1、【證券市場周刊特約研究員杜麗虹】針對住宅市場的調控，在一定程度上推動了商業地產的發展面對國內住宅市場的嚴密調控和高波動，地產企業們不禁羨慕起新鴻基地產公司（下稱“新鴻基”）的租售并舉模式，如果每年能有幾十億元穩定的租金收益，那么，企業的生存狀況將大為改善，抗 沖擊能力提升。在此背景下，內地地產企業紛紛嘗試租售并舉轉型。截至 物業與存貨之比約為1：10，而在香港上市的內地房企，這一比例更高，有些公司的出租型物業與開發物業之比已達到1：3-1:4水平。然而，新鴻基轉型之路需要多項基礎條件足夠大的現金流平臺、可復制的成功商業地產模式、 地產市場處于長周期的上升階段、資本市場能提供持續的融資支持；轉型

2、過程也并非一蹴而就轉型前期準備工作用了11年，集中轉型用了4年，整個轉型過程用了15年時間。目前，A股及香港上市地產公司僅有10%具備轉型基礎，而即使是那些具備了轉型潛力的企業,轉型的過程也是一次巨大的挑戰要忍受擴張速度的減緩、培育期資產回報率的降低。如果你準備好了轉型，而且能夠忍受轉型中的代價，那么，你就跟隨著新鴻基的轉型之路前進 吧。新鴻基：轉型用了15年從全球范圍看，典型的租售并舉企業僅活躍于亞洲市場，尤其是商業和商務活動集中發展的香 港地區和新加坡，更孕育了一批優質的租售并舉企業。但在相似的經濟模式背后，香港地區和新加 坡的地產企業走上了兩條不同的成長道路。在香港模式下，企業通過“以售

3、養租”和“以租養售”的內部現金流平衡來實現租售并舉；而新加坡模式則更多借助REITS、等地產金融平臺來完成租售并舉。即，香港模式強調的是重資產下的內部資金平衡，而新加坡模式則強調輕資產下的外部資金平衡。兩種模式各有優劣。香港模式下地產公司的轉型周期長、轉型門檻高，但轉型完成后企業抗風 險能力顯著提升；而新加坡模式下地產公司轉型周期短、轉型風險低，但對外部金融環境的要求較 高，轉型完成后開發收益仍占主導地位。2010年中期，A股地產上市公司中，性新鴻基自上世紀70年代走上了租售并舉轉型之路，其成功轉型需要多項基礎條件：企業在開發物業上已經形成一個足夠大的現金流平臺在開發物業維持當前規模（不擴張）

4、情況下，每年的凈并探索出可復制的成功商業地產模式；地產市場整體處于一個長周期的上升階段，投資物業市場相 對成熟，能提供合理的租金回報；資本市場能提供持續的融資支持。為了達到上述轉型門檻，新鴻基用了11年時間做轉型前期的準備工作，用4年時間完成了集僅10%地產企業具備轉型基礎今天中國內地多數地產企業仍處于新鴻基的轉型前期階段，并不具備足以支撐租售并舉轉型的 經營現金流平臺。新鴻基集中轉型期用4年時間，在投資物業上投入了近百億港元，為此它等待了直到開發物業在規模不變情況下每年能提供20億港元的凈經營現金流時才開始集中轉型。內地投資物業的規模化門檻也在100億元左右（中糧集團三個大悅城項目耗資100

5、億元），未來，隨著土地成本的上升，商業地產規模化投資的門檻將進一步提高。百億元投資，意味著地產企 業在開發物業規模不變情況下每年的凈經營現金流（目的增加額-經營性應付項目的增加額）應能達到20億元以上。目前，A股上市地產公司中只有萬科A、保利地產、華僑城A、金地集團4家公司能夠達到這一水平，加上香港上市的內地地產公司，合計也只有10家，僅相當于上市地產公司總數的10%多數企業還達不到規模化投資的門檻。另一方面，“保招萬金”等大型地產公司當前開發物業在規模不變情況下每年產生的凈經營現 金流僅相當于存貨額的6%-8%也就是說，即使未來5年，公司開發物業規模不擴張，全力發展投資物業，投資物業在總儲備

6、中的占比也僅為20%-30%仍不足以起到平滑周期風險的作用。所以，中國市場租售并舉的轉型是一個長期的過程，不可能“一口吃個胖子”。即使是那些具備了轉型潛力的企業，轉型的過程也是一次巨大的挑戰。中國國內開發物業繁榮期的存量資產周轉率平均為倍，即，兩年回籠資金，但出租物業的投資回收期通常在10年以上,因此，出租物業比重的提升必然會影響公司整體的資金周轉速度。根據測算，在投資物業的毛租金回報率為10%凈租金回報率為5%勺情況下，投資物業在總資產中的占比每提升10個百分點，地產企業在低谷期的現金回籠速度將減慢6%有息負債空間減少經營現金流貢獻應達到集中轉型期投資物業總投資額的20%積累了多年的地產開發

7、和管理經驗,中轉型，使投資物業的儲備規模達到總土地儲備規模的40%-50%整個轉型過程用了15年時間。11年時間,=凈經營現金流+存貨的增加額+經營性應收項18%；當投資物業的占比達到30%時，地產企業在低谷期的現金回籠速度減慢18%，有息負債空間較純開發模式下減少一半。負債空間的萎縮必然導致擴張速度的減緩。如果不考慮投資物業公允價值的變動，投資物業在總資產中的占比每提高10個百分點， 繁榮期存貨的擴張速度將減緩20%，銷售額擴張速度減緩40%，凈利潤擴張速度減緩15%；除非投資物業能以年均10%的速度升值，否則租售并舉模式下的利潤增速將更慢。但即使考慮升值收益，投資物業占比每上升 下降11%

8、，銷售額增速下降30%。10個百分點，開發物業的存貨增速就需要當年的新鴻基也遭遇過同樣的問題，為此它始終堅持保守的財務策略，將凈負債資本比控制在20%以內。杠桿率的降低迫使新鴻基在集中轉型的4年間毅然犧牲了開發物業的高增長，只將不到20%的金融資源用于開發物業，導致開發物業的土地儲備規模不升反降。然而，這樣的魄力并非每 個企業都能做到。除了擴張速度的問題，回報率也同樣是個大問題。在上述計算中，我們假設投資物業的毛租金回報率能達到10%，但實際中，當前以市場化土地成本計算，投資物業的租金回報率普遍不到5%，有些甚至無法覆蓋利息成本。中國國貿目前的凈資產回報率也只有6%-8%，而華潤置地作為內地房

9、企中租售并舉的代表，其凈資產回報率平均只有7%-8%。擴張速度的減緩、培育期資產回報率的降低，這樣的代價你能承受嗎？轉型前期，你該做什么？以80%的金融資源拓展開發物業的現金流平臺新鴻基的轉型成功需要內外部條件的配合，為此它經歷了一個11年的準備期（我們稱之為轉型前期）。目前國內地產公司也大多處于這一階段，這一階段的企業該如何配置開發物業與投資物業的現金流？從1976年-1987年，新鴻基在存貨（含土地儲備）上的累積凈現金支出達到59億港元，同期在投資物業上的累積支出為23億港元，兩者比例約為7：3。不過，在23億港元的投資支出中，有10億港元來自1981年分拆新城市（新界）地產公司上市所募集

10、的11億港元，如果將這部分分拆資金剔除，則轉型前期，新鴻基在開發物業和投資物業上的現金流配置比例約為8：2，即，公司以80%的金融資源努力拓展開發物業的現金流平臺，僅以少量資金參與投資物業拓展，在積累經驗的同時，更重要的是進行模式的探索。以20%的金融資源探索可復制的成功商業地產模式18%；當投資物業的占比達到30%時，地產企業在低谷期的現金回籠速度減慢18%，有息負債空間較靠著20%的營運資金和分拆資金的支持，新鴻基用11年時間，完成了新鴻基中心、帝苑酒店和 沙田新城市廣場三個大型項目，并最終選定以新城市廣場為模板，在其他新市鎮核心區復制區域性SHOPPING MALL以此作為租售并舉轉型的

11、突破口。場和停車位的地產公司， 零售物業占投資物業總土地儲備的70%。實際上，直到上世紀90年代中期，新鴻基才開始把投資物業的發展重心從新市鎮區域性商場轉向核心區寫字樓。新鴻基選擇的區域性商場模式適應了當時香港新城區的拓展需求，而公司在傳統模式基礎上探 索出的包含影院等娛樂設施和大型停車場在內的城市綜合體已成為今天的市場主流（在當時的香港 卻是個不小的創新）。創新的模式探索讓新鴻基的投資物業從發展之初就享受著穩定的租金收益，并實現了快速增長，凈租金收益從集中轉型前的1億港元增加到集中轉型期結束（1991年）時的10億港元，再增加到亞洲金融危機中（1997財年-2003財年）的40億港元， 成功

12、商業模式的復制 是租售并舉的核心 。對于中國內地的地產企業來說，在投資物業整體收益率水平較低的情況下，探索收益率提升空 間和可復制的商業地產模式就顯得更為重要。總之，處于租售并舉轉型前期的地產企業，最重要的任務就是拓展開發物業的現金流平臺，同 時探索商業地產的收益率提升空間和可復制的成功模式。在這一過程中，現金流的平衡配置成為健康發展的關鍵，新鴻基在轉型的各個階段現金流配置比例是截然不同的。嚴控財務風險，貫穿始終的理念在完成了開發物業的現金流平臺搭建和投資物業的模式探索后， 入了集中轉型期，這是整個轉型過程中最危險的時期，而新鴻基能平穩度過，最核心的原則就是財 務穩健自1983年以來，新鴻基地

13、產的凈負債資本比（有息負債-現金及等價物）/權益資本）從 未超過20%。在集中轉型期， 新鴻基啟動了沙田新城市廣場二期、三期、荃灣廣場、 元郎廣場、新九龍廣場、新屯門中心、利港中心等多個零售物業項目，到上世紀90年代初，新鴻基已成為香港擁有最多商轉型前期，開發物業與投資物業的現金流配置比例=8：2集中轉型期， 開發物業與投資物業的現金流配置比例=2：8租售平衡期， 開發物業與投資物業的現金流配置比例=5：5集中轉型期， 你該做什么？從1988年-1991年，新鴻基進為了保持低負債， 新鴻基僅在發生股權融資的年份才相應放大債務融資額1997年除外）：1980財年-2009財年，新鴻基凈股權融資總

14、額375億港元，凈債務融資總額362億港元，也就是說，公司每增加1元股權融資，才會增加1元債務融資。20%的凈負債資本比對于多數中國內地地產企業來說是一個太過保守的負債率水平2010年中期A股地產上市平均的凈負債資本比為56%但正是這種保守的財務策略保障了新鴻基在外部融資環境發生變化時，也能順利完成轉型。在1988年-1991年的集中轉型期，新鴻基4年累積凈經營現金流入95億港元，而4年累積凈 投資現金支出96億港元，無需依靠外部融資就可以實現內部現金流平衡；進一步，在整個投資物業組合的構建過程中（1988財年-1997財年），新鴻基累積凈經營現金流入270億港元，期間股權融資170億港元，兩

15、者相加可提供540億港元現金，同期累積凈投資現金支出為 無需依靠債務融資，還進一步降低了負債率的水平。395億港元，不僅1997財年時，財務穩健另一個好處是：即使公司錯誤判斷宏觀形勢，也不會遭遇財務危機。如新鴻基曾大舉增加借貸200億港元，以支持在投資物業上130億港元的支出和開發物業上100億港元的土地儲備，這是新鴻基20多年來唯一一次在沒有股權融資支持下就大規模擴張的經歷。不幸的是，伴隨此次擴張的是香港最長的地產熊市； 幸運的是， 此前的財務保守使新鴻基免于滅頂之災，即使大舉增加負債200億元，在金融危機爆發時公司的凈負債資本比也僅為19%。其實，財務穩健不僅是轉型期新鴻基的原則，也是貫穿

16、新鴻基整個發展歷史的核心原則，它是新鴻基在競爭激烈的香港地產市場上能夠屹立不倒，并成為最大地產公司的根本。犧牲開發物業的高增長財務保守在提供安全性的同時，必然會以增長速度為代價，而對于租售并舉轉型期的地產企業來說，這集中體現為轉型過程中開發物業的低速，甚至零增長。在轉型前期，新鴻基在開發物業和投資物業上的現金流配置比例（剔除分拆資金）約為8：2，但在集中轉型期， 這一比例被倒置過來：1988-1991四個財年， 新鴻基累積的投資物業支出為96億港元，而同期存貨和土地的現金支出僅為20億港元。即，公司只將營運資金和融資額的18%用于開發物業，以維持開發物業的整體規模和現金流能力。結果，從1987

17、年-1991年，新鴻基開發物業的土地儲備從1960萬平方英尺降至1850萬平方英尺，而同期出租物業的土地儲備（包括已落成出租物業和在建出租物業）從680萬平方英尺增加到1560萬平方英尺。開發物業的減速增長為投資物業的發展提供了每年10億港元以上的凈經營現金流，4年累計提供了95億港元的凈經營現金流（其中凈租金收益貢獻了25億港元，其余70億港元均來自于物業銷售）。尤其是1988年，新鴻基的凈土地支出僅為750萬港元，1991年也僅為6300萬港元，均顯著低于此前5年年均億港元的土地支出水平，更低于同期香港地產市場的整體擴張速度（從 年6月到1991年6月，香港住宅價格累積漲幅達到114%）。

18、1987其實，靠增加外部融資，這一時期的新鴻基完全可以實現投資物業與開發物業的同時增長，但它之所以放棄開發物業的高增長而維持保守的負債水平，目的就在于降低轉型期企業對外部融資的依賴程度盡管這一時期新鴻基進行了兩次股權融資，盡管它的借款額增加了28億港元，但它并不依賴于此，在負債增加的同時，現金及等價物也增加了35億港元，凈負債資本比降至3%靠著內部現金流的平衡、靠著近于保守的謹慎，新鴻基完成了租售并舉的轉型。如果說轉型前期現金流的配置與平衡是一種能力的話，那么轉型期2：8的比例、開發物業的零增長，則是一種理性，它需要的不是能力、不是技術，而是一份對財務安全的堅守。然而，在整個市場都享受著牛市的

19、喜悅，房屋供不應求，地價節節攀升時，有多少企業能“忍受”開發物業的 零增長，甚至是土地儲備的負增長？在周期波動中保持“貨如輪轉”新鴻基標志性的發展策略除了“租售并舉”，另一個被人們津津樂道的就是“貨如輪轉”，而這兩項看似無關的策略其實有著密切的聯系。以開發物業起家的新鴻基，在上世紀60、70年代是以“人棄我取”的逆市套利作風而聞名。不過，隨著規模的擴張和租售并舉的轉型，公司開始堅持“貨如輪轉”的戰略，即，不計較個別的得失，而致力于整體資產負債的平衡。在“貨如輪轉”策略下，無論高峰低谷，新鴻基每年都要保持一定的銷售規模，以維持足夠的經營現金。如在1982年-1984年的低谷中保持每年100萬平方

20、英尺以上的銷售面積， 當年的完成物業規模提高到286萬平方英尺的歷史高水平。在亞洲金融危機期間也是如此，1984年更把盡管香港已跌了六成以上，但新鴻基仍保持每年400萬平方英尺以上的新盤推出，在最低迷的2003年更是推出了620萬平方英尺的新盤。在快速推盤的同時，新鴻基也強調即使在低谷中也要保持每年80%以上的新盤銷售率，甚至不惜大幅降價。典型的例子是，在亞洲金融危機期間，新鴻基與長江實業競相打折，雙方銷售代表甚至因為爭搶客源而發生沖突。為什么不惜以打折為代價也要堅持“貨如輪轉”？這是因為從某種意義上講，“貨如輪轉”是 租售并舉的保障，“貨如輪轉”的根本是現金流的輪轉，而無論高峰低谷，永不停息

21、的現金流創造 能力是開發物業支持投資物業擴張的唯一方式。除了快速開發和低谷期的大幅降價，“貨如輪轉”策略的另一個表現是，新鴻基自成立以來 直到上世紀90年代上半期都以“新市鎮中小戶型大眾化住宅”和工業地產為主要銷售產品，土地 儲備中三分之二位于新界，50%左右為中小戶型項目，30%為工業地產項目直到1994年，新鴻基才 開始向豪宅項目拓展。之所以選擇大眾化的產品組合，除了更容易達到租售并舉模式下對開發物業的現金流規模要求 外，更重要的是新鴻基希望以低谷期的剛性需求來減緩周期波動的沖擊，盡可能創造相對平穩的現 金流。在“貨如輪轉”的策略下， 亞洲金融危機中， 新鴻基的開發物業在營運資本規模不變的

22、情況下 每年仍可提供20億港元的凈經營現金，6年累積貢獻了200億港元的經營現金。而低谷中的“自我 造血”能力強化了開發物業的現金流平臺，進一步減輕了租售并舉轉型過程中對外部融資的依賴程 度，使企業即使在轉型過程中遭遇難以預料的市場逆轉，也不會面臨過大的資金壓力。綜上，集中轉型期的新鴻基其核心理念只有一個，就是盡可能減少對外部融資的依賴，以應對 各種潛在的、不可預料的市場沖擊，為此公司：始終堅持財務保守原則，凈負債資本比保持在20%以下；開發物業零增長，僅以20%的金融資源維持開發物業規模；奉行“貨如輪轉”策略，以大眾化定位和快速銷售來強化開發物業的現金流創造能力，為投資 物業的發展提供一個更

23、平穩的現金流平臺。總之，轉型期的新鴻基在充分利用資本市場融資，但它卻顯然并不依賴于此。租售并舉階段，你該做什么？平衡配置現金流1992年新鴻基重新啟動了開發物業的增長， 并由此進入了開發物業與投資物業并行擴張的持續 期。從1992財年-1997財年，新鴻基的開發物業土地儲備從1850萬平方英尺增加到2990萬平方英尺，投資物業的土地儲備從1560萬平方英尺增加到2100萬平方英尺，均擴張了50%左右。在此期間，新鴻基每年在投資物業上的支出保持在20億港元以上，累積投資支出300億港元；同時，在開發物業的存貨（包括土地）支出額驚人的平衡，均為 業和投資物業上的資源配置比例為5：5。均衡的物業結構

24、現金流的均衡配置推動了物業結構的均衡配置。在集中轉型階段結束時（1991財年末），新鴻基在投資物業上的土地儲備占總土地儲備的45%，亞洲金融危機中，隨著開發物業的去存貨，這一比例曾一度上升到70%的水平，但近年來內地業務的拓展使投資物業的比例又回落至上服務型公寓后接近50%）。截至2010財年末，新鴻基在香港的開發物業土地儲備1260萬平方英尺，內地開發物業土地儲 備6020萬平方英尺（含服務型公寓），合計7280萬平方英尺；投資物業方面香港已落成及在建項 目總面積3160萬平方英尺（總值約2000億港元），內地已落成及在建項目總面積2210萬平方英 尺，合計5370萬平方英尺，租售基本平衡。

25、收益結構的均衡開發物業上累積的存貨支出也達到360億港元。但在660億港元投資支出的背后是嚴謹的現金流平衡：從1992-1997財年，新鴻基的開發物業在規模不變情況下累積創造了360億港元經營現金，恰好能支持360億港元的存貨擴張；而投資物業的 凈租金收益累積貢獻了180億港元現金，加上三次股權融資貢獻的120億港元，也恰能支持300億港元的投資物業擴張債務融資似乎并不在新鴻基的考慮中。在開發物業上實現自我現金平衡，在投資物業上靠資本市場融資來彌補資金缺口， 期新鴻基的并行擴張策略。這就是繁榮而在低谷期，并行擴張就變成了開發物業的全面去存貨和投資物業的維持性投資。以亞洲金融危機中的新鴻基為例，

26、從1997財年-2003財年，新鴻基開發物業的土地儲備從2990萬平方英尺削減到1810萬平方英尺，去存貨貢獻了200多億港元的經營現金，與此同時，投資物業貢獻了250億港元的凈租金收益不過與開發物業的全面去存貨不同，投資物業的開發期更長，某些項目一旦啟 動很難停止。所以，即使在危機期間，新鴻基累積的投資物業支出仍達到120億港元，剩余的租金收益和去存貨的現金貢獻被用于減債和支付紅利，到2003財年末公司的凈負債資本比已從19%降至8%水平。從整個周期過程看，進入租售平衡階段的新鴻基（1992財年-2009財年），累積的投資支出和650億港元。即，從長期看，公司在開發物40%左右（加物業結構上

27、的平衡最終實現了收益結構的平衡，在地產市場的周期波動中，新鴻基的總租金收入從零增長到110億港元，凈租金收益從零增長到83億港元，在經營利潤中的平均占比達到40%-50%雖然這一比例會隨著開發物業的業績波動而有所變化，繁榮時期會降至 升至50%以上，但波動中的相對均衡增強了新鴻基整體的抗沖擊能力，也成為租售并舉模式下的理 想結構。回顧新鴻基的整個租售并舉轉型之路，在開發物業和投資物業上的現金流均衡配置貫穿始終，從轉型初期的8：2，到集中轉型期的2：8，再到租售平衡階段的5：5，數字的變化不僅反映了每個階段的發展重點， 更體現了新鴻基模式下對內部現金流平衡的重視， 才能減輕對外部融資的依賴，也才

28、能維持相對的財務保守。新鴻基模式的總結流平臺、完成商業地產的模式探索，以及等待市場時機。11年的準備凝結成4年的集中轉型，從1987財年-1991財年，新鴻基毅然犧牲了開發物業的 高增長，只將不到20%的金融資源用于開發物業，開發物業的土地儲備從1960萬平方英尺下降到1850萬平方英尺， 開發物業迸發出來的現金流被集中用于投資物業的拓展； 位和“貨如輪轉”的策略則進一步強化了開發物業的現金流創造能力。總之，借助內部現金流的平衡，新鴻基盡可能減少對外部融資的依賴，從而實現了平穩的轉型 充分利用外部融資，但不依賴于外部融資，這就是新鴻基的轉型策略。租售并舉模式的意義經歷了30多年的發展，新鴻基終

29、于完成了租售并舉的業務結構搭建，而這一模式也確實增強了新鴻基在低谷階段的抗沖擊能力。在亞洲金融危機中，盡管新鴻基開發物業的業績波動也很大，但投資物業卻保持著每年港元以上的凈租金收益貢獻，從而有力地保護了低谷階段的開發物業。今天，新鴻基每年的凈租金 收益進一步上升到83億港元，貢獻了2010財年營運資本變動前凈經營現金流的57%，可見，租售并舉模式下抗沖擊能力的增強無疑是新鴻基模式的最大意義。新鴻基模式的問題：轉型門檻高，準備時間長30%的水平，而低谷時期會只有實現了內部現金流平衡，新鴻基的成功轉型需要多項基礎條件，為此，新鴻基用11年的時間來打造一個足夠大的現金而中小戶型的中低端定40億新鴻基

30、均衡的地產業務結構和收益結構使它成為許多地產企業的理想模式，但新鴻基的轉型之 路并不容易，它對企業提出了較高的門檻要求:新鴻基模式要求企業具備一定的開發物業規模和現金流創造能力;除了內部條件外，新鴻基模式更要求外部條件的配合，包括地產市場處于長周期上升階段、投 資物業的合理估值和資本市場的繁榮，而這些都是地產企業自身難以控制的，只能耐心等待機遇的 出現;新鴻基模式要求企業有一個較長的轉型準備期;新鴻基模式下集中轉型期的企業面臨高風險，企業必須有足夠的戰略理性，能夠毅然犧牲開發 物業的短期增長，以開發物業的零增長為代價來支持投資物業的集中擴張;新鴻基對“貨如輪轉”策略的堅持也顯示，低周轉的地產企

31、業可能更難以實現租售并舉的轉型;貫穿始終的保守財務策略對于多數企業來說同樣難以堅持。新鴻基模式的啟示租售并舉的前提是足夠大的開發物業現金流平臺隨著地價成本的持續攀升，目前中國國內投資物業的建造成本也直線上升，核心區上規模的寫 字樓投資額都在10億元以上，大型Mall或城市綜合體的投資規模更大，中糧百億元投資就打造了三個大悅城。以此推算，要實現真正的租售并舉， 集中轉型期的投資規模至少在百億元以上，即使分4-5年投入,每年的規模也應在20億元以上，而以2010年數據估算，A股市場僅有萬科、保利、招商等4家地產公司能在營運資本規模不變的情況下每年創造20億元以上的凈經營現金流，在香港上市的內地地產公司中也僅有中國海外、富力地產等少數企業能達到規模。實際上，A股地產上市公司平均的不變規模下凈經營現金僅為 售并舉只能依靠外部融資支持，而從新鴻基的轉型過程看，過度依賴外部融資的租售轉型是脆弱的, 經不起任何市場逆轉的沖擊。因此，對于多數地產企業來說，當前的現金流平臺還不夠大，仍處于 轉型前期拓展開發物業現金流平臺的階段。轉型前期8 2的配置比例4億元。在此背景下，所謂的租從新鴻基的分析中我們看到，