1、 敬請閱讀本報告正文后各項聲明金融工程主題報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明21. 價值和成長價值和成長為投資者熟知的兩種對立的股票風(fēng)格屬性。價值通常表示股票的估值低,“便宜”。價值投資的代表人物是華爾街的教父級人物格雷厄姆和其最負(fù)盛名的弟子巴菲特。價值投資強調(diào)分析股票的“內(nèi)在價值”,提出投資者不應(yīng)該追隨股票的價格短期波動,而應(yīng)該集中精力尋找價格低于價值的股票。成長通常表示股票的業(yè)績增長率較高,“有故事”。菲利普費雪(Philip A. Fisher 被喻為成長股投資之父,另外白蘭地基金的創(chuàng)始人福斯特·弗萊斯(Foster Friess 也是著名的成長股投資大師。成長投資策略可概括為

2、尋找被市場忽視,但是未來幾年內(nèi)每股盈余將有大幅度成長的股票。成長策略關(guān)注企業(yè)本身,堅持找到收益增長速度更快、盈利不斷上升,更能帶來驚喜的公司并果斷介入。價值和成長邏輯差異如此之遠(yuǎn),業(yè)績差異也很大,因此在投資中通常進(jìn)行資產(chǎn)配臵。例如晨星的風(fēng)格箱(Style Box 將“價值-成長”和“大盤-小盤”作為劃分股票風(fēng)格的兩個維度,機構(gòu)投資者可以依據(jù)不同的風(fēng)格開發(fā)相應(yīng)的投資產(chǎn)品。在本篇報告中,我們將價值和成長進(jìn)行結(jié)合,尋找盈利增長率較高且估值合理的股票。這種策略又被稱為GARP 策略(Growth At a Reasonable Price 。2. 因子選擇我們首先對區(qū)分價值和成長的因子進(jìn)行一些討論。這

3、里我們搜集了海內(nèi)外指數(shù)提供商區(qū)分價值和成長指數(shù)所使用的因子,并做簡單歸納。在區(qū)分價值的因子中,市凈率倒數(shù)使用頻率最高;在成長因子中,歷史凈利潤的增長率使用頻率最高。表1價值和成長區(qū)分因子量化投資 敬請閱讀本報告正文后各項聲明3為了使尋找的GARP 型股票能產(chǎn)生超額收益率。我們在15個價值和成長因子中進(jìn)行進(jìn)一步挑選,挑選收益率區(qū)分能力較強的因子。我們的做法是:1. 在每半年末將因子選取出來,并由大到小排序;2. 將0%3%分位數(shù)的因子值用3%分位數(shù)代替,將97%100%分位數(shù)的因子值用97%分位數(shù)代替;3. 計算因子的標(biāo)準(zhǔn)化得分,使得標(biāo)準(zhǔn)化后因子得分z 的均值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為1;z =Factor

4、 Mean(FactorStdev(Factor4. 構(gòu)建多空組合:如果股票的z 為正,則將股票在做多組合中;如果組票的z為負(fù),則股票在做空組合中。在多空組合中股票的權(quán)重為按z 的絕對值大小進(jìn)行加權(quán)。 5. 檢驗因子有效性:分別計算多空組合的收益率序列,并得到多空組合收益率序列差,檢驗其t 檢驗值。如果t 絕對值較大,則因子的區(qū)分能力強;如果t 絕對值較小,則因子的區(qū)分能力弱;如果t 為正,則因子正貢獻(xiàn);如果t 為負(fù),則因子負(fù)貢獻(xiàn)。按照上述方法,我們將區(qū)分價值和成長的15個因子分別進(jìn)行檢驗,檢驗結(jié)果如下表。從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn),在價值組中預(yù)期市盈率的倒數(shù)排名第一,在成長組中預(yù)期盈利增長率排名第一。

5、因此,我們選取預(yù)期市盈率的倒數(shù)和預(yù)期盈利增長率兩個指標(biāo)用于構(gòu)建GARP 策略。另外,我們也可以看到兩因子都是正貢獻(xiàn)指標(biāo)。表2價值和成長因子區(qū)分能力我們選取的預(yù)期市盈率的倒數(shù)和預(yù)期盈利增長率兩個因子都與預(yù)測凈利潤數(shù)據(jù)(一致預(yù)期數(shù)據(jù)有關(guān)。本篇報告中,預(yù)測凈利潤數(shù)據(jù)來源是Wind 數(shù)據(jù)庫,預(yù)測凈利潤數(shù)據(jù)的選取方法是:在t 年的1月至4月,假設(shè)此時t-1年年報未公布,因此預(yù)測數(shù)據(jù)選擇t-1年年報預(yù)測,最近公布年報為t-2年實際年報;在t 年5月至12月,t-1年年報已公布,則預(yù)測數(shù)據(jù)為t 年年報預(yù)測,最近公布年報為t-1年實際年報。金融工程主題報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明4兩個因子的構(gòu)造方法是:

6、若預(yù)期凈利潤數(shù)據(jù)存在,則預(yù)期市盈率的倒數(shù)=預(yù)期凈利潤總市值預(yù)期盈利增長率=預(yù)期凈利潤最近年報凈利潤最近年報總收入若預(yù)期凈利潤數(shù)據(jù)缺失,則預(yù)期市盈率的倒數(shù)=最近12個月(ttm 凈利潤總市值預(yù)期盈利增長率=0值得說明的是,我們在計算預(yù)期盈利增長率時,分母沒有使用最近年報凈利潤指標(biāo)。這是因為若最近年報凈利潤為負(fù)數(shù),則分子為正時計算得到增長率仍然為負(fù)數(shù),不合理。因此我們在這里分母使用總收入數(shù)據(jù),總收入數(shù)據(jù)必定為正數(shù),因此不存在這類問題。3. 模型測算3.1. 樣本內(nèi)參數(shù)遍歷當(dāng)找到因子后,我們挑選股票的過程為:1. 類似于單因子檢驗方法的第2步和第3步,我們進(jìn)行去極值和標(biāo)準(zhǔn)化處理,得到每個股票兩個因子

7、的標(biāo)準(zhǔn)得分;2. 將兩因子的標(biāo)準(zhǔn)化得分進(jìn)行直接相加,得到股票的總體得分;3. 將所有樣本空間中股票的總體得分由大到小進(jìn)行排序;4. 每次選取總體得分前10、20、100的股票作為成份股。我們后驗的時間為2005年6月30日至2011年8月31日。樣本空間為滬深300、中證500和中證800三個市值較大的樣本空間。樣本的調(diào)整間隔為月、季和半年。樣本股的加權(quán)方式為流通市值加權(quán)。單邊交易成本為0.5%。在三個樣本空間中的測試結(jié)果如下六圖。圖1滬深300空間測試結(jié)果-1 量化投資 敬請閱讀本報告正文后各項聲明5圖2滬深300空間測試結(jié)果-2數(shù)據(jù)來源:Wind ,Tinysoft ,安信證券研究中心圖3

8、中證500空間測試結(jié)果-1圖4中證500空間測試結(jié)果-2數(shù)據(jù)來源:Wind ,Tinysoft ,安信證券研究中心圖5中證800空間測試結(jié)果-1 數(shù)據(jù)來源:Wind,Tinysoft,安信證券研究中心圖6中證800空間測試結(jié)果-2 對上述六圖的結(jié)論進(jìn)行總結(jié)如下:1.超額收益率方面:中證800優(yōu)于滬深300優(yōu)于中證500。在中證800中年化Alpha大致為10%至15%,在滬深300中年化Alpha大約為10%,在中證500中年化Alpha為負(fù)。2.調(diào)整頻率方面:按月調(diào)整優(yōu)于按季調(diào)整和按半年調(diào)整。在中證800空間和滬深300空間,按月調(diào)整的年化信息比率整體高于按季調(diào)整,按季調(diào)整高于按半年調(diào)整。3

9、.樣本股數(shù)目方面:50只最優(yōu)。在中證800空間和滬深300空間,當(dāng)選擇股票數(shù)據(jù)由小變大變化時,年化信息比率具有倒“U”型,在50只樣本股時年化信息比率達(dá)到峰值。4.最大下跌幅度方面:對不同參數(shù)組合,最大跌幅和基準(zhǔn)差別不大。5.換手率和費用方面:最優(yōu)參數(shù)“月+50”年換手率大約為250%。 我們將最優(yōu)的樣本內(nèi)的參數(shù)月調(diào)整、50只成份股在我們常用的滬深300指數(shù)空間進(jìn)行樣本內(nèi)檢驗。得到的結(jié)果如下面4張圖所示。我們可以發(fā)現(xiàn),領(lǐng)先因子策略在較高交易費用(單邊0.5%估計下仍然可以明顯超越滬深300指數(shù),超額收益的大小是年化10.7%左右,月度勝率是52%,年度勝率是71.4%。圖7最優(yōu)樣本內(nèi)回測 數(shù)據(jù)

10、來源:Wind,Tinysoft,安信證券研究中心圖8最優(yōu)樣本內(nèi)絕對收益 數(shù)據(jù)來源:Wind,Tinysoft,安信證券研究中心圖9最優(yōu)樣本內(nèi)月度勝率 圖10最優(yōu)樣本內(nèi)年度勝率 數(shù)據(jù)來源:Wind,Tinysoft,安信證券研究中心我們的樣本外測試時間是2011年8月31日往后,我們的參數(shù)選擇為滬深300樣本空間、月調(diào)整、每次選擇50只樣本股。樣本外測試時間為1月余,累計Alpha的大小為1.6%左右。從樣本外選取股票的行業(yè)配臵上看,領(lǐng)先因子GARP策略絕對超配了金融服務(wù)行業(yè)。可見在當(dāng)前時點,金融服務(wù)行業(yè)估值低,成長高,很符合我們所選取的GARP 型股票的特征。 圖11樣本外檢驗 表3樣本外行

11、業(yè)配臵 本文使用一致預(yù)期數(shù)據(jù)構(gòu)建的兩因子進(jìn)行選股。結(jié)論如下:股票收益率的解釋能力在價值組和成長組中最強。2.領(lǐng)先兩因子GARP策略的最優(yōu)參數(shù)為按月調(diào)整、每次選擇50支股票。在中證800指數(shù)空間的效果最佳,優(yōu)于滬深300空間,在中證500空間失效。策略的參數(shù)穩(wěn)定性非常好。3.使用樣本內(nèi)最優(yōu)的參數(shù)回測中,領(lǐng)先因子策略在交易高費用估計下仍然可以明顯超越滬深300指數(shù),超額收益的規(guī)模是年化10.7%左右,月度勝率是52%,年度勝率是71.4%。4.樣本外的測試結(jié)果為:樣本外測試時間為1月余,累計Alpha的大小為1.6%左右。在當(dāng)前時點,領(lǐng)先因子策略絕對超配了金融服務(wù)行業(yè),金融服務(wù)行業(yè)估值低,成長高,

12、很符合我們所選取的GARP型股票的特征。量化投資 T_AuthorI nfo 潘凡，華中科技大學(xué)理學(xué)學(xué)士、金融工程碩士。2007 年開始從事基金產(chǎn)品與衍生品研究，2010 年新財富金融 工程最佳分析師。 分析師聲明 T_AuthorS tatemen t 潘凡聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實守信。本人對本報告的內(nèi)容 和觀點負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點獨立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲 明。 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明 T_Company State ment 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經(jīng)中國證券監(jiān)督

13、管理委員會核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本 公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、 預(yù)測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。 發(fā)布證券研究報告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢 或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶 發(fā)布。 免責(zé)聲明 T_Dis claimer 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因為任何機構(gòu)或個人接收 到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整

14、性、準(zhǔn)確性。本報告所載的信 息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報告中的證券或投資標(biāo)的價格、價值及投資帶 來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公 司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司將隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及 時公開發(fā)布。同時，本公司有權(quán)對本報告所含信息在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的 更新或修改。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報 告完整版本為準(zhǔn)，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進(jìn)一步咨詢。 在法律許

15、可的情況下，本公司及所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券 或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)，提請客戶充分 注意。客戶不應(yīng)將本報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與 決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議，無論是否已經(jīng)明示或暗示， 本報告不能作為道義的、責(zé)任的和法律的依據(jù)或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的 任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。 本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)事先書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式

16、翻版、復(fù)制、發(fā)表、轉(zhuǎn)發(fā) 或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“安信 證券股份有限公司研究中心” ，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權(quán)和最終解釋權(quán)。 11 敬請閱讀本報告正文后各項聲明 金融工程主題報告 公司評級體系 收益評級： 買入 未來 6 個月的投資收益率領(lǐng)先滬深 300 指數(shù) 15%以上； 增持 未來 6 個月的投資收益率領(lǐng)先滬深 300 指數(shù) 5%至 15%； 中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數(shù)的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數(shù) 5%至 15%； 賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數(shù) 15%以上； 風(fēng)險評級： A 正常風(fēng)險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數(shù)波動； B 較高風(fēng)險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數(shù)波動； 銷售聯(lián)系人 T_Sales 黃方禪 021-* 梁濤 021-* 張勤 021-* 馬正南 010-* 周蓉 010-* 李國瑞 0755-* 上海聯(lián)系人 huangfc 上海聯(lián)系人 liangtao 上海聯(lián)系人 zhangqin 北京聯(lián)系人 mazn 北京聯(lián)系人 zhourong 深圳聯(lián)系人