操作需要技巧，所以應(yīng)根據(jù)企業(yè)的具體情況作靈活的賬務(wù)處理。 失效原因：到了2012年，部分行業(yè)因產(chǎn)能過剩被銀行提示風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而限

11、貸；同時(shí)銀根也稍有放松。在供需關(guān)系作用下，銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率下跌到4.3%-5.6%區(qū)間；同時(shí)，由于境外銀行人民幣額度供不應(yīng)求，轉(zhuǎn)口信用證融資成本迅速上漲至3.5%-4.5%區(qū)間，套利空間急劇縮小。 五、 地產(chǎn)抵押轉(zhuǎn)口證套利（2012年） 套利機(jī)會(huì)：自2011年開始，政府對(duì)發(fā)燒的房地產(chǎn)行業(yè)開展了嚴(yán)厲的調(diào)控，限制房地產(chǎn)企業(yè)獲取銀行貸款，緊接著叫停了房地產(chǎn)信托。但一方面房地產(chǎn)行業(yè)的資金回報(bào)率遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，能夠承受較高的融資成本；另一方面可以提供土地等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作抵押。房地產(chǎn)企業(yè)本身具備良好的融資資質(zhì)，只是受制于當(dāng)前的政策而無法利用。然而，對(duì)于之前提到的這家民營石化企業(yè)而言，一方面其本身不屬于房地產(chǎn)行業(yè)，不受政策的限制；另一方面其具備強(qiáng)大的貿(mào)易融資平臺(tái)。所以該企業(yè)可以順利地將房地產(chǎn)企業(yè)提供的優(yōu)質(zhì)抵押物轉(zhuǎn)化為自身的銀行授信，再將銀行授信轉(zhuǎn)化為低成本現(xiàn)金流，最后以較高的利率借給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，以獲取套利收益。 操作模式： 上述套利操作的關(guān)鍵在于利用對(duì)方的資產(chǎn)，向銀行申請(qǐng)不動(dòng)產(chǎn)抵押授信，授信放給我方，這是畫龍點(diǎn)睛的一