1、49主持人:胡同捷經濟觀察“大小非”解禁套現壓力根據形成原因與渠道的不同,目前“大小非”有以下四種情形:第一,股權分置改革形成的“大小非”,主要包括股權分置限售和股權分置對價部分。第二,首次公開發行(IPO形成的“大小非”,主要包括首發原股東限售、首發機構戰略配售、首發一般股份等,即按照管理層關于上市公司股份上市流通的規定,控股股東或實際控制人以及一致行動人持有股份鎖定3年,非控股的小股東持有股份鎖定1年,戰略投資者參與網上配售持有股份鎖定1年,戰略投資者參與網下配售持有股份鎖定3個月。第三,上市公司再融資形成的“大小非”,主要包括新增發行股票時定向增發機構參與增發配售持有的股份和公開增發中公

2、開增發機構配售持有股份、公開增發一般股份。通常定向增發機構參與增發配售持有的股份限售期限為3年。第四,上市公司期權激勵到期行權形成的“大小非”,主要包括上市公司高管、員工持股限售部分。據統計,以上各類“大小非”總量在1.3萬億股以上,相當于目前流通股的兩倍。其中股權分置改革帶來的“大小非”總量在4673.78億股,至2011年底前將先后解禁完畢,目前已解禁1611.95億股,占總量的35%。該部分“大小非”將在2009年迎來解禁高峰,共計總量有2193.43億股將進入二級市場流通,占該類別“大小非”總量的47%。近年來IPO形成的“大小非”是另一個主要集結地,該部分“大小非”從2007年到20

3、11年底前陸續解禁的數量達8332.58億股,其中已解禁421.68億股,僅占該部分總量的5%。值得注意的是這部分限售股同樣將在2009年迎來解禁洪峰,在數量上將有4643.62億股該類別“大小非”限售股解除限售。可見,2009年滬深兩市將新增流通股約6837億股,新增流通市值大約3.5萬億元,約有431家上市公司加入全流通隊伍,A股擴容規模將是2008年的4倍以上。毫無疑問,“大小非”限售股解禁對市場的壓力是巨大和現實的。從“大小非”限售股解禁以來套現的情況看,有以下特點:第一,“小非”解禁套現沖動明顯大于“大非”。據統計,2008年近450家上市公司公告了其股東變動情況,共有近790筆減持

4、記錄,共賣出32億股,其中由第一大股東完成減持只有近100筆,總減持量不到5億股,僅占全年公告減持總量的15%。可見,“小非”具有更明顯的減持沖動。其原因包括:一是“小非”在入主上市公司或參與發起設立上市公司時創業貢獻有限、創業成本極低,特別是經過多年分紅派息后,目前幾乎為零成本持股,在任何價位拋售投資收益都很豐厚,同時所持股份缺乏控股權價值,兌現意愿十分強烈;二是部分“小非”持股股東在目前全球金融危機的影響日漸加深、國內宏觀經濟形勢嚴峻的情況下,經營困難與資金緊張并存,自有現金流與流動性不足,財務收益下降,不得不將變現股權作為對沖和緩解財務收益與流動性暫時困難的措施;三是“大非”股份持股股東

5、多為國企或央企背景,除少部分為絕對控股股東外,多數為相對控股股東,尤其在股價處于歷史低位區域時其減持套現壓力相對較輕。第二,“大小非”在市場出現回暖與反彈中減持沖動明顯。自2008年10月以來,在管理層股市政策暖風頻吹刺激下,市場觸底反彈,與此同時,“大小非”限售股的解禁減持套現行為也進入到一個異常活躍期。據統計,2008年12月滬深兩市有達60多家上市公司發布“大小非”減持公告,減持筆數達160多筆,合計減持股份近7億股,減持市值約為50億元,減持股份數量環比增加1.36倍,減持股份市值環比增加73.85%。可見,一旦市場有所活躍,“大小非”借市場反彈減持變得更為積極,出逃與拋售意愿更為堅決

6、,這也從供給方面大大減弱了投資者對市場反彈深度與高度寄予的期待,成為壓制市場做多熱情的主要因素。第三,基本面存在問題與有待進一步考驗的上市公司的“大小非”減持意愿明顯大于績優公司。“大小非”股東在上市公司信息傳遞鏈條上處于前端,相較于普通市場投資者明顯享有對公司信息對稱上的優勢,對未來宏觀與公司基本面趨淡、目前股價估值偏高的限售解禁股票減持意愿強烈。可見,“大小非”問題的確是影響投資者市場信心的主要因素之一,而一個缺乏信心的市場是很難實現其合理配置資源功能的。據統計,2008年境內資本市場僅有通過實施金融工具與制度的創新,建立多種途徑和探尋多種方式培育、壯大市場需求,特別是發掘和創造新的增量市

7、場,并進一步規范“大小非”減持套現行為,以穩定投資者市場預期工具與制度創新:破解資本市場“大小非”困局的必由選擇艾正家50中國金融2009年第3期經濟觀察76家企業上市,IPO融資額只有149.07億元,分別比2007年下降44.3%和75.3%。目前的中國股市事實上已經陷入這樣一個困境:“大小非”問題不能很好解決,投資者信心難以恢復,市場難有活躍的上佳表現,除非市場參與各方愿意接受和忍耐并不愿意看到的長時期的市場失效;而一個低迷沉悶的市場又很難為“大小非”問題的平穩順利解決提供市場需求基礎,以一個較低成本實現向全流通市場的平穩過渡。因此,積極探索有效方式,盡量減小“大小非”問題對市場的不利影

8、響是當下市場參與各方必須理性和認真面對的問題。破解困局的關鍵是實現工具與制度創新目前,市場參與各方對“大小非”是中國股市最大問題之一的判斷并沒有太大爭議,問題是中國經濟的現實狀況不能容忍資本市場長期走弱,無論是從服從于配合實施啟動和擴大內需、刺激經濟保增長的當下階段性宏觀經濟戰略需要出發,還是從服務于建設一個能夠充分發揮資本市場優化資源配置作用、有效擴大直接融資比重、促進經濟增長方式轉變的國家長期經濟發展戰略看,都要求市場特別是管理層穩妥解決“大小非”問題,重樹投資者信心,造就一個繁榮與具備可持續發展力的資本市場。而解決“大小非”問題的關鍵只能是積極實施金融工具與制度創新,建立多種途徑和方式培

9、育、壯大市場需求,穩定投資者市場預期,實現市場最終向全流通的平穩過渡。第一,進一步規范各類“大小非”限售股份解禁上市流通行為。一是強化各類“大小非”限售股份解禁減持的信息披露要求。“大小非”必須向市場明確公告解禁的限售股份減持流通的時間區間和價格區間,并遵守承諾,在時間區間和價格區間內必須完成減持,以穩定市場預期,減少減持套現行為的不確定性;二是限售股股份的持有股東特別是IPO的“大小非”們要明確承諾上市公司的業績增長和投資回報前景,限售期滿后的減持行為必須與上市公司業績增長、向投資者的現金分紅回報掛鉤,沒有達到承諾的業績增長與現金分紅水平的在限售股份解禁后不得減持,在業績增長和現金分紅水平達

10、到承諾后方可減持;三是IPO和增發形成的“大小非”不得以低于發行價或增發價的價格減持解禁的限售股份,盡量將“大小非”股東與市場普通投資者捆綁到同一個利益平臺,合力提升公司素質,穩定市場價格;四是對限售股股份解禁流通課以資本利得稅,稅率安排可按減持時間序列遞減,鼓勵產業資本長期投資,實現向金融資本的轉化;五是進一步加大對違規減持的“大小非”的公開處罰力度,打擊解禁減持中的內幕交易與過橋減持的“擦邊球”行為,將違規者的投資收益予以收繳并處以適量罰款并將罰沒收入存繳投資者保護基金,以倒逼“大小非”們增強自身行為約束。第二,培育、發掘和擴大市場需求,創造新的增量市場,增強市場對限售股份解禁上市流通的吸

11、納與吞吐能力。一是發行預托憑證(D R。預托憑證實際上就是證券的證券,是一種可以流通轉讓的、代表投資者對境外證券市場交易中的證券所有權的證書,它是為方便證券跨境交易和結算而設立的原始證券的替代形式。D R所代表的基礎證券存在于D R發行和流通國或地區的境外,一般為公開交易的股票,而D R本身既可以在發行國或地區的交易所公開掛牌交易,也可在場外交易市場交易。二是有減持意愿的大股東和“小非”股東可以自身所持解禁的限售股份為基礎發行備兌權證,或者通過大宗交易或場外交易后將解禁的限售股份轉移給第三者并由第三者發行備兌權證。發行備兌權證既可活躍權證市場,也可通過權證發行條款的設計,達到“大小非”在不同期

12、限和價位上逐步、分散減持的目的。三是推出和實施做市商制度。對限售股解禁壓力較大的上市公司可引入做市商制度,由做市商通過大宗交易或場外交易接盤“大小非”減持的股票,建立做市庫存股票,提高市場存量吸納消化能力和市場價格的穩定性,也可為將來全面引入和推廣做市商制度總結經驗。四是鼓勵上市公司定向回購“大小非”解禁限售股。有條件的上市公司可以自有資金或負債向有減持意愿的本公司“大小非”股東定向實施解禁限售股的回購。回購股份可注銷,也可建立股票庫存。庫存的股票在未來變現時,視持有期長短給予稅收、傭金的優惠。五是將部分對市場影響巨大的上市公司中由央企持有的解禁限售股份移存至社保基金持有,既可充實社保基金,減弱“大小非”減持對市場的沖擊,而且一旦社保基金接盤“大小非”,其減持的隨意性降低,能夠很好地起到穩定市場預期和市場價格的積極作用。六是鼓勵、推動整體上市,盡快推行經營業績的市值考核,加大對經營者的期權激勵力度,期權行權股份解禁上市流通必須與公司業績、現金分紅回報表現掛鉤,穩定“大小非”持股,減緩解禁限售股份的兌現套現壓力。第三,進一步完善大宗交易制度和可交換債券發行辦法。一是對大宗交易要降低進入交易系統的門檻,擴大大宗交易投資者隊伍,同