1、加入 WTC 后的金融市場國際化與金融風(fēng)險表現(xiàn)一、金融市場的國際化進(jìn)程 過去十年來，國際金融市場突飛猛進(jìn)，急速發(fā)展。可兌換貨幣間的外 匯市場交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，到 1998 年 4 月底，外匯市場日平均交易量持續(xù)上升 到 1.49 萬億美元，比 1986 年上升了 8 倍，數(shù)額相當(dāng)于所有國家外匯儲備的 87.4 。在 1984 到 1998 的十五年間，國際資本市場融資累計額的年平均增長 速度為 12.34%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球 GDP 勺年平均增長速度 3.37%和國際貿(mào)易的年平 均增長速度 6.34%。在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時,金融市場的國際化進(jìn)程不斷加快,國際外匯 市場率先實(shí)現(xiàn)單一市場形態(tài)的運(yùn)作,其

2、顯著標(biāo)志是全球外匯市場價格的日益單 一化,主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。在資本市場,資金開始大范圍地跨過邊界自由流動,各類債券和股票 的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升,整個 90 年代,主要工業(yè)國家的企業(yè)在國際上 發(fā)行的股票增長了近 6 倍。 1 975 年,主要發(fā)達(dá)國家債券與股票的跨境交易占 GDP 勺比重介于 1%到 5 沱間，1998 年，給比重上升到 91%（日本）到 640%（意大利）,其中,美國由 4%上升到 230%,德國由 5%上升到 334%,各國該比 重增長最快的時期幾乎都集中在 80年代末和 90 年代初。與此同時，國際債券市場的二級市場獲得了蓬勃發(fā)展。債券

3、市場信息 傳遞渠道、風(fēng)險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，以 投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財務(wù)管理技 巧，在不同貨幣計值的不同債券之間，根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險等的 差異，進(jìn)行大量 ?quot; 結(jié)構(gòu)性交易 ，導(dǎo)致各國債券價格互動性放大，價格水平 日趨一致。海外證券衍生交易的市場規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國 際金融中心，都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交住 T諦錄悠律唐方灰姿？?瓤梢源郵氯站 ?25 種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國 期貨交易所的交易對象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、 南非蘭特、

4、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的 證券和衍生產(chǎn)品。二、我國金融市場的國際化發(fā)展 在席卷全球的金融市場一體化潮流中，我國金融市場對外開放程度不 斷擴(kuò)大，國際化進(jìn)程加速。在銀行領(lǐng)域，1 979 年起，外資銀行開始在我國設(shè)立代表處、分行、 合資銀行、獨(dú)資銀行、財務(wù)公司，到今年年初，共有 38 個國家和地區(qū)的 168 家 外國銀行在我國 25 個城市設(shè)立了 252 家代表處，有 22 個國家和地區(qū)的 87 家外 資金融機(jī)構(gòu)在我國 19 個城市設(shè)立了 182 個營業(yè)性機(jī)構(gòu)，其中，有 32家外資銀 行獲準(zhǔn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。到今年 6 月底，在華外資銀行總資產(chǎn)達(dá) 323 億美元， 其

5、中貸款 208 億美元。在保險領(lǐng)域，到去年底，我國共有外資保險公司 15 家，對外開放城市 由上海擴(kuò)大到廣州、深圳等地。在證券領(lǐng)域， 1992 年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于 中國證券市場特定的股票，即 B 股。有關(guān)管理部門對于 B 股市場的總交易額實(shí) 行額度限制， 超過 300 萬美元的 B 股交易， 必須得到中國證券監(jiān)督管理委員會 的批準(zhǔn)。1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票籌集 資金，即 H 股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金，稱為 N 股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯 帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指

6、定銀行。進(jìn)入 2000 年后，部分民營高科技企 業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國 NASDA 上市籌集資金，標(biāo)志著我國證券市場的國際化進(jìn) 入一個新的發(fā)展時期。在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的計劃 管理。由經(jīng)過授權(quán)的 10 個國際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在 國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托 10 個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國 家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng) 國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開 設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。三、 我國金融市場國際化的前景隨著加入 WTOW 戈的不斷加快，我國金融市

7、場正在準(zhǔn)備與國際市場接 軌，國際化進(jìn)程將明顯加快。根據(jù)我國與有關(guān)國家達(dá)成的雙邊協(xié)議，加入 WTC 后，我國金融市場開 放將集中在如下幾個方面：在銀行領(lǐng)域，我國將在市場準(zhǔn)入和國民待遇等方面對外資銀行進(jìn)一步 開放，逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開辦外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。加入 WTC 之初，外資銀行可向外國客戶提供所有外匯業(yè)務(wù)。加入 WTC 一年后，外國 銀行可向中國客戶提供外匯業(yè)務(wù)，中外合資的銀行將可獲準(zhǔn)經(jīng)營，外國獨(dú)資銀 行將在 5 年內(nèi)獲準(zhǔn)經(jīng)營，外資銀行在二年內(nèi)將獲準(zhǔn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，在 5 年內(nèi) 經(jīng)營金融零售業(yè)務(wù)。在保險業(yè)領(lǐng)域，加入 WTC 后，人壽保險公司中外資持股比例可高達(dá) 50，加入一年

8、后，提高至 51。非人壽保險公司和再保險公司將獲準(zhǔn)在合資 保險公司中持有 51的股份，并可在二年內(nèi)成立全資的分支機(jī)構(gòu)。在證券市場，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事 基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò) 大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將 可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國金融市場將逐步走向全面 的國際化。這種全面的國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進(jìn) 入我國金融市場， 國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)金融市場的交易活動； 以市場 籌資主體計，非居民機(jī)

9、構(gòu)可以在國內(nèi)金融市場籌融資，國內(nèi)機(jī)構(gòu)則可以在國外 金融市場籌融資；國外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國金融市場的經(jīng)營及相關(guān)活動， 國內(nèi)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國際金融市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán) 力。四、 金融市場國際化的利益 金融市場國際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴(kuò)大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改 善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進(jìn)交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品 種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。海外金融資本的進(jìn)入，尤其是外國金融機(jī)構(gòu)和其他投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報價系統(tǒng)，加強(qiáng)市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾

10、傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的金融交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及 發(fā)展。建立一個技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風(fēng)險、保持該市場 對外國證券資本的吸引力、五、金融市場國際化的風(fēng)險表現(xiàn) 金融市場國際化進(jìn)程在帶來巨大收益的同時，仍然蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險，因此，加入 WTC 后，我國金融風(fēng)險可能有如下表現(xiàn)：1. 市場規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險。與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在 增加金融市場深

11、度、提高金融市場效率的同時，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。 在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的根 源。此外，由于國內(nèi)金融市場的發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的 法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張，而資本流入的 突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。2. 金融市場波動性上升的風(fēng)險 對于規(guī)模狹小、流動性比較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是 在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資的主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定 性表現(xiàn)得更為顯著。由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會

12、計標(biāo)準(zhǔn)、公開性、 交易機(jī)制、票據(jù)交換、以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資 本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價格波動性的上升。新興金融市場股票價格迅速下降 以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。3. 本國金融市場受到海外主要金融市場動蕩的波及、市場波動脫離本 國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的風(fēng)險。外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強(qiáng)了 資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。從國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性來看，近年來， 主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表 明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出

13、的相關(guān)程度在 1993 年到 1994 年間高達(dá)12%，美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程 度在 1988 年到 1991年間高達(dá) 29.6%，美國股票市場波動性對墨西哥股票市場 波動性溢出的相關(guān)程度在1990 年到 1994 年間高達(dá) 32. 4%。這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本 流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性； 其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈 反向關(guān)系。從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從 1989 年 1 月到 2000 年 4 月， 二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為 36.52

14、%，而在 1989 年 1 月到 1992 年 7 月間，該相 關(guān)系數(shù)達(dá) 89.09%。從 92 年 7 月到 98 年 5 月，該相關(guān)系數(shù)下降到 44.86%，此 后，該系數(shù)再度提高到 80.65%。4. 本國金融市場與周邊新興金融市場波動呈現(xiàn)同步性，遭受 金融危機(jī) 傳染 侵襲的風(fēng)險。由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及 結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。尤其是 1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市 場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由 43%上升到 73%，印尼和泰 國股市的相關(guān)系數(shù)由 15%上升到 78%，泰國和

15、韓國股市的相關(guān)系數(shù)由 55%上升到 63%。顯然，在金融危機(jī)期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整 體，同時從上述市場撤出資金，導(dǎo)致其同時崩盤。此外，由于機(jī)構(gòu)投資者在全球資本流動中發(fā)揮主導(dǎo)作用，而其行為特 征表現(xiàn)出很強(qiáng)的 羊群效應(yīng) ，其對新興市場的進(jìn)入和撤出也具有 一窩蜂的特 點(diǎn)，從另一個角度加強(qiáng)了新興市場表現(xiàn)之間的同步性，這種同步性在金融危機(jī) 時期表現(xiàn)為危機(jī)傳染的 多米諾骨牌 效應(yīng)或龍舌蘭酒效應(yīng)。5. 銀行體系脆弱性上升的風(fēng)險在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度 上升。金融市場國際化進(jìn)程加深后，外資可能大量流入該國銀行體系，促使 銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模快速擴(kuò)張，尤其

16、是銀行的對外負(fù)債增長更為顯著。在一些國 家，以銀行對外負(fù)債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國內(nèi)市場，導(dǎo)致銀行體系 外幣凈負(fù)債上升。特別是當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理時，大規(guī)模資本流入使 銀行的流動性出現(xiàn)大幅度擺動，銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現(xiàn)，引起影響 全局的風(fēng)險，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。由于負(fù)債和流動性的快速上升領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長，特定的經(jīng)濟(jì)發(fā) 展階段和有限的經(jīng)濟(jì)增長速度，無法為新增巨額貸款提供足夠的投資機(jī)會，可 供投資并提供高額回報的行業(yè)有限，銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè)，如 在泰國，大量資本流入后，銀行信用發(fā)放給建筑和不動產(chǎn)的份額從1980 年的8%增長到 1990 年的 16% 。大

17、部分新增貸款用于不動產(chǎn)交易。此外，由于大多數(shù)信用等級比較高的企業(yè)可以通過在國際市場直接發(fā) 行股票和債券獲得資金，國內(nèi)銀行只能向次級層次風(fēng)險較高的客戶貸款，因 此，銀行對于借款企業(yè)和借款個人的利潤和信用等級要求相應(yīng)下調(diào)。在外資持 續(xù)流入、經(jīng)濟(jì)保持高速增長的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維 持，但是經(jīng)濟(jì)形勢突然逆轉(zhuǎn)及外資無以為繼時，這種循環(huán)將被迫中斷，一些行 業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉(zhuǎn)，銀行產(chǎn)生大量不良貸款。例如，在泰國， 1988 到 1990 年 的資本凈流入與資產(chǎn)價值的上升顯著相關(guān)，即使商業(yè)銀行對房地產(chǎn)貸款的土地 抵押值超過貸款很多，而房地產(chǎn)價格下降，仍然使銀行資產(chǎn)負(fù)債的獲利能力受 到很大打擊。由于銀行體系保持巨額對外凈負(fù)債，面臨著很大的匯率風(fēng)險，可能遭 受本幣意外貶值引起的損失。中央銀行針對外資流入實(shí)行的沖銷性市場干預(yù)政策，往往導(dǎo)致市場利 率的突然上升，從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險。而在中央銀行為了維持某 一個匯率水平對外匯市場進(jìn)行干預(yù)的情況下，短期利率可能上升到一個非理性 的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此，貨幣危機(jī)往往 是銀行體系危機(jī)的前奏。在金融市場開放導(dǎo)致銀行體系穩(wěn)定性下降的過程中，銀行道德風(fēng)險問 題得到不同程度的暴露。在對亞洲金融危機(jī)的成因分析中，克魯格曼教授認(rèn) 為，東南亞國家的金融機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題，導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn) 生，而泡沫經(jīng)濟(jì)