1、研究報告2016-2-19金融工程(專題報告)用好質押杠桿這把雙刃劍報告要點分析師武丹(8621)68751259wudan2編號：S0490513090003n股權質押規模分板塊來看，參與過股權質押的創業板股票有386只（共495只），平均每只股票質押4次，質押市值板塊總市值比例是15%，中小板的情況與創業板類似，主板的人質押市值絕對量有3500億元，但是只有6% 。如果按照質押方的性質來，（8621）68751636yangjf證券最多，50%，銀行次之，20%。如果按照股票的性質來，流通股與限售股各占一半左右。質押融資作為杠桿資金把漲跌反應的更加劇烈。相關研究 行 業 輪 動 的 全 新

2、 角 度Momentum2015-12-28富貴險中求從股權質押角度尋找2014-5-26-Strength and股板塊輪動的全新角度 Strength and Momentum2015-12-8n質押中的風險與機會杠桿大小、能、質押比例我們用融資額與質押品市值的比值來衡量一個公司股東質押的杠桿，用當前股價下跌多少幅度到預警價這樣的概念來衡量被平倉的可能性，也就是股東自救的意愿歷史回測效果n請閱讀最后評級說明和重要1 / 20金融工程(專題報告)目錄一、1.2.二、三、1.2.3.四、1.2.3.五、股權質押規模4質押市值分布4質押市值時間序列6. 7股東化解平倉風險的如何質押中的風險與機會

3、7杠桿帶來的風險與機會8平倉帶來的風險與機會9高比例質押帶來的風險與機會11歷史測試回顧12固定持有時間12買入賣出條件設定13構建投資組合14股票列表17圖表目錄圖 1：分板塊統計的質押市值5圖 1：按質押方的質押市值與次數5圖 1：限售股、流通股.6圖 1：新增質押市值時間序列（2010 年-2015 年）6圖 1：新增質押市值時間序列（2014 年-2015 年）7圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖1：同洲2：同洲3：同洲4：同洲5：同洲（002052.sz）的股價與累計融資額8（002052.sz）的股價與杠桿倍數9（002052.sz）的股價與預警價10（002052.sz）的股價與自救

4、意愿10（002052.sz）的股價與質押比例116：固定持有時間的絕對6：固定持有時間的相對7：股票組合中單個股票.12.12情況138：股票組合9：股票組合10：股票組合11：股票組合12：股票組合與倉位（5 只）14與倉位（10 只）15與倉位（20 只）15與倉位（30 只）16與倉位（50 只）1612：恒康醫療股東自救意愿1812：百靈股東自救意愿19請閱讀最后評級說明和重要2 / 20金融工程(專題報告)表表表1：股票統計132：不同持股數目上限構建組合情況143：當前股東自救意愿強烈的前 30 家公司17請閱讀最后評級說明和重要3 / 20金融工程(專題報告)上一篇關于股權質押

5、現狀的文章受到了很多投資者的關注，關注程度有深有淺，同時受到一個的啟發，感覺到很有必要把這個再拿出來仔細說一說。大致分兩個方面來討論這個問題，一個是大家比較關心的整個市場的融資規模，說是究竟有多少股票被質押了，這個規模過去的變化是怎樣，同時是如何分布在證券、信托、銀行（馬甲）的，另外一個就是來談談股權質押對于個股來說意味著風險與機會并存，從這個角度來尋找標的。股權質押是權利質押的一種，也是上市公司股東補充資金的常見方式。一方面是上市公司股東喜聞樂見的融資方式，股東可以通過股權質押快速融資，獲得大筆資金，之后可以輔助完成各種業務，、重組、借殼、資產收購等。另外，通過“借新還舊”，股東還可以實現低

6、成本占用大筆現金。從這個角度講，股權質押可以幫助股東放大杠桿，以小博大。另一方面如果遇到股價，股東的與風險將會非常大，風險根本上源自于股權質押的“高杠桿”，就像分級 B 一樣，高杠桿本身并不可怕，可怕的是下跌不斷放大的高杠桿。在股權質押融資中，如果股價上漲，那么股東與質押方皆大歡喜質押方做著賺錢不賠的，隨著股價的上漲，抵押品的價值在上升不說，每年還有 10%的利息，股東通過質押股票進行短期融資后，股價大漲使股東毫無還款。股權質押融資中股東的唯一一個風險就是股價下跌，股價下跌會帶來質押品價值下降，質押方肯定賠錢的，因為他是出資方，他想要賺的是的現金流，那么這筆中，風險就會全部集中在股東身上，股東

7、需要每年支付 10%的固定的利息，同時承擔所有股價下跌的風險，說到這里，大家有沒有覺得與分級 B 非常類似？ 股價上漲時大家相安無事，你賺你的固定變，要求還錢，先保，我賺杠桿，當股價下跌時，出資人就會立刻態度大。所以在此還是奉勸各上市公司的股東們，如果沒有實力與能力保證股價的上漲，還是不要參與這個游戲，人為刀俎我為魚肉，搞到最后苦心經營多年的公司都要拱手送人。本文統計了股權質押總體規模與分板塊規模，同時，提出了股權質押風險與機會的幾個指標，并且使用這些指標進行歷史回測，最后給出當前時點可供投資的股票列表。一、 股權質押規模股權質押作為上市公司股東的新興的融資，開始與 2010 年，爆發于 20

8、14 年，在 2015 年達到了規模的頂峰，從這幾個時間點也可以看出，股權質押的繁榮與股價息息相關。股權質押業務開展初期是熊市，是為了鼓勵上市公司融資而誕生的，隨著 2014年下半年牛市的來臨，隨著股價的上漲，股權質押可以融到越來越多的錢，到了 2015 年，參與股權質押融資的上市公司個數達到 1779 家，占據整個市場的 1/3，累計凈融資 7824 億元。1. 質押市值分布分板塊來看，參與過股權質押的創業板股票有 386 只（共 495 只），平均每只股票質押 4 次，質押市值板塊總市值比例是 15%，中小板的情況與創業板類似，主板的質押市值絕對量有 3500 億元，但是只有 6%，如下圖

9、。請閱讀最后評級說明和重要4 / 20金融工程(專題報告)圖 1：分板塊統計的質押市值資料來源：Wind, 長江如果按照質押方的性質來，證券最多，50%，銀行次之，20%。圖 1：按質押方的質押市值與次數資料來源：Wind, 長江請閱讀最后評級說明和重要5 / 20金融工程(專題報告)如果按照股票的性質來，流通股與限售股各占一半左右。圖 1：限售股、流通股資料來源：Wind, 長江2. 質押市值時間序列讓我們來從時間序列的角度看看質押市值的變化，可以說從2013年之前基本2014年爆發式增長。圖 1：新增質押市值時間序列（2010 年-2015 年），資料來源：Wind, 長江請閱讀最后評級說

10、明和重要6 / 20金融工程(專題報告)如果把 2014 年以來的情況放大來看的話，質押融資作為杠桿資金把的更加劇烈。漲跌反應圖 1：新增質押市值時間序列（2014 年-2015 年）資料來源：Wind, 長江二、 股東化解平倉風險的股權質押觸碰“警戒線”、“平倉線”，其直接即是質押標的股價大幅。表面上看，化解風險的有三：第一、第二、第三、第四、游戲贖回質押股權。防守追加擔保物(股權)，追加現金。主動出擊主動、提高股價。走投無路停牌。只需輕輕刨根問底，就會發現金礦一個。選擇第式的股東應該是保守型風險厭惡型，沒錢借錢有錢還錢，股票應該也無大起也無大落。選擇第二種方式的股東，暫時還有現金、股權，隨

11、著雪球越滾越大，股東將失去這種選擇權，只剩下一、三、四。選擇第三種方式的股東是我們苦苦尋找的股東。選擇第四種方式的股東可能會給我們更大的驚喜。此處不表下面我們來談談如何挖金礦。三、 如何此處提出質押中的風險與機會質押風險與機會的指標杠桿的大小、被平倉的可能（股東自救意愿）、質押的比例。請閱讀最后評級說明和重要7 / 20金融工程(專題報告)1. 杠桿帶來的風險與機會有一些熱衷于資本的控股股東會不斷“借新還舊”，在股價上漲時通過提前對舊股進行解質押，再在高點質押，從而質押更少的或者同樣份額的股票可以質押更多的錢，也就是說不斷放大杠桿，以求獲得的融資。的融資可以帶來的外延擴張，這又勢必導致股價上漲

12、，控股股東又可以繼續“借新還舊”，這是杠桿帶來的良性循環。另一方面，假設股權質押標的股票持續下跌，跌至警戒價、平倉價，那么資金融出方可能會選擇強行賣出股票，那么標的股票的賣出票的進一步下跌，這是杠桿帶來的惡性循環。會很大，而這又可能導致標的股杠桿本身就是工具，并不代表風險，也不代表機會，只是給上市公司股東與投資者提供了一種多元化的選擇。我們用融資額與質押品市值的比值來衡量一個公司股東質押的杠桿， 融資額的計算在報告富貴險中求從股權質押角度尋找幾點很重要的因素：第一、質押方是銀行的股中有詳細的描述，此處先強調一下不考慮、股權對于銀行來說是最次要考慮的質押資產；第二、單純地將每次質押股票市值加總乘

13、以質押率會大大高估融資額，這是由于有些質押是補倉，并沒有新增融資；第三、計算融資額的正確方式是區別對待股價上漲時的質押與股價下跌時的質押。融資額的具體計算如下：l 只考慮大股東是個人的上市公司，只考慮大股東的股權質押行為；l 質押方是銀行的股權不考慮；l 流通股與限售股的質押融資率相同；l 質押方是同一個公司的數次質押，股價上漲則為新增質押，股價下跌則為追加質押；l 按照質押方進行，先估計單次融資額，后估計累計融資額；l 按照質押時間排序，累計融資額等于新增融資額減去解質押融資額。圖 1：同洲（002052.sz）的股價與累計融資額請閱讀最后評級說明和重要8 / 20金融工程(專題報告)資料來

14、源：wind，長江圖 2：同洲（002052.sz）的股價與杠桿倍數資料來源：wind，長江2.平倉帶來的風險與機會股東會在股價的不同位置反復質押，一筆質押被的可能對股東來說不能威脅，真正的平倉風險來自于所有質押都而股東已無可繼續質押的股請閱讀最后評級說明和重要9 / 20金融工程(專題報告)權，這有兩種可能，第一、表面上的已質押股票比例很高，那么如果已經質押的股票面臨平倉那么股東無可以補倉的股權；第二、表面上看已經質押股票比例不高，但是在股價高位的時候質押次數很多融資很多，而現在股價已經從高位下跌很多，把所有持股全部質押都無法避免被平倉。平倉帶來的風險主要來自于大股東變賣平倉為什么還會帶來投

15、資機會？首先的，上市公司易主的不確定性。在于“質押難”，理由有如下幾點：第一、根據上文的統計，目前質押市值一半是來源于限售股，這部分股票即便違約也要等到解禁期滿才能處置；第二、質押方是銀行的質押市值20%，來說是上市公司用股票做質押擔保，然后銀行進行貸款，是一項常規的表內業務，用來質押擔保的股票只是客戶增信的之一，因此這部分股票被；第三、對于設定了警戒線和平倉線的股票質押，其實在接倉線時，質押方采取平倉有諸多害處：籌碼“砸盤”，反而導致都在手上，市場上找不到接盤的對手方；只會進一步的股票觸發警戒線，導致惡性循環。其次的是這時股東的自救意愿強，出資方的信號，銀監會在 7 月 9 日明確表示，也不

16、主張，監管層也透露出不希望股票被銀行業金融機構對已到期的股票質押貸款與客戶重新合理確定期限；質押率低于合約規定的，雙方自行商定押品調整；支持銀行業金融機構主動與委托、信托投資客戶協商，合理調整證券投資的風險預警線和平倉線。我們用當前股價下跌多少幅度到預警價這樣的概念來衡量被平倉的可能性，也就是股東自救的意愿。根據累計融資額與大股東持股數的比例，可以計算出預警價。圖 3：同洲（002052.sz）的股價與預警價資料來源：wind，長江圖 4：同洲（002052.sz）的股價與自救意愿請閱讀最后評級說明和重要10 / 20金融工程(專題報告)資料來源：wind，長江3. 高比例質押帶來的風險與機會

17、質押股票占持股總數比例，是一個觀察平倉風險的表象，但是好多投資者都向我詢問過這個指標，也就在此一列，舉例如下：圖 5：同洲（002052.sz）的股價與質押比例資料來源：wind，長江請閱讀最后評級說明和重要11 / 20金融工程(專題報告)四、 歷史測試回顧根據上一部分中提到的指標構建股票組合，本文從下面三個方面展示這個選股思路的：一個是在買入股票后持有固定的時間，觀察什么樣的時間長度持股比較大，第二個是設置買入賣出點，統計區間，第三個是按照相同的買入賣出原則，構建固定持股數目的股票組合，統計組合。我們使用股東自救意愿這個指標作為買入的唯一指標，從 2010 年到 2015 年，一共有 13

18、4 次買入，主板、中小板、創業板的次數分別是 10、71、53 次。1. 固定持有時間在股東自救意愿高的時候買入股票，統計持有固定時間長度的情況，計算所有買入股票的平均絕對與相對，如下：圖 6：固定持有時間的絕對資料來源：wind，長江圖 7：固定持有時間的相對請閱讀最后評級說明和重要12 / 20金融工程(專題報告)資料來源：wind，長江無論是絕對，還是相對，股東自救意愿一旦很強，股價后面基本會有表現，并且會持續很長的時間。2. 買入賣出條件設定設置買入賣出條件在股東自救意愿高的時候買入股票，在股東自救意愿低的時候賣出股票，統計每筆的勝率與，如下：表 1：股票統計2011 年-7.50-0

19、.98161919%2012 年41.8536.36251788%2013 年43.7230.04211390%2014 年139.3558.7636992%2015 年78.9154.2933476%56.5026.161341176%合計資料來源：長江，wind按照買入日期排序的話，單只股票的率如下：圖 8：股票組合中單個股票情況請閱讀最后評級說明和重要13 / 20股票平均股票平均相對收平均持股時間次數勝率（%，年化） 益（%，年化）（月）金融工程(專題報告)資料來源：wind，長江3. 構建投資組合設置買入賣出條件在股東自救意愿高的時候買入股票，在股東自救意愿低的時候賣出股票，限定持股

20、上限構建投資組合，測試了股票數目上限分別是 5、10、20、30、50 的投資效果，如下圖，表：表 2：不同持股數目上限構建組合情況27.2823.8433.4834.8426.02年化均值31.6327.9024.9823.2517.84標準差0.860.851.341.501.46率資料來源：長江，wind基本上可以預計到的組合性質是:第一、組合性質偏向于小股票，高；第二、牛市時樣本減少，熊市時樣本增多；第三、總體樣本偏少，適合小資金投資。圖 9：股票組合與倉位（5 只）請閱讀最后評級說明和重要14 / 20股票個數510203050金融工程(專題報告)資料來源：wind，長江圖 10：股

21、票組合與倉位（10 只）資料來源：wind，長江圖 11：股票組合與倉位（20 只）請閱讀最后評級說明和重要15 / 20金融工程(專題報告)資料來源：wind，長江圖 12：股票組合與倉位（30 只）資料來源：wind，長江圖 13：股票組合與倉位（50 只）請閱讀最后評級說明和重要16 / 20金融工程(專題報告)資料來源：wind，長江投資組合的特征總結如下:l 由于標的有限，股票組合適合選取 20-30 只股票，數目太大的話容易導致倉位上不去；l 市場上漲時可選標的少，市場下跌時可選標的多；l 股票組合波動大，五、 股票列表高；我們給出當前時點的股東自救意愿強烈的 30 只股票：表 3

22、：當前股東自救意愿強烈的前 30 家公司升華拜克基礎化工600226.SH1100%百靈002424.SZ266%恒康醫療停牌一天002219.SZ385%南風機械300004.SZ487%天沃科技乾照光電機械元器件002564.SZ598%300102.SZ695%林州重機機械002535.SZ797%華聯礦業鋼鐵600882.SH8100%紡織服裝002740.SZ987%恒泰艾普計算機停牌一天300157.SZ1071%請閱讀最后評級說明和重要17 / 20股票代碼股票名稱自救意愿排序質押比例所屬行業狀態金融工程(專題報告)奧馬電器晨光生物家電食品飲料002668.SZ11100%300

23、138.SZ12100%三維絲電力及公用事業300056.SZ1374%新寧物流交通300013.SZ1482%機械停牌一天300278.SZ1598%同洲元器件停牌一天002052.SZ16100%和晶科技家電300279.SZ1799%贊宇科技基礎化工002637.SZ1897%三諾生物300298.SZ1988%中技控股鋼鐵600634.SH2097%赤峰黃金有色金屬600988.SH2199%寶誠鋼鐵600892.SH22100%電力及公用事業002700.SZ23100%金字火腿食品飲料停牌一天002515.SZ2475%神農基因農林牧漁300189.SZ2583%美晨科技汽車300

24、237.SZ26100%龍力生物農林牧漁002604.SZ2776%雙箭基礎化工002381.SZ2879%漢威元器件300007.SZ2960%海南瑞澤建材002596.SZ30100%資料來源：長江，wind圖 14：恒康醫療股東自救意愿請閱讀最后評級說明和重要18 / 20金融工程(專題報告)資料來源：wind，長江圖 15：百靈股東自救意愿資料來源：wind，長江風險提示：融資額與預警價格式依據上市公司公告中數據計算估計得來，既然是估計就會有假設，有假設就會確，請注意估計偏差的風險。請閱讀最后評級說明和重要19 / 20長江投資評級說明報告發布日后的 12內行業股票指數的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為行業評級看好：相對表現優于市場中性：相對表現與市場持平看淡：相對表現弱于市場報告發布日后的 12內公司的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為